楊潔，張茗，劉運(yùn)材

（1.湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007；2.湖南工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，湖南 株洲 412007；3.湖南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）

近年來，低碳經(jīng)濟(jì)已成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要議題。黨的十九大會(huì)議指出要大力推進(jìn)綠色發(fā)展，建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，隨后，2018年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2017年第四季度）》中指出，將綠色金融納入宏觀審慎評(píng)估，加快了綠色信貸實(shí)質(zhì)性鼓勵(lì)政策的實(shí)施進(jìn)程。企業(yè)是碳排放的主要來源，碳信息披露是監(jiān)管部門和債權(quán)人了解企業(yè)碳排放現(xiàn)狀、督促企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要途徑，然而編制和披露真實(shí)可靠的碳信息報(bào)告需要企業(yè)投入相當(dāng)大的人力和物力成本，且中國(guó)碳信息披露以自愿性披露為主，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)碳信息披露的主動(dòng)意識(shí)不強(qiáng)，碳信息披露存在質(zhì)量較低、結(jié)構(gòu)散亂、行業(yè)差異較大的特點(diǎn)[1]24。首先，值得思考的是，讓企業(yè)主動(dòng)提高碳信息披露質(zhì)量的動(dòng)力是什么呢？Goss等[2]認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的緣故，債權(quán)人看重公司信息的透明度，自愿選擇報(bào)告并披露其環(huán)境信息的企業(yè)可以有效緩解債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題從而降低債務(wù)融資成本，那么在中國(guó)背景下碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本是否會(huì)存在影響呢？其次，雖然已經(jīng)有一些學(xué)者針對(duì)碳信息披露對(duì)資本成本的影響進(jìn)行研究，例如何玉等[3]79和崔秀梅等[4]120認(rèn)為，碳信息披露有助于提高投資者對(duì)企業(yè)的了解程度，改善投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平，進(jìn)而降低資本成本；李力等[5]223認(rèn)為，碳信息披露向投資者傳遞有價(jià)值的信息，迎合投資者低風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好從而降低股權(quán)融資成本；Lemma等[6]113認(rèn)為，碳信息披露通過減少資本提供者對(duì)企業(yè)的監(jiān)控成本從而降低融資成本，但很少有學(xué)者通過債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)分析碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)人由于停止或延期償還債務(wù)導(dǎo)致債權(quán)人未能按時(shí)收回本金和利息的契約執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)[7]，防范和化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展和國(guó)家金融安全息息相關(guān)，2017年中央將“防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)”提升至國(guó)家戰(zhàn)略與國(guó)家安全高度，企業(yè)詳細(xì)的信息披露能有效降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估[8]459[9]，債權(quán)人通常根據(jù)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估調(diào)整債務(wù)成本，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債務(wù)融資成本相應(yīng)地越高[8]459[10]181，那么企業(yè)是否可以通過碳信息披露防范化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低債務(wù)融資成本呢？

上述問題亟需從理論和經(jīng)驗(yàn)上進(jìn)行回答，因此本文以中國(guó)高碳行業(yè)上市公司為樣本，在分析碳信息披露、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本三者關(guān)系的基礎(chǔ)之上，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)企業(yè)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)二者關(guān)系的中介效應(yīng)。本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為碳信息披露與資本成本呈線性關(guān)系，本文研究結(jié)果證明了中國(guó)企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本呈“倒U形”關(guān)系，加深了碳信息披露與資本成本關(guān)系的研究深度；第二，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響中起到了部分中介效應(yīng)，揭示了碳信息披露影響債務(wù)融資成本的作用路徑，有助于深化理解碳信息披露如何影響債務(wù)融資成本的內(nèi)在機(jī)理；第三，根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)性水平對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響在低成長(zhǎng)性企業(yè)更為顯著的規(guī)律，同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性水平的降低增強(qiáng)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)了碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和傳統(tǒng)的環(huán)境理論認(rèn)為，企業(yè)在保護(hù)環(huán)境產(chǎn)生社會(huì)效益的同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的私人成本和降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)利益產(chǎn)生負(fù)面的經(jīng)濟(jì)影響[11]。目前中國(guó)碳信息披露仍以自愿性披露為主，企業(yè)碳信息披露缺乏規(guī)范的制度，導(dǎo)致中國(guó)多數(shù)企業(yè)在最初階段探索如何編制和披露真實(shí)可靠的碳信息報(bào)告耗費(fèi)大量人力和物力成本[12]，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效的下降。此外，在企業(yè)探索披露碳信息的最初階段，由于披露質(zhì)量較低，碳信息披露不足以吸引債務(wù)資本市場(chǎng)投資者，企業(yè)披露碳信息的成本反而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成一定損耗[13]94。因此，當(dāng)碳信息披露質(zhì)量較低時(shí)，債權(quán)人不僅無法通過碳信息披露獲取企業(yè)碳業(yè)績(jī)等有效信息并實(shí)施正確的信貸決策，反而會(huì)因?yàn)樘夹畔⑴冻杀镜纳仙?，?cái)務(wù)績(jī)效或企業(yè)價(jià)值的下降，對(duì)企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的懲罰，提高其債務(wù)融資成本。

