王桂琴，翁登朝

（中央民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081）

一、引 言

銀行信貸和房產(chǎn)價格的重大關(guān)聯(lián)性在2008年金融危機(jī)中凸顯出來，大量學(xué)者在分析危機(jī)成因時對房產(chǎn)周期同信貸市場間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了一系列研究。其中，Piazzesi&Schneider（2009）詳細(xì)研究和比較了美國1970年和2000年前后房產(chǎn)市場的繁榮景象，研究發(fā)現(xiàn)信貸條件和預(yù)期對房市繁榮起到了重要作用[1]。在宏觀層面上，房市波動根源于貨幣政策；在微觀層面上，信貸約束和預(yù)期異質(zhì)性在不同購房群體間造成差異性影響。1970年前后的房市繁榮受益于寬松貨幣政策帶來的高通脹率和高利息抵稅率，Poterba（1984）指出市場中的高收入群體傾向于通過借貸渠道主動調(diào)整資產(chǎn)配置來影響房市[2]。2000年前后的房市繁榮則是由于國外資本流入和資產(chǎn)證券化帶來的信貸寬松，吸引了對信貸利率和首付比例敏感的低收入群體引起的房價上漲。這兩次繁榮實(shí)際上都反映了信貸市場對于房產(chǎn)市場的重要作用，說明信貸市場在解釋房產(chǎn)價動的成因和機(jī)制中的重要作用。

我國房產(chǎn)市場產(chǎn)生于改革開放之初，期間經(jīng)歷了過熱與降溫交替的波動過程并迅速發(fā)展，現(xiàn)已成為國民經(jīng)濟(jì)中的重要支柱產(chǎn)業(yè)。中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)投資占國民收入比重已經(jīng)從1999年底的5.01%上升到2018年底的13.36%，投資額高達(dá)120 263.51億元。張曉晶、孫濤（2006）根據(jù)房地產(chǎn)投資增速和固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系將房地產(chǎn)發(fā)展過程劃分為以下階段：一是發(fā)展階段（1978-1991），房地產(chǎn)市場開始形成，1985年的城市經(jīng)濟(jì)體制改革后，真正意義上的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生；二是過熱調(diào)整階段（1992-1997），鄧小平南方談話和十四大召開后，沿海開放城市的房地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展[3]；三是相對平穩(wěn)階段（1998-2008，根據(jù)作者思路延伸），國家住房制度改革進(jìn)一步推動房地產(chǎn)投資。本文沿著張曉晶等的思路繼續(xù)劃分，將2008年的金融危機(jī)作為節(jié)點(diǎn)。

圖1 1998-2018年全國房產(chǎn)開發(fā)投資增速與固定資產(chǎn)投資增速對比

從圖1可知，2008年以前的房產(chǎn)投資增速經(jīng)歷了從放緩到爬升的過程，其由原來的落后于固定資產(chǎn)投資增速上升到固定資產(chǎn)投資增速以上。這說明房產(chǎn)投資對于固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的拉動作用，從側(cè)面反映出房市升溫的趨勢。在此期間，政府于2005年、2006年先后出臺“國八條”“國六條”，從抑制房價過快上漲出發(fā)，著手調(diào)整住房供求結(jié)構(gòu)和整頓市場秩序，并進(jìn)一步運(yùn)用稅收、信貸和土地政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。2008年因受美國“次貸”危機(jī)影響，房產(chǎn)投資一度出現(xiàn)斷崖式下降，但在國家出臺4萬億救市計劃之后，房產(chǎn)經(jīng)歷了觸底反彈并在2010年重新上揚(yáng)。房產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象引發(fā)政府的高度關(guān)注，2009年國務(wù)院出臺“國四條”（包括增加住房供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)），表態(tài)要“遏制房價過快上漲”。2010年政府更是重拳出擊，出臺“國十一條”（包含增加有效供給、加強(qiáng)風(fēng)險管理和市場監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)、落實(shí)地方政府責(zé)任）“新國十條”（新增了強(qiáng)調(diào)地方履責(zé)和堅決抵制不合理住房需求），強(qiáng)調(diào)“堅決遏制部分城市房價過快上漲”，并在其后幾年又相繼出臺包含限購限貸等房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，旨在降溫房價；也包括調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和住房貸款首付比例等貨幣政策。房市由此進(jìn)入房產(chǎn)投資增速與固定資產(chǎn)投資增速相互交替、投資增速波動收窄的過程。

