羅琦，孫超

（1.中國(guó)人民大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872；2.武漢大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430072）

現(xiàn)代中央銀行價(jià)格型貨幣政策操作的常見(jiàn)模式是先通過(guò)公開市場(chǎng)操作影響短期貨幣市場(chǎng)利率，然后通過(guò)利率傳導(dǎo)影響中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率和商業(yè)銀行的零售利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)和投資行為。如果無(wú)法保證短期利率向中長(zhǎng)期利率的有效傳導(dǎo)，則從數(shù)量型貨幣政策框架向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型就沒(méi)有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)[1]。Walsh[2]指出，隱含假定只存在單一利率而不考慮現(xiàn)實(shí)利率傳導(dǎo)情況的宏觀模型是不完善的。因而，短期貨幣市場(chǎng)利率向市場(chǎng)利率譜系的傳導(dǎo)效率是貨幣當(dāng)局面臨的重要理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，銀行間利率逐步成為其他金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，那么目前中國(guó)銀行間利率向市場(chǎng)利率譜系的傳導(dǎo)效率如何？與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距在哪里？利率傳導(dǎo)鏈條存在哪些不足？這些問(wèn)題都值得深入研究。本文探討銀行間利率對(duì)債券市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率，有利于闡釋利率傳導(dǎo)機(jī)制和把握現(xiàn)狀，幫助中國(guó)進(jìn)一步提高利率傳導(dǎo)效率。

西方學(xué)者定期對(duì)西方國(guó)家的利率傳導(dǎo)效率進(jìn)行評(píng)估。Karagiannis等[3]330-331發(fā)現(xiàn)美國(guó)的中央銀行利率比聯(lián)邦基金利率對(duì)銀行零售利率的傳導(dǎo)更加有效，而歐元區(qū)則是銀行間利率的傳導(dǎo)更有效。Becker等[4]研究英國(guó)的官方利率向貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)以及后者向抵押貸款利率傳導(dǎo)的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)階段傳導(dǎo)過(guò)程均存在非對(duì)稱性。Blot和Labondance[5]7-9以影子利率（shadow rate）來(lái)衡量歐元區(qū)的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)即使在觸及有效利率下限（Effective Lower Bound，ELB）之后，歐元區(qū)的利率傳導(dǎo)機(jī)制仍然是有效的。Liu等[6]研究了新西蘭的銀行間利率對(duì)零售利率的傳導(dǎo)程度和調(diào)整速率，發(fā)現(xiàn)其對(duì)部分零售利率存在完全的傳導(dǎo)效率。

