秦華

摘 要：當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)整體形勢不是很好，必然出現(xiàn)不少無法適應(yīng)“新環(huán)境”的企業(yè)破產(chǎn)，但是少數(shù)在“新環(huán)境”之下進(jìn)化了的巨頭將迅速崛起。就蘇寧易購的所處行業(yè)、內(nèi)外部環(huán)境、財務(wù)報表和企業(yè)估值與前景預(yù)測進(jìn)行詳細(xì)的分析和研究。通過財務(wù)視角可以更深層地了解蘇寧易購這家企業(yè)，是如何在“新環(huán)境”之下不斷進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型成為行業(yè)的佼佼者的。

關(guān)鍵詞：蘇寧易購;宏觀環(huán)境;財務(wù)報表;企業(yè)估值;前景預(yù)測

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）12-0005-02

一、公司簡介

（一）總體介紹

蘇寧易購于2009年8月上線試運(yùn)營，2010年2月1日正式上線，作為蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司旗下新一代B2C網(wǎng)上購物平臺，現(xiàn)已覆蓋傳統(tǒng)家電、3C電器、日用百貨等品類。目前，蘇寧易購具有上千億元的采購規(guī)模優(yōu)勢、遍及全國30多個省1 000個配送點3 000多個售后服務(wù)網(wǎng)點。未來三年，蘇寧易購將依托強(qiáng)大的物流、售后服務(wù)及信息化支持，繼續(xù)保持快速的發(fā)展步伐;到2020年，蘇寧易購已實現(xiàn)3 000億元的銷售規(guī)模，已成為中國領(lǐng)先的B2C平臺之一。

（二）公司定位

蘇寧易購是建立在蘇寧電器強(qiáng)大后臺基礎(chǔ)上的電子商務(wù)平臺，以上市公司控股的獨立公司進(jìn)行運(yùn)作，作為與實體連鎖平行的銷售渠道，蘇寧易購旨在通過利用蘇寧既有優(yōu)勢，通過自主采購、獨立運(yùn)營，利用10年的時間，打造與線下蘇寧等量齊觀的虛擬蘇寧。品類拓展上，蘇寧易購不拘泥于家電零售，在快速消費品、百貨產(chǎn)品、家居產(chǎn)品、娛樂產(chǎn)品、圖書、虛擬產(chǎn)品等領(lǐng)域，全面布局，利用網(wǎng)絡(luò)平臺便捷的優(yōu)勢，提供一站式的購物體驗，實現(xiàn)由家電3C零售商向綜合產(chǎn)品零售商的轉(zhuǎn)型。在區(qū)域覆蓋上，蘇寧易購將會依托香港、日本的平臺，利用網(wǎng)購領(lǐng)域無國界的特點，借助強(qiáng)大的管理后臺、技術(shù)平臺，同步進(jìn)軍國際電子商務(wù)市場，并向東南亞地區(qū)實現(xiàn)滲透。

二、行業(yè)分析

（一）行業(yè)發(fā)展

1995年中國建設(shè)的第一個商品訂貨系統(tǒng)和馬云創(chuàng)辦的“中國黃頁”將互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用于商務(wù)，標(biāo)志著中國電子商務(wù)模式的開始。1999—2003年，阿里巴巴和當(dāng)當(dāng)?shù)入娮由虅?wù)企業(yè)成立，淘寶網(wǎng)的創(chuàng)立，標(biāo)志著電子商務(wù)以面向市場的特點進(jìn)入了新的發(fā)展階段。2008年，網(wǎng)上零售業(yè)務(wù)進(jìn)入了爆發(fā)和大規(guī)模增長階段。

（二）行業(yè)現(xiàn)狀

從品牌數(shù)量上來看，從2018年開始，B2C電商迎來了上市熱潮，包括小米、寶寶樹等公司紛紛登陸資本市場。截至2019年5月5日，國內(nèi)電子商務(wù)（含B2B電商、B2C電商、跨境電商、生活服務(wù)電商）已上市的公司共54家。

