李 銘，陳麗莉

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京100836；2.中國(guó)金融期貨交易所債券事業(yè)部，上海200122）

2018 年我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為16.41 萬億元，自2014 年來增長(zhǎng)了76%①資料來源：銀保監(jiān)會(huì)2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。，但5 年來保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生質(zhì)的變化，其中投資債券、股票、證券投資基金余額占比超過46%，但金融衍生品的投資余額占比不足1%，保險(xiǎn)現(xiàn)貨投資規(guī)模的擴(kuò)大尚缺乏與之匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一定程度加劇了實(shí)際資金運(yùn)用收益率的震蕩下行。在現(xiàn)有監(jiān)管制度下，保險(xiǎn)資金僅能從事股指期貨套期保值交易，其作為重要的持債主體也只能采用利率互換等場(chǎng)外衍生品管理現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)，在投資范圍、投資規(guī)模和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)上與境外成熟市場(chǎng)仍有較大差距。

一、境外市場(chǎng)保險(xiǎn)資金衍生品交易的制度安排及比較分析

（一）境外市場(chǎng)保險(xiǎn)資金衍生品交易的制度介紹

1．美國(guó)

美國(guó)沒有統(tǒng)一適用的保險(xiǎn)法，保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管以州政府監(jiān)管為主，聯(lián)邦層面的國(guó)家保險(xiǎn)監(jiān)管官協(xié)會(huì)（NAIC）主要負(fù)責(zé)出臺(tái)、推廣有關(guān)保險(xiǎn)示范法規(guī)①經(jīng)NAIC正式推薦的示范法規(guī)，被認(rèn)為是美國(guó)全部州保險(xiǎn)監(jiān)督官對(duì)示范法規(guī)涉及領(lǐng)域最佳監(jiān)管方式的一致看法，但其本身不具有法律效力，除非它被各州以法律文件形式頒布。同樣的，NAIC 的其他監(jiān)管活動(dòng)，如制定并保持法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公布每年的風(fēng)險(xiǎn)資本、變更年度報(bào)表格式等，僅是其應(yīng)保險(xiǎn)公司的要求而實(shí)施的，因?yàn)橹莘▍⒖剂薔AIC的規(guī)則、程序和報(bào)告格式。和協(xié)調(diào)跨州保險(xiǎn)監(jiān)管事務(wù)。自1906 年阿姆斯特朗調(diào)查報(bào)告中提出“保險(xiǎn)資金運(yùn)用須以資金安全而非投資收益作為首要原則”以來，美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用一直延續(xù)了相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管理念。NAIC2001 年修訂的《保險(xiǎn)公司投資示范法（規(guī)定上限版）》詳細(xì)規(guī)定了保險(xiǎn)公司投資債券、股票、不動(dòng)產(chǎn)、保單貸款、衍生品等的數(shù)量和比例限制。為審慎指導(dǎo)保險(xiǎn)公司從事衍生品交易，NAIC2009年《衍生品投資管理辦法》進(jìn)一步規(guī)定了該衍生品交易的“準(zhǔn)則和內(nèi)控原則”“專員批準(zhǔn)”“文件要求”“交易要求”等。目前，NAIC 相關(guān)示范法規(guī)已被阿拉斯加、哥倫比亞特區(qū)、伊利諾伊、內(nèi)華達(dá)等9 個(gè)州所采用。結(jié)合NAIC 示范法規(guī)和紐約州保險(xiǎn)法②紐約州是美國(guó)保險(xiǎn)公司注冊(cè)最多的地點(diǎn)之一，其保險(xiǎn)業(yè)歷史悠久，早期的大保險(xiǎn)公司如紐約相互人壽保險(xiǎn)公司（1842年）、紐約人壽保險(xiǎn)公司（1845年）、公平人壽保險(xiǎn)公司（1859年）、護(hù)衛(wèi)者人壽保險(xiǎn)公司（1860年）和大都會(huì)人壽保險(xiǎn)公司（1866年）均注冊(cè)于此。由于紐約州保險(xiǎn)業(yè)在全美一直處于重要地位，其對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)定也具有較強(qiáng)的代表性。有關(guān)規(guī)定，可以總體上把握美國(guó)保險(xiǎn)公司參與期貨衍生品交易的監(jiān)管安排。

一是交易前投資準(zhǔn)則審批?！堆苌吠顿Y管理辦法》要求保險(xiǎn)公司在參與衍生品交易前應(yīng)當(dāng)建立起書面的投資準(zhǔn)則，如參與衍生品交易的目的、策略及包含信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)所有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的約束條件；對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)限額與信用資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)；列明允許的衍生品交易類別及其與保險(xiǎn)公司運(yùn)行的關(guān)系，例如準(zhǔn)確列明衍生品交易對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)類別；符合相關(guān)內(nèi)控程序等。該投資準(zhǔn)則應(yīng)事先得到NAIC的批準(zhǔn)。