關(guān)于中國(guó)利率傳導(dǎo)效率的研究首先涉及貨幣政策操作利率的選擇問(wèn)題。相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，中國(guó)的利率傳導(dǎo)存在“雙軌困局”，即存貸款利率主要跟隨存貸款基準(zhǔn)利率而變動(dòng)，而貨幣、債券市場(chǎng)利率跟隨銀行間利率而變動(dòng)，因而中國(guó)的利率傳導(dǎo)與西方國(guó)家有所不同。但存貸款基準(zhǔn)利率終究是官定利率，與利率市場(chǎng)化方向相悖，因而將逐漸退出歷史舞臺(tái)，銀行間利率作為市場(chǎng)化的利率在中國(guó)貨幣政策框架中的地位將不斷提升。人民銀行也一直致力于推進(jìn)利率并軌。2018年4季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到，要“穩(wěn)妥推進(jìn)利率‘兩軌合一軌'，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制”。2019年8月17日，人民銀行宣布改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率 （Loan Prime Rate，LPR）形成機(jī)制，將LPR與中期借貸便利利率 （Medium-term Lending Facility，MLF）掛鉤，淡化存貸款基準(zhǔn)利率的影響。銀行間利率雖與MLF利率不同，但也存在密切聯(lián)系。如果銀行間利率長(zhǎng)期高于MLF利率，則商業(yè)銀行向中央銀行借款的需求增加，MLF利率將有上行壓力，而如果銀行間利率長(zhǎng)期低于MLF利率，則商業(yè)銀行對(duì)中央銀行流動(dòng)性的需求將減少，MLF有下行壓力。并且，銀行間利率比MLF更能代表各類金融機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)融資的成本?；谝陨峡紤]，本文選擇銀行間利率作為利率傳導(dǎo)的起點(diǎn)，這也與國(guó)際慣例相符。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)一般認(rèn)為體制性因素是影響傳導(dǎo)效率的重要原因，但較少討論預(yù)期因素的影響，且在實(shí)證上較少比較中國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的利率傳導(dǎo)效率。馬駿和王紅林[7]認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率、存貸比、對(duì)貸款的規(guī)模限制以及企業(yè)預(yù)算軟約束均會(huì)削弱政策利率向商業(yè)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)。郭豫媚等[8]45-51發(fā)現(xiàn)貸款利率浮動(dòng)上限放開后，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率明顯提升而貸款基準(zhǔn)利率的影響略有下降；資金來(lái)源與市場(chǎng)利率波動(dòng)影響貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率。Liu[9]66-71發(fā)現(xiàn)銀行間利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)效率在中國(guó)放開存款利率上限后顯著提高，同時(shí)商業(yè)銀行資產(chǎn)不良率對(duì)傳導(dǎo)效率有負(fù)向影響。錢雪松等[10]運(yùn)用微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過(guò)上海銀行間同業(yè)折放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor）對(duì)企業(yè)借款利率產(chǎn)生顯著影響，且Shibor的中介效應(yīng)占貨幣政策總效應(yīng)的83%。紀(jì)敏等[11]15-17也認(rèn)為中國(guó)短期銀行間利率能在一定程度上影響貸款利率。Jin等[12]發(fā)現(xiàn)隔夜銀行同業(yè)拆借利率對(duì)各期限的國(guó)債利率的長(zhǎng)期傳導(dǎo)是不完全的，但對(duì)溫州貸款綜合利率的傳導(dǎo)率遠(yuǎn)大于1。以上文獻(xiàn)均忽視了預(yù)期因素在利率傳導(dǎo)中的重要作用。事實(shí)上，銀行間利率是短期利率，其向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)必然要借助利率預(yù)期發(fā)揮作用。因此，本文在這方面予以補(bǔ)充。

一、利率傳導(dǎo)機(jī)制

銀行間利率的傳導(dǎo)可以分為向銀行零售利率傳導(dǎo)和向債券利率傳導(dǎo)兩大類。

（一）銀行零售利率傳導(dǎo)

將貸款需求曲線 L（rrL）和存款供給曲線 D（rrD）轉(zhuǎn)換成它們的反函數(shù)形式 rrL（L）和 rrD（D），第 n家銀行的預(yù)期利潤(rùn)為

關(guān)于利率傳導(dǎo)的實(shí)證計(jì)量模型大多采用如下形式

其中，α是利率加成；β是利率的傳導(dǎo)效率。由于rrL通常遵循的是非平穩(wěn)的一階單整過(guò)程，因而式（5）通常采用誤差修正模型的形式，從而捕捉貸款利率與市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期均衡與短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。關(guān)于mrt的選擇問(wèn)題，以往文獻(xiàn)通常采用兩種途徑：一種是“資金成本途徑”，即研究貸款利率與可比期限的市場(chǎng)利率之間的關(guān)系，該途徑被認(rèn)為更能反映資金的真實(shí)成本[16][17]14-15。另一些文獻(xiàn)采用“貨幣政策途徑”，即研究貸款利率與政策利率或者短期市場(chǎng)利率之間的關(guān)系，認(rèn)為銀行具有期限轉(zhuǎn)換的特點(diǎn)，因而長(zhǎng)期貸款需求會(huì)與短期資金供給相匹配[3]328-329[5]4-6。需指出的是，由于貨幣政策能直接或間接影響銀行的資金成本，因此兩種途徑有共通之處。

關(guān)于在方程（5）中是否加入其他控制變量的問(wèn)題,一些研究控制了其他變量如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、銀行風(fēng)險(xiǎn)等變量的影響，如文獻(xiàn)[19]和文獻(xiàn)[9]。另一些研究（如文獻(xiàn)[20]～文獻(xiàn)[22]）并沒(méi)有控制其他變量，而是直接估計(jì)銀行間利率與銀行零售利率的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，因而其傳導(dǎo)系數(shù)反映了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融結(jié)構(gòu)等多種因素（如市場(chǎng)集中度、信貸風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配、銀行流動(dòng)性或資本充足度等）對(duì)傳導(dǎo)效率的影響。在進(jìn)行國(guó)際比較時(shí)，由于各國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異性較大，若選擇不同的控制變量容易干擾傳導(dǎo)系數(shù)的橫向比較，直接測(cè)算綜合的傳導(dǎo)系數(shù)更為常見(jiàn)。例如S?rensen和Werner[17]18-19在比較歐元區(qū)各國(guó)利率傳導(dǎo)系數(shù)時(shí)便只選擇了市場(chǎng)利率作為銀行零售利率的解釋變量。

