袁天榮 王霞

【摘要】 ? 文章以2010—2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了CEO權(quán)力與相對業(yè)績評價之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司存在相對業(yè)績評價，且近年來使用相對業(yè)績評價的普遍性有所增加;CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價產(chǎn)生了抑制作用，即CEO權(quán)力越大的上市公司實施相對業(yè)績評價的可能性越低。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，相對業(yè)績評價在產(chǎn)品市場競爭激烈、機構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司中更加明顯，產(chǎn)品市場競爭越激烈，CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的負向作用越強，而機構(gòu)投資者持股能夠緩解CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的負向作用。研究結(jié)論能夠為促進上市公司開展相對業(yè)績評價、優(yōu)化高管薪酬契約、引入外部治理機制、提升公司治理效率提供一定的經(jīng)驗啟示。

【關(guān)鍵詞】 ? CEO權(quán)力;薪酬契約;相對業(yè)績評價

【中圖分類號】 ? F275 ? 【文獻標(biāo)識碼】 ? A ? 【文章編號】 ? 1002-5812（2020）09-0009-06

一、引言

基于委托代理關(guān)系，Holmstorm（1982）提出相對業(yè)績評價（Relative Performance Evaluation，RPE）理論。該理論認為管理層報酬契約應(yīng)納入相對業(yè)績來消除宏觀環(huán)境帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而更精確地衡量管理層的努力程度，提高業(yè)績評價的客觀性。同時，采用相對業(yè)績評價能夠緩解委托代理沖突，降低代理成本，提升激勵效率（Gongetal，2011）。然而，有關(guān)實證研究并沒有找到行業(yè)平均業(yè)績和經(jīng)營者報酬之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系的證據(jù)（Janakiramanetal，1992;周宏、建蕾等，2014）。這種實證結(jié)果與理論假說相背離的現(xiàn)象被稱為“相對業(yè)績評價之謎”。

我國國資委出臺了一系列文件用以強調(diào)高管薪酬制定中相對業(yè)績評價的重要性。2012年發(fā)布的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》重點強調(diào)EVA在相對業(yè)績評價中的重要性，2018年發(fā)布的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》突出強調(diào)行業(yè)對標(biāo)。在我國特殊的市場環(huán)境中，管理者薪酬與企業(yè)績效之間的相關(guān)性較弱，巨額薪酬差距普遍存在，會給企業(yè)業(yè)績帶來不利影響并阻礙我國實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。因此，分析相對業(yè)績評價的實施情況并探討其背后的原因，能夠在一定程度上打開相對業(yè)績評價實施的“黑箱”，有利于企業(yè)制定合理的薪酬激勵機制。

毋庸置疑，根據(jù)《公司法》有關(guān)規(guī)定，董事會對高管的薪酬制定、考核與激勵具有決定權(quán)，但高管尤其是CEO強權(quán)反過來卻能影響甚至決定董事會行為。CEO強權(quán)既能夠通過薪酬契約條款直接影響薪酬結(jié)果，又能夠通過左右績效評估過程間接影響薪酬結(jié)果（Abernethy et al.，2015）。鑒于此，本文探討了CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的影響，并進一步分析了市場競爭程度與機構(gòu)投資者持股對其關(guān)系的影響。本文的研究貢獻有以下幾點：（1）以往的研究在上市公司是否應(yīng)用了相對業(yè)績評價的問題上存在分歧，主要原因在于樣本數(shù)據(jù)、參照系確定標(biāo)準(zhǔn)不一。本文認為隨著信息透明度的增加，相對業(yè)績評價的難度降低，并以2010—2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗得出了支持相對業(yè)績評價的證據(jù)，同時檢驗了相對業(yè)績評價的動態(tài)發(fā)展趨勢。（2）本文研究了CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的影響，在一定程度上打開了相對業(yè)績評價的“黑箱”，并探討了外部市場競爭和機構(gòu)投資者持股對CEO權(quán)力和相對業(yè)績評價之間關(guān)系的影響，豐富了CEO權(quán)力、治理理論、相對業(yè)績評價方面的文獻。（3）本文的研究結(jié)論為上市公司薪酬契約制定、業(yè)績評價提供了實證經(jīng)驗和理論支撐，進一步推動了相對業(yè)績評價的使用。