二是投資目的限制。根據(jù)《保險(xiǎn)公司投資示范法（規(guī)定上限版）》第18章、第31章規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以運(yùn)用衍生品開展套期保值交易、替代交易（Replication Transactions）以及收益增強(qiáng)交易（Income Generation Transactions）。《紐約州統(tǒng)一法律——保險(xiǎn)法》第1410 章也有類似規(guī)定。套期保值交易是指可以降低以下風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易：保險(xiǎn)公司取得或預(yù)期取得、發(fā)生或預(yù)期發(fā)生的資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值、收益率、價(jià)格、現(xiàn)金流或數(shù)量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)公司取得或預(yù)期取得，發(fā)生或預(yù)期發(fā)生的資產(chǎn)或負(fù)債的外匯風(fēng)險(xiǎn)。替代交易是指復(fù)制或替代相關(guān)資產(chǎn)或投資的衍生品交易。替代交易只能基于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。但套期保值交易項(xiàng)下的衍生品交易不被認(rèn)定為替代交易?！禢AIC投資分析辦公室目的與流程指南》詳細(xì)列舉了9種替代交易類型（見表1），除此以外的替代交易須經(jīng)NAIC 認(rèn)定③如滿足下列條件，可被NAIC 認(rèn)定為替代交易：（1）被替代的投資或資產(chǎn)必須是被允許的；（2）必須同時(shí)包含固定收益現(xiàn)貨頭寸和衍生品頭寸；（3）最大潛在損失不得超過衍生品價(jià)值與現(xiàn)貨價(jià)值總和；（4）衍生品的期限不得超過現(xiàn)貨的到期期限。后方可開展。收益增強(qiáng)交易是指使用備兌（又名“保護(hù)性”）看漲期權(quán)、備兌看跌期權(quán)、備兌上限期權(quán)或備兌下限期權(quán)產(chǎn)生收入或者增加收益的衍生品交易。以股票備兌看漲期權(quán)為例，保險(xiǎn)公司持有某只股票的同時(shí)賣出該股票的看漲期權(quán)。相較于單一的股票頭寸，運(yùn)用備兌看漲期權(quán)的收益增強(qiáng)交易策略雖然向上的盈利空間有限，但是可以通過期權(quán)費(fèi)增加收益，并在股票價(jià)格反向波動(dòng)時(shí)運(yùn)用期權(quán)費(fèi)緩解部分損失，符合保險(xiǎn)資金收益穩(wěn)健性的需求。

三是投資限額要求。計(jì)入套期保值影響后的衍生品交易必須滿足以下限額要求：（1）買入的期權(quán)、上限期權(quán)、下限期權(quán)和權(quán)證的總賬面價(jià)值不超過其認(rèn)可資產(chǎn)①監(jiān)管機(jī)構(gòu)用以評(píng)估保險(xiǎn)公司償付能力的資產(chǎn)，主要包括抵押貸款、應(yīng)收賬款、股票和債券。的7.5%；（2）賣出的期權(quán)、上限期權(quán)、下限期權(quán)的總賬面價(jià)值不超過其認(rèn)可資產(chǎn)的3%；（3）領(lǐng)子期權(quán)、掉期、遠(yuǎn)期和期貨的潛在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不超過其認(rèn)可資產(chǎn)的6.5%。計(jì)入收益增強(qiáng)交易影響后的期權(quán)標(biāo)的固定收益資產(chǎn)的賬面價(jià)值不超過其認(rèn)可資產(chǎn)的10%。經(jīng)NAIC批準(zhǔn)后，保險(xiǎn)公司的套期保值交易可以突破以上限額，或者可以開展基于其他風(fēng)險(xiǎn)管理目的衍生品交易。

四是交易要求。NAIC《衍生品投資管理辦法》第7 條還對(duì)衍生品交易提出了具體要求：（1）須在合格交易所內(nèi)進(jìn)行交易；（2）交易對(duì)手或擔(dān)保方須為商業(yè)實(shí)體；（3）須與衍生工具所掛鉤的基礎(chǔ)權(quán)益的發(fā)行人一起發(fā)行或設(shè)計(jì)；（4）須在境外合格交易所參與交易。

2．歐盟

歐洲保險(xiǎn)與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA）②歐洲保險(xiǎn)與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局是根據(jù)歐盟2010 年第1094/2010 號(hào)規(guī)則建立的，總部設(shè)在德國(guó)法蘭克福，系歐盟金融監(jiān)管系統(tǒng)的重要成員，對(duì)歐洲議會(huì)和歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)。其核心職責(zé)是維護(hù)保險(xiǎn)系統(tǒng)的穩(wěn)定性、保險(xiǎn)市場(chǎng)和保險(xiǎn)產(chǎn)品的透明度，以及保護(hù)保險(xiǎn)消費(fèi)者、保單受益人和養(yǎng)老金計(jì)劃成員的權(quán)益。對(duì)保險(xiǎn)公司衍生品投資的監(jiān)管規(guī)定主要體現(xiàn)在歐盟償付能力II（Solvency II）③Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the council of 25 November 2009.及相關(guān)實(shí)施細(xì)則④如Commission Delegated Regulation (EU) 2015/35 of 10 October 2014 supplementing Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the Council on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance(Solvency II).中，基本要求包括：一是“審慎人原則”（Prudent Person Principle），即充分評(píng)估、監(jiān)測(cè)、控制和報(bào)告投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保證投資資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和資產(chǎn)組成的營(yíng)利性，必須進(jìn)行多元化投資以免風(fēng)險(xiǎn)過于集中；二是投資目的限制，保險(xiǎn)公司參與衍生品交易必須基于“減少投資風(fēng)險(xiǎn)”或“促進(jìn)有效投資組合管理”的需求，不得進(jìn)行衍生品套利或裸賣空交易，尤其對(duì)場(chǎng)外衍生品投資須特別謹(jǐn)慎；三是投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，不同類型的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)不同比例的風(fēng)險(xiǎn)資本，其中對(duì)衍生品投資的資本要求較高，約為投資資產(chǎn)價(jià)值的75%。