房產(chǎn)是一種特殊資產(chǎn)，建設(shè)和使用期限長，資產(chǎn)價值高，投資資金需求大，具有金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的雙重屬性。房產(chǎn)價格波動會受到未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值影響，建設(shè)的資金來源主要有股市融資、債券融資以及信貸融資。這種特殊屬性決定了房地產(chǎn)市場與金融市場有著密不可分的聯(lián)系[4-5]。高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程表明房產(chǎn)市場具有巨大的潛力，而逐步放開的金融市場則作為房產(chǎn)市場的催化劑，在支持其發(fā)展同時也對其推波助瀾。房產(chǎn)投資資金的來源除了傳統(tǒng)信貸渠道外，還有相當(dāng)一部分比例來自股權(quán)債券融資。新興房產(chǎn)企業(yè)通過多元化融資，將大量銀行和社會資本投入房地產(chǎn)市場，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場迅速擴(kuò)大。然而，房地產(chǎn)投資回報周期較長，而房子又兼具資本品屬性，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫。雖然其間政府出臺政策對其進(jìn)行了有效調(diào)控，但由于“次貸”危機(jī)之后的積極財政政策，又間接導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的反彈。之后，政府從融資渠道等方面加大了對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度。一方面，房產(chǎn)投資融資受限難以依靠股市和債市吸納大量資本；另一方面，去杠桿政策也要求企業(yè)降低庫存和負(fù)債，適應(yīng)市場的真實(shí)需求即擠出資產(chǎn)泡沫。信貸對于房產(chǎn)投資的作用重新凸顯出來，這一時期也可稱為長期調(diào)控期。

從對各個時期的分析和國內(nèi)外的對比來看，宏觀經(jīng)濟(jì)因素如實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)是構(gòu)成房產(chǎn)周期的基本面因素，非基本面因素如地理位置等則使得其價格波動有地區(qū)性差異[6]，中心城市房價會對鄰近城市的房價有輻射效應(yīng)[7]。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響還包括股市和債市流入的資本，這些資本形成對房價波動的外部沖擊。政策因素和外部沖擊是房產(chǎn)分期即波動結(jié)構(gòu)的原因[8]，而公眾預(yù)期則是波動形成的主要成因[9]，可借由信貸市場傳導(dǎo)影響。當(dāng)下我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，致力于建立長期房產(chǎn)市場調(diào)控機(jī)制，因而厘清房產(chǎn)價格與信貸市場兩者間的關(guān)系對機(jī)制的順利運(yùn)行有著重要意義。

二、理論回顧和文獻(xiàn)綜述

（一）房產(chǎn)價格波動與信貸市場關(guān)系

學(xué)者們在房產(chǎn)價格波動與信貸市場的關(guān)聯(lián)性上基本達(dá)成共識，但對于關(guān)聯(lián)作用的傳遞機(jī)制尚無定論，主要分歧點(diǎn)在于信貸擴(kuò)張與房價上漲間的邏輯關(guān)系[10]。

一類觀點(diǎn)認(rèn)為信貸供給增加推動了房價的上漲，即房產(chǎn)價格的波動是信貸變化的結(jié)果[11]。信貸寬松降低了企業(yè)和居民在資金融通過程中的信貸約束，提高了信貸可獲得性。居民和企業(yè)憑借原有信貸條件可以獲取更多貸款，節(jié)省了購置房產(chǎn)過程中的資金融通成本，增加了購房需求。信貸寬松對于購房者和房產(chǎn)企業(yè)有著相互影響。房產(chǎn)企業(yè)在房產(chǎn)建設(shè)投資中同樣也降低了貸款成本，但由于房產(chǎn)建設(shè)周期長，供求短期內(nèi)難以匹配，導(dǎo)致房價上漲并引導(dǎo)居民和企業(yè)形成上漲預(yù)期。在這種預(yù)期下，一部分投資者改變資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)資本增值，而另一部分消費(fèi)者提前釋放購房需求，從而導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。但這種房價上漲往往是波動起伏的，因?yàn)樵趯捤傻男刨J環(huán)境下，房價上漲的預(yù)期會導(dǎo)致資金流動變得更加容易，更多的社會資本也會流入到房產(chǎn)投資中，進(jìn)而增加房產(chǎn)供給，如果需求不足勢必會導(dǎo)致房產(chǎn)價格下降。對于房產(chǎn)持有者來說，信貸約束的放寬意味著憑借原有房產(chǎn)可以抵押獲取更多貸款，即變相增加了可變現(xiàn)的資本。此外，信貸政策作為政府的房價調(diào)控手段，其政策取向?qū)⒂绊懯袌鲋黧w行為，政策寬松將加劇市場主體間羊群效應(yīng)，引起對政策的過度反應(yīng)[12]。綜上，信貸供給可以通過以下三種方式影響房價：一是通過提高信貸可獲得性，降低購置房產(chǎn)的成本，進(jìn)而刺激需求提高房價；二是增加用于房產(chǎn)建設(shè)的資本，刺激供給壓低房價；三是提高抵押額度增加可支配資本。