二、理論分析與研究假設(shè)

相對業(yè)績評價理論認為消除共同風(fēng)險的薪酬契約能夠產(chǎn)生更強的激勵作用，但是，在實證檢驗中卻未得到一致的結(jié)論。由于缺乏相對業(yè)績評價使用情況的披露信息，現(xiàn)有實證研究將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績、選定參照系的相對業(yè)績等變量進行了回歸，若參照系相對業(yè)績的回歸系數(shù)顯著為負，那么就認為高管薪酬契約中廣泛使用了相對業(yè)績評價。

Garvey and Milboum（2003）發(fā)現(xiàn)以年輕高管或高管個人財富水平低的公司為研究樣本，才能支持相對業(yè)績評價。Albuquerque（2009）研究發(fā)現(xiàn)控制公司規(guī)模時有證據(jù)支持RPE的使用。肖繼輝（2005）所做研究的基本結(jié)論支持RPE假說弱勢成立。胡亞權(quán)、周宏（2012）利用滬深551家上市公司2001—2009年數(shù)據(jù)為樣本，實證發(fā)現(xiàn)以同行業(yè)為參照組，用資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量業(yè)績時支持RPE假說，并指出公司成長性與RPE使用負相關(guān)。李留闖（2015）基于董事會聯(lián)結(jié)的信息傳遞功能，研究得出CEO薪酬與董事聯(lián)結(jié)公司業(yè)績負相關(guān)。張敦力、王艷華（2016）研究認為RPE在我國高管薪酬契約中廣泛使用，而且市場化程度高的地區(qū)更傾向于使用RPE。綜合來看，對于管理層薪酬契約中是否廣泛使用了RPE，現(xiàn)有研究的結(jié)論出現(xiàn)了分歧，主要原因有：參照系選擇按市場、行業(yè)、地區(qū)、規(guī)模等進行分類，標(biāo)準(zhǔn)不一;管理層薪酬衡量存在偏誤，除了貨幣薪酬、股權(quán)薪酬等顯性薪酬，還存在隱性薪酬，難以準(zhǔn)確衡量。本文認為，隨著我國監(jiān)管部門不斷出臺相關(guān)規(guī)定以及我國資本市場透明度的進一步增強，對標(biāo)數(shù)據(jù)獲取的難度降低，相對業(yè)績評價的存在更加普遍。為了對此進行檢驗，本文提出假設(shè)1。

H1：相對業(yè)績評價得到廣泛應(yīng)用，且應(yīng)用程度隨時間不斷增強。

委托代理理論認為管理層與股東存在目標(biāo)沖突，最優(yōu)契約理論提出可以通過設(shè)計有效薪酬契約將管理層薪酬與股東財富緊密結(jié)合，激勵管理層按照股東利益最大化作出經(jīng)營決策（Jensen and Meckling，1976）。該理論成立的前提是董事會的有效談判，然而現(xiàn)實中CEO權(quán)力的存在會使董事會受制于管理層，最優(yōu)報酬契約本身非但沒有解決代理問題，反而成為了一種新的代理問題。因此，薪酬契約中相對業(yè)績評價的使用與CEO權(quán)力之間必然存在緊密聯(lián)系。

