馬恩濤 齊文燕

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院

一、引言

自20世紀(jì)以來，中國地方政府的“發(fā)展主義”加速了工業(yè)化和城市化進(jìn)程。而在這兩個(gè)進(jìn)程中，地方政府收支缺口面臨著越來越大的壓力，導(dǎo)致地方政府特別是省和縣一級的地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增加。隨著中央政府于2008年推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，地方政府債務(wù)問題變得更加嚴(yán)重。越來越多的學(xué)者開始關(guān)注幾乎不受任何約束的地方政府債務(wù)融資行為及其導(dǎo)致的嚴(yán)峻的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題。目前，地方政府的融資需求依然旺盛，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、養(yǎng)老、住房、醫(yī)療等領(lǐng)域也仍需要大規(guī)模的資金支持，而現(xiàn)有主流融資模式中PPP項(xiàng)目的發(fā)展遇到了“瓶頸”，地方政府融資平臺也正處于轉(zhuǎn)型期，故地方政府債券作為一種比較流行的金融融資工具正越來越受到各方關(guān)注。盡管地方政府債券確實(shí)緩解了地方政府財(cái)政緊張的局面，使得地方政府擁有自主發(fā)展的能力，但作為地方政府債務(wù)的重要內(nèi)容，其發(fā)行以及風(fēng)險(xiǎn)問題也引起了政府和社會的關(guān)注。在這種情況下，有必要完善法律法規(guī)框架來監(jiān)管地方政府債券的發(fā)行和管理。

回顧中國地方政府債券管理進(jìn)程，其發(fā)行方式經(jīng)歷了由試點(diǎn)到全面規(guī)范的過程，概括起來大致可以分為四個(gè)階段：2009～2010年“代發(fā)代還”階段、2011～2013年地方政府“自發(fā)代還”試點(diǎn)、2014年“自發(fā)自還”試點(diǎn)、2015年全面規(guī)范階段。2015年《中華人民共和國預(yù)算法》(以下簡稱“新《預(yù)算法》”)的實(shí)施全面規(guī)范了地方政府舉債的方式，規(guī)定地方政府只能通過發(fā)行地方政府債券的形式進(jìn)行舉債，地方政府債券開始大規(guī)模發(fā)行，中國的債券市場得以迅速發(fā)展。加之近年來減稅降費(fèi)以及積極的財(cái)政政策實(shí)施使得地方政府面臨著極大的財(cái)政壓力，地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券的大規(guī)模發(fā)行理所當(dāng)然地成為破解之道。2019年度中國累計(jì)發(fā)行地方政府債券43624億元，其中新增債券、再融資債券、置換債券分別發(fā)行30561億元、11484億元、1579億元。新增債券中，一般債券、專項(xiàng)債券分別發(fā)行9074億元、21487億元，中國已經(jīng)成為僅次于美國和日本的世界第三大債券市場。

在中國地方政府債券迅速發(fā)展的同時(shí)，其在管理過程中出現(xiàn)的問題也應(yīng)該引起我們的充分重視。一方面，雖然中國地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模日趨龐大，但是由于中央政府管控太強(qiáng)，限額控制得比較嚴(yán)，且種類劃分也比較具體，地方政府很難根據(jù)需求自行確定各類地方政府債券的額度。盡管2014～2019年也頒布了很多關(guān)于地方政府債券管理的政策，但只是理論性文件，缺少具體的操作性文件。另一方面，隨著地方政府債券發(fā)行量的不斷增加，地方政府債務(wù)規(guī)模也在不斷累積，部分地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高或者有加劇的趨勢?？傮w來看，中國地方政府債券發(fā)行時(shí)間較短，地方政府債券市場并不完善，管理政策不健全，在風(fēng)險(xiǎn)防控、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、債務(wù)管理等方面經(jīng)驗(yàn)不足，面臨著很大的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。這些都需要我們對地方政府債券有充分的認(rèn)識和把握，而通過借鑒國外有關(guān)地方政府債券管理的經(jīng)驗(yàn)和做法，可以對中國地方政府債券持續(xù)健康發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

由于美國、日本等發(fā)達(dá)國家的地方政府債券市場已經(jīng)比較健全，故對于地方政府債券可行性的研究也就比較少。盡管如此，還是有一些國外文獻(xiàn)采用實(shí)證研究的方式，從影響地方政府債券發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)的因素入手進(jìn)行了深入研究，主要集中于研究市政債券流動性、相關(guān)政策、稅收效應(yīng)、信用等級等因素對地方政府債券的影響。就稅收效應(yīng)對地方政府債券的影響而言，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為正是因?yàn)槊舛愓呤沟玫胤秸畟葒鴤芤鹑藗兺顿Y的興趣(Green，1993；Ang et al.，2010；Longstaff，2011)。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，免稅政策吸引的客戶主要為散戶投資者，且由于搜索摩擦和交換手續(xù)導(dǎo)致地方政府債券的交易成本較高(Green et al.，2007，2010；Schultz，2012；Li & Schurhoff，2014)。有些學(xué)者專注于政治政策的研究。例如，Hildreth等(2005)對美國1980～2005年的地方政府債券的發(fā)展做了詳盡描述，指出20世紀(jì)80年代的稅法改革促進(jìn)了債券保險(xiǎn)的發(fā)展，加強(qiáng)了地方政府的信息披露，規(guī)范了信用評級制度。并且，債券信用等級、債券保費(fèi)以及信用風(fēng)險(xiǎn)之間存在著相關(guān)關(guān)系：當(dāng)債券信用等級下調(diào)時(shí)，債券保費(fèi)上升；當(dāng)債券信用等級上升時(shí)，債券保費(fèi)沒有太大變化，債券保費(fèi)以及債券信用等級都能反映不同程度的債券風(fēng)險(xiǎn)(Liu，2012)。Moszoro和Spiller(2018)認(rèn)為政治競爭對于市政債券類型的選擇有影響，當(dāng)失去職位的可能性很高時(shí)，市長更有可能發(fā)行收益?zhèn)?，而不是一般債?wù)債券，并選擇競爭性投標(biāo)而不是談判性銷售。