然而隨著碳規(guī)制的不斷增強(qiáng)和綠色信貸政策的加快實(shí)施，債權(quán)人逐漸將企業(yè)碳業(yè)績(jī)作為其信貸決策的重要因素，信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，作為外部利益相關(guān)者的債權(quán)人難以獲取企業(yè)碳排放、碳風(fēng)險(xiǎn)和碳資產(chǎn)管理的相關(guān)信息，從而難以實(shí)施正確的信貸決策；而擁有良好信息披露質(zhì)量的公司讓資本市場(chǎng)參與者對(duì)公司真實(shí)價(jià)值做出準(zhǔn)確評(píng)估，減少債券投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)[14]。當(dāng)碳信息披露質(zhì)量超過一定的臨界值時(shí)，企業(yè)碳信息披露將會(huì)吸引債權(quán)人的關(guān)注，充分發(fā)揮其信號(hào)傳遞的作用，提高企業(yè)透明度，有效降低企業(yè)與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱程度，讓債權(quán)人更深入地了解企業(yè)的碳業(yè)績(jī)狀況，為債權(quán)人實(shí)施信貸決策提供有價(jià)值的信息，此時(shí)債權(quán)人認(rèn)為，企業(yè)碳信息披露所獲得的超額收益已足以彌補(bǔ)其披露碳信息所耗費(fèi)的成本，因此在這一階段碳信息披露才能發(fā)揮其降低債務(wù)融資成本的作用。且現(xiàn)有研究文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，碳信息披露質(zhì)量的提高能降低融資成本，何玉等[3]79以標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)碳信息披露與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lemma等[6]111以約翰內(nèi)斯堡證券交易所接受CDP調(diào)查問卷的100家公司為樣本得到相同結(jié)論。崔秀梅等[4]117以上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股為樣本，發(fā)現(xiàn)碳信息披露水平與權(quán)益資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，李力等[5]221以中國(guó)重污染行業(yè)滬深兩市的上市企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究也得到相同結(jié)論。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1.企業(yè)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生“倒U形”影響。

（二）債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露與債務(wù)融資成本關(guān)系中的中介效應(yīng)

在提高碳信息披露質(zhì)量的初期階段，企業(yè)必然需要耗費(fèi)相應(yīng)的人力和物力成本，此時(shí)碳信息披露不僅質(zhì)量較低，難以得到資本市場(chǎng)上債權(quán)人的關(guān)注和認(rèn)可，還會(huì)因碳信息披露成本的上升導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效降低，增加了企業(yè)未來償還債務(wù)現(xiàn)金流的不確定性，此時(shí)債權(quán)人會(huì)認(rèn)為，企業(yè)碳信息披露所帶來的經(jīng)濟(jì)收益要小于披露的投資成本，增加了債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而債權(quán)人通常會(huì)通過提高債務(wù)成本以彌補(bǔ)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的損失。