由第（1）列可知，F(xiàn)irmPerf的系數(shù)為3.221且在1%的水平上顯著，PeerPerf的系數(shù)為-0.278且在5%的水平上顯著，說明業(yè)績評價在我國A股上市公司中具有普遍性。由第（2）至第（4）列可知，F(xiàn)irmPerf的系數(shù)均顯著為正，且2010—2012年樣本組PeerPerf的回歸系數(shù)為-0.047但不顯著，2013—2015年樣本組PeerPerf的回歸系數(shù)為-0.711且在5%水平上顯著，2013年樣本組PeerPerf的回歸系數(shù)為 -2.211且在1%水平上顯著，即PeerPerf的系數(shù)越來越小且顯著性水平越來越強，由此可見，隨著時間的推移，我國上市公司業(yè)績評價應(yīng)用得更加廣泛。這是由于資本市場信息透明度不斷增強，行業(yè)數(shù)據(jù)和標(biāo)桿企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性增強，降低了相對業(yè)績評價的使用難度。再加上我國出臺了《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》系列文件，也推動了相對業(yè)績評價的使用。假設(shè)1得到驗證。

模型2的回歸結(jié)果如第（5）列所示?？梢钥闯觯尤肓私怀隧桺eerPerf*Power以后，PeerPerf的系數(shù)顯著為負，F(xiàn)irmPerf的系數(shù)顯著為正，再次印證了相對業(yè)績評價在我國上市公司薪酬契約中被普遍使用，交乘項PeerPerf*Power系數(shù)為0.689且在1%水平上顯著為正，說明管理層權(quán)力越大，相對績效PeerPerf對管理層薪酬的負向影響越小，即管理層權(quán)力與上市公司相對業(yè)績評價使用呈顯著負相關(guān)關(guān)系，管理層權(quán)力越大，上市公司使用相對業(yè)績評價的可能性越低，假設(shè)2得到驗證。管理層傾向于穩(wěn)定的、可預(yù)見的收入，對相對業(yè)績評價具有一定的抵制態(tài)度（Elten，2007），被評價者的抵制態(tài)度能夠穩(wěn)定解釋相對業(yè)績評價（王劍、陳運森，2011）。在委托代理關(guān)系中，董事會具有管理層薪酬契約的制定權(quán)，但在管理層強權(quán)下，董事會談判機制不再有效，存在董事會受制于管理層的現(xiàn)實，管理層將利用自身權(quán)力直接或間接影響薪酬契約設(shè)計，權(quán)衡預(yù)期薪酬帶來的收益和從薪酬中有效過濾市場風(fēng)險的成本。因此，CEO強權(quán)條件下，業(yè)績評價模式無法有效過濾市場風(fēng)險，相對業(yè)績評價使用可能性被降低。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取以下方法：（1）采用ROE作為企業(yè)業(yè)績的替代變量。（2）改變參照系劃分標(biāo)準(zhǔn)，將所有行業(yè)按照字母加一位數(shù)字劃分，計算行業(yè)均值。（3）將解釋變量和控制變量滯后一期，在一定程度上克服了潛在的內(nèi)生性問題。通過以上檢驗，回歸結(jié)果仍支持原結(jié)論。

五、進一步研究

在前文研究的基礎(chǔ)上，本文進一步引入外部市場競爭和外部機構(gòu)投資者治理機制，考察相對業(yè)績評價使用程度、CEO權(quán)力和相對業(yè)績評價之間的關(guān)系。

（一）市場競爭強度的影響

相對業(yè)績評價對標(biāo)行業(yè)平均績效，因此行業(yè)競爭水平能夠在一定程度上對相對業(yè)績評價產(chǎn)生影響。某一行業(yè)內(nèi)，市場競爭強度越大，企業(yè)越傾向于使用相對業(yè)績評價來應(yīng)對激烈的競爭，然而競爭越激烈，CEO面臨的不確定性越強，承受的壓力越大，為此付出的個人成本越高，因此，CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的抑制作用越強，即企業(yè)所在行業(yè)競爭越激烈，CEO對相對業(yè)績評價的抵觸態(tài)度越強。

