吳桐 徐云松 李家騏 丁慶洋

摘? ?要：近年來，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣快速發(fā)展引發(fā)了金融業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注及討論，比特幣的算法信任、去中心化、匿名交易、全網(wǎng)交易、總量有限等特點(diǎn)使其具備潛在的避險(xiǎn)能力。在宏觀經(jīng)濟(jì)金融不確定性加劇的背景下，有必要對(duì)比特幣是否具有避險(xiǎn)能力及其特征進(jìn)行研究。基于宏觀經(jīng)濟(jì)金融不確定性的視角，本文使用事件分析法和DCC-GARCH模型考察了比特幣在中長(zhǎng)期和短期對(duì)于來自宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)能力。結(jié)果表明：（1）比特幣短期對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性;（2）比特幣在中長(zhǎng)期無(wú)論是均值信息傳遞層面還是波動(dòng)信息傳遞層面都對(duì)金融市場(chǎng)不確定性表現(xiàn)出較為顯著的避險(xiǎn)功能，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性僅在波動(dòng)信息傳遞層面表現(xiàn)出避險(xiǎn)效應(yīng);（3）比特幣對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能大小具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性，投機(jī)性的增強(qiáng)可能會(huì)削弱其避險(xiǎn)性。

關(guān)鍵詞：數(shù)字貨幣;避險(xiǎn)能力;事件分析法;DCC-GARCH模型

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）07-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.07.001

一、引言

近年來以比特幣為代表的數(shù)字貨幣的快速發(fā)展引發(fā)了金融業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注及討論。作為一種以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的數(shù)字貨幣，比特幣具有儲(chǔ)量一定性、技術(shù)屬性、信用體系的去中心化屬性、跨越空間地域的便利性等目前較為公認(rèn)的性質(zhì)。以比特幣為代表的數(shù)字貨幣10余年的發(fā)展歷史亦是金融發(fā)展歷程的一個(gè)側(cè)面。

比特幣白皮書公布于2008年10月，2009年比特幣創(chuàng)世區(qū)塊上的留言昭示了比特幣反對(duì)中心化金融運(yùn)作模式的初衷。2010年5月，一位美國(guó)程序員用10000枚比特幣換取兩個(gè)披薩，比特幣第一次行使了流通媒介職能。2010年11月，比特幣交易平臺(tái)Mt.Gox比特幣單價(jià)突破0.5美元。2011年2月，比特幣價(jià)格與美元相等。2011年3月到2011年4月，比特幣與英鎊等多幣種兌換交易平臺(tái)相繼上線，吸引了來自更多國(guó)家的投資者。2011年6月，比特幣單價(jià)達(dá)到31.9美元，隨后Mt.Gox受到黑客侵襲，數(shù)字貨幣的安全性受到質(zhì)疑，比特幣價(jià)格持續(xù)走低，2012年2月單價(jià)跌破2美元。為止住下跌頹勢(shì)，2012年下半年成立了比特幣基金會(huì)，并召開會(huì)議制定相關(guān)措施，比特幣價(jià)格開始回暖，2012年12月漲至13.69美元。現(xiàn)實(shí)金融系統(tǒng)的問題和危機(jī)給了比特幣機(jī)會(huì)，2013年1月，塞浦路斯爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，不少塞浦路斯居民開始摒棄以商業(yè)銀行為中心的傳統(tǒng)金融模式，轉(zhuǎn)而投向數(shù)字貨幣，大量資金的注入使得比特幣單價(jià)暴漲至265美元。2013年下半年，德國(guó)承認(rèn)比特幣為私人貨幣，助推比特幣單價(jià)超過1147美元。2014年到2015下半年的近兩年時(shí)間里，比特幣市場(chǎng)行情持續(xù)低迷，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、缺乏刺激性事件、投資者增量減少等。