歐盟各成員國(guó)在履行Solvency II 方面均制定了實(shí)施細(xì)則。以德國(guó)為例，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局（Ba-Fin）對(duì)保險(xiǎn)資金投資衍生品提出了更嚴(yán)格要求。一是“促進(jìn)有效投資組合管理”，規(guī)定衍生品投資須在改善資產(chǎn)組合的質(zhì)量、安全性、流動(dòng)性和營(yíng)利性的同時(shí)，不顯著增加風(fēng)險(xiǎn)。為此，特別列舉了有效投資組合管理的若干情形（包括但不限于）。（1）一家保險(xiǎn)公司希望在某一特定指數(shù)上持有多頭頭寸，該保險(xiǎn)公司選擇持有相應(yīng)指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約進(jìn)行現(xiàn)貨替代，而非在適當(dāng)權(quán)重中購買該指數(shù)的所有單項(xiàng)資產(chǎn)。這種操作可以節(jié)省成本，屬于有效投資組合管理。（2）一家保險(xiǎn)公司計(jì)劃將6 個(gè)月持有債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流以股票形式再投資。該保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)6 個(gè)月內(nèi)股市會(huì)上漲，因而買入6 個(gè)月到期的股指期貨。（3）一家保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資高質(zhì)量的股票。為獲得額外的收入，該保險(xiǎn)公司賣出其股票的虛值看漲期權(quán)。二是強(qiáng)化保險(xiǎn)公司衍生品投資的風(fēng)險(xiǎn)管理。如必須將衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)納入保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理框架；衍生品投資須符合保險(xiǎn)公司投資戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略；保險(xiǎn)公司首次投資衍生品時(shí)，須遵守BaFin 關(guān)于新產(chǎn)品投資流程和特別投資程序的要求；強(qiáng)烈建議使用經(jīng)認(rèn)可的框架協(xié)議，如德國(guó)銀行聯(lián)邦協(xié)會(huì)或國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）衍生品交易協(xié)議；須遵守EIOPA 投資指南第34 條關(guān)于監(jiān)測(cè)并定期審議投資衍生品交易情況等規(guī)定[1]。

3．英國(guó)

盡管目前仍作為歐盟的成員國(guó)，但英國(guó)保險(xiǎn)法傳統(tǒng)上就代表了放松監(jiān)管的價(jià)值取向，體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司投資管理方面，相關(guān)法規(guī)并不明確指令某些類型的投資所占資產(chǎn)的比例。其1982 年《保險(xiǎn)公司法》的限制僅在于，如果保險(xiǎn)公司有可能不如期償付負(fù)債而存在風(fēng)險(xiǎn)，或者保險(xiǎn)公司不能償付人壽保險(xiǎn)保單的責(zé)任，那么就適用第38 節(jié)的規(guī)定：可以要求保險(xiǎn)公司不得從事某種類型的投資，或不得進(jìn)行部分或全部特別類型的投資。此項(xiàng)規(guī)定只適用于那些需要負(fù)擔(dān)支付精算儲(chǔ)備金和其他負(fù)債的資產(chǎn)。此后，1994 年《保險(xiǎn)公司條例》也只是就貨幣匹配、本土化和資產(chǎn)估值等內(nèi)容進(jìn)行了一定的投資總額控制，總體上對(duì)保險(xiǎn)公司自主投資權(quán)較少干預(yù)[2]。目前英國(guó)退出歐盟在即，此后歐盟法律將不再適用于英國(guó)，英國(guó)有關(guān)保險(xiǎn)公司投資管理的規(guī)定很有可能回歸自由主義的傳統(tǒng)。

4．日本

20世紀(jì)80年代末，日本許多保險(xiǎn)公司大量投資股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，而隨著經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后股市和房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，導(dǎo)致很多保險(xiǎn)公司背負(fù)上了沉重的債務(wù)，甚至瀕臨破產(chǎn)，大大惡化了保險(xiǎn)公司的償付能力。為此日本1995年《保險(xiǎn)業(yè)法》（2006年修訂）[3]加強(qiáng)了對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管，明確了保險(xiǎn)公司的投資范圍和投資限額，加強(qiáng)了保險(xiǎn)資金的監(jiān)管約束。其中涉及衍生品投資的相關(guān)規(guī)定包括：一是明確保險(xiǎn)公司可以將衍生品業(yè)務(wù)納入投資范圍；二是曾對(duì)保險(xiǎn)公司各類資產(chǎn)運(yùn)用的最高限額做出規(guī)定，如股票投資不得超過總資產(chǎn)的30%，債券、貸款及有價(jià)證券貸款投資不超過10%，包括衍生品在內(nèi)的其他形式投資不超過3%[4]。但2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，日本加快了金融改革的步伐，希望實(shí)施以“增強(qiáng)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”和“改進(jìn)金融監(jiān)管”為主要內(nèi)容的改革舉措，以促進(jìn)金融市場(chǎng)自由化和綜合經(jīng)營(yíng)。在此背景下，日本最終于2012 年取消了上述對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度的限制[5]。

5．韓國(guó)