（二）債券收益率傳導(dǎo)

與債券收益率傳遞有關(guān)的理論有預(yù)期理論與流動(dòng)性溢價(jià)理論。預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率等于預(yù)期的短期利率的平均值。如果當(dāng)前短期利率變化時(shí)，未來(lái)預(yù)期的短期利率也同步變化，則長(zhǎng)期利率與短期利率一起變動(dòng)。流動(dòng)性溢價(jià)理論進(jìn)一步考慮了通貨膨脹和未來(lái)利率的不確定性給長(zhǎng)期債券帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因而投資者更加偏好短期債券，必須給予其正的流動(dòng)性溢價(jià)?n，t以使其持有長(zhǎng)期債券。由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常隨著期限增加而增加，因而收益率曲線常常是向上傾斜的。因此，期限為n的長(zhǎng)期債券的收益率可以表示為

（三）利率傳導(dǎo)的不對(duì)稱性

一些理論顯示利率傳導(dǎo)可能存在正向或者負(fù)向的不對(duì)稱性。這意味著不考慮利率傳導(dǎo)非對(duì)稱性的計(jì)量模型可能是有缺陷的。

正向的不對(duì)稱性是指銀行間利率的上升會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率更快或者更強(qiáng)的反應(yīng)，而利率下降的影響更緩慢或更微小。對(duì)于銀行利率傳導(dǎo)而言，正向不對(duì)稱性在理論上可能有以下原因[23]6-7：（1）轉(zhuǎn)換成本或信息成本。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，銀行迅速提高貸款利率，從而保持利差，而當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行利用客戶具有轉(zhuǎn)換成本或信息成本，使貸款利率不完全調(diào)整以提升利差[24]。（2）貸款利率向下調(diào)整的剛性。從銀行角度而言，向下調(diào)整貸款利率容易引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，因而銀行更愿意提高利率而非降低利率。（3）商業(yè)周期因素。由于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政策利率會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)對(duì)銀行貸款需求變得缺乏彈性，銀行可能利用這個(gè)機(jī)會(huì)增加利差，從而呈現(xiàn)正向非對(duì)稱性。對(duì)于債券利率傳導(dǎo)而言，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，短期銀行間利率會(huì)大幅下降，但由于人們具有較高流動(dòng)性偏好或預(yù)期未來(lái)通貨膨脹可能會(huì)上升，因而長(zhǎng)期國(guó)債利率可能不會(huì)下降太多。

同樣，利率傳導(dǎo)也可能呈現(xiàn)負(fù)向非對(duì)稱性。不對(duì)稱信息下銀行擔(dān)心提高利率會(huì)吸引高風(fēng)險(xiǎn)借款人，因而貸款利率會(huì)具有向上粘性[25]。具備反通脹信譽(yù)的央行上調(diào)銀行間利率進(jìn)行反通脹時(shí)，由于人們的通脹預(yù)期穩(wěn)定，因此長(zhǎng)期利率不會(huì)過(guò)度反應(yīng)。相反，如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退和通縮困境，而央行具有較強(qiáng)的抗衰退偏好，短期的寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致人們認(rèn)為未來(lái)央行將繼續(xù)下調(diào)利率，則長(zhǎng)期債券利率會(huì)下調(diào)更多[23]7-8。

二、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)

（一）NARDL計(jì)量模型

為了研究銀行間利率對(duì)短期與中長(zhǎng)期貸款利率、房貸利率以及債券利率的傳導(dǎo)效率，本文采用Shin等[26]281-314開發(fā)的非線性自回歸分布滯后（Nonlinear Autoregressive Distributed Lag，NARDL）模型。NARDL模型從不對(duì)稱性角度對(duì)Pesaran等[27]289-326開發(fā)的線性自回歸分布滯后模型進(jìn)行了擴(kuò)展，基于單方程誤差修正模型和動(dòng)態(tài)乘子，可同時(shí)模型化長(zhǎng)期與短期的非對(duì)稱性。此外，與傳統(tǒng)的協(xié)整分析要求所有自變量均為一階單整不同，該模型允許自變量是平穩(wěn)、一階單整或者二者的組合，更加具備靈活性?？紤]如下的非對(duì)稱協(xié)整關(guān)系