2016年數(shù)字貨幣市場(chǎng)迎來上漲，內(nèi)因是比特幣年產(chǎn)量減半，外因是英國(guó)脫歐等黑天鵝事件，以及亞洲金融市場(chǎng)迎來了“資產(chǎn)荒”，投資者將數(shù)字貨幣納入標(biāo)的范疇。截至2016年12月，比特幣單價(jià)突破1000美元。2017年比特幣則延續(xù)這一趨勢(shì)，全年漲幅高達(dá)1700%，其增幅即使在現(xiàn)代金融史上亦屬罕見。2017年9月，中國(guó)人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，禁止首次代幣發(fā)行（ICO），短期內(nèi)取得政策效果，比特幣價(jià)格下跌，但之后比特幣價(jià)格繼續(xù)高漲，2017年12月18日觸及歷史峰值。2018年受全球監(jiān)管趨嚴(yán)影響，比特幣價(jià)格進(jìn)入下跌周期，僅1月8日當(dāng)天就下跌了2219美元，跌幅高達(dá)15.6%。

數(shù)字貨幣的底層技術(shù)是區(qū)塊鏈，通過機(jī)器信任代替法定貨幣的主權(quán)信任，數(shù)字貨幣通過“挖礦”產(chǎn)生，與黃金開采過程具有一定相似性，大部分具有最終數(shù)量恒定、具有一定“開采”成本等特點(diǎn)，比如數(shù)字貨幣中產(chǎn)生最早、份額最大的比特幣，最終數(shù)量為2100萬(wàn)個(gè)，在數(shù)字貨幣中具有重要地位的萊特幣的總量為8400萬(wàn)個(gè)。同時(shí)數(shù)字貨幣和黃金二者都具有無(wú)主權(quán)國(guó)家屬性的特點(diǎn)，這使得數(shù)字貨幣具有“類黃金”的商品貨幣屬性，因此Rogojanu（2014）[1]等學(xué)者將比特幣稱為“電子黃金”。當(dāng)?shù)鼐壵巍⒑暧^經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，數(shù)字貨幣具有不依賴主權(quán)信用、匿名交易、全網(wǎng)交易等特征，反而具有吸引避險(xiǎn)資金流入的潛能，進(jìn)而可能挑戰(zhàn)黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。事實(shí)上，在2018年2月8日和9日包括道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)以及上證指數(shù)在內(nèi)的全球主要股指出現(xiàn)暴跌時(shí)，比特幣價(jià)格一改前幾個(gè)交易日的暴跌態(tài)勢(shì)，之后的兩個(gè)交易日分別實(shí)現(xiàn)了7.50%和6.56%的日收益率，而黃金期貨的日收益率僅分別為0.33%和-0.25%。同時(shí)，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加?。ㄈ缑绹?guó)空襲敘利亞、美朝關(guān)系惡化等）時(shí)表現(xiàn)出相比黃金更加顯著的增長(zhǎng)幅度。數(shù)字貨幣近期在面對(duì)來自金融市場(chǎng)和地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性?？疾齑砣蛩阉鳠岫鹊摹癎oogle trend”，自2015年來全球?qū)Ρ忍貛诺年P(guān)注度呈上升趨勢(shì)，在2018年初達(dá)到峰值，之后關(guān)注度出現(xiàn)較大幅度的下跌。從圖1可以看出，比特幣價(jià)格和比特幣“Google trend”表現(xiàn)出較高的一致性。

同時(shí)，從比特幣總市值角度來看，同樣在2015年進(jìn)入波動(dòng)上升通道，并在2018年初達(dá)到峰值。“蓄水池”的擴(kuò)大使得以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在2015年之后具備了成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的潛在現(xiàn)實(shí)條件。部分學(xué)界和業(yè)界人士認(rèn)為以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在一定程度上替代了黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用，并且其特性在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更受追捧。

