邢春玉 張立民

【摘要】從審計需求的信號傳遞理論出發(fā)，考慮到我國資本市場退出機制不完善、保殼動機強烈的特殊背景，以A股市場數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗持續(xù)經(jīng)營審計意見對公司價值的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)經(jīng)營審計意見能顯著影響投資者對殼公司的價值評判，加速殼公司價值貶值，而且被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的時間越長，加速殼公司貶值的效果越明顯，殼公司的退市風(fēng)險越大;外部市場環(huán)境越好的地區(qū)，反而越不利于持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司貶值效應(yīng)的發(fā)揮;制度不完善導(dǎo)致高質(zhì)量的注冊會計師出具的持續(xù)經(jīng)營審計意見也難以發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用，反而造成殼公司溢價。

【關(guān)鍵詞】持續(xù)經(jīng)營審計意見;殼公司價值;并購事件;市場環(huán)境;退市風(fēng)險

【中圖分類號】F239 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）08-0081-8

一、引言

持續(xù)經(jīng)營是會計基本假設(shè)之一。持續(xù)經(jīng)營審計是注冊會計師結(jié)合外部環(huán)境，根據(jù)被審計單位實際經(jīng)營活動和財務(wù)業(yè)績對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力進行職業(yè)判斷，出具具有外部監(jiān)督和信息傳遞效應(yīng)的持續(xù)經(jīng)營審計意見。有學(xué)者認(rèn)為《證券法》應(yīng)設(shè)置事前防范制度，如擴大上市公司信息披露范圍、降低獲取信息的成本、提升中介機構(gòu)作用等[1] 。在我國證券市場上，很多公司實際上已經(jīng)面臨破產(chǎn)問題，但最終宣告破產(chǎn)的卻寥寥無幾。原因在于我國尚未全面實施破產(chǎn)制度，也缺乏保護投資者和債權(quán)人利益的相關(guān)規(guī)定，上市公司破產(chǎn)有一定難度;加之許多有實力的公司不愿意IPO排隊上市，而是通過控股殼公司來借殼上市，從而使得殼公司難以退市。隨著科創(chuàng)板注冊制改革的實施，在當(dāng)前并購重組和保殼動機愈演愈烈的市場背景下，持續(xù)經(jīng)營審計意見是否有助于加速殼公司貶值？

當(dāng)前，國內(nèi)學(xué)者熱衷于對殼公司價值的影響因素以及借殼上市的方式和效果進行研究，很少將注冊會計師行為與殼公司價值結(jié)合起來，分析持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的影響。本文基于殼公司價值的數(shù)據(jù)，對持續(xù)經(jīng)營審計意見的經(jīng)濟后果進行拓展，研究其是否有助于抑制資本市場的炒殼動機。同時，結(jié)合外部市場環(huán)境，進一步挖掘殼公司的產(chǎn)權(quán)屬性、并購重組行為等對持續(xù)經(jīng)營審計意見抑制效應(yīng)的影響。這對于形成具有中國特色的審計理論研究成果，指導(dǎo)中國的審計實踐和制度建設(shè)，具有非常重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

近年來，學(xué)術(shù)界關(guān)于持續(xù)經(jīng)營審計意見的研究日益增多，主要從以下幾個方面展開：①基于審計需求方特征（如會計信息質(zhì)量、審計客戶特征等）因素對持續(xù)經(jīng)營審計意見影響機制的研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營不善[2] 、財務(wù)狀況不佳[3] 、產(chǎn)權(quán)屬性為非國有企業(yè)[4] 等因素更容易導(dǎo)致審計客戶被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見;②基于注冊會計師同質(zhì)性特征（個人統(tǒng)計特征及心理學(xué)因素）[5] 以及審計業(yè)務(wù)特征（包括審計任期、注冊會計師變更[6] 、審計費用[7] 等）對持續(xù)經(jīng)營審計意見影響機制的研究，發(fā)現(xiàn)注冊會計師個人行為和特征會對審計意見類型造成影響，并影響持續(xù)經(jīng)營審計意見的判斷標(biāo)準(zhǔn);③基于注冊會計師特征（如專業(yè)勝任能力[8] 、獨立性[9] 、審計監(jiān)管環(huán)境[10] 等）對持續(xù)經(jīng)營審計意見影響機制的研究，認(rèn)為注冊會計師的獨立性和當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境可以在一定程度上保障注冊會計師職業(yè)判斷的合理性，即保證注冊會計師總體上具有合理判斷持續(xù)經(jīng)營審計意見的專業(yè)能力。