韓國(guó)《保險(xiǎn)法》第104 條規(guī)定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一般原則，即保險(xiǎn)公司運(yùn)用其資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)確保資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性、收益性及公益性，并要求保險(xiǎn)公司作為善良管理人應(yīng)負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任[6]。根據(jù)韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)（FSC）制定的《保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管條例》及其實(shí)施細(xì)則，保險(xiǎn)資金投資衍生品市場(chǎng)有如下要求。首先，在投資目的上，允許保險(xiǎn)公司從事套期保值和其他目的金融衍生品交易?！侗ｋU(xiǎn)業(yè)監(jiān)管條例》對(duì)于符合套期保值要求的金融衍生品投資設(shè)置了嚴(yán)格條件：一是對(duì)于保險(xiǎn)公司首次從事套期保值的衍生品交易，須書面說明其風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)、套期保值類型、被套期保值項(xiàng)目、套期保值策略及套期保值效果，并要求用于套期保值的衍生品和被套期保值項(xiàng)目原則上應(yīng)具備相同的期限①如若提前在書面文件中列明了該項(xiàng)套期保值策略則不受此限。；二是具有高度的套期保值有效性②其規(guī)定套期保值有效性的標(biāo)準(zhǔn)為套期保值期間用于套期保值的衍生品其公允價(jià)值波動(dòng)與被套期保值項(xiàng)目的比率80%—125%范圍內(nèi)，超過此區(qū)間部分的衍生品投資將不被認(rèn)定為套期保值。，且每季度須進(jìn)行套期保值效用評(píng)估；三是被套期保值項(xiàng)目的衍生品套期保值交易須獨(dú)立進(jìn)行；四是如若被套期保值項(xiàng)目是預(yù)期的非金融交易，則其被套期保值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流的匯率波動(dòng)，如若被套期保值項(xiàng)目是預(yù)期產(chǎn)生的金融工具交易，則其被套期保值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值須等于預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以及利率、匯率、信用風(fēng)險(xiǎn)；五是用于套期保值的衍生品必須是能夠進(jìn)行完全再套期保值的衍生品。其次，在投資限額上，基于套期保值的金融衍生品交易沒有限額③韓國(guó)《保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管條例》表9“保險(xiǎn)公司衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)”。，而基于其他目的的金融衍生品投資存在限額，其限額原則上基于衍生品的名義本金或者權(quán)利金計(jì)算；對(duì)于集中清算的產(chǎn)品，則基于清算保證金計(jì)算投資限額。

6．新加坡

新加坡金融監(jiān)管局（MAS）2013 年發(fā)布的第125號(hào)通知《保險(xiǎn)業(yè)投資》對(duì)保險(xiǎn)公司從事金融衍生品交易做出了詳細(xì)規(guī)定。一是明確保險(xiǎn)人可基于套期保值和有效管理投資組合兩種目的從事金融衍生品交易。以套期保值為目的的衍生品交易，要求通過該交易可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，且金融衍生品的價(jià)值變化與被套期保值項(xiàng)目?jī)r(jià)值之間應(yīng)呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)。當(dāng)以套期保值為目的的金融衍生品在合約存續(xù)期間無法有效套期保值時(shí)，保險(xiǎn)人應(yīng)立即反向?qū)_合約。而可被視為有效管理投資組合的金融衍生品交易則須符合以下要求。（1）交易必須在經(jīng)濟(jì)意義上是合適的④根據(jù)新加坡《保險(xiǎn)業(yè)投資》第27 條，判斷金融衍生品交易在經(jīng)濟(jì)意義上是否合適的標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）降低風(fēng)險(xiǎn)以及(或)成本，且為顯著降低；（2）增加經(jīng)濟(jì)資本或增加收益。。（2）其風(fēng)險(xiǎn)敞口應(yīng)被完全覆蓋，以履行可能的支付或交收義務(wù)。（3）至少具備以下交易目標(biāo)之一：風(fēng)險(xiǎn)減少；成本減少，但不增加風(fēng)險(xiǎn)或最小限度地增加風(fēng)險(xiǎn)；增加經(jīng)濟(jì)資本或收益，但不增加風(fēng)險(xiǎn)或最小限度地增加風(fēng)險(xiǎn)。二是要求保險(xiǎn)人不應(yīng)持有無保護(hù)的金融衍生品頭寸。其規(guī)定，保險(xiǎn)人應(yīng)持有足夠的資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)與衍生品交易相關(guān)的給付義務(wù)：（1）對(duì)于現(xiàn)金結(jié)算的金融衍生品，保險(xiǎn)人必須隨時(shí)具有足夠可變現(xiàn)資產(chǎn)來覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口；（2）對(duì)于實(shí)物交割的金融衍生品，保險(xiǎn)人必須隨時(shí)持有充足的標(biāo)的資產(chǎn)（應(yīng)具有高度流動(dòng)性）以履行其交割義務(wù)。

（二）主要監(jiān)管制度的比較分析

縱觀美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、新加坡等境外成熟市場(chǎng)的制度安排，其普遍允許保險(xiǎn)資金從事期貨等衍生品交易，但在具體的監(jiān)管調(diào)控上又有所區(qū)別，從投資目的、投資種類、投資額度管理以及投資程序要求等維度來看，大致可分為兩類：一是美國(guó)、歐盟、日本等大多數(shù)國(guó)家所堅(jiān)持的審慎監(jiān)管安排，將保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管作為微觀審慎管理的重要方面，在強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)公司參與衍生品交易的謹(jǐn)慎原則和風(fēng)險(xiǎn)管理目的的基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)公司可以自主決定投資標(biāo)的、評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)內(nèi)控制度等；二是以英國(guó)等為代表的國(guó)家傾向較少干預(yù)的監(jiān)管制度，賦予了保險(xiǎn)公司更多的自主權(quán)和靈活性。