本文將避險(xiǎn)性定義成兩種：一種是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然發(fā)生較為劇烈的變動(dòng)時(shí)，避險(xiǎn)資金進(jìn)入該市場(chǎng)的屬性，定義為短期避險(xiǎn)性;另一種是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境長(zhǎng)期保持不確定的情況下，避險(xiǎn)資金進(jìn)入并停留于該市場(chǎng)的屬性，定義為中長(zhǎng)期避險(xiǎn)性。綜合來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有區(qū)分?jǐn)?shù)字貨幣避險(xiǎn)屬性的長(zhǎng)短期效應(yīng)，對(duì)于長(zhǎng)期效應(yīng)研究較多，對(duì)于短期效應(yīng)研究幾乎沒有;現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)來源的差別，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)來源既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面，又有金融市場(chǎng)層面;現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究時(shí)間大多截至2015年，而在2015年全年比特幣價(jià)格都在500美元以下，且價(jià)格波動(dòng)較小，狹小的“蓄水池”無(wú)法為大量流動(dòng)資金提供避險(xiǎn)場(chǎng)所;沒有分析數(shù)字貨幣的避險(xiǎn)性與黃金的避險(xiǎn)能力是否具有相似之處，事實(shí)上比特幣一直有“數(shù)字黃金”之稱，其避險(xiǎn)性邏輯來源與黃金亦有相似之處;此外，超過70%的比特幣被長(zhǎng)期投資者持有的投資者結(jié)構(gòu)決定了在長(zhǎng)期當(dāng)大量避險(xiǎn)流動(dòng)資金進(jìn)入比特幣市場(chǎng)后，會(huì)增加可供交易的比特幣數(shù)量，從而實(shí)現(xiàn)比特幣價(jià)格和交易量的分離，而在短期可供交易的比特幣并沒有達(dá)到避險(xiǎn)所需的數(shù)量上限約束，比特幣價(jià)格和交易量表現(xiàn)出“同增同減”的一致性。而以往關(guān)于數(shù)字貨幣的研究幾乎只選取價(jià)格這一變量進(jìn)行研究，往往忽略交易量這一重要變量。

基于此，本文做出以下創(chuàng)新：使用事件分析法分析數(shù)字貨幣在短期的避險(xiǎn)屬性，使用VAR-GARCH模型分析數(shù)字貨幣在中長(zhǎng)期的避險(xiǎn)屬性，以分析數(shù)字貨幣在短期和中長(zhǎng)期是否呈現(xiàn)出不同程度的避險(xiǎn)性;在短期效應(yīng)分析和中長(zhǎng)期效應(yīng)分析中都將風(fēng)險(xiǎn)來源分為宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并用不同的變量進(jìn)行代理，厘清了現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)來源;延長(zhǎng)了實(shí)證數(shù)據(jù)跨度，將時(shí)間跨度擴(kuò)展到2018年4月，比特幣等數(shù)字貨幣從2016年開始了新一輪的增長(zhǎng)，資金容量大大增加，“蓄水池”的加大可以為資金提供潛在的避險(xiǎn)場(chǎng)所;將有“數(shù)字黃金”之稱的比特幣和黃金的避險(xiǎn)能力進(jìn)行了對(duì)比分析，并考察了二者的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系;針對(duì)比特幣特定的持有者結(jié)構(gòu)從價(jià)格和交易量?jī)蓚€(gè)維度考察了比特幣的避險(xiǎn)性。

二、文獻(xiàn)回顧

在經(jīng)濟(jì)史中，黃金經(jīng)歷從商品到貨幣再到商品的變化。事實(shí)上，黃金避險(xiǎn)性一直受到學(xué)界與業(yè)界廣泛探討，研究結(jié)果也存在分歧。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金是一種有效的安全港資產(chǎn)，能在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并減少投資者損失。大量文獻(xiàn)也從實(shí)證角度對(duì)黃金避險(xiǎn)性進(jìn)行研究，對(duì)黃金不同層次的避險(xiǎn)性進(jìn)行了實(shí)證分析，探討了黃金是否可以作為美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)（Capie等，2005;謝朝陽(yáng)，2010;Pukthuanthong等，2011;Joy等，2011;金蕾和年四伍，2011;Wang和Chueh，2013）[2-7]。楊艷林（2012）[8]探討了黃金是否可以作為全球主要股市的避險(xiǎn)資產(chǎn);Bouri等（2017a）[9]研究了黃金是否可以作為石油等其他大宗商品的避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而對(duì)于黃金的避險(xiǎn)機(jī)制，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少?gòu)睦碚搶用孢M(jìn)行分析論證。黃金是否可以作為美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)更多是從商品角度討論黃金的避險(xiǎn)性，當(dāng)美元貶值時(shí)，以美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格趨于上升。而黃金作為全球主要股市和大宗商品避險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)制在于其在歷史上長(zhǎng)期充當(dāng)商品貨幣，價(jià)值受到廣泛認(rèn)可，在股票、債券等生息資產(chǎn)價(jià)值受到“折價(jià)”預(yù)期時(shí)，黃金就會(huì)成為大量流動(dòng)資金追捧的對(duì)象。