也有學(xué)者研究了持續(xù)經(jīng)營審計意見的信息含量，尤其是其對于公司破產(chǎn)的影響。Garsombke等[11] 和Geiger等[12] 均認(rèn)為持續(xù)經(jīng)營審計意見會加速公司的破產(chǎn)申請。除此之外，還有學(xué)者從公司價值角度考察持續(xù)經(jīng)營審計意見的經(jīng)濟后果，認(rèn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計意見會導(dǎo)致公司股價下跌，從而降低企業(yè)價值[13] 。

英美德等發(fā)達國家對殼公司價值的研究并不多見，究其原因在于發(fā)達資本市場制度相對完善，融資渠道較多，殼資源并不具有稀缺性，資本市場中不存在炒殼動機。而我國特殊的制度背景導(dǎo)致殼公司稀缺，殼資源價值嚴(yán)重脫離實際價值。殼價值并不是指殼公司的凈資產(chǎn)，而是它的上市資格。IPO的復(fù)雜化和融資需求高漲的現(xiàn)實，導(dǎo)致許多公司希望通過控股殼公司來借殼上市，以此獲得較為便捷的融資渠道[14] ?？梢姡瑲べY源稀缺的內(nèi)因在于投融資需求，外因在于資本市場制度不健全和政策扶持力度不均衡[15] 。殼資源的存在導(dǎo)致ST公司通過并購重組方式，搖身一變成功躲避退市風(fēng)險。這種方式的并購重組并不能完全解決殼公司的持續(xù)發(fā)展能力受限的本質(zhì)問題，既浪費了大量資源，也影響了資本市場的投資風(fēng)氣，進而造成資本市場資源配置的失衡[16] 。付方[17] 認(rèn)為在我國目前金融炒作情緒高漲的特殊背景下，企業(yè)通過借殼上市可以提高市場價值，但這并不意味著借殼上市優(yōu)于IPO。

綜上可知，目前國內(nèi)外學(xué)者對具有中國特色殼公司價值的研究并不多，有關(guān)持續(xù)經(jīng)營審計意見的經(jīng)濟后果研究也需進一步拓展。對上市公司破產(chǎn)風(fēng)險和公司價值的影響研究在國外較為常見，在我國尚處于起步階段，尤其是在我國特殊的制度背景下，持續(xù)經(jīng)營審計意見能否給資本市場中的炒殼熱潮降溫，加快劣質(zhì)企業(yè)退市進程，優(yōu)化資本市場的投融資環(huán)境和資源配置，就顯得尤為重要。本文基于上述背景，探討持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的影響，考察注冊會計師的職業(yè)判斷在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險確定的過程中是否值得借鑒，審計意見的信號傳遞理論在我國特殊的資本市場環(huán)境中能否通過抑制保殼、炒殼的熱潮來發(fā)揮作用，加速殼公司貶值和殼公司退市進程，從而豐富持續(xù)經(jīng)營審計意見、資本市場資源配置效率和投資者利益保護等領(lǐng)域的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

信號傳遞理論認(rèn)為，資本市場制度不完善、信息傳遞渠道受限會引發(fā)信息不對稱。在這種情況下，上市公司為了解決代理問題、拓展融資渠道，就會通過財務(wù)公開等披露信息的方式將公司的內(nèi)部消息傳遞給外部利益相關(guān)者，以幫助他們做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。信號傳遞理論還認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)分離背景下的企業(yè)為了解決代理問題，存在較強的動機主動披露相關(guān)信息，并且會主動委托會計師事務(wù)所進行自我審查。注冊會計師的審計行為本身就是對上市公司財務(wù)狀況的再確認(rèn)，保證披露信息的真實性和可靠性，提高被審計單位的信息質(zhì)量。審計意見除了能起到監(jiān)督經(jīng)營者行為的作用，還會向市場傳達不同的信息：標(biāo)準(zhǔn)審計意見的披露意味著企業(yè)經(jīng)營狀況良好，能向外界傳達企業(yè)持續(xù)向好發(fā)展的信號，從而引導(dǎo)更多利益相關(guān)者關(guān)注和投資;而非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，尤其是針對持續(xù)經(jīng)營發(fā)表的非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，則意味著上市公司未來持續(xù)經(jīng)營狀況不佳，不值得投資者繼續(xù)關(guān)注和投資。由此可見，審計意見是上市公司和外部利益相關(guān)者之間信息傳輸?shù)闹匾浇橹弧?/p>