另一類觀點(diǎn)則認(rèn)為房產(chǎn)價格的上漲拉動了信貸需求，房產(chǎn)價格的波動是信貸變化的原因，信貸本身在房價波動中不起獨(dú)立的推動作用[13]。房地產(chǎn)占據(jù)中國居民財富的主要部分，因此也是衡量財富的砝碼。房價上漲會使得居民財富總量增加，導(dǎo)致消費(fèi)支出和信貸需求增加[14]。此外對于房產(chǎn)企業(yè)，房價的上漲釋放出市場繁榮的信號，使得房產(chǎn)企業(yè)形成未來的盈利預(yù)期，增加房產(chǎn)的開發(fā)和投資，間接擴(kuò)大了銀行信貸的需求。對于面臨信貸約束和資金剛性需求的非房地產(chǎn)企業(yè)來說，不動產(chǎn)抵押貸款是能夠順利獲取資金的主要途徑。所持不動產(chǎn)價格的上漲也提高了企業(yè)可融通的資本進(jìn)而可以獲取更多信貸。這種財富效應(yīng)也同樣適用于銀行，表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化和增值。銀行會基于房產(chǎn)市場繁榮的信號，形成對房價的積極預(yù)期，提高信貸發(fā)放額。因而，房價波動可以通過以下三種方式影響信貸：一是通過居民消費(fèi)信貸影響短期消費(fèi)者貸款；二是通過抵押物價值波動影響長期貸款發(fā)放量；三是通過改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量和增加銀行資本金影響銀行的貸款發(fā)放能力。

有學(xué)者認(rèn)為房產(chǎn)價格和銀行信貸間實(shí)際上存在相互推動關(guān)系，兩者相互促進(jìn)從而共同營造房產(chǎn)市場和金融市場的繁榮景象[15]。此外，也有學(xué)者從“金融加速器”視角進(jìn)一步分析房地產(chǎn)價格波動借助信貸渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)形成沖擊的現(xiàn)象[16-17]。在我國，房產(chǎn)市場和金融市場的發(fā)展不完全同步，兩者都處在不斷完善的過程中，因此在不同政策節(jié)點(diǎn)上地產(chǎn)價格波動存在結(jié)構(gòu)性差異。一方面，政策因素對金融市場尤其是信貸市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，改變房產(chǎn)企業(yè)和個人投資者的預(yù)期；另一方面，政府為抑制房價通過采取一系列包括限購在內(nèi)的行政措施來引導(dǎo)消費(fèi)者的預(yù)期。

（二）相關(guān)實(shí)證研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對于房產(chǎn)價格波動與銀行信貸的關(guān)系研究在方法和思路上主要分為兩類：一類是通過建立模型研究兩者的作用機(jī)制。李紹榮等（2011）通過區(qū)分消費(fèi)購房和投資購房兩類群體并建立相應(yīng)市場模型的方式來說明信貸調(diào)控政策對房產(chǎn)市場作用是短期性的[18]。另一類側(cè)重于運(yùn)用各種計量方法進(jìn)行實(shí)證分析。這類研究使用的方法包括面板數(shù)據(jù)計量模型、VAR模型、誤差修正模型（ECM）等。大部分學(xué)者認(rèn)可銀行信貸與房產(chǎn)價格間的相互影響，但對其影響機(jī)制有不同意見和見解。