其中，irt表示貸款利率、房貸利率和債券利率等；mrt為銀行間利率；β+和β-為非對(duì)稱長(zhǎng)期系數(shù)；為正向和負(fù)向變化之和，公式如下

式（7）的ARDL形式，也即NARDL模型可以表示如下

其中，β+=-θ+/ω，β-=-θ-/ω。 可運(yùn)用邊限檢驗(yàn)程序檢驗(yàn) ω=θ+=θ-=0，以判斷之間是否具備長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。同時(shí)還可檢驗(yàn)長(zhǎng)期和短期的非對(duì)稱性是否存在：若θ+=θ-=θ，則長(zhǎng)期對(duì)稱；若對(duì)于i=0，…，q均有則短期對(duì)稱。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

為對(duì)比中國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)的利率傳導(dǎo)情況，本文主要使用了三個(gè)數(shù)據(jù)集，其中利率均為年化利率。

中國(guó)的數(shù)據(jù)選取窗口為2004年9月—2019年2月，銀行間利率選擇的是七天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率；短期貸款利率用銀行票據(jù)融資加權(quán)平均利率代理，該變量為季度數(shù)據(jù)，使用插值法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，受實(shí)際數(shù)據(jù)限制，區(qū)間為2008年12月—2018年12月；中長(zhǎng)期貸款利率用中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率（1～3年）和利率浮動(dòng)區(qū)間貸款占比加權(quán)平均進(jìn)行估算①計(jì)算公式為 rrL=bmrL×∑k[0.5×（dk+uk）×ratiok]。 其中，rrL是貸款加權(quán)平均利率；bmrL是貸款基準(zhǔn)利率；dk和 uk是浮動(dòng)區(qū)間上限和下限，k=1，2，…，6表示較基準(zhǔn)利率下浮10%之內(nèi)、不浮動(dòng)、上浮30%之內(nèi)、上浮30%～50%、上浮50%～100%、上浮100%以上。本文將上浮100%以上的貸款利率用2.2倍基準(zhǔn)利率替代。ratiok表示在第k個(gè)浮動(dòng)區(qū)間定價(jià)的貸款占比。，區(qū)間為2004年9月—2018年12月；住房貸款利率為季度數(shù)據(jù)，使用插值法轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)，區(qū)間為2008年12月—2018年12月。以上利率均為單利。中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)債收益率用七年期AAA級(jí)企業(yè)的到期收益率代理，中等企業(yè)債券收益率用七年期AA級(jí)企業(yè)的債券到期收益率代理。數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

美國(guó)的數(shù)據(jù)窗口為2004年9月—2019年2月，美國(guó)的銀行間利率用有效聯(lián)邦基金利率代理；短期貸款利率為銀行最優(yōu)惠貸款利率（bank prime loan rate），它由美國(guó)最大的25家商業(yè)銀行發(fā)布，被用來(lái)為商業(yè)銀行短期貸款提供定價(jià)基準(zhǔn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有公布工商業(yè)的中長(zhǎng)期貸款利率，本文使用美國(guó)商業(yè)銀行中長(zhǎng)期的個(gè)人貸款利率做代理變量，具體而言選用48個(gè)月的新車購(gòu)置貸款利率。住房抵押貸款利率用15年固定利率抵押貸款來(lái)代理。以上利率均為單利。美國(guó)國(guó)債利率為即期收益率。美國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)債收益率用穆迪發(fā)布的Aaa級(jí)公司債收益率代理，其選擇的債券期限為20年以上的；中等級(jí)別的企業(yè)債收益率用Baa公司債收益率代理。數(shù)據(jù)來(lái)自于圣路易斯美聯(lián)儲(chǔ)。