持續(xù)經(jīng)營審計意見是注冊會計師對企業(yè)未來經(jīng)營能力做出的判斷，可以傳遞大量公開與非公開的信息。殼公司自身經(jīng)營基本停滯，賬面凈資產(chǎn)甚至為負，注冊會計師面對該類公司時，不僅要對財務(wù)報告的可靠性和真實性進行審計，還需要結(jié)合企業(yè)的實際狀況和外部環(huán)境預(yù)測該類公司未來的持續(xù)經(jīng)營能力。當(dāng)注冊會計師認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂、面臨破產(chǎn)風(fēng)險時，可能會導(dǎo)致公司股價進一步下跌，從而加速公司貶值。而具有較強逐利動機的投資者，最關(guān)心的問題就是企業(yè)能否經(jīng)營下去、能否實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。殼價值是企業(yè)價值的一部分，當(dāng)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見時，投資者會急于甩手清盤，導(dǎo)致融資約束進一步加劇，加速了殼公司的貶值進程?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

Ha：持續(xù)經(jīng)營審計意見會加速殼公司的價值貶值，有助于抑制保殼、炒殼行為。

注冊會計師除了權(quán)衡企業(yè)內(nèi)外部的各種因素，還要根據(jù)持續(xù)經(jīng)營審計意見可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果決定是否對持續(xù)經(jīng)營能力受限的情況進行披露[2] 。預(yù)期持續(xù)經(jīng)營審計意見的經(jīng)濟后果時，注冊會計師面對復(fù)雜、繁瑣的多方利益關(guān)系可能存在主觀偏好，愿意相信被審計客戶具有持續(xù)經(jīng)營的能力，從而不愿通過持續(xù)經(jīng)營審計意見的出具將客戶經(jīng)營不善和財務(wù)困境的信息傳遞給資本市場和投資者。同時注冊會計師在審計過程中也會根據(jù)偏好主觀評價審計證據(jù)[18] ，比如通過對審計證據(jù)的加工和篩選[19] ，導(dǎo)致其未能對客戶的持續(xù)經(jīng)營能力做出無偏判斷，使得持續(xù)經(jīng)營審計意見并不能發(fā)揮相應(yīng)的作用。

在中國特殊的資本市場環(huán)境下，破產(chǎn)制度尚不完善，加之政府對上市公司尤其是國有上市公司的過度扶持，使得持續(xù)經(jīng)營審計意見的作用可能被扭曲。IPO要求苛刻、等待期漫長、審核過程復(fù)雜，加上退市制度不完善、市場出入口不暢，都使得成功上市的公司成為稀缺資源。當(dāng)經(jīng)營不善、面臨退市風(fēng)險的上市公司遭受破產(chǎn)風(fēng)險時，該類殼公司和殼資源便成為等待上市企業(yè)追逐的對象。一旦借殼上市成功，殼公司的價值立即飆升。投資者對殼公司價值的過度追捧，導(dǎo)致殼公司估值遠超自身價值。經(jīng)過非理性投資者的熱炒，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)被冷落，資本流向劣質(zhì)企業(yè)，導(dǎo)致資金利用率低下，資本市場的估值體系受到嚴(yán)重扭曲，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。在多方“保殼”行為下，外部注冊會計師出具的持續(xù)經(jīng)營審計意見不足以抑制保殼、炒殼熱潮。根據(jù)以上分析，本文提出以下競爭性假說：