已有文獻(xiàn)關(guān)于數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的研究還比較少。Baur（2016）[10]認(rèn)為比特幣是商品貨幣和法定貨幣的混合體，其在數(shù)量上具有稀缺性，且由競(jìng)爭(zhēng)性挖礦產(chǎn)生，這類似但不等同于商品貨幣（如黃金），另外其“非中心性”與黃金十分類似，但同時(shí)比特幣沒有“內(nèi)在價(jià)值”，與法定貨幣類似。吳桐和李家騏（2018）[11]指出相比黃金，數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)在于儲(chǔ)存和流通成本低、可分割性強(qiáng)、易于結(jié)算等，其互聯(lián)網(wǎng)特性更易被追捧，另外數(shù)字貨幣具有匿名交易等特性，使得在地緣政治緊張時(shí)，黑市貿(mào)易更加繁榮，制裁效果大打折扣。 Bouoiyour等（2015）[12]則認(rèn)為其劣勢(shì)在于歷史較短，投資者對(duì)數(shù)字貨幣的認(rèn)可程度和信心不如黃金，且具有投機(jī)成分。目前關(guān)于以比特幣為代表的數(shù)字貨幣的避險(xiǎn)性問題已在學(xué)界受到一定程度的關(guān)注。Bouri等（2017b）[13]使用DCC-GARCH模型考察了2011—2015年比特幣是否可以作為全球主要股市、石油以及黃金等大宗商品的避險(xiǎn)資產(chǎn)，結(jié)果顯示比特幣僅在亞洲股票市場(chǎng)極度下跌狀態(tài)下可作為較強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。Dyhrberg（2015）[14]基于非對(duì)稱GARCH模型對(duì)2010—2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示比特幣與黃金和美元有許多相似之處，比特幣在市場(chǎng)面臨負(fù)面沖擊時(shí)具有避險(xiǎn)作用，是厭惡風(fēng)險(xiǎn)型投資者的理想風(fēng)險(xiǎn)管理工具。Bouri等（2017c）[15]側(cè)重從比特幣的商品屬性出發(fā)考察其對(duì)于大宗商品的分散風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖以及避險(xiǎn)機(jī)制，結(jié)果顯示比特幣具有對(duì)大宗商品較強(qiáng)的避風(fēng)港效應(yīng)。通過提取14個(gè)主要國(guó)家的VIX指數(shù)，并通過分位數(shù)回歸研究比特幣能否對(duì)沖來自全球的不確定性，結(jié)果顯示比特幣具有對(duì)全球不確定性的避險(xiǎn)效應(yīng)。

三、數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的短期效應(yīng)分析

表1顯示的是以2018年4月19日為截止日期，對(duì)目前世界范圍內(nèi)的加密數(shù)字貨幣的種類、發(fā)行國(guó)家、數(shù)字貨幣市值的統(tǒng)計(jì)。表2介紹了市值排名前20位的加密數(shù)字貨幣基本情況。

從表2可以看出，加密數(shù)字貨幣存在明顯的“頭部集中”效應(yīng)，比特幣作為最早的、市值最大、最成功的數(shù)字貨幣，其市值占比基本穩(wěn)定在30%—40%，并逐步發(fā)揮數(shù)字貨幣價(jià)格錨的作用，業(yè)界也將比特幣價(jià)格視為數(shù)字貨幣的“大盤指數(shù)”。因此本文選取比特幣作為數(shù)字貨幣的代表進(jìn)行分析。

自2015年來比特幣價(jià)格進(jìn)入了上升通道，其價(jià)格頂峰一度接近2萬(wàn)美元，與此同時(shí)，大量其他數(shù)字貨幣紛紛問世，數(shù)字貨幣種類、影響力以及市值急劇上升，具備了避險(xiǎn)市場(chǎng)的“蓄水池”潛能。進(jìn)入2018年以來其價(jià)格雖有回落但依然處于絕對(duì)價(jià)值的較高位置。因此本文選擇2015年1月至2018年4月作為樣本期進(jìn)行考察。

