王超

一、引言

改革開放40多年來，我國房地產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化建設(shè)做出了積極貢獻(xiàn)，但房價過快上漲、土地財(cái)政等問題也日益凸顯。作為為房地產(chǎn)開發(fā)、流通和消費(fèi)融通資金、保障房地產(chǎn)再生產(chǎn)過程順利進(jìn)行的金融活動，房地產(chǎn)金融發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。中國人民銀行近期指出，2020年要保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”落實(shí)好房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，如何通過金融手段助推房地產(chǎn)市場長期平穩(wěn)健康發(fā)展，成為亟待研究的課題。

二、我國房地產(chǎn)金融發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題

我國房地產(chǎn)金融是伴隨著住房制度改革循序漸進(jìn)地發(fā)展起來的。1994年，國務(wù)院頒布《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》，標(biāo)志著住房公積金制度的建立;1998年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，首次提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系，并明確商業(yè)銀行在所有城鎮(zhèn)均可發(fā)放個人住房貸款，商業(yè)性住房金融由此快速推進(jìn)，形成了以商業(yè)貸款為主、公積金貸款為輔的住房金融制度。2019年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額44.41萬億元，同比增長14.8%，增速連續(xù)17個月回落;全年增加5.71 萬億元，占同期人民幣各項(xiàng)貸款增量的34.0%，比2018年全年水平低5.9個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)金融發(fā)展的過程中也暴露了一些問題，如融資結(jié)構(gòu)不合理、運(yùn)作效率低、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新滯后等，加劇了房地產(chǎn)金融的潛在風(fēng)險。

（一）房貸仍是住戶部門杠桿率攀升的主要原因

萬得資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，26家上市銀行個人住房貸款余額23.9萬億元，較2019年初增長1.7萬億元，增幅為7.7%，其中25家銀行房貸余額較2019年初上升，13家銀行房貸余額增幅超過10%。IMF（2017）指出，當(dāng)住戶部門杠桿率低于10%時，該國的債務(wù)增加將有利于經(jīng)濟(jì)增長;當(dāng)住戶部門杠桿率高于30%時，該國中期經(jīng)濟(jì)增長將會受到影響;而當(dāng)住戶部門杠桿率超過65%時，將會影響到金融穩(wěn)定。而從1996年開始，我國住戶部門杠桿率持續(xù)攀升，2008—2016年，住戶部門杠桿率上升速度進(jìn)一步加快，從18%左右升至45%。2017—2019年，住戶部門杠桿率分別為48.97%、52.1%和55.8%（蘇寧金融研究院，2020），2020年第一季度，住戶部門杠桿率升至57.7%，環(huán)比上升1.9個百分點(diǎn)，同比上升4.6個百分點(diǎn)。而中國人民銀行發(fā)布的2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查顯示，房貸是家庭負(fù)債的基本構(gòu)成。有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額占家庭總負(fù)債的比重高達(dá)75.9%。

（二）融資結(jié)構(gòu)單一

從融資結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)信貸占據(jù)主導(dǎo)地位，而相關(guān)的基金、證券、債券產(chǎn)品發(fā)展緩慢。中小型房地產(chǎn)企業(yè)多不具備上市資格，很難通過發(fā)行股票、債券等方式獲得直接融資。例如，以房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)是否連續(xù)三年盈利、是否凈資產(chǎn)收益率每年不低于10%作為能否上市融資的標(biāo)準(zhǔn);又如《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨(dú)資公司、其他兩個以上投資主體投資設(shè)立的公司才能獲得發(fā)行公司債券的資格，這些規(guī)定一定程度上限制了中小房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資渠道。房地產(chǎn)信托投資基金由于存在制度限制發(fā)展滯后，包括稅收、登記制度、上市交易條件、退出機(jī)制以及相關(guān)法律的不完備等，導(dǎo)致企業(yè)只有在缺乏其他融資渠道時才會求助于信托，各信托公司對房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資也比較謹(jǐn)慎。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年68家信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模為21.6萬億元，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金總額為2.7萬億，與2018年持平，占比15.07%，房地產(chǎn)信托規(guī)模增長趨于停滯。而2020年5 月銀保監(jiān)會發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》進(jìn)一步對非標(biāo)債權(quán)集中度、投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)比例進(jìn)行限制，可能進(jìn)一步壓縮房地產(chǎn)信托融資渠道。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新發(fā)展緩慢也是融資方式單一的重要原因之一。我國尚未形成多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品體系。一是房地產(chǎn)金融產(chǎn)品多是借鑒他國經(jīng)驗(yàn)而來，同質(zhì)化嚴(yán)重，缺少體現(xiàn)我國甚至區(qū)域特色的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。二是存在期限錯配風(fēng)險，房地產(chǎn)行業(yè)從開發(fā)到銷售完成周期普遍較長，而現(xiàn)有房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品期限多在三年以內(nèi)，缺乏有效的長期投融資機(jī)制和產(chǎn)品支持。例如，我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限平均在1.5—2年之間，超過3 年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品很少，不能有效解決房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金緊張的情況，并可能導(dǎo)致風(fēng)險的積聚。