Hb：在利益相關(guān)方的保殼、炒殼行為下，持續(xù)經(jīng)營審計意見難以對殼公司的價值造成影響，不會導(dǎo)致殼公司價值貶值。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與變量定義

2007年1月1日 ～ 2017年12月31日會計準(zhǔn)則和審計準(zhǔn)則并未有較大變動，因此選擇這一期間的滬深兩市A股主板上市公司為原始樣本，剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)，篩選ST公司當(dāng)年最后一次“戴帽”的樣本數(shù)據(jù)共737家，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得樣本公司567家。前十大會計師事務(wù)所數(shù)據(jù)根據(jù)中注協(xié)網(wǎng)站公布情況手工搜集，ST殼公司是否發(fā)生并購事件數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1. 因變量：殼公司價值。將篩選出的ST公司定義為殼公司，參考陳永忠[20] 的觀點，認(rèn)為殼公司價值包括市場產(chǎn)權(quán)價值和股權(quán)資本價值，用符號Shell表示。因此，殼公司的理論價值=股權(quán)價值+市場產(chǎn)權(quán)價值，其中：股權(quán)價值=凈資產(chǎn)總值=總股本×每股凈資產(chǎn);市場產(chǎn)權(quán)價值=流通股平均市值-流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

2. 自變量：持續(xù)經(jīng)營審計意見。通過審計意見強調(diào)事項段中注冊會計師提到被審計殼公司的持續(xù)經(jīng)營受限、持續(xù)經(jīng)營能力受到懷疑、財務(wù)困境、資不抵債、破產(chǎn)風(fēng)險等描述性字段，判斷為持續(xù)經(jīng)營審計意見，用符號GCO表示。

我國政治、經(jīng)濟制度的發(fā)展存在地域差異，且地方政府對殼公司的政策扶持也在一定程度上造成了殼公司的價值溢價，因此，為了進一步驗證研究假設(shè)，借鑒廖義剛[21] 的研究，選擇分區(qū)域的市場環(huán)境指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，研究市場環(huán)境的差異對殼公司價值的影響，用符號Mi表示。數(shù)據(jù)來自于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》[22] 。

3. 控制變量的選取。

（1）控制公司的財務(wù)狀況和業(yè)績對殼公司價值的影響：企業(yè)資產(chǎn)利用效率越高，資產(chǎn)的收益率越高，對殼公司價值的影響越大，因此需要控制殼公司的總資產(chǎn)凈利率;資產(chǎn)負債率代表企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，較高的資產(chǎn)負債率會對殼公司價值產(chǎn)生負面影響;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也會對殼公司價值造成影響，資產(chǎn)現(xiàn)金回收率越高，越有助于殼公司溢價;預(yù)期存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有助于殼公司溢價。除此之外，還控制了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的指標(biāo)和公司規(guī)模指標(biāo)。

（2）控制注冊會計師特征（是否為國內(nèi)前十大事務(wù)所審計）對殼公司貶值的影響：會計師事務(wù)所為國內(nèi)排名前十的事務(wù)所時，Big10取值為1，否則為0;控制公司股權(quán)制衡（第一大股東持股比例）的影響，用Shold表示;控制了年度和行業(yè)控制變量。行業(yè)為一級分類，其中制造業(yè)為二級分類。

相關(guān)變量的定義和說明如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了驗證持續(xù)經(jīng)營審計意見是否有助于殼公司價值的貶值，同時進一步考察區(qū)域性差異的市場環(huán)境Mi對持續(xù)經(jīng)營審計意見和殼公司價值二者間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型如下：