本文運(yùn)用VEC模型對新時期的房產(chǎn)價格與銀行信貸之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，目的在于檢驗(yàn)新階段的銀行信貸與房產(chǎn)價格的關(guān)系及相互影響機(jī)制。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2009年12月至2019年6月的全國房地產(chǎn)銷售的月度數(shù)據(jù)（本文所有原始數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)和國家統(tǒng)計局），共114組樣本數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如表1所示。

表1 變量定義及測度方式

調(diào)查顯示，房產(chǎn)價格包括現(xiàn)房價格和期房價格，前者是市場上建成房產(chǎn)價格，后者是不能交付使用的待建房產(chǎn)價格。一般而言，現(xiàn)房價格高于期房價格，價格相對穩(wěn)定；期房價格易受市場、位置以及政策等因素影響波動，因此同購買者的預(yù)期密切相關(guān)。本文選取期房和現(xiàn)房的加權(quán)平均價格作為被解釋變量，房價波動情況如圖2所示。

圖2 2010年1月-2019年6月的平均房價波動

結(jié)果表明，銀行信貸包括金融機(jī)構(gòu)本幣境內(nèi)貸款和境外貸款。境外貸款占比較小，且主要用于境外項(xiàng)目。境內(nèi)貸款包括住戶貸款、非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款以及非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體是主要的貸款去向，住戶貸款次之。本文認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)本幣境內(nèi)貸款更能反映國內(nèi)信貸供給狀況，能顯著反映信貸同房價之間的關(guān)系。信貸波動情況如圖3所示。

圖3 2010年1月-2019年6月的銀行信貸波動

在控制變量層面，選取宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和貸款利率。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過GDP的月度值來表示，表明當(dāng)月內(nèi)的國民生產(chǎn)總值。真實(shí)貸款利率用銀行同業(yè)拆利率與通貨膨脹率的差值表示，由于銀行間同業(yè)拆借貸款風(fēng)險較低，可近似視為無風(fēng)險利率，排除通貨膨脹率后即為真實(shí)貸款利率。一般來說，各家銀行在房地產(chǎn)貸款利率執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)上雖然有所區(qū)別，但仍然基于當(dāng)前市場的真實(shí)利率狀況。

本文通過構(gòu)造以2009年12月為基底的通貨膨脹平減指數(shù)對GDP、金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)貸款以及平均房價進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整，并對所有變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以及取對數(shù)以消除季節(jié)波動和異常值的影響，如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）單位根檢驗(yàn)和因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文使用Eviews 8.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先對各個變量的平整性運(yùn)用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。結(jié)果顯示，LL和i在水平上為平穩(wěn)序列，LGDP和LAHP在經(jīng)過一階差分后通過檢驗(yàn)，是一階單整序列。

表3 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取自回歸滯后階數(shù)分別為1和2，對各變量的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4 ΔLAHP、LL、ΔLGDP、i之間的長期因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

長期因果性檢驗(yàn)結(jié)果表明房價波動和信貸波動可能存在雙向因果關(guān)系，與其他學(xué)者的結(jié)論相一致。房價波動是GDP變動的格蘭杰原因，這表明房價波動會影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。信貸波動是GDP變動的格蘭杰原因，這說明信貸引起的投資增長會推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和VEC模型建立

在滯后長度標(biāo)準(zhǔn)上選擇比較到12，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定VAR模型滯后階數(shù)為2。

運(yùn)用Johnsen檢驗(yàn)來VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 Johnsen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可以看出，在1% 和5%的顯著性水平上，四個變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系，然后在該協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立VEC模型。該協(xié)整關(guān)系表示為：β=LAHP+60.45LL-45.96LGDP-5.74I-0.09Trend。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

建立VEC模型后，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫信貸波動變化、GDP變動和實(shí)際利率波動對于房價的沖擊，如圖4所示。