短期避險(xiǎn)性考察的是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然發(fā)生較為劇烈的變動(dòng)時(shí)，避險(xiǎn)資金進(jìn)入該市場(chǎng)的屬性。Saralees等（2017）[16]研究顯示比特幣價(jià)格滿足市場(chǎng)有效性假說，因而本文選取樣本期比特幣交易價(jià)格為研究變量，并采用事件研究法考察在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定性下數(shù)字貨幣的短期避險(xiǎn)效應(yīng)。

事件研究法有效性的考察，其基本事實(shí)是資產(chǎn)價(jià)格會(huì)對(duì)理性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)事件沖擊做出反應(yīng);因此，針對(duì)一段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)狀況，就可以度量該事件的經(jīng)濟(jì)影響。事件研究具有普適性，自1969年以來在諸多領(lǐng)域得到廣泛運(yùn)用，比如金融、會(huì)計(jì)、信息安全經(jīng)濟(jì)學(xué)等。事件研究法包括事件定義、選擇標(biāo)準(zhǔn)、收益測(cè)算、估計(jì)程序、檢驗(yàn)程序、實(shí)證結(jié)果、解釋和結(jié)論七個(gè)步驟。

（一）事件定義以及選擇標(biāo)準(zhǔn)

在考察全球宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)帶來的不確定性所引發(fā)的投資者避險(xiǎn)行為的過程中，本文選取的具體事件主要?jiǎng)澐譃閮煞N——外匯不確定性事件和股市不確定性事件，并分別作為來自宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)代理事件。表3為事件的具體選取標(biāo)準(zhǔn)與事件樣本數(shù)量，表4、表5為篩選的具體事件。

（二）比特幣正常與異常收益的估計(jì)

1.比特幣正常收益估計(jì)。市場(chǎng)調(diào)整模型、均值調(diào)整模型、市場(chǎng)模型是事件研究法中常用的正常收益計(jì)量模型。市場(chǎng)調(diào)整模型與市場(chǎng)模型依賴于傳統(tǒng)資產(chǎn)組合等理論，在數(shù)字貨幣領(lǐng)域內(nèi)其理論的適用性有待商榷。Brown等（1985）[17]的研究證明均值調(diào)整模型產(chǎn)生的結(jié)果與復(fù)雜模型產(chǎn)生的結(jié)果相近，因而本文選取的正常收益模型為均值調(diào)整模型。該模型具體如下：

其中，[ERt]為事件窗口期的比特幣正常收益估計(jì)值，[Rt]為估計(jì)期的比特幣實(shí)際收益值，[K]為事件估計(jì)窗長(zhǎng)度，本文選取估計(jì)窗長(zhǎng)度為240天。

2. 異常收益估計(jì)。異常收益是指事件發(fā)生后，比特幣的實(shí)際收益偏離正常收益的變動(dòng)幅度，主要由事件窗口期實(shí)際收益與事件估計(jì)窗口期的正常收益兩部分組成，二者差值表示比特幣在事件窗口期異常收益。本文的正常收益為均值調(diào)整模型，與之對(duì)應(yīng)的異常收益也采用均值調(diào)整模型，如下所示：

其中[ARt]代表事件窗口期異常收益，[Rtev]表示事件窗口期實(shí)際收益，[Rtes]代表估計(jì)窗口期的實(shí)際收益。[K]為事件估計(jì)窗的長(zhǎng)度240天。同時(shí)，本部分所采用的事件研究法主要針對(duì)事件對(duì)比特幣收益的短期影響，因而事件窗口期為[T1]—[T1+3]。

3.異常收益檢驗(yàn)。一般而言，對(duì)異常收益的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分為參數(shù)估計(jì)與非參數(shù)估計(jì)，本文選取參數(shù)估計(jì)的方法對(duì)異常收益進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)造異常收益的參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)量[St]，其具體形式如下：

其中[ARt]代表事件窗口期的異常收益，事件估計(jì)窗[K]的長(zhǎng)度240天。[St]的原假設(shè)為異常收益在事件窗內(nèi)為零，該統(tǒng)計(jì)量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