衍生品投資目的方面，雖然表述方式不一，但是堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)大多將保險(xiǎn)資金的衍生品運(yùn)用限于套期保值、替代交易以及收益增強(qiáng)交易；而奉行較少干預(yù)監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)基本不對(duì)保險(xiǎn)資金的投資目的進(jìn)行限制，有的國(guó)家或地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅原則保留了對(duì)保險(xiǎn)公司做出投資限制的權(quán)力。但即便是做出明確目的限制的監(jiān)管安排，其保險(xiǎn)資金的衍生品運(yùn)用也不限于嚴(yán)格的套期保值交易，而允許將衍生品運(yùn)用于替代交易與收益增強(qiáng)交易等更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。美國(guó)《商品交易法》第4a(c)條授權(quán)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)“真實(shí)套期保值”進(jìn)行界定，同時(shí)要求“其定義應(yīng)允許商品或其產(chǎn)品的生產(chǎn)商、購買者、銷售商、中間商和使用者利用交易所提供的適當(dāng)期貨合約，對(duì)其在未來特定時(shí)期內(nèi)的合乎常理的商業(yè)需要進(jìn)行套期保值，該等適當(dāng)?shù)钠谪浐霞s未平倉的時(shí)期應(yīng)與前述特定時(shí)期吻合”[7]。CFTC 隨后發(fā)布《期監(jiān)會(huì)規(guī)章》詳細(xì)界定了“真實(shí)套期保值”的概念，認(rèn)為真實(shí)套期保值的經(jīng)濟(jì)目的在于對(duì)沖商業(yè)現(xiàn)貨或者即期經(jīng)營(yíng)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，且相關(guān)建倉和平倉須按良好商業(yè)慣例有序進(jìn)行[8]。1987 年CFTC 又發(fā)布了《金融期貨套期保值條款擴(kuò)展指引》，在傳統(tǒng)套期保值持倉豁免外，引入了風(fēng)險(xiǎn)管理持倉豁免。其對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)管理”解釋為：（1）通過期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低可以視為風(fēng)險(xiǎn)管理；（2）通過期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資替代可以視為風(fēng)險(xiǎn)管理；（3）通過期貨進(jìn)行資產(chǎn)組合分配可以視為風(fēng)險(xiǎn)管理；（4）期貨與期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理組合可以視為風(fēng)險(xiǎn)管理。而前述NAIC 列舉的9 種替代交易類型和有效性要求較之CFTC規(guī)定的“投資替代”更為嚴(yán)格，可見保險(xiǎn)公司的替代交易必須同時(shí)存在固定收益現(xiàn)貨頭寸與衍生品頭寸，而CFTC 的“投資替代”可以允許僅存在衍生工具頭寸和短期流動(dòng)性資產(chǎn)。

衍生品投資種類方面，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)來源多元，與其業(yè)務(wù)類型、投資范圍、交易策略、市場(chǎng)環(huán)境等密切相關(guān)，對(duì)應(yīng)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生品類型也不盡相同，因此不論審慎監(jiān)管原則還是較少干預(yù)監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)，均不限制保險(xiǎn)資金投資的衍生品種類。

投資限額方面，較少干預(yù)監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)不限制保險(xiǎn)資金的衍生品投資額度，審慎監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)中，僅有部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出了限額規(guī)定。如以美國(guó)為代表的國(guó)家依據(jù)衍生品的類型與風(fēng)險(xiǎn)程度來區(qū)分投資限額，如期權(quán)、權(quán)證的投資限額以賬面價(jià)值計(jì)算，期貨的投資限額則按潛在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算。換言之，期貨的投資限額實(shí)際要高于期權(quán)；賣出期權(quán)的限額低于買入期權(quán)的限額，并且經(jīng)NAIC批準(zhǔn)后，保險(xiǎn)公司的套期保值交易可以突破以上限額。衍生品投資程序方面，大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)均會(huì)要求保險(xiǎn)公司在投資衍生品前建立投資準(zhǔn)則，并遵循相關(guān)投資程序，對(duì)于衍生品運(yùn)用的要求往往較之其他資產(chǎn)類別的投資準(zhǔn)則與程序更為嚴(yán)格。

二、境外保險(xiǎn)公司衍生品交易情況分析

（一）境外保險(xiǎn)公司衍生品交易概況

根據(jù)國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（IAIS）《2017 年度全球保險(xiǎn)市場(chǎng)報(bào)告》（GIMAR），保險(xiǎn)公司衍生品投資名義金額最高的為歐洲，其次是北美，亞洲與澳洲最低（見圖1）。從全球來看，用于套期保值的衍生品名義金額普遍高于作為非套期保值的衍生品名義金額（見圖2），其中，北美、亞洲與澳洲二者之間的比例更為懸殊，可見上述地區(qū)保險(xiǎn)公司的衍生品投資仍以套期保值交易為主（分別占名義金額總額的80%和97%以上），凸顯了當(dāng)?shù)貙?duì)衍生品交易安全性的重視。而在不同國(guó)家（地區(qū)）保險(xiǎn)公司從事衍生品交易的運(yùn)作模式也有所不同。

圖1 2017年全球保險(xiǎn)資金衍生品投資名義金額

圖2 2017年全球保險(xiǎn)資金套期保值衍生品與非套期保值衍生品名義金額

1．美國(guó)

美國(guó)保險(xiǎn)公司主要從事衍生品的套期保值交易（廣義套期保值，包含不符合套期保值有效性的衍生品交易）。2017 年底用于套期保值的衍生品名義本金為2.2 萬億美元，占比高達(dá)95%。而其中被歸為“其他套期保值”項(xiàng)下（即不符合套期會(huì)計(jì)要求）的衍生品頭寸名義本金占所有衍生品的85%。在其余的衍生品頭寸中，用于其他策略的占比為3%，用于替代交易的占比為2%，用于收益增強(qiáng)交易的不足1%[9]（見表2）。

表2 2017年底美國(guó)保險(xiǎn)公司衍生品頭寸的運(yùn)用目的/策略

2017 年NAIC 人身險(xiǎn)公司分析報(bào)告顯示（見表3），從2013 年至2017 年，相比債券、抵押貸款、現(xiàn)金和短期流動(dòng)性資產(chǎn)、股票等資產(chǎn)類別，美國(guó)人身險(xiǎn)公司從事衍生品交易的總體占比較小，多年來一直穩(wěn)定在1.3%左右。但近年來衍生品交易的增幅最大，達(dá)46.4%。