圖4 脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖4中的左圖可以看到房產(chǎn)價格對于其他變量沖擊的反應(yīng)。給予一單位銀行信貸的沖擊，房價在最初2期內(nèi)呈下降趨勢，在2月降至最低點(diǎn)0.16%后逐漸回升，隨后穩(wěn)定在-0.5%水平上。一單位利率的沖擊也會令房價下降并穩(wěn)定在-0.1%。然而，一單位的沖擊會使房價上升并穩(wěn)定在0.3水平。圖4中未顯示房價自身變動帶來的沖擊，房價在該沖擊下在前2期下降，隨后上升并達(dá)到3%的穩(wěn)定水平。右圖則顯示了信貸供給對其他變量沖擊的反應(yīng)。各變量在初期造成的變動較為劇烈，在8期以后逐漸穩(wěn)定，表現(xiàn)為利率的負(fù)向影響和房價、GDP以及信貸自身的正向影響，各自穩(wěn)定在-3%、0.6%、0.9%和1.6%。

上述結(jié)果表明銀行信貸和貸款利率在房價波動中并沒有造成顯著影響，而房價變動自身具有雪球效應(yīng)，即房價的正向沖擊會推動自身增長。但在沖擊初期，可能由市場主體對房價走勢持觀望態(tài)度而表現(xiàn)為下降的趨勢，只有在長期才會確定對房產(chǎn)價格的積極預(yù)期。這在一定程度上反映了市場主體的審慎態(tài)度，這種審慎態(tài)度可能來自對政府出臺房價調(diào)控政策的擔(dān)憂，表明購房主體趨于理性預(yù)期。此外，對于信貸供給的負(fù)面影響的一個可能的解釋是影子銀行的出現(xiàn)。它在一定程度上干擾了銀行信貸與房產(chǎn)價格的關(guān)系判斷，影子銀行在短期內(nèi)擠出正規(guī)渠道的銀行信貸[19]，造成統(tǒng)計數(shù)據(jù)的偏差。各年份的非金融機(jī)構(gòu)貸款在房地產(chǎn)實(shí)際到位資金的平均占比從2010年的1.5%上漲至2018年的3%，除國內(nèi)貸款、FDI、自籌資本以及商品預(yù)售款以外的一部分影子資金在2014年顯著下滑，比重從44.62%驟降至4.74%，這表明來自正規(guī)渠道的資金正在流出市場，影子銀行對房地產(chǎn)市場的影響在減弱。而信貸利率的上漲則增加了購房的成本，從而抑制了部分市場主體的投資需求，有效抑制了房價波動。

另一方面，利率沖擊會顯著抑制信貸供給，利率的上漲是信貸縮緊的信號，說明貸款成本在上升。而GDP、房價和信貸自身則會顯著增加信貸供給。其中，房價上漲能顯著促進(jìn)信貸供給，這反映了購房需求上漲引起對住房信貸需求的擴(kuò)張。2010年以來，房產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源中自有資金比重在不斷下降，表明房產(chǎn)企業(yè)越來越難以依靠股權(quán)和債券融資自行獲取開發(fā)所需的資金；而銀行貸款的比重也在不斷萎縮，占比僅為12.5%。相應(yīng)地，商品房預(yù)售款（包括購房者的現(xiàn)金預(yù)付款和銀行住房抵押貸款）在到位投資資金中的比重則從2010年的43%上漲至2018年的52%，這表明市場正在趨于理性，反映出住房者的剛性需求。

2.方差分解

從圖5的左圖中可以看出，不考慮房價對自身的貢獻(xiàn)率，銀行信貸波動對房價波動的貢獻(xiàn)率要顯著大于GDP和利率的變動對房價波動的貢獻(xiàn)率。信貸對房價的貢獻(xiàn)率在初期迅速上升，在第2期到達(dá)5%，隨后下降，在第20期時降至2%。從右圖中可以看出，不考慮信貸自身貢獻(xiàn)率時，GDP、利率和房價對信貸波動的貢獻(xiàn)率都會增長。其中，GDP變動對信貸波動的貢獻(xiàn)率上漲最快，于20期時達(dá)到20%。而房價波動對信貸波動的貢獻(xiàn)率僅次于GDP，但呈緩慢增長的趨勢，于20期時達(dá)到9%。