歐元區(qū)的數(shù)據(jù)窗口為2000年1月—2019年2月。歐元區(qū)銀行間利率選擇歐元區(qū)銀行隔夜拆借平均利率（Euro Over Night Index Average，EONIA）；短期貸款利率選擇金額100萬(wàn)歐元以下的企業(yè)浮動(dòng)貸款利率；中長(zhǎng)期貸款利率選擇100萬(wàn)歐元以下、固定利率期為1～5年的企業(yè)貸款利率；住房貸款利率選擇固定利率期十年以上的貸款利率。以上利率均為單利。歐元區(qū)國(guó)債即期收益率選擇的債券集合為AAA級(jí)國(guó)債以減少歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，受數(shù)據(jù)可得性限制，實(shí)際區(qū)間為2004年9月—2019年2月。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自ECB網(wǎng)站。歐元區(qū)Aaa級(jí)和Baa級(jí)企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自于彭博巴克萊債券指數(shù)集，數(shù)據(jù)區(qū)間為2004年4月—2019年2月。

（三）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，銀行間利率在利率譜系中處于次低水平，僅高于三個(gè)月期國(guó)債利率；同時(shí)，期限越長(zhǎng)，利率水平越高；信用風(fēng)險(xiǎn)較高的公司債利率高于國(guó)債利率。近年來(lái)歐元區(qū)的貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)負(fù)值，這與歐央行實(shí)行負(fù)的存款便利利率有關(guān)。從銀行間利率相對(duì)于國(guó)債利率的波動(dòng)性來(lái)看，中國(guó)銀行間利率的波動(dòng)性較高。最后，對(duì)各變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量的一階差分都是平穩(wěn)的，沒(méi)有任何一個(gè)變量是二階單整，實(shí)施NARDL模型的條件得到滿足。

表1 各變量的描述統(tǒng)計(jì)分析及單位根檢驗(yàn)

三、實(shí)證結(jié)果

本文運(yùn)用NARDL模型進(jìn)行回歸分析，選擇的最大滯后階數(shù)為6，并用AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階數(shù)，得到一系列參數(shù)估計(jì)。表2匯報(bào)了銀行間利率向其他市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的對(duì)稱性檢驗(yàn)的Wald統(tǒng)計(jì)值?？梢园l(fā)現(xiàn)：中國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)的部分利率傳導(dǎo)存在短期和長(zhǎng)期的非對(duì)稱現(xiàn)象。具體而言，中國(guó)銀行間利率在向短期貸款利率、五年期和十年期的國(guó)債收益率傳導(dǎo)時(shí)存在短期非對(duì)稱性，在向中長(zhǎng)期貸款利率傳導(dǎo)時(shí)存在長(zhǎng)期不對(duì)稱性。美國(guó)銀行間利率在向中長(zhǎng)期貸款利率、三個(gè)月和一年國(guó)債收益率、Baa企業(yè)債收益率傳導(dǎo)時(shí)存在短期不對(duì)稱性，向短期貸款利率、Aaa企業(yè)債收益率傳導(dǎo)時(shí)存在長(zhǎng)期不對(duì)稱性。歐元區(qū)銀行間利率在向中長(zhǎng)期貸款利率傳導(dǎo)時(shí)存在短期不對(duì)稱性，向三個(gè)月、一年和五年的國(guó)債收益率傳導(dǎo)時(shí)存在長(zhǎng)期不對(duì)稱性。

NARDL模型的長(zhǎng)期系數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示①為了節(jié)省篇幅，本文省略短期系數(shù)，有需要的可以向作者索取。，對(duì)比中國(guó)和美、歐的利率傳導(dǎo)效率發(fā)現(xiàn)：

1.中國(guó)的銀行間利率向短期貸款（票據(jù)貼現(xiàn)）利率、債券收益率的傳導(dǎo)效率與美、歐差距不大。例如，中國(guó)銀行間利率向短期貸款利率的正向與負(fù)向傳導(dǎo)率分別為1.04與1.08，高于美國(guó)的0.99與0.97，低于歐元區(qū)的1.73和1.25；中國(guó)銀行間利率向三個(gè)月國(guó)債收益率的正向和負(fù)向的傳導(dǎo)率均為0.81，美國(guó)相應(yīng)的傳導(dǎo)效率則分別為0.90和0.87，歐元區(qū)的為0.81和0.93，相互之間差距并不大。這是符合直覺(jué)的。中國(guó)票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率自2007年以來(lái)便已實(shí)現(xiàn)在Shibor基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，因而銀行票據(jù)融資利率對(duì)銀行間利率反應(yīng)靈敏。在套利機(jī)制作用下，中國(guó)的短期國(guó)債市場(chǎng)與同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)形成了較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因而銀行間市場(chǎng)利率向短期國(guó)債市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率也較高，這反映了中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷深化的現(xiàn)實(shí)。