4. 結(jié)果分析。根據(jù)上文中列述的事件定義以及正常收益估計(jì)、異常收益估計(jì)、異常收益顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，表6、表7分別顯示外匯不確定性事件以及股市不確定性事件對(duì)比特幣收益率所產(chǎn)生的異常影響，并列示了異常收益顯著性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量數(shù)值。

從表6和表7可以看出，外匯事件和主要股指下跌事件對(duì)比特幣的收益在短期（0—3天）內(nèi)有顯著影響，而其中外匯不確定事件的影響下，只有1次比特幣的異常收益在短期內(nèi)顯著為負(fù)，主要股指不確定事件中則只有8次顯著為負(fù)，其他20次則顯著為正。這說明在短期內(nèi)的不確定事件使得比特幣出現(xiàn)顯著的異常收益，而超過80%的不確定事件使得比特幣的異常收益顯著為正。短期效應(yīng)分析說明在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致避險(xiǎn)資金流向比特幣市場(chǎng)，擴(kuò)大比特幣需求進(jìn)而拉高市場(chǎng)價(jià)格，并產(chǎn)生顯著的異常收益。綜合而言，數(shù)字貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)效應(yīng)。

四、數(shù)字貨幣避險(xiǎn)性的中長(zhǎng)期效應(yīng)分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

在中長(zhǎng)期分析中，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性，本文借鑒Longstaff等（2011）[18]的研究，以政策不確定指數(shù)（PUI）、芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）分別作為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、金融市場(chǎng)不確定性的代理變量。比特幣價(jià)格以及交易量數(shù)據(jù)來自英為財(cái)經(jīng)網(wǎng)站（https：//cn.investing.com/），PUI指數(shù)來自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站（https：//www.federalreserve.gov/），VIX指數(shù)來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本數(shù)據(jù)頻率為日度，時(shí)間跨度自2015年1月1日至2018年4月18日，由于比特幣全年每日均可進(jìn)行交易，而VIX指數(shù)等只有在芝加哥期權(quán)交易所的交易日才能取得數(shù)據(jù)，因此本文剔除了比特幣在芝加哥期權(quán)交易所非交易日的相關(guān)數(shù)據(jù)，最終共計(jì)829個(gè)觀測(cè)值。

表8中變量[rb]、[rv]、[rp]、[rvix]分別代表比特幣價(jià)格、比特幣交易量、PUI指數(shù)和VIX指數(shù)的對(duì)數(shù)變動(dòng)率。由ADF統(tǒng)計(jì)量可知，各個(gè)變量對(duì)數(shù)變化率在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即序列平穩(wěn)。滯后12階的LM統(tǒng)計(jì)量顯示各變量均具有ARCH效應(yīng)，可以用GARCH模型進(jìn)行建模。

（二）模型建立

本文構(gòu)建多變量廣義自回歸條件異方差模型（VAR-GARCH），考察比特幣價(jià)格、交易量與PUI指數(shù)和VIX指數(shù)之間的信息溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上依據(jù)兩者之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系分析不同時(shí)期比特幣的避險(xiǎn)能力。

1. 比特幣市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的信息溢出效應(yīng)。本文采用VAR-GARCH模型來動(dòng)態(tài)考察比特幣市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定性之間的信息溢出關(guān)系。此處僅給出用比特幣價(jià)格和政策不確定性指數(shù)以及VIX指數(shù)建模的VAR-GARCH模型，比特幣交易量建模過程與之完全相同。

其中[rb，t]、[rp，t]、[rvix，t]分別代表比特幣價(jià)格、政策不確定指數(shù)PUI和VIX指數(shù)的對(duì)數(shù)變化率;[hb，t]、[hp，t]、[hvix，t]分別代表比特幣價(jià)格、政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的對(duì)數(shù)變化率的條件方差;[μbb]和[ξbb]代表比特幣收益率的波動(dòng)聚集效應(yīng)，[ξbp]和[ξbvix]分別表示政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的波動(dòng)對(duì)比特幣收益率波動(dòng)的溢出效應(yīng);其他參數(shù)含義相同。

2.數(shù)字貨幣市場(chǎng)與不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。DCC-GARCH模型能夠較好地描述變量間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。基于比特幣收益率與PUI指數(shù)變動(dòng)率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)計(jì)算公式為：