圖5 方差分解結(jié)果

上述結(jié)果表明信貸對房價波動有一定的推動作用但作用相對有限，房價波動的原因可能更多地來自信貸之外的因素。這也從側(cè)面表明當(dāng)前房地產(chǎn)市場中基于信貸條件進(jìn)行決策的投機(jī)購房者較少，信貸條件不是刺激購房需求的主要因素。中國居民存在著“買房養(yǎng)老”的認(rèn)知，而房產(chǎn)往往因被視為一種優(yōu)秀的保值增值的資產(chǎn)而備受青睞。與此同時，房產(chǎn)也往往同家族傳承的觀念相結(jié)合，買房不僅是為養(yǎng)老也是為傳給后代。因此通過抵押貸款來購買房產(chǎn)是一種必然的需求。該時期內(nèi)信貸政策的效果也進(jìn)一步說明信貸條件對房價波動影響的有限性。政府在房價高漲時期除采取限購等行政措施以外還出臺相應(yīng)的貨幣政策，包括改變住房貸款首付比率、調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率以及控制流通中的貨幣總量等，以此對房地產(chǎn)市場進(jìn)行微觀和宏觀兩個層面的降溫。但上述政策措施的效果并不十分顯著，且可能對國民經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行產(chǎn)生消極影響。

此外，房價波動對于信貸則有顯著的推動作用，房價的上漲是信貸擴(kuò)張的一個主要原因。房價上漲可能通過刺激住房信貸供給直接作用于信貸波動，也可能通過財富效應(yīng)間接作用于信貸波動[20]。根據(jù)萬曉莉等（2017）的研究，房價波動不會對消費(fèi)水平產(chǎn)生顯著影響[21]。從消費(fèi)信貸角度看，銀行信貸主要被投入于購買和投資房地產(chǎn)，而房產(chǎn)作為金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較弱，因此居民的大部分收入事實(shí)上進(jìn)入到房產(chǎn)的“蓄水池”中，房產(chǎn)不太可能通過財富效應(yīng)刺激居民消費(fèi)。另一方面，房產(chǎn)的市場價值相對穩(wěn)定，相對于市場上其他的金融產(chǎn)品而言是優(yōu)秀的保值商品，因此無論是對于家庭還是銀行而言都是可靠的資產(chǎn)。在這一情況下，銀行趨向于放松房產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險管控，并且更愿意接受以不動產(chǎn)為擔(dān)保的貸款。政府更多地對貸款購房加以管控而較少關(guān)注到已有房產(chǎn)的抵押。

三、結(jié)論及建議

上述結(jié)果表明，信貸波動和房價波動之間存在著雙向因果關(guān)系，但是房價波動對信貸波動的作用更為顯著，而信貸波動對房價波動則相對有限。房價波動主要是通過抵押物價值和增加銀行資本金兩種渠道來影響信貸波動。盡管如此，信貸波動仍然對房價變動有一定影響，家庭購置房產(chǎn)的主要渠道仍然是通過個人按揭貸款，信貸可得性和房產(chǎn)信貸利率仍然是消費(fèi)者做出購房決定的重要參考因素。對比信貸與房價之間的傳導(dǎo)渠道可以發(fā)現(xiàn)，抵押物價值的上漲對于抵押貸款和按揭貸款的影響存在顯著差別：對前者影響較小而對后者影響較大。銀行對信貸政策的調(diào)整幅度可能是房價波動和信貸波動相互影響大小的主要因素。

為防范宏觀經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險，政府需要更加關(guān)注房價變動，不斷健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架。一方面，房價對信貸波動的影響表明在信貸政策制定上需要盯住房價變動；另一方面，銀行可以通過改變相關(guān)抵押貸款政策來改變信貸和房價間的傳導(dǎo)機(jī)制，因此銀行可以通過適當(dāng)放寬個人按揭貸款限制滿足市場中剛需購房者的信貸需求，進(jìn)而一定程度上刺激消費(fèi)。與此同時，銀行可以通過收緊房產(chǎn)抵押貸款以及房地產(chǎn)開發(fā)貸款的方式在房市過熱時予以降溫?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)市場正在逐步步入理性發(fā)展階段，因此過度限制房產(chǎn)抵押貸款是不必要的。目前來看，房產(chǎn)抵押貸款有利于擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道，從而滿足中小企業(yè)的融資需求。但在此過程中，銀行需要實(shí)行穩(wěn)健的風(fēng)險管控，才有可能預(yù)防房產(chǎn)市場的劇烈波動給整體金融體系帶來的不穩(wěn)定性。