袁曉文 凌立勤

【摘要】 ? 文章研究在面對(duì)大股東侵害中小股東合法權(quán)益時(shí)，中小股東是否參與公司治理、采取行動(dòng)保護(hù)自身利益。通過(guò)構(gòu)建博弈模型分析得出，中小股東參與公司治理維護(hù)自身投資者權(quán)益的意愿受其持股時(shí)間的長(zhǎng)短、持股比例的高低、公司價(jià)值的增量以及其參與公司治理成本高低等因素的影響。股東的持股時(shí)間越短，面對(duì)公司治理存在的問(wèn)題越不積極;持股時(shí)間的增加、持股比例的增加、參與治理所獲收益的提高都會(huì)加強(qiáng)中小股東參與公司治理的意愿;參與公司治理的成本越高則會(huì)相應(yīng)降低其參與意愿，從而不利于投資者權(quán)益保護(hù)的進(jìn)行。根據(jù)博弈分析的結(jié)果，提出抑制大股東侵害行為、促進(jìn)中小股東維護(hù)合法權(quán)益的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 ? 中小股東;公司治理;投資者權(quán)益;博弈

【中圖分類(lèi)號(hào)】 ? F270 ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ? A ? 【文章編號(hào)】 ? 1002-5812（2020）09-0015-04

一、引言

2019年，眾多上市公司暴露了一系列問(wèn)題：雛鷹農(nóng)牧因?yàn)椤皼](méi)錢(qián)買(mǎi)飼料，豬被餓死”，不僅業(yè)績(jī)巨虧，還被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，變?yōu)?ST雛鷹，股價(jià)連續(xù)多個(gè)跌停;康美藥業(yè)300億元貨幣資金一夜蒸發(fā)，披露的2016年至2018年財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假，市值最大跌幅超90%;康得新122億元存款“不翼而飛”，實(shí)際是被控股股東康得集團(tuán)劃走占用，2015年至2018年間虛增利潤(rùn)119億元一系列事件的發(fā)生，使廣大投資者損失慘重，尤其以數(shù)量眾多的中小投資者為甚。面對(duì)大股東和管理層控制的上市公司存在和發(fā)生侵害中小股東合法利益的行為時(shí)，是選擇損失發(fā)生后再進(jìn)行低效、甚至無(wú)效的索賠維權(quán)，還是在侵害行為發(fā)生前積極參與公司治理，積極維護(hù)自身的合法利益呢？

大股東和管理層侵害中小股東的利益會(huì)破壞公司治理、引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，甚至?xí)绊憞?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行;同時(shí)，由于中小股東數(shù)量眾多，其經(jīng)濟(jì)利益得不到合法保護(hù)有可能引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，因此研究抑制大股東的侵害行為、保護(hù)廣大中小股東的合法權(quán)益具有重要意義。本文通過(guò)系統(tǒng)梳理大股東侵害行為和公司治理對(duì)中小投資者權(quán)益維護(hù)的相關(guān)理論和文獻(xiàn)，從中小股東的立場(chǎng)出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建博弈模型研究中小股東采取行動(dòng)保護(hù)自身合法權(quán)益與大股東實(shí)施利益侵害行為兩者沖突之間的關(guān)系，進(jìn)一步分析中小股東參與公司治理從而抑制侵害行為的影響因素，并為中小股東主動(dòng)參與公司治理從而保護(hù)自身合法權(quán)益提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.大股東侵害中小股東利益的相關(guān)研究。過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為大股東侵害中小股東的利益提供了機(jī)會(huì)。Albert O.Hirschman于1973年提出大股東通過(guò)“隧道”等不易察覺(jué)的方式侵占小股東利益，即“隧道效應(yīng)”。由于大股東的普遍存在，尤其是在大股東能對(duì)公司的管理層和經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行控制的情況下，大股東就有動(dòng)機(jī)去獲取因特別控制權(quán)而帶來(lái)的控制權(quán)收益，在這一過(guò)程中很可能會(huì)損害到其他中小股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益。Claessens et al.（2002）、Lemmon & Lins（2003）研究得出，如果法律監(jiān)管缺失、相關(guān)治理保護(hù)機(jī)制不完備的條件下，企業(yè)大股東就擁有機(jī)會(huì)憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵害中小股東利益為自己掠取超額的控制權(quán)收益。