然而，也有一部分國外學(xué)者專注于研究各國地方政府債券融資模式的具體經(jīng)驗(yàn)。例如，F(xiàn)abozzi(2006)、Shirai(2005)等分別介紹了美國和日本的地方政府債券的類型及管理模式；Pathak(2014)、Nallathiga(2015)和Rueben(2017)等人介紹了印度為基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行融資而發(fā)行地方政府債券的經(jīng)驗(yàn)。此類文獻(xiàn)大多數(shù)是在了解各國地方政府債券基本信息的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究各國如何管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，并且各國在地方政府債券管理上也各有特色。例如，Poterba和Rueben(1999)認(rèn)為美國的地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系相對于其他國家更加健全，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、信用增信、債券違約補(bǔ)救等方面做得比較完善；而Pathak(2014)認(rèn)為，印度在控制地方債務(wù)規(guī)模方面做得比較規(guī)范，其一般根據(jù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件和財(cái)政收入狀況來合理確定債券的發(fā)行規(guī)模。通過總結(jié)各國管理地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，一般的結(jié)論是政府可以從以下三個(gè)方面控制風(fēng)險(xiǎn)：從源頭上控制地方政府債券規(guī)模、通過各種手段評估和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、債券違約后立即采取措施進(jìn)行補(bǔ)救。

國內(nèi)有關(guān)地方政府債券的研究時(shí)間并不是很長且主要集中于地方政府債券的可行性、發(fā)行制度、存在問題以及政策建議等方面。如劉優(yōu)輝(2004)、徐明亮(2007)、郭田勇(2009)等人都曾對地方政府債券的可行性進(jìn)行過研究。毛暉和張勝楠(2016)在認(rèn)可地方政府債券可行性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出擴(kuò)大債券發(fā)行主體范圍、提高債券市場化程度的建議。肖娜(2009)對比了國內(nèi)外地方政府債券的舉債方式、管理模式、管理法規(guī)以及風(fēng)險(xiǎn)防范手段，在此基礎(chǔ)上對中國地方政府債券的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)防范措施提出了改進(jìn)意見。大多數(shù)學(xué)者在研究中國地方政府債券時(shí)借鑒了國外地方政府債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)，但借鑒的范圍主要集中于美國和日本這兩個(gè)地方政府債券典型的國家，很少涉及韓國、英國以及印度等國家。

由于中國與韓國同屬于東亞地區(qū)，歷史文化背景相似；而印度和中國同屬于發(fā)展中國家，面臨著相似的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在借鑒國外地方政府債券發(fā)行及風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)時(shí)對這兩個(gè)國家經(jīng)驗(yàn)的借鑒是必不可少的。雖然專注于研究韓國、印度等國家的地方政府債券的經(jīng)驗(yàn)借鑒的文獻(xiàn)比較少，但由于地方政府債券是地方政府債務(wù)的一部分，我們可以適當(dāng)借鑒印度、韓國在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理上的一些措施。如李雪和李孟剛(2017)詳細(xì)介紹了中國地方政府債務(wù)的發(fā)行、現(xiàn)狀及管理過程，分析了中國地方政府債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)同美國以及歐洲、亞洲等主要國家的區(qū)別。黃懿杰和何帆(2015)詳細(xì)描述了韓國地方政府債務(wù)的情況，對中韓兩國的地方政府債務(wù)進(jìn)行了對比，并針對中國的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題提出了相關(guān)性建議。本文在考察有關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，分別總結(jié)歸納了美國、日本、印度和韓國的地方政府債券發(fā)行方式、種類以及風(fēng)險(xiǎn)管理手段，以期對中國地方政府債券的發(fā)行和管理有所啟示。

三、典型國家的地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)

在一些發(fā)達(dá)國家，地方政府債券也被稱為市政債券。從地方政府債券發(fā)展的歷史來看，美國在利用市政債券為城市及其基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展提供融資方面具有長期的經(jīng)驗(yàn)；日本是集權(quán)制國家管理發(fā)行地方政府債券的典型代表，與中國極其相似，研究其管理方式對促進(jìn)中國地方政府債券改革具有重要意義；韓國與中國同屬于東亞，有共同的歷史和文化淵源，均屬于單一制國家且有相似的政府財(cái)政關(guān)系，兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程也高度相似，研究其地方政府債券對中國更有借鑒意義；印度作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家的代表，考察其地方政府債券狀況，借鑒其相關(guān)管理方法也可以優(yōu)先防范類似風(fēng)險(xiǎn)在中國發(fā)生。然而，我們在搜集文獻(xiàn)的過程中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)韓國和印度地方政府債券的文獻(xiàn)比較少，且韓國的財(cái)政改革頻繁，其相關(guān)資料的詳細(xì)程度及時(shí)效性也比較差。因此，本文力圖通過系統(tǒng)梳理和總結(jié)美國、日本、韓國、印度等國家地方政府債券的基本情況、發(fā)行種類以及風(fēng)險(xiǎn)控制手段等，以期對中國地方政府債券的持續(xù)性和規(guī)范性提供相關(guān)參考意見。