2018年中國電商零售市場份額中，阿里巴巴以58.2%占據(jù)首位，京東銷售額占17.3%，兩家電商合計占據(jù)3/4份額，占有絕對競爭勢。第二梯隊企業(yè)相較淘寶和天貓的市場規(guī)模仍存在較大差距，快速崛起的拼多多占5.2%，此前份額僅為0.1%;蘇寧、唯品會及國美電器的市場份額為1.9%、1.8%和 0.7%。長尾企業(yè)數(shù)量眾多，隨著跨境、生鮮、母嬰等垂直領(lǐng)域的興起，初創(chuàng)企業(yè)競爭激烈。區(qū)域分布上，北京、上海對電商公司的吸引力依然領(lǐng)先于其他城市。北京占比超33%、上海超20%，這兩個城市的電商上市公司數(shù)量占總數(shù)的五成以上。

三、宏觀環(huán)境分析（PEST）

（一）人口環(huán)境

對于我國而言，人口基數(shù)大，增長速度較快，年齡結(jié)構(gòu)輕，所以龐大的人口基數(shù)和結(jié)構(gòu)為電子商務(wù)的發(fā)展提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平顯著提高，人均購買力增強(qiáng)，人們對生活水平的要求也越來越高。2001年我國城鎮(zhèn)居民人均消費性支出為3 869元，2010年度中國城鎮(zhèn)居民人均消費性支出為13 476元。居民收入和消費支出雙雙增長預(yù)示著購買力增強(qiáng)，網(wǎng)購市場有著堅固的基礎(chǔ)。

（三）政治和法律法規(guī)環(huán)境

近年來，政府對于電子商務(wù)越來越重視，出臺了一系列鼓勵電子商務(wù)發(fā)展的法規(guī)政策，旨在加快發(fā)展當(dāng)?shù)仄髽I(yè)電子商務(wù)化進(jìn)程。與此同時，企業(yè)也憑借電子商務(wù)的優(yōu)勢實現(xiàn)新渠道發(fā)展。

（四）社會文化

我國網(wǎng)民數(shù)量和規(guī)模飛速發(fā)展，中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶增長20.8%，用戶總規(guī)模已達(dá)到194億人?？梢钥闯?，消費者的網(wǎng)絡(luò)購物理念和習(xí)慣正在形成。

（五）科學(xué)技術(shù)

我國信息基礎(chǔ)設(shè)施良好，并且數(shù)字化，智能化及5G技術(shù)，尤其是移動終端支付系統(tǒng)的發(fā)展給電子商務(wù)企業(yè)提供了良好的技術(shù)支持。

四、財務(wù)報表分析

（一）現(xiàn)金流量表

1.經(jīng)營活動。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流總體較為平穩(wěn)。在2012—2014年略有下降，2014—2016年緩步上升，但在2016年以后下降幅度略大，并在2017年和2018年為負(fù)值。然而2017年和2018年蘇寧營業(yè)收入是比2016年高的，現(xiàn)金流為負(fù)值的原因是應(yīng)收賬款加大了對供應(yīng)商的資金支持力度。綜合公司利潤變動情況和應(yīng)收賬款回收期情況來看，蘇寧的經(jīng)營情況總體平穩(wěn)向好。

2.籌資活動?；I資活動現(xiàn)金流量在2016年、2017年、2018年出現(xiàn)了比較劇烈的波動。2016年籌資凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)顯著增長主要是由于2016年公司完成非公開發(fā)行普通股股份，導(dǎo)致現(xiàn)金流入大幅上升。2017年現(xiàn)金流入回落到正常水平，并且由于本期公司債到期，用于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流出量較大，使籌資活動現(xiàn)金流量為負(fù)。2018年，現(xiàn)金流量凈額又有較大幅度上升的原因在于子公司籌集到較多資金，并且發(fā)行了公司債使現(xiàn)金流入顯著上升。