然而隨著環(huán)境監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)碳排放監(jiān)管力度的加大，企業(yè)碳風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前和未來現(xiàn)金流不確定性的增加，引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，債權(quán)人同樣會(huì)提高其債務(wù)融資成本[15]18。金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)控依賴于公司信息披露的質(zhì)量，因此債權(quán)人向企業(yè)發(fā)放貸款前通常會(huì)根據(jù)企業(yè)過去的信息披露質(zhì)量評(píng)估企業(yè)債務(wù)違約的概率，并根據(jù)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估向企業(yè)收取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，制定相應(yīng)的私人貸款利息[8]461[16]，可讀性較差的信息披露通常會(huì)導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加[17]。當(dāng)碳信息披露質(zhì)量超過一定臨界值時(shí)，碳信息披露將會(huì)受到包括環(huán)境監(jiān)管部門、社會(huì)公眾和債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者的關(guān)注和認(rèn)可，進(jìn)而傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)合法性的信號(hào)，為企業(yè)樹立遵守環(huán)境法律法規(guī)、積極履行節(jié)能減排義務(wù)的良好形象，減輕企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管壓力，同時(shí)在很大程度上降低企業(yè)因環(huán)保違規(guī)事項(xiàng)可能需要承擔(dān)的訴訟、罰款和整改風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)當(dāng)前或未來用以償還債務(wù)現(xiàn)金流的不確定性，此時(shí)債權(quán)人認(rèn)為，具有較高質(zhì)量的碳信息披露為企業(yè)創(chuàng)造的超額經(jīng)濟(jì)效益已遠(yuǎn)大于碳信息披露投入的成本，降低債權(quán)人評(píng)估的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其債務(wù)融資成本。因此，碳信息披露質(zhì)量超過一定臨界值時(shí)，碳信息披露可以通過降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從而有效降低債務(wù)融資成本。

夏楸等[10]181認(rèn)為，違約成本是構(gòu)成借款定價(jià)的關(guān)鍵因素，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債權(quán)人則需要收取更高的利率作為違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)績(jī)效的企業(yè)很有可能將債務(wù)資金投入于投資利潤(rùn)更豐厚且碳風(fēng)險(xiǎn)更大的碳密集型項(xiàng)目，這些項(xiàng)目通常因?yàn)樯婕拔廴就獠炕鴮?dǎo)致企業(yè)環(huán)保訴訟成本的增加，減少企業(yè)用以償還債務(wù)的現(xiàn)金流，增加其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人則需要更高的債務(wù)成本作為補(bǔ)償[15]18。也就是說，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)融資成本呈正相關(guān)，債權(quán)人評(píng)估的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)融資成本也就越高。為此，提出如下假設(shè)：

H2.碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈“倒U形”關(guān)系；

H3.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的“倒U形”影響中起到中介效應(yīng)。

（三）企業(yè)成長(zhǎng)性水平視角下碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響

由上述分析可知，碳信息披露能夠影響債務(wù)融資成本，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是重要的影響途徑。企業(yè)成長(zhǎng)性是企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展能力的體現(xiàn)，不僅影響企業(yè)碳信息披露的質(zhì)量[18]，而且對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本同樣產(chǎn)生顯著影響[19]，是影響公司財(cái)務(wù)決策的一項(xiàng)重要指標(biāo)，應(yīng)將其納入公司財(cái)務(wù)理論研究[20]，因此本文基于企業(yè)成長(zhǎng)性水平視角探究碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。