(一)美國的市政債券

1.美國市政債券的基本情況。

地方政府特別是美國的地方政府，一直很難從中央政府或聯(lián)邦政府籌集到基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金。因此，當(dāng)1812年在紐約首次為建設(shè)伊利運(yùn)河發(fā)行市政債券時(shí)，這些債券便成為地方融資和投資的基石。市政債券可以定義為附息債務(wù)金融產(chǎn)品，它規(guī)定了投資者與地方當(dāng)局(債券發(fā)行人)之間的協(xié)議，主要用于教育、醫(yī)療、住房和道路等城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。美國的地方政府在市政債券的發(fā)行上擁有較大的自主權(quán)，各州法律只針對不同地方政府的發(fā)債規(guī)模做相應(yīng)的限制，是否發(fā)行債券由本級政府決定無須經(jīng)過上級政府批復(fù)。但是為了遏制過度舉債現(xiàn)象，某些情況下需要公民投票決定是否發(fā)行市政債券。從收益率分析，美國市政債券的利率低于公司債券，但是信用等級比較高，大多數(shù)市政債券每半年付息一次且享受個(gè)人投資利息收入免稅政策，實(shí)際收益率略高于公司債券。在市政債券發(fā)行初期，個(gè)人投資者不確定其風(fēng)險(xiǎn)等級，商業(yè)銀行為市政債券的主要投資者，隨著市政債券制度成熟以及個(gè)人投資者利息收入免稅政策的推行，個(gè)人投資者成為市政債券投資的主體。

2.美國市政債券的分類。

市政債券的發(fā)行以公募為主、私募為輔，而公募發(fā)行可以分為競爭承銷和協(xié)議承銷兩種。按償債來源分類，美國的債券分為收益?zhèn)鸵话阖?zé)任債券。一般責(zé)任債券屬于純公共產(chǎn)品，其發(fā)行單位是美國地方政府，發(fā)行條件比較嚴(yán)格，需要經(jīng)過公民投票決定是否發(fā)行，以競爭投標(biāo)的方式銷售并以政府的稅收收入作為償債來源，信用狀況高。收益?zhèn)瘜儆跍?zhǔn)公共產(chǎn)品，其發(fā)行的單位是地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)，分為有政府擔(dān)保的收益?zhèn)蜔o政府擔(dān)保的收益?zhèn)瘍深悾l(fā)行條件并不高，不需要經(jīng)過公民決策決定是否發(fā)行，通常采用協(xié)議承銷的方式銷售并以項(xiàng)目收入作為償債的來源，信用情況比較高。一般責(zé)任債券主要用于修建學(xué)校、公園、飛機(jī)場等公益性項(xiàng)目，收益?zhèn)饕糜诰哂杏芰Φ氖姓?xiàng)目，如修建收費(fèi)公路、機(jī)場、供氣設(shè)備等準(zhǔn)公共物品。起初，市政債券以一般責(zé)任債務(wù)為主，受稅收收入的限制，而收益?zhèn)呢?zé)任主體為收益方，不需要全體納稅人上交的稅收作為償債來源，因此其發(fā)行規(guī)模日益擴(kuò)大。

3.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。

市政債券市場存在風(fēng)險(xiǎn)，可能會出現(xiàn)違約現(xiàn)象，需要采取手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。美國的州和地方政府在發(fā)行債券方面具有自主控制權(quán)，并不需要向上一級的政府進(jìn)行審批，但其發(fā)行規(guī)模受到相關(guān)法律和法規(guī)的限制。為了防范市政債券風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者和公共利益，美國以立法為手段，逐步形成了以信息披露制度為核心，以信用評級和信用增信為輔，以破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制為底線的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。如圖1所示，美國市政債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系主要由六部分構(gòu)成，其中《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1935年公共事業(yè)控股公司法》《1939年信托債券法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》等構(gòu)成了市政債券發(fā)行所遵循的法律基礎(chǔ)，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission,SEC)和市政債券規(guī)則制定委員會(Municipal Securities Rulemaking Board,MSRB)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其職能貫穿債券發(fā)行的始終。在發(fā)行過程中，投資人通過信用評級以及信用增信機(jī)構(gòu)降低了投資市政債券的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)行后，地方政府應(yīng)該定期報(bào)告?zhèn)鶆?wù)情況以及存續(xù)期間存在的法律和財(cái)政方面的變化，一旦存在問題，可以通過采取提高稅收收入和部分收費(fèi)的方式化解危機(jī)，如果危機(jī)難以化解，在必要時(shí)還可以采取補(bǔ)救措施——破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制。

圖1 美國市政債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系

(1)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

美國市政債券的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要包括證券交易委員會和市政債券規(guī)則制定委員會。美國證券交易委員會的主要職能為制定法律并根據(jù)法律對市政債券的發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，其中包括要求債券發(fā)行人及時(shí)披露相關(guān)市政債券的信息。1975年的《證券法修正案》促使市政債券規(guī)則制定委員會成立，其主要職能為制定規(guī)則秩序，規(guī)范券商、交易商、經(jīng)紀(jì)人和銀行在內(nèi)的參與人的行為。同年，《證券法修正案》建立了對交易委員會經(jīng)紀(jì)人、地方政府債權(quán)法規(guī)制定委員會、自營商的監(jiān)管和反欺詐條款在內(nèi)的地方政府債券市場的第三方監(jiān)管體系。