其中，[ρbp]表示比特幣收益率與PUI指數(shù)變化率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，[ρbp]代表非條件相關(guān)系數(shù);若k1=k2=0，則模型轉(zhuǎn)變?yōu)镃CC-GARCH。參數(shù)[φ]的計(jì)算公式如下：

其中，[η]為標(biāo)準(zhǔn)化殘差。其他變量之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的計(jì)算方法與之相同。

3. 實(shí)證結(jié)果與分析。關(guān)于數(shù)字貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定性的信息溢出效應(yīng)，從表9中的均值溢出效應(yīng)價(jià)格層面來看，政策不確定指數(shù)的變動(dòng)對(duì)于比特幣價(jià)格的變動(dòng)沒有顯著的解釋力。這也就是說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性變化時(shí)，比特幣的價(jià)格沒有出現(xiàn)顯著的反應(yīng)。另外，以VIX指數(shù)表征的金融市場(chǎng)不確定性的變化對(duì)于比特幣的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響（-0.0262）。這意味著當(dāng)金融市場(chǎng)的不確定性加劇時(shí)，比特幣的價(jià)格收益率出現(xiàn)下降。

從均值溢出效應(yīng)的交易量層面看，政策不確定指數(shù)PUI的變化對(duì)于比特幣交易量同樣沒有顯著的影響，但是VIX指數(shù)對(duì)于比特幣交易量有著顯著的正向影響（0.3258），這表明金融市場(chǎng)不確定性增大時(shí)，比特幣交易更活躍，成交量更大。這與之前價(jià)格方程的結(jié)果比較一致，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，大量資金從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)注入比特幣市場(chǎng)，從而使得可供交易的比特幣數(shù)量大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致比特幣價(jià)格的下跌。綜合而言，從均值溢出效應(yīng)來看，在中長(zhǎng)期比特幣市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)表現(xiàn)出一定程度的避險(xiǎn)性。

比特幣價(jià)格、交易量與政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)的波動(dòng)傳遞效應(yīng)結(jié)果如表10所示。從波動(dòng)溢出效應(yīng)來看，政策不確定指數(shù)和VIX指數(shù)對(duì)于比特幣收益率的波動(dòng)均具有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)分別為-0.0043和-0.0484。這也就是說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的不確定性增大時(shí)，比特幣的收益率卻變得更加穩(wěn)定，這在一定程度上體現(xiàn)了比特幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，而且對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)程度更加顯著。從交易量層面來看，比特幣交易量的波動(dòng)并沒有顯著地受到政策不確定指數(shù)、VIX指數(shù)波動(dòng)的影響，這可能是由于在中長(zhǎng)期比特幣的資產(chǎn)數(shù)量尤其是可交易數(shù)量仍較為有限，受到數(shù)量約束其交易量波動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出并沒有那么敏感。

綜上，2015—2018年4月期間，比特幣對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)均表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性，且對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)性顯著強(qiáng)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的避險(xiǎn)性。

關(guān)于數(shù)字貨幣與不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，比特幣價(jià)格和交易量與政策不確定指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)如圖2和圖3所示。整體而言，在樣本期中，比特幣價(jià)格與政策不確定指數(shù)PUI之間的相關(guān)系數(shù)除了2017年底短暫地降到0以下，在其他時(shí)間均保持在大于0的水平;而比特幣交易量與政策不確定指數(shù)始終呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，相關(guān)系數(shù)始終保持在-0.0185到-0.01825之間。這可能是由于在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)，投資者做出的反應(yīng)往往是減少各類資產(chǎn)的投資。考慮到直到2018年超過70%的比特幣仍被長(zhǎng)期投資者持有，比特幣市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，交易量相對(duì)于價(jià)格是更為重要的指標(biāo)。因此從動(dòng)態(tài)時(shí)變圖來看，比特幣無(wú)法規(guī)避來自宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