2.中國(guó)的銀行間利率向中長(zhǎng)期貸款利率和債券收益率的傳導(dǎo)效率低于美、歐。中國(guó)銀行間利率向中長(zhǎng)期貸款利率的正向傳導(dǎo)效率為0.49，負(fù)向傳導(dǎo)效率為0.55，負(fù)向傳導(dǎo)效率大于正向傳導(dǎo)效率，其原因可能在于中國(guó)銀行間利率不時(shí)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性飆升，對(duì)提高中長(zhǎng)期貸款利率的作用不大；美國(guó)聯(lián)邦基金利率向中長(zhǎng)期貸款利率的正向傳導(dǎo)效率為1.78，負(fù)向傳導(dǎo)效率為1；歐元區(qū)銀行間利率向中長(zhǎng)期貸款利率的正、負(fù)向傳導(dǎo)效率均在0.8以上。向中長(zhǎng)期債券收益率的傳導(dǎo)效率方面，中國(guó)銀行間利率向一年期國(guó)債收益率的正向和負(fù)向傳導(dǎo)效率分別為0.55和0.54，美國(guó)的傳導(dǎo)效率分別為0.77和0.75，歐元區(qū)的情況為0.65和0.87。中國(guó)銀行間利率對(duì)五年期國(guó)債收益率的傳導(dǎo)效率不顯著，而美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)五年期國(guó)債收益率的正向和負(fù)向傳導(dǎo)效率分別為0.37和0.53，歐元區(qū)的正向傳導(dǎo)效率不顯著但負(fù)向傳導(dǎo)效率顯著為0.53。中國(guó)銀行間利率向中長(zhǎng)期貸款、債券利率的傳導(dǎo)效率較低可能反映了銀行間利率向未來(lái)銀行間利率的引導(dǎo)作用較低。

表2 短期與長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的對(duì)稱性檢驗(yàn)

此外，表3還匯報(bào)了FPSS和tBDM值，可用于判斷長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系是否顯著，當(dāng)其絕對(duì)值大于邊限值的絕對(duì)值時(shí)，可以認(rèn)為長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系成立?？梢钥吹剑瑢?duì)中國(guó)而言，除住房貸款利率與銀行間利率的協(xié)整關(guān)系不顯著外，其他利率與銀行間利率的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系均是顯著的，說(shuō)明中國(guó)銀行間利率基本已與廣泛市場(chǎng)利率形成了聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

表3 NARDL模型長(zhǎng)期系數(shù)的估計(jì)結(jié)果

圖1～圖3為累計(jì)動(dòng)態(tài)乘子，它描述了銀行間利率的正向或負(fù)向單位變化對(duì)銀行貸款利率、債券利率等的動(dòng)態(tài)影響。從圖1可以看到，中國(guó)銀行間利率向短期貸款利率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率的傳導(dǎo)存在短期的正向不對(duì)稱性，即這些利率在短期呈現(xiàn)“易升難降”的特點(diǎn)。其原因可能與轉(zhuǎn)換成本、貸款利率向下剛性和商業(yè)周期因素有關(guān)。但長(zhǎng)期而言，這種不對(duì)稱性不顯著，或者在數(shù)值上很小，說(shuō)明這些因素的影響是暫時(shí)的。從傳導(dǎo)速率上講，銀行間利率對(duì)一年期國(guó)債利率、公司債利率和短期貸款利率傳導(dǎo)較快，而對(duì)長(zhǎng)期貸款利率和住房購(gòu)買貸款利率傳導(dǎo)速度較慢。這說(shuō)明期限長(zhǎng)的利率品種對(duì)銀行間利率反應(yīng)較為滯后。從圖2和圖3可以看到，美國(guó)短期貸款利率對(duì)聯(lián)邦基金利率的反應(yīng)幾乎是同時(shí)的且傳導(dǎo)完全，美國(guó)中長(zhǎng)期貸款利率和一年期國(guó)債利率的反應(yīng)呈現(xiàn)短期正向非對(duì)稱性。歐元區(qū)對(duì)中長(zhǎng)期貸款利率的傳導(dǎo)具有短期正向非對(duì)稱性，對(duì)國(guó)債利率的傳導(dǎo)具有長(zhǎng)期負(fù)向不對(duì)稱性。此外，美國(guó)和歐元區(qū)的銀行間利率向貸款利率的傳導(dǎo)速度均快于中國(guó)。這可能說(shuō)明中國(guó)銀行業(yè)貸款利率定價(jià)的市場(chǎng)化程度還有待進(jìn)一步提高。