首先，謝柳芳等[21]發(fā)現(xiàn)，具有較高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，盡管擁有廣闊的發(fā)展空間，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度快，但由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短缺、技術(shù)不成熟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較低等原因，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人不太愿意將資金投資于這類企業(yè)，高成長(zhǎng)性企業(yè)多采用股權(quán)融資方式，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。此外，生存是高成長(zhǎng)性企業(yè)的首要目標(biāo)，投資者關(guān)注的重點(diǎn)在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、核心生產(chǎn)技術(shù)以及發(fā)展?jié)摿Γ夹畔⑴恫⒉皇瞧潢P(guān)注點(diǎn)，并且初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期這類高成長(zhǎng)性企業(yè)的控制權(quán)大多掌握在所有者手中，公司委托代理問題并不突出[22]，管理層與所有者對(duì)于碳減排相關(guān)目標(biāo)產(chǎn)生的分歧較少，企業(yè)因未充分履行環(huán)保義務(wù)而導(dǎo)致的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不凸顯，因此碳信息披露通過債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響債務(wù)融資成本的效果不顯著。其次，對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流入達(dá)到企業(yè)成長(zhǎng)周期的巔峰狀態(tài)，生產(chǎn)技術(shù)成熟，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足，償債能力強(qiáng)，投資低成長(zhǎng)性企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較小，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意為低成長(zhǎng)性企業(yè)提供資金支持[23]，低成長(zhǎng)性企業(yè)更趨于采用負(fù)債融資方式，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更高。此外，與高成長(zhǎng)性企業(yè)相比，低成長(zhǎng)性企業(yè)組織形式更復(fù)雜，管理權(quán)與所有權(quán)分離程度更大，管理層更有可能利用職務(wù)之便將資金投入于利潤(rùn)高但碳風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，增加了環(huán)保訴訟的概率，因碳風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很可能給債權(quán)人造成巨大損失，因此在這一階段碳信息披露能夠有效解決委托代理問題引發(fā)的碳風(fēng)險(xiǎn)，并且還能塑造綠色低碳企業(yè)的良好形象，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的信心，降低債權(quán)人評(píng)估的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本。為此，提出如下假設(shè)：

H4.碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響在低成長(zhǎng)性企業(yè)更為顯著；

H5.企業(yè)成長(zhǎng)性水平的降低增強(qiáng)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)了碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

十八大會(huì)議首次將生態(tài)文明建設(shè)列入“五位一體”總布局中。2013年后，中國(guó)企業(yè)開始重視碳信息披露，債權(quán)人通常對(duì)碳業(yè)績(jī)較差的企業(yè)的碳排放問題更敏感，高碳行業(yè)的碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響更具有典型代表意義，因此本文選取2013—2016年進(jìn)行碳信息披露的滬深A(yù)股高碳行業(yè)上市公司為研究樣本。高碳行業(yè)的認(rèn)定依據(jù)是2016年《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于切實(shí)做好全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)啟動(dòng)重點(diǎn)工作的通知》中納入全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的八大行業(yè)——石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空，同時(shí)考慮到采掘、發(fā)酵、紡織、釀造、制藥行業(yè)高能耗、重污染的屬性，因此本文將以上十三大行業(yè)歸類為高碳行業(yè)進(jìn)行研究。

研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），碳信息披露數(shù)據(jù)手工收集自金蜜蜂中國(guó)社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及巨潮資訊網(wǎng)上市公司發(fā)布的年報(bào)。

在初步擬定研究樣本后，本文按照如下方式進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行整理篩選：（1）剔除2013—2016年ST、PT類的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除利息支出為負(fù)數(shù)的企業(yè)；（4）剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得693個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本

由于國(guó)外的資本市場(chǎng)體系較為完善，因此通常使用債務(wù)評(píng)級(jí)和債務(wù)的平均到期收益率來衡量債務(wù)融資成本[15]20，然而中國(guó)目前尚未有權(quán)威的債務(wù)評(píng)級(jí)且數(shù)據(jù)庫(kù)，也未收集不同類別債務(wù)（銀行貸款、債券、民間借貸等）的具體利率，因此本文借鑒李廣子等[24]141、倪娟等[25]的做法，采用利息支出/期初期末債務(wù)總額平均值來衡量債務(wù)融資成本。