(2)法律法規(guī)體系。

《1940年投資顧問法》《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1935年公共事業(yè)控股公司法》《1939年信托債券法》《1940年投資公司法》以及新增的《證券法修正案》等法律構(gòu)成的法律法規(guī)體系，對市政債券的發(fā)行、償還和監(jiān)督的過程起著指導(dǎo)與規(guī)范的作用。

(3)信用評級。

美國市政債券市場上的風(fēng)險(xiǎn)識別機(jī)構(gòu)主要有信用評級機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司。債券發(fā)行時(shí)一般需要經(jīng)過信用機(jī)構(gòu)評級，并公開評級的結(jié)果，因此信用評級機(jī)構(gòu)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)識別機(jī)構(gòu)。美國擁有惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)普三家代表性的信用評級機(jī)構(gòu)，通過評級可以改善投資人信息不對稱的現(xiàn)狀，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對于一般責(zé)任債券需要經(jīng)過公民投票決策，發(fā)行時(shí)主要依據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政收支狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)、行政紀(jì)律與預(yù)算管理水平進(jìn)行評級。對于收益?zhèn)?，則以項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行審核，以融資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流是否可以滿足對債券持有人的支付為評級的依據(jù)。對于無政府擔(dān)保的收益?zhèn)M(jìn)行評級時(shí)與商業(yè)性項(xiàng)目的評級方法類似，主要從財(cái)務(wù)、運(yùn)營、管理、需求和相關(guān)支持文件以及債務(wù)償還等方面考慮。

(4)信息披露制度。

美國市政債券信息披露制度確立于1981年，自1989年開始美國正式頒布法律法規(guī)，對包含百萬美元以上數(shù)量的市政債券進(jìn)行披露。隨著債券市場不斷完善，人們的風(fēng)險(xiǎn)意識加深，逐漸發(fā)展成了以市場監(jiān)督為主、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔，以信息披露和反欺詐為重點(diǎn)的市政證券監(jiān)管體系。一系列法律法規(guī)規(guī)定上市前審計(jì)機(jī)構(gòu)需要對地方政府的財(cái)務(wù)狀況、負(fù)債情況、償債能力出具審計(jì)意見，并通過官方聲明確立地方政府在公開發(fā)行的債券中承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)履行的義務(wù)。同時(shí)需要國家認(rèn)可的律師對債券的合法性、免稅待遇出具具有法律效力的證明。債務(wù)存續(xù)期間要對年度財(cái)務(wù)狀況、地方政府的負(fù)債情況、重大事件以及相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行披露。一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，應(yīng)及時(shí)向公眾披露相關(guān)信息，使市政債券購買者能夠及時(shí)了解所購債券的信息從而做出正確的判斷。

(5)債券保險(xiǎn)制度和償債準(zhǔn)備金制度。

債券保險(xiǎn)制度和償債準(zhǔn)備金制度都是增進(jìn)信用評級的一種手段。償債準(zhǔn)備金由州和地方政府設(shè)立，用于及時(shí)償還違約債券，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。債券保險(xiǎn)制度相對于償債準(zhǔn)備金制度應(yīng)用范圍更廣，對于評級較低的市政債券，可以通過購買債券保險(xiǎn)來提高信用評級，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而更容易吸引投資者購買市政債券。近年來有一半以上的政府債券由保險(xiǎn)公司承保，一旦發(fā)生違約，保險(xiǎn)公司就會承擔(dān)起償還貸款的責(zé)任。

(6)破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制。

破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)防控的最后一道防線。根據(jù)《美國破產(chǎn)法》第九章，當(dāng)政府無力償還市政債券時(shí)可以在獲得州政府授權(quán)后宣布破產(chǎn)，但該條例僅適用于市和市以下地方政府，并不適用于州政府。雖然這可以將政府從危機(jī)中解救出來，但是造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，將會影響當(dāng)局市政債券的評級以及發(fā)行的規(guī)模。

(二)日本的市政債券

1.日本地方政府債券基本情況。

日本實(shí)行的是單一制度，中央政府決定著地方政府在公共事業(yè)中的基本特征和作用。日本的地方政府是由二級政府(都、道、府、縣)和三級政府(市、町、村)組成的兩級體制，地方政府的酌處權(quán)特別是發(fā)行市政債券的酌處權(quán)相對較小。但日本的市政債券在發(fā)行總額上是僅次于國債的第二大類別，其規(guī)模甚至超過了公司債券和其他公共債券的總和。按照法律的規(guī)定，地方政府可以發(fā)行地方債券，但債券發(fā)行的細(xì)節(jié)必須符合地方政府預(yù)算。地方政府的預(yù)算由行政長官編制，必須在財(cái)政年度開始前由議會批準(zhǔn)。地方債券采取契約貸款或發(fā)行證券的形式。日本市政債券的期限由最初的7年期發(fā)展到了10年期、15年期、20年期。債務(wù)的規(guī)模也隨著政府財(cái)政支出需求的增加而增長。

2.日本地方政府債券的分類。

按發(fā)行年限，日本地方政府債券可以分為短期地方政府債券、中期地方政府債券以及長期地方政府債券。短期債券是指償還期限在16個(gè)月內(nèi)的貼現(xiàn)債券，可以分為資金融通債券和轉(zhuǎn)換債券。資金融通債券一般為兩個(gè)月，是為了彌補(bǔ)地方政府財(cái)政資金不足而發(fā)行的貼現(xiàn)債券。轉(zhuǎn)換債券是當(dāng)政府債務(wù)到期而無法償還時(shí)，通過發(fā)行新債償還舊債而發(fā)行的置換債券，償還期限一般不會超過一年。中期債券的償還期限一般為2～5年，長期債券的償還期限為10年、15年、20年。長期地方政府債券主要以10年期債券為主，面向商業(yè)銀行等投資機(jī)構(gòu)，而15年期限、20年期地方政府債券主要向投資基金和保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以私募方式發(fā)行。