（三）房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理有待完善

2016年，中國人民銀行上?？偛柯氏韧瞥觥胺康禺a(chǎn)金融宏觀審慎管理框架”，包括房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)測體系、金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評估體系和宏觀審慎“政策工具箱”等內(nèi)容，旨在通過MPA評估等方式指導(dǎo)個人住房貸款最低首付比例和利率水平，建立逆周期的房地產(chǎn)金融宏觀審慎調(diào)控機(jī)制。但總體來看，我國尚未建立“因城施策”的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系，房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、宏觀審慎監(jiān)測評估體系等尚未在全國得到推廣，仍主要使用調(diào)整首付比例、貸款利率等傳統(tǒng)工具對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控。從實(shí)際效果來看，短期內(nèi)這些措施能夠在一定程度上控制房價，但效應(yīng)持續(xù)性不強(qiáng)，而且如果頻繁地改變首付比例等還可能導(dǎo)致市場缺乏穩(wěn)定預(yù)期，加劇房價的波動。

三、優(yōu)化我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的路徑

在堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”目標(biāo)定位的基礎(chǔ)上，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性，建立房地產(chǎn)發(fā)展長效管理機(jī)制，防范高地價、高房價、高杠桿引發(fā)金融風(fēng)險。為此，提出以下優(yōu)化我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的路徑：

（一）將住戶部門杠桿率維持在適度水平

適度的住戶部門杠桿率有助于刺激消費(fèi)，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。IMF發(fā)布的《金球金融穩(wěn)定報告》指出，家庭債務(wù)增長在短期內(nèi)有助于提振消費(fèi)、推動就業(yè)、提升資產(chǎn)價格，但3—5年后家庭債務(wù)的攀升將對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)向影響。一旦住戶部門杠桿率超過適度水平，可能導(dǎo)致潛在的金融風(fēng)險。因此，應(yīng)加快落實(shí)差異化的個人住房貸款政策，由各地根據(jù)本地區(qū)住戶部門杠桿率的實(shí)際情況開展調(diào)控，使其保持在合理適度的水平;尤其是應(yīng)對一、二線熱點(diǎn)城市住戶部門杠桿率進(jìn)行合理控制。以此為前提，因地制宜出臺居民消費(fèi)信貸指引，適當(dāng)控制房價過高地區(qū)的杠桿率，適當(dāng)降低年輕群體的買房熱情，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動調(diào)整授信的區(qū)域、年齡、收入結(jié)構(gòu)。

（二）促進(jìn)融資渠道多元化

一方面，充分發(fā)揮現(xiàn)有融資渠道的作用。不同的融資渠道對應(yīng)不同的適用條件和融資效果，需要結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展實(shí)際合理選擇?；谖覈康禺a(chǎn)金融發(fā)展現(xiàn)狀，目前可以考慮以銀行信貸為主，結(jié)合信托、債券、境外融資等方式開展融資。例如，部分房地產(chǎn)企業(yè)采用銀行貸款與信托相結(jié)合的融資方式，靈活性強(qiáng)，融資效率較高，投資者風(fēng)險較低。另外，可以通過房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化等方式增強(qiáng)銀行負(fù)債與資產(chǎn)業(yè)務(wù)的互動性，降低信貸風(fēng)險;逐漸取消信托融資的流通、營銷等方面的限制，使其更好地應(yīng)用于房地產(chǎn)融資。另一方面，加快房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。借助金融科技、大數(shù)據(jù)等手段，設(shè)計(jì)能夠有效規(guī)避風(fēng)險、滿足房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展實(shí)際需求的金融產(chǎn)品，包括產(chǎn)業(yè)投資基金、債券、抵押貸款證券化、指數(shù)化等融資工具，在確保安全、規(guī)范的前提下，豐富房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的交易品種和類別。需要注意的是，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新需堅(jiān)持安全、適度原則，根據(jù)我國甚至區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，確保風(fēng)險可控。

（三）進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理

在穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期的前提下，結(jié)合國內(nèi)外實(shí)踐及房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的目標(biāo)，應(yīng)進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，豐富宏觀審慎管理工具，并建立風(fēng)險預(yù)警體系。完善細(xì)化差別化信貸政策，例如可以考慮根據(jù)購房人的區(qū)域、職業(yè)、收入、購房動機(jī)等來確定首付比例。靈活組合多種政策調(diào)控工具，例如可將首付比例與債務(wù)收入比例相結(jié)合，解決首付比例可能存在的順周期問題;將房地產(chǎn)資本要求與首付比例等工具相結(jié)合，或?qū)⑹赘侗壤c房貸利率反向結(jié)合使用，避免房價大幅波動。進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融風(fēng)險監(jiān)測和壓力測試技術(shù)（朱紅和臧曉偉，2020），建立跨部門的定期信息交流與互換機(jī)制，將房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)金融數(shù)據(jù)相結(jié)合設(shè)計(jì)風(fēng)險評估預(yù)警模型，結(jié)合宏觀審慎指標(biāo)和銀行微觀監(jiān)測指標(biāo)，從差別化信貸政策、貸款集中度、借款人償債能力等多個方面進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險的主動管理能力。

（責(zé)任編輯? ? 劉西順;校對? ?XS）