除了大股東基于自利目的而利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)最大化地謀取利益的動(dòng)機(jī)以外，上市公司自身內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的不完善也為大股東實(shí)施利益侵害行為提供了更為廣闊的機(jī)會(huì)。大股東不僅單獨(dú)掠奪所控制企業(yè)的資源，還會(huì)聯(lián)合管理層共同侵害中小股東的利益，使得公司治理的作用無(wú)法有效發(fā)揮。王維鋼等（2010）結(jié)合雙匯發(fā)展關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件中大股東與中小股東之間的利益博弈案例，發(fā)現(xiàn)大股東與經(jīng)營(yíng)者合謀侵害對(duì)抗中小股東的利益現(xiàn)象的存在。趙國(guó)宇等（2018）通過(guò)博弈模型研究發(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)對(duì)高管的薪酬進(jìn)行特別契約設(shè)計(jì)以及對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，以達(dá)到與高管緊密合作，實(shí)現(xiàn)合謀掠奪中小股東權(quán)益的目標(biāo)。

大股東可憑借的侵害中小股東利益的手段是多樣化的，既可以直接轉(zhuǎn)移公司的財(cái)富，也可以在重大事項(xiàng)交易過(guò)程中利用控制權(quán)而獲得溢價(jià)收益。馬超（2019）通過(guò)文獻(xiàn)分析梳理得出常見(jiàn)的大股東對(duì)中小股東利益的侵害方式主要有現(xiàn)金流的直接轉(zhuǎn)移、資金的大額占用、非公允的關(guān)聯(lián)交易等。Bertrand等（2002）通過(guò)研究印度家族控股公司發(fā)現(xiàn)，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，會(huì)選擇從其持股比例較低的公司中抽調(diào)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到其高比例持股的公司中。賴泳杏（2019）通過(guò)分析雅戈?duì)柊l(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、異常的現(xiàn)金股利支付水平，達(dá)到侵占中小股東利益的目的。Jiang等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資金占用是大股東侵害中小股東利益的最常用手段。大股東通過(guò)非公允的關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移公司資源的行為具有普遍存在性，尤其在低股利發(fā)放水平的公司更常見(jiàn)，因?yàn)榇蠊蓶|已經(jīng)通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)了收益的轉(zhuǎn)移，意味著中小股東的利益被犧牲了（Kang，2014）。

2.中小股東參與公司治理維護(hù)自身權(quán)益的相關(guān)研究。公司治理的作用除了緩解股權(quán)代理所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，同時(shí)也應(yīng)該在抑制大股東對(duì)公司其他股東的利益侵占過(guò)程中發(fā)揮積極的作用。由于通常較低的持股比例，中小股東直接參與公司治理的收益和成本沒(méi)有對(duì)稱(chēng)性，所以中小股東往往在面對(duì)侵害時(shí)采取的是“用腳投票”或“搭便車(chē)”策略，而解決這一沖突的有效辦法就是設(shè)計(jì)合理的監(jiān)督機(jī)制，讓中小股東有動(dòng)力、有機(jī)會(huì)參與公司治理過(guò)程，以緩解大股東和中小股東之間的利益沖突問(wèn)題?？讝|民等（2013）基于深交所獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)投票數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的“投票冷漠”不參與策略造成其利益嚴(yán)重受損，只有積極參與股東大會(huì)才能更有效地保護(hù)中小股東自身權(quán)益。黎文靖等（2013）研究得出，中小股東積極參與到公司治理過(guò)程中，不僅減少了代理的問(wèn)題沖突，而且能夠增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值，信息透明度越高，價(jià)值提高的促進(jìn)作用越大。尹華等（2016）研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理保護(hù)自身合法權(quán)益的相關(guān)影響因素，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠明顯發(fā)揮治理效益。余大志（2018）研究得出，中小股東權(quán)益得到良好保護(hù)將有助于構(gòu)建一個(gè)健康、高效、完善的資本市場(chǎng)，有助于提升社會(huì)資源的配置效率，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng);并且機(jī)構(gòu)投資者在保護(hù)中小股東合法利益的過(guò)程中發(fā)揮了積極的作用。萬(wàn)明華（2019）研究發(fā)現(xiàn)，如果中小投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)高，大股東就無(wú)法掌控董事會(huì)，董事會(huì)在進(jìn)行決策時(shí)就會(huì)更多地考慮到中小股東的權(quán)益。