根據(jù)美國(guó)最大的壽險(xiǎn)公司大都會(huì)人壽公司（MetLife）2017 年年報(bào)分析，其參與衍生品交易有以下特點(diǎn)：一是綜合運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外衍生品開展交易，期貨、期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)衍生品的非套期保值交易有較大發(fā)展、占比較高；二是場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)模顯著，利率類、外匯類、權(quán)益類期貨及期權(quán)產(chǎn)品的名義總額約411 億美元，約占非套期保值衍生品名義總額的19%，約占所有衍生品名義總額的15%；三是利率類衍生品在場(chǎng)內(nèi)衍生品交易中占主導(dǎo)地位，達(dá)40%，權(quán)益類衍生品次之，外匯類衍生品最低。

表3 2017年美國(guó)市場(chǎng)人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)類別

表4 AXA2017年末持有的衍生品情況

MetLife 的風(fēng)險(xiǎn)管理工具構(gòu)成方面，管理利率風(fēng)險(xiǎn)主要運(yùn)用利率互換（55%），次之為利率期權(quán)（35%）和利率期貨（10%）；管理權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)主要運(yùn)用股指期權(quán)（50%），其次為方差互換（24%）、股指期貨（20%）、收益互換（6%）。管理外匯風(fēng)險(xiǎn)全部為外匯遠(yuǎn)期①資料來源：MetLife2017年報(bào)。?？傮w上，利率期貨、期權(quán)及股指期貨、期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)衍生品在保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)管理的作用趨于顯著。

2．歐盟

歐盟的保險(xiǎn)資金投資構(gòu)成與美國(guó)類似。2017年年末保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中，債券占比最高，約70%，而衍生品占比僅為1.36%左右①資料來源：EIOPA網(wǎng)站。。

法國(guó)安盛保險(xiǎn)集團(tuán)（AXA）是全球最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，也是全球第三大資產(chǎn)管理集團(tuán)。其2017 年年報(bào)顯示，作為套期保值的衍生品名義金額約780.74 億歐元，占比18%，非套期保值的衍生品名義金額為3,890.83億歐元，占比達(dá)82%。但不符合套期保值會(huì)計(jì)的衍生品交易主要也是用于對(duì)沖目的或者替代交易。AXA 在年報(bào)中列舉了其主要的替代交易合成頭寸，包括但不限于：持有現(xiàn)金和股指期貨多頭合成股票持倉，運(yùn)用國(guó)債和信用違約互換合成信用債投資。利率類衍生品是AXA 持有最多的衍生品，名義金額為2,311 億歐元，約占衍生品總額的68.9%；外匯類衍生品名義金額為1,479 億歐元，約占32%；權(quán)益類衍生品名義金額為380 億歐元，約占8%；信用類衍生品及其他類衍生工具合計(jì)約10%（見表4）。

AXA 的風(fēng)險(xiǎn)管理工具構(gòu)成方面，利率風(fēng)險(xiǎn)管理主要運(yùn)用利率互換（占利率風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品名義總金額的62%）、利率期權(quán)（18%）、期貨和遠(yuǎn)期（18%）以及其他（2%）；權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)管理工具依次為：權(quán)益類期權(quán)（占權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品名義總金額的（62%）、權(quán)益類掉期（20%）、權(quán)益類期貨和遠(yuǎn)期（18%）；外匯類風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生工具包括：外匯期貨和遠(yuǎn)期（占外匯風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品名義總金額的63%）、貨幣掉期（19%）、外匯期權(quán)（16%）以及其他（2%）②資料來源：AXA2017年年報(bào)。。

3．日本

作為日本最大的人壽保險(xiǎn)公司，日本生命保險(xiǎn)公司2017年年報(bào)顯示，其衍生品公允價(jià)值為2,183.27億日元，約占其當(dāng)年總資產(chǎn)公允價(jià)值的0.3%。其中，符合套期會(huì)計(jì)的衍生品名義金額為112,843.44億日元，占衍生品名義金額總額的85%，非套期會(huì)計(jì)的衍生品名義金額為19,142.77 億日元，占比15%。而國(guó)債期貨、股指期貨、期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)衍生品均在非套期會(huì)計(jì)項(xiàng)下，名義金額為2,786.06 億日元，約占非套期會(huì)計(jì)的衍生品名義金額的15%（見表5）。

日本生命保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理工具構(gòu)成方面，利率風(fēng)險(xiǎn)管理均運(yùn)用利率互換；權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)管理主要運(yùn)用股指期權(quán)（占權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品名義金額的50%）、股票遠(yuǎn)期（42%），其次為股指期貨（5%）以及股指遠(yuǎn)期（3%）；外匯類風(fēng)險(xiǎn)管理主要運(yùn)用外匯遠(yuǎn)期（占外匯風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品名義金額的89%）和貨幣掉期（11%）③資料來源：日本生命保險(xiǎn)公司2017年年報(bào)。。

表5 2017年年末日本生命保險(xiǎn)公司衍生品頭寸

（二）境外保險(xiǎn)公司衍生品交易的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

1．運(yùn)用衍生品管理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)范圍而言，可分為承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，二者有不同的風(fēng)險(xiǎn)敞口。承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在產(chǎn)品定價(jià)之中。保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格主要由保險(xiǎn)公司通過“大數(shù)法則”計(jì)算預(yù)計(jì)賠付和費(fèi)用支出，并用貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，按照收支相抵的原則確定。以壽險(xiǎn)產(chǎn)品為例，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)受到預(yù)定死亡率、預(yù)定費(fèi)用率和預(yù)定利息率共同影響，其中死亡率和費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，而貼現(xiàn)率是最大波動(dòng)因素。因此，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要為利率風(fēng)險(xiǎn)，即預(yù)定利率與市場(chǎng)利率不一致而可能導(dǎo)致的利差損④利差損指保險(xiǎn)資金投資收益率（市場(chǎng)利率）低于保險(xiǎn)合同的預(yù)定利率而造成的虧損。。從1991年7 月至1995 年9 月，日本央行多次下調(diào)利率，最后調(diào)至0.5%，使得幾乎所有壽險(xiǎn)公司的預(yù)定利率都高于市場(chǎng)利率，利差損迅速增大，導(dǎo)致東邦生命、日產(chǎn)生命等6 家壽險(xiǎn)公司因此破產(chǎn)。此外，帶最低收益保證的變額年金產(chǎn)品等最低收益保證型產(chǎn)品的投資收益率風(fēng)險(xiǎn)更大，在低利率背景下可能持續(xù)增加保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成本。