2.解釋變量：碳信息披露

氣候風(fēng)險(xiǎn)披露倡議（CRDI）和碳信息披露項(xiàng)目（CDP）等組織都曾對(duì)碳信息披露內(nèi)容進(jìn)行界定，但鑒于中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告編制的依據(jù)多為《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》（GRI G4），本文在崔秀梅等[4]121-124的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合最新版的《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》和中國(guó)企業(yè)碳信息披露的實(shí)際情況設(shè)計(jì)了碳信息披露指標(biāo)體系，該指標(biāo)體系共設(shè)置了四個(gè)一級(jí)指標(biāo)，包括低碳發(fā)展戰(zhàn)略與管理、碳減排效益與激勵(lì)、能源耗用、溫室氣體排放，并在此基礎(chǔ)上又細(xì)分為19個(gè)二級(jí)指標(biāo)，表1為具體的指標(biāo)體系。在具體指標(biāo)的賦值依據(jù)上，為客觀全面衡量碳信息披露質(zhì)量，借鑒陳華等[1]20的做法，通過顯著性、量化性、時(shí)間性三個(gè)維度進(jìn)行賦值評(píng)分。其中顯著性方面，企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露得1分，社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露得2分，兩處皆披露得3分；量化性方面，定性描述得1分，定量描述得2分，定性與定量相結(jié)合得3分；時(shí)間性方面，企業(yè)碳信息披露涉及當(dāng)前的內(nèi)容得1分，涉及未來的內(nèi)容得2分；涉當(dāng)前與過去比較的內(nèi)容得3分，從而匯總得到第j個(gè)企業(yè)在第i個(gè)二級(jí)指標(biāo)的分值Si，然后進(jìn)一步將各二級(jí)指標(biāo)得分進(jìn)行匯總得到∑Si，最后將匯總得分∑Si除以匯總得分最大值∑Smax得到碳信息披露指數(shù)CID

表1 企業(yè)碳信息披露指標(biāo)體系

3.中介變量：債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

陳林等[26]和馮麗艷等[27]都曾采用二分類變量，即根據(jù)借款者是否在規(guī)定時(shí)間內(nèi)正常還款、企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)生債務(wù)仲裁或訴訟來衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，然而運(yùn)用單變量衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在固有的缺陷，因此為綜合分析企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒Altman[28]、徐玉德和陳駿[29]的做法，運(yùn)用Z值模型（Z-SCORE）從流動(dòng)性、盈利能力、杠桿率、償付能力和經(jīng)營(yíng)能力綜合衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，其值越大說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

4.控制變量：選取控制變量時(shí)本文進(jìn)行以下思考

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）在一定程度上反映了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和可持續(xù)發(fā)展能力，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越多說明企業(yè)用以償還債務(wù)的資金越充裕，發(fā)生違約的可能性越低，債務(wù)成本相對(duì)越低；利息保障倍數(shù)（IPM）越高說明企業(yè)支付利息、償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，債權(quán)人評(píng)估債務(wù)的安全性越高，公司的債務(wù)成本相對(duì)越低；固定資產(chǎn)比例（FIX）越低，說明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越高，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，債務(wù)成本相應(yīng)越低；此外，參考周志方等[15]20-21的研究選取一些可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的常規(guī)變量作為本文的控制變量，包括公司規(guī)模 （SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、年度啞變量（YEAR）。 變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義表

（三）模型設(shè)定

本文借鑒溫忠麟等[30]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，通過兩個(gè)步驟來檢驗(yàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響中所起到的中介效應(yīng)。

第一步驟為總效應(yīng)檢驗(yàn)，通過構(gòu)建模型（1）來分析碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本影響的總效應(yīng)，系數(shù)α2代表碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，若α2＜0且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說明碳信息披露與債務(wù)融資成本存在“倒U形”關(guān)系并繼續(xù)第二步驟的檢驗(yàn)。模型（1）如式（2）所示

第二步驟為中介效應(yīng)檢驗(yàn)，通過構(gòu)建模型（2）和模型（3）來分析碳信息披露通過“倒U形”曲線效應(yīng)影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響債務(wù)融資成本，促成了碳信息披露與債務(wù)融資成本的“倒U形”關(guān)系，其中模型（2）的β2衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)，若β2顯著，則說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在中介效應(yīng)；其中模型（3）中的η2衡量碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的直接效應(yīng)，如果η2不顯著，而η3顯著，意味著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響中存在完全中介效應(yīng)，如果η2和η3均顯著但是η2變小，則說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在部分中介效應(yīng)。 模型（2）、模型（3）如式（3）、式（4）所示