Shellit=α0+α1GCOi，t-1+α2Miit+α3GCOi，t-1×

Miit+α4CONTROL+εit

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，殼公司價值均值為31.5130億，與已有的判斷相符。研究樣本中有161家殼公司上一年度因持續(xù)經(jīng)營受限問題被出具相應(yīng)的審計意見，可見有相當(dāng)一部分上市公司面臨較為嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)營問題。Mi均值為6.6747，表明殼公司所處地域環(huán)境指數(shù)并不是特別低，也意味著不是越閉塞、制度越不完善的地區(qū)殼公司數(shù)量越多。Roa均值為-0.0904，說明殼公司的整體盈利能力平均為虧損的狀態(tài)，虧損最嚴(yán)重的殼公司其總資產(chǎn)負債率甚至達到了-4831.59%。Lev均值為89.92%，資產(chǎn)負債率最嚴(yán)重的殼公司的負債率高達6397.12%，意味著該殼公司嚴(yán)重資不抵債。除此之外，其他財務(wù)指標(biāo)也不理想，說明財務(wù)賬款和經(jīng)營成果不佳是殼公司的一個普遍現(xiàn)象。殼公司中國有和非國有的公司數(shù)量基本持平，大股東持股比率平均為31.7397%，說明存在“一股獨大”現(xiàn)象。

（二）多元回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。

在回歸過程中，為了消除異方差性，對殼公司價值取對數(shù)（LnShell），根據(jù)研究設(shè)計的模型進行回歸，結(jié)果如表3第（1）（2）列所示。當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境時，持續(xù)經(jīng)營審計意見與殼公司價值在1%的水平上顯著為負;而將外部市場環(huán)境因素參與回歸，發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值顯著為負的影響不變，外部市場環(huán)境反而會顯著提高殼公司價值（1%水平），二者的交叉項并不顯著?？梢?，殼公司上一年度被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見會導(dǎo)致殼公司價值顯著降低，持續(xù)經(jīng)營審計意見能加速殼公司貶值，抑制殼公司溢價現(xiàn)象;而外部市場環(huán)境對持續(xù)經(jīng)營審計意見加速殼公司貶值過程的影響并不顯著。財務(wù)指標(biāo)與殼公司價值的系數(shù)顯著性水平并不高，與描述性統(tǒng)計結(jié)果一致，再次驗證了財務(wù)數(shù)據(jù)對殼公司價值的影響幾乎可以忽略不計。殼公司的規(guī)模越大，殼公司溢價越明顯;若為國內(nèi)排名前十大會計師事務(wù)所審計，殼公司溢價更加明顯;第一大股東持股比例越高，越利于殼公司貶值，究其原因，可能是大股東的“隧道挖掘”行為使其用非公允關(guān)聯(lián)交易的方式占用了殼公司資金，降低了殼公司股價，加速了殼公司貶值。

（三）進一步檢驗

1. 并購事件的中介效應(yīng)檢驗。并購事件的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示。

我國IPO程序的復(fù)雜性以及和退市機制的不完善[23] 導(dǎo)致市場對殼公司價值炒作熱情高漲，投資者積極預(yù)期殼公司不會退市，肯定會以并購重組的方式改頭換面，從而帶來新一輪的炒作熱潮。然而經(jīng)過對樣本的進一步統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)樣本中通過并購重組成功借殼上市的殼公司只有79家，可見殼公司真實的利用率很低，殼公司的存在極大地降低了資金利用率。下面將進一步分析并購事件對持續(xù)經(jīng)營審計意見加速殼公司貶值效果的影響，為更好地解釋我國特殊制度背景下審計意見的作用機制提供理論支撐。

表4第（1）（2）列是按照殼公司是否發(fā)生并購進行檢驗的分組回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境Mi時，并購組中持續(xù)經(jīng)營審計意見的結(jié)果為-0.3195（5%水平上顯著），而未并購組中為-0.5190（1%水平上顯著），未并購組顯著性水平提高的同時，持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司貶值效果的影響也更為顯著，可見并購重組事件的發(fā)生會影響持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值效果?？紤]市場環(huán)境Mi時，并購事件對持續(xù)經(jīng)營審計意見的貶值效應(yīng)依然成立。

2. 持續(xù)經(jīng)營審計意見時效性檢驗。時效性檢驗結(jié)果如表5所示。樣本分析中我們發(fā)現(xiàn)有一定數(shù)量的殼公司常年在資本市場存在，而且連續(xù)多年被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見，因此有必要研究持續(xù)經(jīng)營審計意見的連續(xù)出具會對持續(xù)經(jīng)營審計意見的經(jīng)濟后果產(chǎn)生何種影響。選擇樣本期間殼公司連續(xù)兩到三年均被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的公司樣本和未連續(xù)出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的公司樣本進行分組檢驗，從動態(tài)角度考察持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值貶值機制的時效性。