比特幣價(jià)格和交易量與VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)如圖4和圖5所示。從圖4和圖5的結(jié)果可以看出，比特幣價(jià)格在樣本期內(nèi)與VIX指數(shù)呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而比特幣交易量與VIX指數(shù)在樣本期呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，基本穩(wěn)定在+0.0429到+0.0432之間。這與之前信息溢出效應(yīng)的分析結(jié)果一致，比特幣對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在顯著的避險(xiǎn)屬性。從中長(zhǎng)期更為有效的交易量指標(biāo)來看，比特幣在2015年1月到2016年12月這一時(shí)間段對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)性呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)，在2016年12月到2018年4月這一時(shí)間段對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)性呈現(xiàn)震蕩下降趨勢(shì)。這可能與進(jìn)入2016年12月以來，比特幣開啟了一波大牛市，從2016年12月的750美元左右上漲到2017年末的近兩萬(wàn)美元有關(guān)，比特幣投機(jī)屬性的增強(qiáng)弱化了其避險(xiǎn)屬性。盡管如此，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)不確定性的增加仍然會(huì)促使比特幣交易量的增加。

為比較作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金和比特幣的避險(xiǎn)性，本文選取相同樣本期內(nèi)的黃金現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行與比特幣相同的建模處理。黃金作為人類歷史上非常重要的商品貨幣和傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，其市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，較為完善。世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，黃金已開采總量約15萬(wàn)噸，其中約40%用作可流通的金融性儲(chǔ)備資產(chǎn)，另外60%左右的黃金以一般性商品狀態(tài)存在，其中很大一部分可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為民間金融儲(chǔ)備，不存在比特幣市場(chǎng)長(zhǎng)期可交易量不足的問題，因此只對(duì)黃金價(jià)格或交易量進(jìn)行考察即可。限于篇幅，只列出黃金價(jià)格與不確定性指數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變圖，黃金價(jià)格與政策不確定指數(shù)以及VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)圖分別如圖6、圖7所示。

從動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖可以看出，黃金現(xiàn)貨收益率與PUI指數(shù)在樣本期內(nèi)絕大多數(shù)時(shí)間里呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說，宏觀不確定性的增大會(huì)降低黃金現(xiàn)貨收益率。這說明，在2015年之后，黃金無(wú)法作為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的避險(xiǎn)資產(chǎn)。另外，黃金現(xiàn)貨收益率與VIX指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在樣本期內(nèi)均為正值，且大多數(shù)時(shí)期在+0.1到+0.25之間。這說明了黃金對(duì)于金融市場(chǎng)的不確定性有顯著的避險(xiǎn)作用。整體來看，數(shù)字貨幣與黃金的避險(xiǎn)功能在2015年之后表現(xiàn)出一定的相似性，即對(duì)來自金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)功能，對(duì)來自宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)沒有避險(xiǎn)功能或避險(xiǎn)功能較弱。

五、結(jié)論

在區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣方興未艾之時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性反而加劇。數(shù)字貨幣作為人類信息化時(shí)代的金融創(chuàng)新，是一個(gè)優(yōu)勢(shì)和弊端都很明顯的矛盾綜合體，其性質(zhì)值得關(guān)注與探討。基于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融不確定性的視角，本文深入探討了數(shù)字貨幣世界的“錨”——比特幣的短期避險(xiǎn)能力和中長(zhǎng)期避險(xiǎn)能力，并與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)——黃金的中長(zhǎng)期避險(xiǎn)能力進(jìn)行了比較分析。

實(shí)證分析結(jié)論如下：第一，比特幣在短期對(duì)于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)帶來的不確定性，都表現(xiàn)出一定程度的避險(xiǎn)功能，比特幣短期具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。第二，比特幣在中長(zhǎng)期無(wú)論是均值信息傳遞層面還是波動(dòng)信息傳遞層面都對(duì)來自金融市場(chǎng)的不確定性表現(xiàn)出較為顯著的避險(xiǎn)功能;而對(duì)來自宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性僅在波動(dòng)信息傳遞層面表現(xiàn)出避險(xiǎn)效應(yīng)。比特幣對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能顯著強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)。第三，比特幣對(duì)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能大小隨時(shí)間變化，投機(jī)性的增強(qiáng)可能會(huì)削弱其避險(xiǎn)性，比特幣對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)來源的避險(xiǎn)能力與黃金高度相似，在信息時(shí)代可能會(huì)對(duì)黃金的避險(xiǎn)性起到一定程度的替代作用。

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