四、進(jìn)一步的討論：即期銀行間利率對(duì)未來(lái)銀行間利率預(yù)期的影響

由前文的實(shí)證分析可以看出，中國(guó)銀行間利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率低于美國(guó)和歐元區(qū)。而由理論分析可知，這可能與即期利率變動(dòng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的影響有關(guān)。即期利率對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的影響越強(qiáng)，則傳導(dǎo)效率更高。本部分檢驗(yàn)各國(guó)銀行間利率對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的影響，進(jìn)而為中國(guó)利率傳導(dǎo)率較低提供一個(gè)可能的解釋。

本文構(gòu)建如下計(jì)量模型

其中，自變量mrt為七天銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率，因變量為銀行間利率預(yù)期。利用銀行間遠(yuǎn)期利率與未來(lái)銀行間利率預(yù)期的關(guān)系，可將式（11）轉(zhuǎn)換為

式（12）的自變量多了一個(gè)期限溢價(jià)。以往研究關(guān)于期限溢價(jià)的假設(shè)有三種情形：一是在純理性預(yù)期的假設(shè)下，期限溢價(jià)為0；二是期限溢價(jià)不隨時(shí)間變化，只與期限結(jié)構(gòu)有關(guān)；三是期限溢價(jià)為時(shí)變的。第三種情形更為切合實(shí)際。 Tzavalis和 Wickens[29]369假設(shè)不同的期限溢價(jià)滿足 ?t（m，n）=γm，n，m′，n′?t（m′，n′）的形式，此時(shí)能較好地控制時(shí)變的期限溢價(jià)。本文參考這一方法，取m′=1，n′=2。于是，帶入式（12）可以進(jìn)一步得到如下回歸模型

其中，殘差 φt=γm，n，1，2（Rt+1，1-EtRt+1，1）+εt。 對(duì)于殘差中的（Rt+1，1-EtRt+1，1）項(xiàng)，假設(shè)對(duì)利率的預(yù)期是真實(shí)利率的無(wú)偏估計(jì)。因此殘差φt的均值為0，但是其與回歸項(xiàng)具有相關(guān)性，因而不滿足外生性條件，需用 GMM的方法進(jìn)行估計(jì)。Tzavalis和Wickens[29]373-374選擇的是一年與一個(gè)月債券利率的利差，短期利率差分的一期滯后項(xiàng)以及一年期債券利率的差分來(lái)作為工具變量。參考上述方法，對(duì)中國(guó)而言，選擇21天銀行間利率與14天銀行間利率的利差、21天銀行間利率的差分和14天銀行間利率的差分作為工具變量。對(duì)于美國(guó)和歐元區(qū)，由于數(shù)據(jù)可得性不同，選擇期限為一個(gè)月與一星期的Libor利差及其分別的差分為工具變量。分別計(jì)算的遠(yuǎn)期利率時(shí)間序列，帶入式（13）進(jìn)行回歸，可得到β值。這個(gè)值既衡量短期銀行間利率對(duì)遠(yuǎn)期利率的影響，也是其對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的傳導(dǎo)效率 （具體回歸結(jié)果如表4所示）。