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以得知，COST的均值為0.028，最小值為0，最大值為0.093，說明中國(guó)不同企業(yè)間債務(wù)融資成本的差異較大。CID的均值為0.269，但中位數(shù)只有0.257，說明中國(guó)企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量普遍較低，大部分企業(yè)的披露質(zhì)量均低于平均水平，且最大值為0.538，最小值只有0.070，不同企業(yè)間碳信息披露質(zhì)量存在很大的差異。RISK的均值為-1.976，中位數(shù)為-1.626，說明中國(guó)企業(yè)總體債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)偏大，大部分企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均大于平均水平，側(cè)面說明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起一定的重視。STATE的均值為0.192，說明公開披露碳信息的企業(yè)以國(guó)有企業(yè)居多。LEV的均值為0.522，說明大部分企業(yè)更偏好于采用負(fù)債融資的融資方式。IPM的均值為4.995，中位數(shù)為2.380，說明多數(shù)樣本企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)（標(biāo)準(zhǔn)值為1），但是最小值為-235.787，最大值為341.266，說明企業(yè)間的長(zhǎng)期償債能力差異很大，若IPM過低，企業(yè)將面臨巨大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表4為主要變量間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，從變量的相關(guān)性可知，碳信息披露與債務(wù)融資成本呈正相關(guān)但相關(guān)性并不顯著，說明碳信息披露與債務(wù)融資成本之間很可能不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)；碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)，說明碳信息披露增加了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但僅僅符合之前所假設(shè)的碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間“倒U形”關(guān)系的左側(cè)部分，因此仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)；債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)，初步說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)需要承擔(dān)的債務(wù)融資成本越高。除債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)較高之外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)均不高，故本文認(rèn)為變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果

1.碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

表5報(bào)告了碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本影響的總效應(yīng)結(jié)果、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露與債務(wù)融資成本關(guān)系間的中介效應(yīng)結(jié)果。其中，方程（1）和方程（2）為中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟一，即檢驗(yàn)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本影響的總效應(yīng)，方程（1）中CID的系數(shù)為-0.006但未通過顯著性檢驗(yàn)說明碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，方程（2）中CID的二次項(xiàng)的系數(shù)為-0.080且在1%的顯著性水平上顯著，CID的系數(shù)為0.036且在5%的顯著性水平上顯著，說明碳信息披露與債務(wù)融資成本之間呈顯著的“倒U形”關(guān)系，并且存在一個(gè)臨界值（0.225），即企業(yè)最初提高碳信息披露質(zhì)量會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上升，然而當(dāng)碳信息披露質(zhì)量超過臨界值（0.225）時(shí)，碳信息披露就能發(fā)揮其降低債務(wù)融資成本的作用，假設(shè)H1得到證實(shí)。何玉等[3]79、崔秀梅等[4]117、李力等[5]221認(rèn)為，碳信息披露與資本成本呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文研究結(jié)果有部分差異，影響存在差異的原因可能在于上述研究?jī)H從權(quán)益資本成本的范疇進(jìn)行分析，未具體考慮碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)對(duì)于碳信息披露質(zhì)量的評(píng)估機(jī)制并不完善，因而只有較高質(zhì)量的碳信息披露才能獲得債權(quán)人的關(guān)注和認(rèn)可從而對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生負(fù)向影響。

方程（3）～方程（6）為中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟二。其中方程（3）和方程（4）是檢驗(yàn)碳信息披露對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)檢驗(yàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)，方程（3）中CID的系數(shù)為-0.298未通過顯著性檢驗(yàn)，說明碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不是線性關(guān)系，方程（4）中CID二次項(xiàng)系數(shù)為-3.480且在1%的顯著性水平上顯著，CID的系數(shù)為1.520且在5%的顯著性水平上顯著，說明碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈“倒U形”關(guān)系，意味著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著碳信息披露的增加而增加，達(dá)到一個(gè)峰值后逐步減小，假設(shè)H2得到證實(shí)。