3.投資活動。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2016年發(fā)生很大變動，是由于公司投資支付的現(xiàn)金大幅上升，即公司出資人民幣約140億元認(rèn)購了阿里巴巴集團(tuán)發(fā)行的普通股份。2017年由于售出部分阿里巴巴股份，使投資活動現(xiàn)金流量凈額大幅上升。2018年同樣由于公司出售阿里巴巴股份帶來大量現(xiàn)金流入，但由于報告期內(nèi)公司投資深圳市恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司等，投資支出大幅上升，使凈額略有下降。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表

1.資產(chǎn)端分析—總資產(chǎn)規(guī)模。2012—2014年，公司資產(chǎn)規(guī)模一直保持較為平穩(wěn)的狀態(tài)。而2015—2018年總資產(chǎn)實現(xiàn)快速擴(kuò)張。2015年開始，本就龐大的蘇寧資產(chǎn)又迎來了一個跨越式發(fā)展。主要是因為蘇寧創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作模式，采用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓門店，獲得充裕回籠資金基礎(chǔ)上，擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)門店。同時線上線下雙線發(fā)展，豐富全品類商品和重金打造物流，資產(chǎn)規(guī)模急速擴(kuò)張。就資產(chǎn)規(guī)模來說，蘇寧與同行業(yè)競爭者——京東，齊頭并進(jìn)，并且遠(yuǎn)好于國美。

2.資產(chǎn)端分析—流動資產(chǎn)。應(yīng)收賬款規(guī)模和周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈現(xiàn)u型。主要是因為2012年后，家電激勵政策退出，公司加快收回政策補(bǔ)貼墊款，應(yīng)收賬款減少。而近年放寬了應(yīng)收賬款控制，2015年蘇寧任性付上線，為消費者提供超前消費服務(wù)。同時，通過放寬供應(yīng)商應(yīng)收賬款控制打造供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)了上下游關(guān)系。且2018年報表顯示，大多為一年以內(nèi)應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款收回信心樂觀。應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款都屬于被占用的資金，蘇寧這四項占營收比重2018年為22.3%，去年同期為18.4%，升幅有點大，說明行業(yè)競爭在加劇。

3.資產(chǎn)端分析—非流動資產(chǎn)。由于電商發(fā)展的沖擊和蘇寧對未來智慧零售的預(yù)測，蘇寧有意識地嘗試轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運(yùn)營模式。所以除了可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)折以外，包括固定資產(chǎn)和在建工程在內(nèi)的非流動資產(chǎn)都比較穩(wěn)定。

4.負(fù)債端分析—短期負(fù)債。蘇寧易購貨幣資金遠(yuǎn)高于它的短期借款，短期償債能力較為穩(wěn)定，且略有提高。2017—2018年，短期借款急劇增加，可能是因為蘇寧易購持續(xù)發(fā)力，滿足其子公司蘇寧金服的供應(yīng)鏈融資以及消費信貸業(yè)務(wù)的需求。近三年相較京東和國美，短期借款償還壓力較小，有較好的短期償債能力。

5.負(fù)債端分析—長期負(fù)債。因為蘇寧本身長期負(fù)債不多，因此有較好的長期償債能力，長期發(fā)債的趨勢較為樂觀。產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率高度統(tǒng)一。蘇寧的產(chǎn)權(quán)比率有下降的趨勢且相比同行業(yè)其他公司來說較低，特別是相較于國美。