通過(guò)文獻(xiàn)整理分析發(fā)現(xiàn)，大股東存在掠取中小股東利益的動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)以及眾多的手段，而中小股股東則處于雖然數(shù)量眾多、但是維權(quán)力量薄弱的處境。已有學(xué)者研究證明中小股東通過(guò)主動(dòng)積極參與公司治理能夠緩解大股東侵害其合法權(quán)益這一矛盾，但是研究中小股東對(duì)公司治理參與度的影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)比較欠缺，而通過(guò)博弈分析模型對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討的則更少。本文試圖在當(dāng)前研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中小股東參與大股東的博弈分析模型來(lái)分析中小股東對(duì)公司治理參與度的影響因素，以及中小股東如何抵御大股東的利益侵害。

（二）研究假設(shè)

公司治理是制約大股東侵占中小股東利益的重要機(jī)制。中小股東持股時(shí)間的長(zhǎng)短、持股份額的高低、參與治理所獲收益的大小以及參與成本的高低這些因素對(duì)其參與公司治理存在重要影響。

投資期限是投資者投資策略中一項(xiàng)重要的考慮因素。中小投資者如果抱著頻繁的交易賺取差價(jià)獲取利潤(rùn)而短期持有的投資策略，就不會(huì)有意愿積極地參與公司治理事項(xiàng)。隨著投資期限的增加，中小投資者的利益與投資企業(yè)的價(jià)值趨同性會(huì)更大。在良好的制度環(huán)境下，長(zhǎng)期的投資者對(duì)企業(yè)公司治理的關(guān)注度和意愿比短期投資者高（石善沖，2017）。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：中小股東對(duì)公司治理的參與度和持股期限正相關(guān)。

投資份額是投資者投資策略中另一個(gè)重要的考慮因素。若投資者的投資比例在被投資企業(yè)中所占甚微，則在以資本說(shuō)話的企業(yè)中的確無(wú)法享有“話語(yǔ)權(quán)”，其本身也無(wú)心參與公司治理。但是，在股權(quán)分散的情況下，有證據(jù)表明隨著中小股東持股比例的提高，其對(duì)公司治理的參與意愿也會(huì)逐步提高。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：中小股東對(duì)公司治理的參與度和持股比例正相關(guān)。

一些中小股東否決控股股東決議的事件表明，公司績(jī)效這個(gè)重要因素影響了中小股東是否行使其投票表決權(quán)來(lái)否決大股東的議案（鄭志剛，2019）。中小股東投資上市公司為了獲得相應(yīng)回報(bào)，則其對(duì)投資企業(yè)公司治理的參與度也將基于收益回報(bào)的考慮。如果中小股東參與公司治理的行動(dòng)能夠給其帶來(lái)收益的增加，那么中小股東則會(huì)積極參與公司治理，對(duì)大股東的侵害行為作出及時(shí)有效的監(jiān)督和抵御措施。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：中小股東對(duì)公司治理的參與度和參與收益正相關(guān)。