按用途劃分，日本的地方債券可以分為地方公營債和地方公營企業(yè)債兩種類型，其中地方公營債可由地方政府直接發(fā)行，用于教育、住房、道路建設(shè)等公益性項(xiàng)目。地方公營企業(yè)債是由地方政府擔(dān)保并由地方特殊公營企業(yè)發(fā)行用于修建天然氣、地下水、交通基礎(chǔ)設(shè)施等方面的債券。日本地方政府債券主要以地方公營債為主，由此可以看出，日本的地方公共團(tuán)體承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較高，因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例相對較低。

3.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。

(1)計(jì)劃管理。

日本對地方政府債務(wù)發(fā)行實(shí)行計(jì)劃管理。第二次世界大戰(zhàn)以后，日本中央政府(主要由大藏省和自治省)每年都編制地方政府債務(wù)計(jì)劃，主要內(nèi)容包括地方政府債務(wù)發(fā)行總額、用途以及各種發(fā)行方式的發(fā)債額。地方政府債務(wù)計(jì)劃只作為參考資料提交國會，不屬于國會審決議對象，因而沒有法律依據(jù)，無強(qiáng)制執(zhí)行的效力。但是，由于它是大藏大臣與自治大臣協(xié)商制定，并且規(guī)定了中央政府認(rèn)購地方政府債務(wù)的規(guī)模及地方政府債務(wù)的具體用途，自治大臣在審批各地方政府的發(fā)債申請時(shí)以該計(jì)劃為依據(jù)，因此其意義不可小覷。

(2)協(xié)商制(原審批制)。

2006年以前，日本實(shí)行“審批制”，由中央直接控制地方政府債券的發(fā)行。自2006年起，從加強(qiáng)地方政府自治的角度將“審批制”改為“協(xié)商制”。與以往不同的是，地方政府現(xiàn)在可以不經(jīng)內(nèi)務(wù)和交通部長批準(zhǔn)發(fā)行地方債券。但個(gè)別地方政府自行發(fā)行地方債券時(shí)，無法通過地方公共財(cái)政計(jì)劃或地方配置稅獲得收入來源。因此，在發(fā)行地方債券時(shí)，有必要建立一種機(jī)制使之能夠事先納入一種制度以確保贖回債券的收入來源。正因?yàn)槿绱?，發(fā)行地方債券需要談判。且如果地方政府希望發(fā)行地方債券或?qū)l(fā)行方式、利率或贖回方式做出改變(微小改變除外)，必須與內(nèi)務(wù)和通信部長協(xié)商。

(3)審計(jì)監(jiān)督。

在中央政府的授權(quán)下，國家會計(jì)檢察院和地方檢查委員會肩負(fù)起審查監(jiān)督的職能。國家會計(jì)檢察院作為最高審計(jì)機(jī)構(gòu)，獨(dú)立于內(nèi)閣，負(fù)責(zé)中央收支預(yù)算與相關(guān)事物的監(jiān)督，而地方檢查委員會沒有執(zhí)法處理權(quán)，僅能針對審查地方行政行為和財(cái)政收支過程中出現(xiàn)的問題提出意見并上報(bào)，由相關(guān)執(zhí)法部門和中央政府處理。

絕大部分的日本地方債券不作為一般投資者的投資對象，在決定允許發(fā)行的債券金額和用途的同時(shí)，還需要確定債券的持有人即債權(quán)人以及資金的分類，于發(fā)行之前已經(jīng)確定了購買對象。就實(shí)質(zhì)來看，日本的地方公債并不是真正意義上的市場性、金融性融資，與美國等西方國家的市政債券制度具有比較大的區(qū)別。日本地方債券的發(fā)行則帶有一定的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)，不完全是真正意義上的市場活動。在日本實(shí)際上存在著雙重保證的償還機(jī)制安排。地方政府作為債券發(fā)行或擔(dān)保者是第一次的、法律和制度的償還人，中央政府成為二次的、行政和道義上的償還人。事實(shí)上，在日本的金融體系中，存在著明顯有別于美國的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制安排的金融集中機(jī)制，而地方債券市場的這種安排，實(shí)際上又形成了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中機(jī)制。因此，日本模式實(shí)際上具有集中金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排。

(三)印度的地方政府債券

1.印度地方政府債券基本情況。

印度的地方政府債券也叫做市政債券，它是由國家和地方政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施和市政項(xiàng)目(如學(xué)校、水壩、道路、鐵路等)建設(shè)。與任何其他債務(wù)工具一樣，市政債券也是發(fā)行人從市場上籌集資金來融資的一種方式，到期還本付息。印度屬于具有中央集權(quán)色彩的聯(lián)邦制國家，由中央政府、邦政府以及邦以下地方政府組成。印度政府于1996年成立了以Rakesh Mohan為代表的委員會小組，將印度的基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)化?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目商業(yè)化委員會支持私營部門參與，并通過發(fā)行市政債券進(jìn)入資本市場。目前，印度的市政債券占邦政府債務(wù)余額的一大部分，且只要信用評價(jià)的等級滿足要求，地方政府可以自由發(fā)行債券，不用向邦政府申報(bào)。地方市政債券的發(fā)行條件包括：(1)在上一個(gè)財(cái)政年度，它應(yīng)該有正的凈值；(2)債券的最低投資等級應(yīng)為BBB；(3)發(fā)行人在最近365日內(nèi)，不得拖欠債務(wù)證券或者向銀行、金融機(jī)構(gòu)借款；(4)他們不應(yīng)拖欠該實(shí)體發(fā)行的債券的利息或本金；(5)市政實(shí)體或集團(tuán)公司、發(fā)起人或董事不應(yīng)被認(rèn)定為故意違約者。