表5第（1）（2）列即為按照持續(xù)經(jīng)營審計意見時效性分組的實證檢驗結(jié)果，可見當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境Mi時，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值效果為-0.2067（5%水平上顯著），而連續(xù)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值效果為-0.8659（1%水平上顯著），說明被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的時間越長，殼公司價值的貶值程度越高?？紤]市場環(huán)境Mi的情況下，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的影響并不顯著，而連續(xù)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的影響在1%水平上顯著為負?？梢姵礆け訖C下，當(dāng)市場環(huán)境開放程度較高時，殼公司的炒作空間更大，追逐者更多，投資者關(guān)注的往往是殼公司的殼價值，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見并不會引起投資者關(guān)注，但隨著持續(xù)經(jīng)營審計意見的連續(xù)出具，投資者開始注意該類殼公司價值的退市風(fēng)險和貶值風(fēng)險，從而引發(fā)了持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別進行了以下檢驗。

1. 變量替代。對因變量殼公司價值的度量方式采用股權(quán)市場價值與股權(quán)賬面價值的差額來度量[24] 。為了消除異方差的影響，用上述方式求得的殼公司價值與股權(quán)市場價值的比率，即Shellrate參與多元回歸和進一步回歸，回歸結(jié)果如表3 ～ 表5的（3）（4）列所示。由回歸結(jié)果可知，持續(xù)經(jīng)營審計意見與殼公司價值的關(guān)系依舊成立，外部市場環(huán)境、并購事件和持續(xù)經(jīng)營審計意見的時效性對二者之間關(guān)系的影響也未出現(xiàn)差異，可見實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 市場環(huán)境分組檢驗。將市場環(huán)境分為市場化程度較高組和市場化程度較低組進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表6所示。前兩列和后兩列分別是因變量“殼公司價值”的兩種度量方式參與回歸的結(jié)果，可見當(dāng)外部市場環(huán)境較好時，持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值作用反而不顯著，再次說明我國資本市場保殼、炒殼的特殊性。如果不從實質(zhì)上解決IPO難、殼資源稀缺和退市制度常態(tài)化的問題，外部市場環(huán)境再透明也難以發(fā)揮持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的貶值效應(yīng)，也再次驗證了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從審計需求的信號傳遞理論出發(fā)，考慮到我國資本市場退出機制不完善、保殼動機強烈的特殊背景，以A股市場數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗持續(xù)經(jīng)營審計意見對公司價值的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)經(jīng)營審計意見能顯著影響投資者對殼公司的價值評判，加速殼公司價值貶值，而且被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的時間越長，加速殼公司貶值的效果越明顯，殼公司的退市風(fēng)險越大;外部市場環(huán)境越好的地區(qū)，反而越不利于持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司貶值效應(yīng)的發(fā)揮;制度不完善導(dǎo)致高質(zhì)量的注冊會計師出具的持續(xù)經(jīng)營審計意見也難以發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用，反而造成殼公司溢價。

（二）政策建議

根據(jù)以上結(jié)論提出以下政策建議：①持續(xù)經(jīng)營審計意見對殼公司價值的加速貶值效應(yīng)，以及動態(tài)角度加速貶值的時間效應(yīng)，都可以作為退市風(fēng)險事前防范和預(yù)警手段，加入相關(guān)法律法規(guī)的修訂進程中，打通資本市場的出入口，提高資金流通效率和利用率，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲取更多的資本支持，劣質(zhì)企業(yè)順利退市被淘汰，進一步削弱保殼炒殼動機;②在IPO難、退市機制不完善的情境下，要適度發(fā)揮外部環(huán)境、媒體治理、注冊會計師外部監(jiān)督等職能作用，促進持續(xù)經(jīng)營審計意見效應(yīng)的發(fā)揮;③不斷完善持續(xù)經(jīng)營審計準(zhǔn)則，提升化注冊會計師對被審計單位持續(xù)經(jīng)營受限的職業(yè)判斷能力，避免由于出具不恰當(dāng)意見引發(fā)資本市場連鎖反應(yīng)，進而對投資者利益保護造成惡性沖擊。

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