方程（5）和方程（6）是檢驗(yàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露影響債務(wù)融資成本過程的中介效應(yīng)，方程（6）的RISK的系數(shù)顯著為正，表明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是影響債務(wù)融資成本的重要因素，CID二次項(xiàng)的系數(shù)同樣顯著為負(fù)，因此結(jié)果表明，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本“倒U形”影響的全過程中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，且債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)比例為8.70%。方程（5）的CID系數(shù)為-0.005但并不顯著，而RISK系數(shù)為0.002在1%的顯著性水平上顯著，說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露降低債務(wù)融資成本的過程中，即碳信息披露臨界值的右側(cè)區(qū)間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，同時(shí)，本文采用Stata15軟件的Sgmediation命令進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)、Goodman1檢驗(yàn)和Goodman2檢驗(yàn)均顯著，因此結(jié)論證實(shí)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的中介變量，假設(shè)H3得到證實(shí)。

2.進(jìn)一步研究：基于企業(yè)成長(zhǎng)性水平視角

營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)成長(zhǎng)性水平的重要指標(biāo)，因此同時(shí)借鑒程建偉和周偉賢[31]、趙中偉[32]的做法，表6按照企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)將觀測(cè)值分為低成長(zhǎng)性企業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)兩組子樣本，觀察上述檢驗(yàn)過程在不同組的變化。由表6可知，在低成長(zhǎng)性企業(yè)分組中，方程（1）和方程（2）的CID二次項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)而言，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生顯著“倒U形”影響，方程（3）中的RISK系數(shù)顯著為正，CID二次項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)但顯著性較方程（1）明顯下降，Sobel檢驗(yàn)、Goodman1檢驗(yàn)和Goodman2檢驗(yàn)均顯著，說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)比例為28.82%，明顯高于全樣本的中介效應(yīng)比例8.70%；在高成長(zhǎng)性企業(yè)分組中，方程（4）和方程（5）的CID二次項(xiàng)和一次項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說明對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均未產(chǎn)生顯著影響，可知債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有發(fā)揮中介作用。綜上所述，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響在低成長(zhǎng)性企業(yè)更為顯著，企業(yè)成長(zhǎng)性水平的降低增強(qiáng)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，促進(jìn)了碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，表明隨著企業(yè)成長(zhǎng)性水平的下降，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)逐漸凸顯，從而碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響更加顯著，假設(shè)H4和H5得到證實(shí)。

表5 碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響——基于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介檢驗(yàn)

表6 基于企業(yè)成長(zhǎng)性水平視角的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)對(duì)比

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題的控制

考慮到碳信息披露與債務(wù)融資成本之間可能會(huì)由于互為因果關(guān)系而存在內(nèi)生性問題，因此本文運(yùn)用工具變量法進(jìn)行兩階段最小二乘回歸（2SLS）分析碳信息披露與債務(wù)融資成本的關(guān)系。Menguc等[33]認(rèn)為，政府頒布的環(huán)境法規(guī)對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息披露產(chǎn)生影響；符少燕和李慧云[13]93認(rèn)為，在不同的法律監(jiān)管環(huán)境下企業(yè)碳信息披露行為存在差異；同時(shí)李慧云和劉鏑[34]認(rèn)為，不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)下的法律法規(guī)完善程度會(huì)影響企業(yè)自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)。因此本文認(rèn)為，企業(yè)所在省份的環(huán)境規(guī)制和法律制度環(huán)境能夠影響單個(gè)企業(yè)的碳信息披露，但影響單個(gè)企業(yè)債務(wù)融資成本的可能性較低，因此選取企業(yè)所在地的污染源監(jiān)管信息公開指數(shù) （PITI）和 《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的法律制度環(huán)境評(píng)分（LAW）作為工具變量并采用Shea's partial R2檢驗(yàn)工具變量的強(qiáng)弱。

檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，CID和CID2對(duì)應(yīng)的Shea's partial R2分別為 0.025和 0.072，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為10.654 和 32.562（均超過 10），P 值均為 0.000，因此，可以認(rèn)定PITI和LAW為強(qiáng)工具變量。由表7的第二階段結(jié)果可知，CID的二次項(xiàng)系數(shù)為-0.225，在5%的水平上顯著，即碳信息披露與債務(wù)融資成本呈顯著“倒U形”關(guān)系，與前述結(jié)果保持一致。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.變量替換

企業(yè)有時(shí)不僅需要向債權(quán)人支付利息，往往還需要支付手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒李廣子和劉力[24]141的做法，采用（利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用）/平均負(fù)債總額（CODR）作為債務(wù)融資成本（COST）的替代變量，穩(wěn)健性結(jié)果如表8所示。表8結(jié)果顯示，在全樣本分組中，碳信息披露與債務(wù)融資成本呈“倒U形”關(guān)系，并且全樣本的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露影響債務(wù)融資成本的過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。在低成長(zhǎng)性企業(yè)分組中，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著“倒U形”影響，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)比例達(dá)到49.59%，并且Sobel檢驗(yàn)、Goodman1檢驗(yàn)和Goodman2檢驗(yàn)均顯示中介效應(yīng)顯著，而在高成長(zhǎng)性企業(yè)分組中，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本未產(chǎn)生顯著影響，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并未發(fā)揮中介效應(yīng)，所得結(jié)論與前文基本一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、研究結(jié)論與啟示

本文基于2013—2016年中國(guó)A股高碳行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以手工收集的方式從企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取碳信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)，構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系，重點(diǎn)探討了碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。本文的研究結(jié)論如下：首先，碳信息披露與債務(wù)融資成本呈“倒U形”關(guān)系，債務(wù)融資成本隨著碳信息披露質(zhì)量的提高而先升后降。其次，碳信息披露與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)同樣呈“倒U形”關(guān)系，并且債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的“倒U形”影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即企業(yè)最初提升碳信息披露質(zhì)量會(huì)增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升，然而當(dāng)碳信息披露質(zhì)量超過一定臨界值時(shí)，碳信息披露就能通過減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。再次，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響在低成長(zhǎng)性企業(yè)更為顯著，企業(yè)成長(zhǎng)性水平的降低增強(qiáng)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

本文研究結(jié)論對(duì)于中國(guó)上市公司如何有效利用碳信息披露降低債務(wù)融資成本具有一定的啟示：首先，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)碳信息披露內(nèi)部管理，認(rèn)真遵循相關(guān)的碳信息披露指引，通過顯著性、量化性、及時(shí)性等方面提升碳信息披露質(zhì)量，推動(dòng)碳信息披露質(zhì)量超過其與債務(wù)融資成本“倒U形”關(guān)系的臨界點(diǎn)，降低債權(quán)人評(píng)估的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生負(fù)向影響。其次，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的成長(zhǎng)性水平選擇適當(dāng)?shù)奶夹畔⑴斗绞?，高成長(zhǎng)性企業(yè)可以適當(dāng)降低碳信息披露質(zhì)量的要求，而低成長(zhǎng)性企業(yè)應(yīng)努力促進(jìn)碳信息披露內(nèi)容和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化，提高碳信息披露質(zhì)量，提高債權(quán)人對(duì)碳信息披露的認(rèn)可度，充分利用碳信息披露降低企業(yè)的債務(wù)融資負(fù)擔(dān)。

本研究未來的展望如下：第一，本文僅選擇A股高碳行業(yè)上市公司作為研究樣本，沒有將低碳行業(yè)納入研究范圍，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)可能在不同的行業(yè)間存在差異，后續(xù)研究可將研究樣本擴(kuò)展至低碳行業(yè)。第二，碳信息披露數(shù)據(jù)均手工收集自企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)告，碳信息披露質(zhì)量的衡量可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏差，后續(xù)研究可考慮采用python技術(shù)收集碳信息披露數(shù)據(jù)。第三，目前已有部分學(xué)者借鑒 Edwards等[35]的調(diào)節(jié)路徑分析方法進(jìn)行非線性中介效應(yīng)檢驗(yàn)，后續(xù)研究可以使用此方法對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步深入檢驗(yàn)。