而在投資業(yè)務(wù)中，保險(xiǎn)公司可廣泛投資于債券、股票、衍生品、不動(dòng)產(chǎn)等，其主要風(fēng)險(xiǎn)包括以下幾點(diǎn)。一是投資標(biāo)的的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。債券等固定收益資產(chǎn)將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，股票等權(quán)益類資產(chǎn)將面臨股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，跨境投資須考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)等。歐美一些保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)類別中，債券投資都在70%左右，一旦收益率上升10%，其債券資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)就高達(dá)51.3億美元。二是長(zhǎng)期負(fù)債的再投資風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司負(fù)債端的久期普遍較長(zhǎng)，而債券資產(chǎn)到期后需要再投資，在持續(xù)低利率背景下可能面臨較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)[10]。三是資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)負(fù)債期限匹配、成本收益匹配等方面均可能存在缺口風(fēng)險(xiǎn)。

2．運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的行為特征

一是運(yùn)用目的符合監(jiān)管導(dǎo)向，主要將衍生品交易運(yùn)用于廣義套期保值（包括符合套期會(huì)計(jì)的套期保值和其他套期保值）中，但替代交易和收益增強(qiáng)交易等其他風(fēng)險(xiǎn)管理的運(yùn)用也不可或缺。

二是綜合運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外衍生品開展風(fēng)險(xiǎn)管理。雖然互換、遠(yuǎn)期等場(chǎng)外衍生品的占比較大，但鑒于期貨、期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)衍生品的流動(dòng)性水平較高，可廣泛應(yīng)用于各類風(fēng)險(xiǎn)管理策略，既可以避免在市場(chǎng)波動(dòng)性較高時(shí)的現(xiàn)貨調(diào)倉，又可用以對(duì)每日負(fù)債率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，還可構(gòu)建收益增強(qiáng)型策略，以滿足保險(xiǎn)資金的收益率目標(biāo)，因此近年來場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，日益發(fā)揮出重要的市場(chǎng)配置功能。

三是衍生品工具類型豐富多元，利率類衍生品占主導(dǎo)地位?；诒ｋU(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)類型和投資資產(chǎn)類別多元化特點(diǎn)，境外保險(xiǎn)公司運(yùn)用的衍生品工具類型十分豐富，涵蓋利率類、權(quán)益類、外匯類以及信用類衍生品。如上所述，由于承保業(yè)務(wù)的貼現(xiàn)率定價(jià)因子以及債券資產(chǎn)為主的資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)類別即為利率風(fēng)險(xiǎn)，因此利率類衍生品在保險(xiǎn)資金的衍生品投資中占比顯著，例如，MetLife的利率衍生品名義金額占比為40%，而AXA的利率類衍生品名義金額占比更是高達(dá)70%。

三、啟示及建議

我國(guó)保險(xiǎn)資金的衍生品運(yùn)用遵循審慎監(jiān)管原則。原保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》第四條確立了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本原則，即保險(xiǎn)資金運(yùn)用必須以服務(wù)保險(xiǎn)業(yè)為主要目標(biāo)，堅(jiān)持穩(wěn)健審慎和安全性原則，符合償付能力監(jiān)管要求，根據(jù)保險(xiǎn)資金性質(zhì)實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債管理和全面風(fēng)險(xiǎn)管理。但具體的衍生品投資運(yùn)用規(guī)定卻較之境外成熟市場(chǎng)的審慎監(jiān)管安排更加嚴(yán)格，限制性因素較多，一定程度上制約了保險(xiǎn)資金運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的合理需求。

（一）適度拓寬我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資目的限制

《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》第五十二條規(guī)定，“保險(xiǎn)資金參與衍生產(chǎn)品交易，僅限于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，不得用于投機(jī)”?！侗ｋU(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》第五條也明確了“對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)”是指對(duì)沖或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不得用于投機(jī)目的，包括：（1）對(duì)沖或規(guī)避現(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債或公司整體風(fēng)險(xiǎn)；（2）對(duì)沖未來一個(gè)月內(nèi)擬買入資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或鎖定其未來交易價(jià)格。其中，擬買入資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按其投資決策程序，已經(jīng)決定將要買入的資產(chǎn)；未在決定之日起一個(gè)月內(nèi)買入該資產(chǎn)，或在上述期限內(nèi)放棄買入該資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期限結(jié)束后或決定之日起的5 個(gè)交易日內(nèi)，終止、清算或平倉相關(guān)衍生品。換言之，我國(guó)保險(xiǎn)資金只能將衍生品運(yùn)用于套期保值（包括一般套保與預(yù)期套保），而不能用于替代交易與收益增強(qiáng)交易。但嚴(yán)格的套期保值標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司很多衍生品交易不能作為套期工具予以確認(rèn)①作為非套期的衍生工具的損益將在利潤(rùn)表中直接確認(rèn)，不會(huì)抵銷被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值變動(dòng)。：一是為管理公司整體風(fēng)險(xiǎn)而開展的宏觀套期保值②微觀套期保值是針對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行的，宏觀套期保值是就整個(gè)資產(chǎn)組合而進(jìn)行的套期保值。，不符合資產(chǎn)組合套期會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；二是保險(xiǎn)償付責(zé)任具有很強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，沒有衍生品能夠與償付責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)形成有效的套期關(guān)系；三是替代交易形成的合成頭寸不存在套期關(guān)系。特別是期貨、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的場(chǎng)內(nèi)衍生品，較之個(gè)性化的場(chǎng)外衍生品，其與被套項(xiàng)目的現(xiàn)金流或公允價(jià)值變動(dòng)的匹配度更低，更難在會(huì)計(jì)報(bào)表上予以確認(rèn)。