2.印度地方政府債券的種類。

印度沒有將地方政府債券明確的劃分為哪幾類，城市地方機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券被稱為結(jié)構(gòu)性債務(wù)，主要通過抵押某些收入來源發(fā)行。印度班加羅爾市率先發(fā)行市政債券，納?？耸姓臼堑谝粋€(gè)在二級市場交易債券的市政機(jī)構(gòu)。除了班加羅爾和印多爾發(fā)行的債券，其他市政債券都沒有國家擔(dān)保。2001年，根據(jù)印度所得稅法，允許市政公司根據(jù)特定準(zhǔn)則發(fā)行免稅市政債券，對發(fā)展供應(yīng)飲用水、污水或衛(wèi)生設(shè)施、排水、固體廢物管理、道路、橋梁和立交橋以及城市交通的基礎(chǔ)設(shè)施的債券的利息收入免稅。艾哈邁達(dá)巴德市政公司成為印度第一家發(fā)行免稅債券的機(jī)構(gòu)。

3.印度的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。

(1)規(guī)定發(fā)行地方政府債務(wù)總額的上限。

法律規(guī)定邦政府可以發(fā)行地方政府債券的限額，其債務(wù)的發(fā)行規(guī)模遵循以下條件：第一，當(dāng)?shù)貍鶆?wù)余額不能超過當(dāng)?shù)谿DP的30%；第二，根據(jù)地區(qū)的不同，規(guī)定債務(wù)余額不能超過當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的2倍或3倍；第三，本年度所要償還的市政債券的利息總額不能超過當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的1/5(林勇明和張春生，2018)。以上三個(gè)條件根據(jù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件和財(cái)政收入狀況限制了債務(wù)的發(fā)行規(guī)模，避免地方政府不顧實(shí)際情況過度舉債，屬于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線。

(2)信用評級機(jī)構(gòu)。

印度屬于新興市場經(jīng)濟(jì)國家中債券市場的信用評級機(jī)構(gòu)體系比較完善的國家。信用評級是評級機(jī)構(gòu)對借款人是否有能力及時(shí)履行其利息和本金義務(wù)的獨(dú)立意見。所有到期日超過18個(gè)月的債務(wù)工具必須由印度證券交易委員會批準(zhǔn)的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。印度信貸研究與信息系統(tǒng)有限公司、印度信用評級機(jī)構(gòu)、信貸分析與研究公司都是印度比較知名的信用評級機(jī)構(gòu)，其中印度信貸研究與信息系統(tǒng)有限公司在世界范圍內(nèi)具有一定的影響力。市政債券評級機(jī)構(gòu)主要從債券發(fā)行市政機(jī)構(gòu)的財(cái)政概況、資助項(xiàng)目的資金來源和分配情況、融資的項(xiàng)目概況和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等發(fā)債意愿與還貸能力方面進(jìn)行評級，更高的評級使得市政機(jī)構(gòu)融資相對容易。

(3)專門的預(yù)警與糾錯管理辦法。

地方政府為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，制定了專門的預(yù)警與糾錯管理辦法。當(dāng)?shù)胤秸姓傤~超過規(guī)定限額時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會勒令地方政府14天內(nèi)償清所有債務(wù)。印度郵儲銀行將于逾期5天后給予地方政府第一次警告，逾期12天給予地方政府第二次警告(林勇明和張春生，2018)。地方政府在兩次警告后仍未償還所有債務(wù)，印度郵儲銀行將啟動最后程序，凍結(jié)邦政府資金賬戶自動扣款進(jìn)行清算。

(4)償債基金制度。

印度的償債基金與美國的償債準(zhǔn)備金類似但又不同，印度的償債資金是由14個(gè)邦政府共同建立的，其融資方式多樣且基金金額逐年增加。

(四)韓國的地方政府債券

1.韓國地方政府債券的基本情況。

與中國類似，韓國的政府機(jī)構(gòu)可以分為四級，即中央政府、廣域自治區(qū)、基礎(chǔ)自治團(tuán)體以及邑、面(類似于中國的鎮(zhèn))、里和洞等小級別政府機(jī)構(gòu)。根據(jù)法律條款，地方有權(quán)發(fā)行地方債券，其發(fā)行的條件因債務(wù)的限額而不同。對于限額內(nèi)的債務(wù)，所有被賦予地方債發(fā)行權(quán)力的地方自治團(tuán)體都可以為公用公共設(shè)施、災(zāi)害預(yù)防及復(fù)原事業(yè)等資本性支出進(jìn)行融資。對于限額外債務(wù)，根據(jù)相應(yīng)的規(guī)定在得到行政長官批準(zhǔn)以及地方議會批準(zhǔn)后，原則上可以發(fā)行超額債務(wù)。