本文使用赫芬達爾指數(shù)（HHI）來衡量市場競爭強度。

HHI=Sum（Xi/X）2

其中：X=Sum（Xi）;Xi為企業(yè)i的銷售額。

由以上公式可知，赫芬達爾指數(shù)反映的是產(chǎn)業(yè)集中程度，HHI越小，市場競爭強度越大，反之，市場競爭強度越小。本文以HHI均值為界線將樣本企業(yè)劃分為低市場競爭組和高市場競爭組，為保證結(jié)果有效，選取2013—2018年數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果如表6所示。

由表6可知，低市場競爭組的第（1）列和第（2）列中PeerPerf和PeerPerf*Power的系數(shù)均不顯著，而在高市場競爭組的第（3）列和第（4）列中PeerPerf的系數(shù)在1%水平上顯著為負，PeerPerf*Power的系數(shù)在1%水平上顯著為正，回歸結(jié)果表明，市場競爭強度越大，我國上市公司越傾向于使用RPE，同時，市場競爭強度越大，CEO承擔(dān)的壓力也越大，有權(quán)力的CEO對RPE更加抵觸。

（二）機構(gòu)投資者的影響

機構(gòu)投資者具有較強的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力、具有更多的專業(yè)知識，能夠作為一種有效的外部治理機制監(jiān)督管理層。因此，機構(gòu)投資者的參與能夠有效提高企業(yè)信息獲取程度，有利于相對業(yè)績評價，同時能夠抑制CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的負面影響。

本文實證探究了機構(gòu)投資者對RPE產(chǎn)生的影響，機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，刪除缺失值，以同行業(yè)、同年度機構(gòu)投資者持股比例均值為界線，將樣本劃分為兩組。為了保證結(jié)果的有效性，本文選擇2013—2018年數(shù)據(jù)為樣本，實證結(jié)果如表7所示。

由表7可知，第（1）列PeerPerf系數(shù)為負但不顯著，第（3）列PeerPerf系數(shù)顯著為負，說明機構(gòu)投資者持股能夠有效提高上市公司使用相對業(yè)績評價的可能性。第（2）列PeerPerf*Power的系數(shù)為正，第（4）列PeerPerf*Power的系數(shù)為負，但均不顯著，從一定層面上也可以看出機構(gòu)投資者持股能有效抑制CEO權(quán)力對相對業(yè)績評價的負面影響。

六、結(jié)論與政策啟示

本文的主要貢獻是從CEO權(quán)力角度深入探討了相對業(yè)績評價的實施情況，為“相對業(yè)績評價之謎”找到了新的證據(jù)，拓展了CEO權(quán)力和相對業(yè)績評價的理論內(nèi)涵。

本文研究發(fā)現(xiàn)，以我國A股上市公司為樣本，相對業(yè)績評價假說成立，且普遍性隨時間增強，這是由于市場信息透明度提高，參照系數(shù)據(jù)獲取難度降低以及有關(guān)政策的出臺推動了相對業(yè)績評價的進一步使用。CEO權(quán)力負向影響了相對業(yè)績評價的使用程度，CEO強權(quán)干涉了董事會制定薪酬契約的有效性，管理層會直接或間接影響薪酬契約的制定，使得薪酬契約無法完全過濾市場風(fēng)險，阻礙了相對業(yè)績評價的應(yīng)用。市場競爭強度、機構(gòu)投資者持股比例與相對業(yè)績評價呈正相關(guān)關(guān)系;但激烈的市場競爭能夠加強CEO對相對業(yè)績評價的抵制作用;機構(gòu)投資者持股比例越高，對CEO權(quán)力與相對業(yè)績評價負向關(guān)系的抑制能力越強。本文的研究結(jié)論能夠為優(yōu)化管理層薪酬契約、降低代理成本、提高業(yè)績評價效果、提升公司治理效率提供經(jīng)驗啟示，并為強化上市公司外部監(jiān)管、進一步推動相對業(yè)績評價的使用提供參考和借鑒。