從境外經(jīng)驗(yàn)來看，替代交易有利于保險(xiǎn)資金降低現(xiàn)貨資產(chǎn)配置和處置的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，促進(jìn)投資組合的有效管理；在宏觀利率走低的背景和趨勢(shì)下收益增強(qiáng)交易可以在不違背保險(xiǎn)資金穩(wěn)健和安全原則的基礎(chǔ)上提高保險(xiǎn)資金的收益率。因此，建議適度拓展保險(xiǎn)資金的投資目的至替代交易與收益增強(qiáng)交易，以促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平，提高保險(xiǎn)資金使用效率，增強(qiáng)資金運(yùn)用收益率。

（二）進(jìn)一步豐富保險(xiǎn)資金的衍生品投資范圍，尤其是國(guó)債期貨等場(chǎng)內(nèi)衍生品

不論是奉行審慎監(jiān)管原則還是較少干預(yù)監(jiān)管原則的國(guó)家或地區(qū)，均不限制保險(xiǎn)資金投資的具體衍生品類型與范圍。主要原因在于保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)來源多元，與其業(yè)務(wù)類型、投資范圍、交易策略、市場(chǎng)環(huán)境等密切相關(guān)，不同國(guó)家、不同類型、不同規(guī)模的保險(xiǎn)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型也各有不同，各類保險(xiǎn)公司通過衍生品交易對(duì)沖其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出不同的交易特點(diǎn)。而根據(jù)《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定，我國(guó)保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的范圍僅限于利率互換、股指期貨、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）等有限品種。

目前，境內(nèi)保險(xiǎn)公司債券投資規(guī)模龐大。2018年債券投資規(guī)模約5.6萬億元，約占保險(xiǎn)資金運(yùn)用總額的33%。保險(xiǎn)資金債券投資包括標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)和非標(biāo)債券資產(chǎn)，其中利率債投資規(guī)模約占標(biāo)準(zhǔn)化債券投資規(guī)模的50%。但目前保險(xiǎn)公司僅能參與利率互換等場(chǎng)外利率衍生品交易，無法參與國(guó)債期貨市場(chǎng)。利率互換掛鉤資金利率，與債券價(jià)格走勢(shì)有一定偏離，用利率互換對(duì)沖債券組合利率風(fēng)險(xiǎn)面臨較高的基差風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，國(guó)債期貨具有流動(dòng)性好、期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密的特點(diǎn)，可有效滿足保險(xiǎn)公司管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。此外，保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨交易還將進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)資金是天然的配置力量，負(fù)債端期限較長(zhǎng)，資產(chǎn)端期限較短，往往需要利用國(guó)債期貨進(jìn)行多頭套期保值；而商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)則具有“借短貸長(zhǎng)”的特征，以存款為主的負(fù)債端期限較短，以貸款、債券為主的資產(chǎn)端期限較長(zhǎng)，利用國(guó)債期貨進(jìn)行空頭套期保值的意愿強(qiáng)烈。保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行在資金來源、期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面均存在較大差異，二者交易行為互補(bǔ)，促進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司共同參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨多空均衡，提升國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。利率市場(chǎng)化條件下，保險(xiǎn)資金利用國(guó)債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求日益顯現(xiàn)，建議盡快允許保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨等場(chǎng)內(nèi)衍生品。

（三）針對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值特征完善投資限額管理

根據(jù)《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》，對(duì)保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易的投資限額為，任一資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持有的賣出股指期貨合約價(jià)值，不得超過其對(duì)沖標(biāo)的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價(jià)值；持有的買入股指期貨合約價(jià)值，與股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價(jià)值，合計(jì)不得超過規(guī)定的投資比例上限。根據(jù)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的通知》對(duì)保險(xiǎn)資金的利率互換交易限額為，名義本金額不得超過該機(jī)構(gòu)上季末固定收益資產(chǎn)①本條所稱固定收益資產(chǎn)，包括銀行存款、債券和其他債權(quán)類投資工具。的10%。綜上可知，境內(nèi)的保險(xiǎn)資金衍生品投資限額主要是基于賬面價(jià)值或者名義本金計(jì)算。而境外成熟市場(chǎng)關(guān)于保險(xiǎn)資金的衍生品額度管理依據(jù)，主要是根據(jù)不同類型衍生品的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值特征分別安排：期權(quán)、權(quán)證的投資限額按照賬面價(jià)值計(jì)算，期貨的投資限額按照潛在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算，而非簡(jiǎn)單地使用賬面價(jià)值進(jìn)行管理。以國(guó)債期貨為例，相同合約面值、不同期限國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值差異較大，而運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)的債券資產(chǎn)的久期也顯著不同。如若沿用面值額度管理，會(huì)導(dǎo)致衍生品的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，極大地約束保險(xiǎn)資金運(yùn)用衍生品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。建議相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)定衍生品投資限額時(shí)，可就不同類型衍生品的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值衡量方式做出針對(duì)性安排。