2.韓國地方政府債券的分類。

韓國地方政府債券主要分為市政債券、城市地鐵債券以及地域開發(fā)債券。城市地鐵債券以及地域開發(fā)債券屬于強(qiáng)制性債券，城市地鐵債券要求每位居民在購買地鐵票時(shí)，票價(jià)中包含一部分費(fèi)用用于購買債券，用于修建及維護(hù)地鐵；地域開發(fā)債券同上，交易中的費(fèi)用包含一部分費(fèi)用購買地域開發(fā)債券；普通市政債券在“小額公債和地方債券市場”上流通。地方政府債務(wù)主要以地方借款為主，地方政府債券并不是特別普遍。從地方政府債券內(nèi)部分析，地方政府債券主要以地域開發(fā)債券為主，以城市地鐵債券為輔，市政債券僅占地方政府債券很小的一部分，強(qiáng)制性債券占地方政府債券的比例很大。城市地鐵債券主要為建設(shè)地鐵融資，屬于強(qiáng)制性債券，不存在無法出售的現(xiàn)象。首爾城市地鐵債券的償還期限為7年，前五年為復(fù)利，后兩年為單利，其他地區(qū)的城市地鐵債券的償還期限一般為5年且為復(fù)利。地鐵所在城市的受益人一般以低于票面利率的價(jià)格購買，降低了城市進(jìn)行融資的成本。城市地鐵債券可以看作為了彌補(bǔ)中央和地方財(cái)力不足而向當(dāng)?shù)鼐用駨?qiáng)制征收的變相“稅收”，雖然降低了城市進(jìn)行融資的成本，但是居民遭受了損失。從利率水平分析，地方政府債券的利率與國債利率基本持平，低于企業(yè)債的利率水平，還本付息的壓力較低。整體分析，韓國的地方政府債券總規(guī)模不大且利率水平不高，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

3.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。

韓國的地方政府債務(wù)水平比較低，地方政府債券的流動性和債務(wù)工具的利用程度比較差。自地方實(shí)行自治后，地方政府債務(wù)規(guī)模不增反減，其債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到美國利用信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評價(jià)的水平，并未形成成熟的地方債務(wù)管理系統(tǒng)。雖然其債務(wù)規(guī)模尚未達(dá)到需要監(jiān)管的水平，但是韓國的地方政府債務(wù)相關(guān)制度以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制比較健全，在地方政府債務(wù)的總量和增量限制上比較嚴(yán)格。

(1)債務(wù)總額限制制度。

根據(jù)地方自治團(tuán)體的財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)規(guī)模設(shè)定債券發(fā)行限額。在限額內(nèi)，由地方自治團(tuán)體組織地方會議自主決定債務(wù)的發(fā)行規(guī)模；限額外，經(jīng)行政長官批準(zhǔn)以及地方議會批準(zhǔn)后，原則上可以發(fā)行超額債務(wù)。綜合考慮地方政府債券存量以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，已經(jīng)形成了比較規(guī)范的債務(wù)總額限制制度。

(2)制訂地方債務(wù)管理計(jì)劃。

根據(jù)韓國的地方財(cái)政法制訂地方政府債務(wù)管理計(jì)劃，對負(fù)債率達(dá)到35%以上或超額發(fā)行的地方自治團(tuán)體進(jìn)行考核并進(jìn)行懲戒。根據(jù)不同的管理債務(wù)負(fù)擔(dān)度將純年度財(cái)政預(yù)算結(jié)余按不同比例償債或放入減債基金中。對申請發(fā)行超額地方債的情況持保留態(tài)度，原則上不予批準(zhǔn)，同時(shí)下一年度的地方債務(wù)發(fā)行限額將減少基本限額的30%(黃懿杰和何帆，2017)。

(3)信息披露制度。

有關(guān)下一年度的地方政府債務(wù)發(fā)行計(jì)劃需要向本地居民公布并征求意見，并于每年9月份向行政安全部披露，行政安全部將根據(jù)地方自治團(tuán)體提交資料發(fā)布《地方自治團(tuán)體債務(wù)狀況》。該報(bào)告具體到每一個(gè)基礎(chǔ)行政區(qū)地方政府債務(wù)存量、用途、利率等信息，財(cái)政透明度極高。

四、對中國地方政府債券管理的啟示

中國早期地方政府債務(wù)率比較高，債務(wù)存量比較大，盡管采用措施化解了部分存量債務(wù)，并設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，但是中國的地方政府債務(wù)還是面臨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，缺少必要的保障機(jī)制。通過對比國內(nèi)外地方政府債券發(fā)行、分類及風(fēng)險(xiǎn)控制的措施，可以針對中國存在的問題提出以下建議。

(一)健全地方政府債券政策制度

盡管2014年至今，中國已經(jīng)頒布了很多有關(guān)地方政府債券的政策，但是中國地方政府債券政策制度依然不夠完善，存在缺少具體的指導(dǎo)性政策以及政策不銜接等情況。而韓國的地方政府債券政策制度比較健全，其規(guī)定了地方政府債務(wù)的發(fā)行上限，制訂了具體的地方政府債券管理計(jì)劃，并要求地方政府定期向行政安全部披露相關(guān)信息。中國政府也應(yīng)該借鑒韓國的經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)完善政策制度，使地方政府在發(fā)行和管理地方政府債券時(shí)有具體的政策可以遵循。同時(shí)，應(yīng)該建立信息披露制度，提高信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和連貫性，使債券購買人能夠及時(shí)了解相關(guān)地方政府債券的信息，起到防范風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(二)完善信用評級制度