中國(guó)銀行間利率對(duì)未來(lái)銀行間利率預(yù)期的引導(dǎo)作用衰減相對(duì)較快的原因有兩個(gè)方面：（1）中國(guó)對(duì)銀行間利率的管理較為粗放，銀行間利率受短期因素影響而波動(dòng)性較大。例如在季末、年末和繳稅高峰等時(shí)點(diǎn)，銀行間利率可能會(huì)出現(xiàn)短期飆升，但這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)銀行間利率的預(yù)期并沒(méi)有發(fā)生太大的變化。而美國(guó)和歐元區(qū)都將銀行間利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，積極通過(guò)公開市場(chǎng)操作穩(wěn)定銀行間利率，并且建立了較為完善的利率走廊機(jī)制。美國(guó)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間寬度僅25個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)的利率走廊寬度也僅75個(gè)基點(diǎn)。因此，美國(guó)和歐元區(qū)的銀行間利率受到與貨幣政策無(wú)關(guān)的擾動(dòng)較小。（2）美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行對(duì)未來(lái)銀行間利率走勢(shì)提供了前瞻指引。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在FOMC會(huì)議結(jié)束后發(fā)表聲明，通過(guò)措辭的微調(diào)提示未來(lái)聯(lián)邦基金利率的可能走勢(shì)，同時(shí)還會(huì)定期發(fā)布未來(lái)聯(lián)邦基金利率的點(diǎn)陣圖，通常點(diǎn)陣圖的變動(dòng)與當(dāng)期聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)是一致的，因而當(dāng)期聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)能對(duì)未來(lái)利率預(yù)期起到較好的引導(dǎo)作用。歐洲中央銀行在貨幣政策會(huì)議的新聞通訊稿中也會(huì)就未來(lái)利率走勢(shì)進(jìn)行前瞻指引，例如2019年12月歐央行在會(huì)后聲明中承諾 “關(guān)鍵利率將繼續(xù)保持或低于當(dāng)前水平直到通貨膨脹回歸至預(yù)期目標(biāo)”，這使得當(dāng)前政策利率變動(dòng)能傳導(dǎo)至未來(lái)預(yù)期。中國(guó)貨幣政策前瞻指引主要體現(xiàn)在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“下一階段主要政策思路”中，但其表述相對(duì)隱晦和模糊，多用“穩(wěn)健”一詞概述貨幣政策，讓人難以判斷人民銀行傾向于寬松抑或緊縮，不利于市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)銀行間利率走勢(shì)形成較為清晰的預(yù)期。因而，中國(guó)即期銀行間利率對(duì)未來(lái)銀行間利率的引導(dǎo)力不夠。

五、結(jié)論和政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)銀行間利率向短期貸款利率的正向和負(fù)向傳導(dǎo)效率以及向三個(gè)月國(guó)債利率的正、負(fù)向傳導(dǎo)與美、歐相近；但向中長(zhǎng)期貸款和債券利率的傳導(dǎo)效率低于美、歐。中國(guó)即期銀行間利率對(duì)一年以內(nèi)銀行間利率預(yù)期的傳導(dǎo)效率較高，而對(duì)一年之上利率預(yù)期的傳導(dǎo)效率明顯弱于歐、美。這可能是中國(guó)銀行間利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率較低的原因之一。進(jìn)一步分析認(rèn)為即期銀行間利率對(duì)利率預(yù)期引導(dǎo)力較弱主要是因?yàn)殂y行間利率的波動(dòng)性較高和中國(guó)貨幣政策的前瞻指引不夠。

本文的研究貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：（1）在利率傳導(dǎo)機(jī)制上創(chuàng)新性地探討了預(yù)期因素對(duì)傳導(dǎo)效率的影響。（2）運(yùn)用較新的NARDL模型對(duì)中國(guó)的利率傳導(dǎo)效率做了實(shí)證研究，并首次實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)銀行間利率對(duì)未來(lái)銀行間利率預(yù)期的影響。

為提高中國(guó)銀行間利率向市場(chǎng)利率譜系的傳導(dǎo)效率，政策層可以從以下幾個(gè)方面著手：（1）完善公開市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制，降低銀行間利率的波動(dòng)性，發(fā)揮其傳遞貨幣政策意圖的功能。只有降低銀行間利率的波動(dòng)性，市場(chǎng)參考銀行間利率定價(jià)的意愿才會(huì)增強(qiáng)，利率傳導(dǎo)機(jī)制才更為通暢。（2）適時(shí)對(duì)未來(lái)利率走向進(jìn)行前瞻指引，使市場(chǎng)形成對(duì)未來(lái)銀行間利率水平的合理預(yù)期，從而提高即期銀行間利率向中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率。（3）進(jìn)一步推動(dòng)以利率市場(chǎng)化為核心的一系列體制改革，包括增加商業(yè)銀行存貸款定價(jià)的能力和市場(chǎng)性，增加銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度；完善征信體系，提高市場(chǎng)的透明度，降低信息的不對(duì)稱程度；增加國(guó)債市場(chǎng)、利率衍生品市場(chǎng)的廣度和深度，促進(jìn)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的形成等。