中小股東參與公司治理需要花費(fèi)大量時(shí)間、精力和支出，不僅需要自己具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)或者聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士才能獲得并運(yùn)用相關(guān)參與決策的重要信息，還需要承擔(dān)可能產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用。這些參與成本會(huì)嚴(yán)重影響中小股東參與公司治理的積極性，甚至直接放棄參與治理的權(quán)利，選擇“用腳投票”或者“搭便車(chē)”策略，不對(duì)大股東的侵害行為實(shí)施抵御。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：中小股東對(duì)公司治理的參與度和參與成本負(fù)相關(guān)。

三、博弈模型構(gòu)建

（一）博弈行為參與人

本文研究的博弈參與人為兩類(lèi)，實(shí)際控制大股東和管理層為共同利益方（簡(jiǎn)稱(chēng)為大股東），不具有控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者和其他小股東為共同利益方（簡(jiǎn)稱(chēng)為中小股東），均滿足理性人假設(shè)。

（二）博弈參與人行動(dòng)策略

大股東可采取的行動(dòng)策略有兩種，分別為侵害中小股東的決策和不侵害中小股東的決策;而中小股東相應(yīng)可采取的策略也有兩種，分別為采取抵御行動(dòng)的決策和不采取抵御行動(dòng)的決策。

（三）博弈參與人收益函數(shù)

基于研究需要，提出以下研究假設(shè)：（1）公司在不同時(shí)期的價(jià)值為V1、V2，V3，且0

若中小股東會(huì)對(duì)大股東的行為及時(shí)做出監(jiān)督或者抵御行動(dòng)，則當(dāng)大股東合規(guī)經(jīng)營(yíng)、無(wú)侵害中小股東的行為發(fā)生，在雙方的共同治理之下，公司將達(dá)到最大價(jià)值V3，此時(shí)中小股東參與治理的抵御或監(jiān)督成本較低，為C1，其收益為pV3-C1，大股東的收益為R2。當(dāng)大股東采取侵害中小股東利益的決策，中小股東則會(huì)付出較高的C2成本來(lái)采取抵御行為，雙方的這種行為將會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致公司的價(jià)值最低，為V1，中小股東的收益將為pV1-C2，大股東的收益也受到影響，僅為R1。

若中小股東不會(huì)對(duì)大股東的行為及時(shí)做出監(jiān)督或者抵御行動(dòng)，則沒(méi)有監(jiān)督和抵御成本。當(dāng)大股東合法經(jīng)營(yíng)、無(wú)侵害行為時(shí)，各方共贏，公司價(jià)值將達(dá)到最大值V3，此時(shí)中小股東的收益值為pV3，大股東因沒(méi)有損人利己的行為而沒(méi)有獲得額外收益，故此時(shí)大股東的收益為R2。當(dāng)大股東選擇損人利己時(shí)，公司價(jià)值將受損，僅為V2，中小股東的收益則為pV2，大股東則因?yàn)榍趾π袆?dòng)而獲得“隧道”效應(yīng)，達(dá)到最大的R3收益。

由此得出雙方博弈決策下的四種結(jié)果，見(jiàn)表1。

四、中小股東參與公司治理與大股東侵害行為的博弈策略分析

由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)個(gè)靜態(tài)決策所組成的連續(xù)的行為，中小股東的行動(dòng)策略受其持股期限長(zhǎng)短的影響，因此本文從短期靜態(tài)和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度來(lái)分析中小股東參與公司治理、保護(hù)自身權(quán)益的博弈策略。

（一）短期靜態(tài)博弈

當(dāng)中小投資者選擇投機(jī)時(shí)，中小股東是否參與公司治理的博弈可視為短期靜態(tài)博弈。

根據(jù)表1博弈矩陣顯示，在短期靜態(tài)決策環(huán)境下，大股東為了獲得最高的收益R3，必定選擇采取侵害中小股東利益的決策。中小股東則因僅追求短期流動(dòng)性投機(jī)收益，短期監(jiān)督和抵御成本遠(yuǎn)高于其所獲得的收益pV1-C2