目前，中國地方政府債券的信用評級機(jī)構(gòu)對于地方政府債券的信用評級均為AAA級，難以反映地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，根據(jù)信用評級進(jìn)行定價(jià)和購買的參照意義不大。美國、印度等國家的信用評級系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)比較完善的水平，中國也應(yīng)該借鑒相關(guān)國家的經(jīng)驗(yàn)，健全信用評級制度，保持第三方機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、公正性和獨(dú)立性，在信用評級過程中體現(xiàn)不同地區(qū)地方政府債務(wù)的信用水平。對于一般債券,主要以地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平為評級標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也要關(guān)注地方政府的財(cái)務(wù)狀況、地方政府的信用情況、地方政府的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。對于專項(xiàng)債券，進(jìn)行評級時(shí)應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目的收益性、政策的支持力度、專項(xiàng)資金的額度等因素。

(三)實(shí)行彈性限額，根據(jù)實(shí)際情況靈活申報(bào)發(fā)行地方政府債券

地方政府債券在發(fā)行中存在兩大問題。首先，地方政府債券的限額管理是防范地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，但是債券限額的剛性與地方政府舉債能力和需求之間存在著不匹配的現(xiàn)象。中央政府根據(jù)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算各地區(qū)地方政府債券的發(fā)行限額，導(dǎo)致一些地區(qū)根據(jù)綜合財(cái)力分配到的額度較低。對于財(cái)政收入前景好、債務(wù)余額較少、有很大舉債空間的地區(qū)來說，其分配到的額度很難滿足地方建設(shè)的需求。因此，中國可以效仿印度根據(jù)地區(qū)GDP水平、財(cái)政收入水平、債務(wù)余額等設(shè)定一個(gè)彈性限額。其次，發(fā)行地方政府債券是中國地方政府舉債的唯一途徑，地方政府需要根據(jù)項(xiàng)目提前向中央申報(bào)發(fā)行地方政府債券的額度，可能存在因發(fā)行時(shí)間過晚而阻礙項(xiàng)目進(jìn)程的現(xiàn)象。美國、日本以及印度很好地處理了債券申報(bào)程序復(fù)雜、時(shí)間過長等問題。美國的地方政府只針對不同地方政府的發(fā)債規(guī)模做相應(yīng)的限制，地方政府有很大的自主權(quán)可以決定是否發(fā)債；日本地方政府債券的發(fā)行由審批制改為協(xié)商制，地方政府現(xiàn)在可以不經(jīng)內(nèi)務(wù)和交通部長批準(zhǔn)發(fā)行地方債券；在彈性限額內(nèi)印度的市政債券只要滿足信用評價(jià)的等級要求，地方政府就可以自由發(fā)行債券，不用向邦政府申報(bào)。綜上所述，中國可以參考國際經(jīng)驗(yàn)，采取根據(jù)項(xiàng)目情況隨時(shí)申報(bào)、隨時(shí)發(fā)行的方式管理地方政府債券。

(四)健全地方政府債券市場

美國等國家的地方政府債券市場比較健全，對于市政債券的個(gè)人投資者實(shí)施利息免稅政策，因此，市政債券的購買者以個(gè)人投資者為主，市政債券的換手率高、流動性比較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性較低。盡管中國地方政府債券規(guī)模不斷擴(kuò)大，但地方政府債券市場仍不發(fā)達(dá)。目前，中國地方政府債券發(fā)行對象主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)，銀行持有大多數(shù)地方政府債券，盡管已經(jīng)有一部分地區(qū)在銀行設(shè)立柜臺向個(gè)人投資者發(fā)行地方政府債券，但是不同地方政府債券的利差較小，投資者一般長久持有，換手率極低。而在健全的地方政府債券市場上，市場化的發(fā)行定價(jià)是對地方政府舉借債務(wù)的有力約束，發(fā)債規(guī)模的大小和發(fā)債成本的高低在很大程度上反映地方政府的信用水平和償債能力，債券市場的資金會更合理、更低成本地配置到信用水平高和償債能力強(qiáng)的地方政府。因此，中國也應(yīng)該健全地方政府債券市場，采用稅收優(yōu)惠政策，向個(gè)人投資者發(fā)行地方政府債券，從而加強(qiáng)地方政府債券流動性，進(jìn)一步提高地方政府債券發(fā)行定價(jià)的市場化水平。

(五)引入債券保險(xiǎn)制度、償債準(zhǔn)備金制度和破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制

債券保險(xiǎn)制度、償債準(zhǔn)備金制度和破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制是市政債券市場的主要監(jiān)管手段，對降低違約風(fēng)險(xiǎn)起著至關(guān)重要的作用，因此中國也應(yīng)該引入和完善這些制度。首先，中國的地方政府債券的發(fā)行規(guī)模比較小、利潤比較低，難以吸引保險(xiǎn)公司參與到債券發(fā)行過程中來，還需要進(jìn)一步通過政策鼓勵發(fā)展債券保險(xiǎn)制度。其次，償債準(zhǔn)備金制度類似于中國銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金制度，也是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，它可以降低政府違約的風(fēng)險(xiǎn)，政府可以將一定比例的資金作為償債準(zhǔn)備金以提高地方政府債券的信用度。最后，可以將破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制引入專項(xiàng)債券的管理中。盡管中國目前的現(xiàn)狀是地方政府債券受中央政府的支持，不存在破產(chǎn)清算的可能。但當(dāng)?shù)胤秸畟袌鐾晟频阶銐蚱瞥袌鲋兄醒胝戎A(yù)期時(shí)，對于難以實(shí)現(xiàn)收益的項(xiàng)目、債券保險(xiǎn)難以償還的專項(xiàng)債券可以實(shí)施破產(chǎn)清算，以市場的價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，按照法律的程序?qū)?xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行清算，償還專項(xiàng)債券的利息和本金，從而降低地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)。