（三）利潤表

1.盈利能力。2012—2013年，蘇寧零售事業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了轉(zhuǎn)型提速的深化階段。2013年，公司更名為“蘇寧云商”，全面轉(zhuǎn)型云商發(fā)展模式。在經(jīng)營效益方面，報告期內(nèi)由于外部環(huán)境不甚理想，公司采用了較為積極的價格政策以拉動銷售，為推進(jìn)O2O模式的落地實踐，提升客戶體驗，公司加大了線上線下業(yè)務(wù)的聯(lián)動，廣告促銷投入相應(yīng)增加。由于大額非經(jīng)常性損益的影響，蘇寧凈利率已失真，所以分析核心利潤即可。核心利潤率2013—2015年持續(xù)降低至-1.7%，2016—2017年開始回升至-0.3%，但2018年沒有進(jìn)一步提升，略微降至-0.4%。近年來，蘇寧盈利能力的逐步提升，互聯(lián)網(wǎng)零售模式的轉(zhuǎn)型已取得一定成果。在國內(nèi)消費市場繼續(xù)保持穩(wěn)定、弱復(fù)蘇態(tài)勢下，公司繼續(xù)推進(jìn)實施智慧零售戰(zhàn)略，豐富商品品類，優(yōu)化供應(yīng)鏈，盈利能力大幅提升。

2.收入利潤及費用分析。蘇寧易購2018年營收2 450億元，同比增長30%，2019年一季度營收622億元，同比增長25%。首先，毛利率和銷管研費用率，2018年毛利率提升0.9個百分點，銷管研費用率提升0.1個百分點。本來隨著現(xiàn)有業(yè)務(wù)的不斷優(yōu)化與效率提升，二者應(yīng)該是可以繼續(xù)提升和下降的，但隨著2018年蘇寧小店的大規(guī)模鋪開和2019年對家樂福中國的收購，一切又都充滿了變數(shù)，蘇寧的轉(zhuǎn)型之路依然漫長。其次，財務(wù)費用率2018年大幅提升0.3個百分點，主要因為零售業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)的需求，隨著蘇寧小店和金服的出表，蘇寧易購2020年財務(wù)費用率應(yīng)該能有所降低，至少不會繼續(xù)升高，不過2019年仍然會有部分影響。最后，資產(chǎn)減值損失率，2018年大幅提升0.5個百分點，主要因為貸款減值、固定資產(chǎn)減值、商譽(yù)減值、可供出售金融資產(chǎn)減值大幅攀升。固定資產(chǎn)減值，主要是房屋及建筑物減值，具體原因不詳;商譽(yù)減值主要是日本LAOX和天天快遞減值，主要是天天快遞，2017年虧損5.8億元，2018年虧損13億元，如果不能盡快盈利，20億元商譽(yù)的天天快遞還會減值很多年。

五、企業(yè)估值與前景預(yù)測

由于蘇寧易購背靠蘇寧集團(tuán)，盡可以將虧損的子公司轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)關(guān)聯(lián)方，騰挪的空間比較大，所以蘇寧易購因為虧損而退市的風(fēng)險不大。

近期來看，蘇寧易購總體收益較為穩(wěn)定，但是未來收益存在不確定因素，國內(nèi)券商認(rèn)為蘇寧易購2019年能夠保持較好收益，外資評級機(jī)構(gòu)給予好評。關(guān)于投資風(fēng)向，蘇寧易購（002024）已連續(xù)下跌5天。短期趨勢來看弱勢下跌過程中，可逢高賣出，暫不考慮買進(jìn)。中期趨勢來看下跌有所減緩，仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。而長期趨勢來看，迄今為止，共24家主力機(jī)構(gòu)，持倉量總計44.03億股，占流通A股56.63%。

風(fēng)險偏好型選手可買入，蘇寧若實現(xiàn)零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，未來可期，而風(fēng)險規(guī)避型選手則建議減持。

六、結(jié)語

本文就蘇寧易購的所處行業(yè)、環(huán)境、財務(wù)報表和企業(yè)估值與前景預(yù)測進(jìn)行了詳細(xì)的分析和研究。通過財務(wù)視角可以更深層的了解蘇寧易購這家企業(yè)。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)整體形勢不是很好，中國的市場，必然出現(xiàn)不少無法適應(yīng)“新環(huán)境”的企業(yè)破產(chǎn)。但是，少數(shù)在“新環(huán)境”之下進(jìn)化了的巨頭，將在這一片廢墟中迅速崛起。蘇寧易購將是這個“新環(huán)境”之下脫穎而出的佼佼者，讓我們一起拭目以待吧。

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