許麗婉，張業(yè)圳

（福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州350108）

一、引言

QDII 即合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者,是在資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的情況下，允許合格的境內(nèi)金融投資機(jī)構(gòu)投資海外資本市場(chǎng)機(jī)制。我國(guó)首批QDII 基金于2007 年成立，目前由于較低的參與門檻、暢通的海外投資通道和資產(chǎn)全球化布局，QDII 基金已發(fā)展為大多數(shù)投資者海外投資的首選工具。截至2018 年年末，我國(guó)共有41 家基金公司獲得QDII 資格，發(fā)行QDII基金產(chǎn)品約140只，基金規(guī)模總計(jì)超過(guò)800億元。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告戰(zhàn)略目標(biāo)指出到2020年中國(guó)證券公司的發(fā)展需要進(jìn)入比較成熟的階段，競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)，出現(xiàn)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的證券公司[1]。經(jīng)營(yíng)效率是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)水平、競(jìng)爭(zhēng)力和管理能力等方面的體現(xiàn)，作為我國(guó)參與海外資本投資先鋒，探討基金系QDII機(jī)構(gòu)的海外經(jīng)營(yíng)效率情況以及影響因素，對(duì)于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略目標(biāo)和進(jìn)一步提升我國(guó)參與國(guó)際資本投資的競(jìng)爭(zhēng)力有深遠(yuǎn)意義。本文選取占QDII 基金總規(guī)模約92%的前14 家基金公司2015年至2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用三階段DEA 產(chǎn)出導(dǎo)向型模型和Malmquist 指數(shù)方法對(duì)其海外經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析。

二、現(xiàn)有研究

我國(guó)QDII基金成立較晚，現(xiàn)有對(duì)基金系QDII機(jī)構(gòu)的研究較少，且大多集中在具體QDII 基金表現(xiàn)上。張倩以Shape指數(shù)為衡量績(jī)效指標(biāo)，分析了4只QDII基金的績(jī)效以及資產(chǎn)配置特征，認(rèn)為QDII基金存在資產(chǎn)組合配置效率低、績(jī)效差等問(wèn)題[2]。蔡辰悅以中國(guó)臺(tái)灣海外基金為參照，對(duì)比分析了我國(guó)QDII基金績(jī)效的投資經(jīng)驗(yàn)和成果，并運(yùn)用DEA 模型從效率角度評(píng)價(jià)了QDII 基金績(jī)效以及改進(jìn)建議[3]。張珺、陳衛(wèi)斌選取2009 年前成立的9 只QDII 基金，運(yùn)用DEA 的CCR、BCC 和對(duì)抗型交叉效率模型分析基金績(jī)效，認(rèn)為交易費(fèi)用對(duì)我國(guó)QDII基金績(jī)效影響顯著，我國(guó)QDII 基金績(jī)效不具有持續(xù)性[4]。劉春奇選取78 只QDII 基金數(shù)據(jù)，運(yùn)用四階段DEA 方法和Bootstrapped DEA 方法評(píng)價(jià)了基金績(jī)效，認(rèn)為經(jīng)典DEA模型低估了QDII基金的績(jī)效表現(xiàn)，QDII基金投資區(qū)域存在過(guò)于集中在美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)問(wèn)題，我國(guó)QDII 基金績(jī)效效率可通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)效率得到顯著提高[5]。黃彩云對(duì)比分析了我國(guó)QDII基金和非QDII基金的業(yè)績(jī)差異，得出整體上非QDII基金投資績(jī)效表現(xiàn)要優(yōu)于QDII 基金，人民幣匯率、市場(chǎng)指數(shù)變化、行業(yè)集中度對(duì)QDII 基金績(jī)效有正向影響，區(qū)域集中度對(duì)績(jī)效影響不顯著，而QDII基金風(fēng)險(xiǎn)影響因素存在區(qū)域差異性[6]。

另外，不少學(xué)者運(yùn)用DEA 方法評(píng)價(jià)我國(guó)國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率。樊宏運(yùn)用DEA 的方法分析了14家證券公司2000 年的經(jīng)營(yíng)效率，認(rèn)為我國(guó)證券業(yè)總體經(jīng)營(yíng)水平普遍較低，提升空間大[7]。邊曉磊、陳學(xué)彬選取16 家證券公司2007 年數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA 模型以及Tobit回歸檢驗(yàn)，認(rèn)為傳統(tǒng)型證券公司的經(jīng)營(yíng)效率最低，公司規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模不影響證券公司經(jīng)營(yíng)效率。高士亮等考慮到外在環(huán)境因素和統(tǒng)計(jì)噪聲對(duì)效率值的影響，采用三階段DEA方法，分析了101家中國(guó)證券公司2007 年度管理效率，得出綜合類券商的管理效率高于經(jīng)紀(jì)類券商的結(jié)論[8]。姜鵬飛[9]、劉偉[10]、周軍和于海豪[11]、羅清和和朱詩(shī)怡[12]等學(xué)者都運(yùn)用DEA 方法和Malmquist 指數(shù)分析法，對(duì)不同時(shí)期的上市證券公司進(jìn)行了效率研究。

現(xiàn)有關(guān)于QDII 基金的研究基本上只局限于具體基金的績(jī)效分析，針對(duì)發(fā)行運(yùn)作QDII基金的基金機(jī)構(gòu)其海外部分經(jīng)營(yíng)效率鮮有研究。本文的創(chuàng)新處在于同時(shí)運(yùn)用三階段DEA 方法和Malmquist 指數(shù)方法對(duì)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面的分析，同時(shí)分析了影響海外經(jīng)營(yíng)效率的因素并提出相應(yīng)的改善意見(jiàn)。

三、研究方法和變量選取

（一）三階段DEA模型

DEA 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法是對(duì)決策單元進(jìn)行效率評(píng)價(jià)的一種非參數(shù)方法，分為投入導(dǎo)向型和產(chǎn)出導(dǎo)向型，本文采用產(chǎn)出導(dǎo)向型。不同于傳統(tǒng)的DEA 非參數(shù)法，F(xiàn)ried 等（2002）提出三階段DEA 方法，該方法結(jié)合參數(shù)SFA 方法，利用隨機(jī)前沿法消除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素干擾，可得到更客觀合理決策單元效率評(píng)價(jià)結(jié)果。三階段DEA 模型一共分為三個(gè)階段：第一階段基于決策單元原始產(chǎn)出和投入數(shù)據(jù)得到初始DMU 的效率值和相應(yīng)的松弛變量值；第二階段運(yùn)用SFA模型，以松弛變量值為被解釋變量，環(huán)境因素變量為解釋變量進(jìn)行回歸分析，通過(guò)回歸調(diào)整剔除環(huán)境變量因素和隨機(jī)誤差因素干擾，得到調(diào)整后的投入或產(chǎn)出值；第三階段將調(diào)整過(guò)的變量代入DEA模型，重新計(jì)算得到?jīng)Q策單元DMU的相對(duì)效率值。

（二）Malmquist指數(shù)方法

Malmquist 指數(shù)最初由Malmquist 于1953 提出，F(xiàn)are 等人在1994 年將這一理論與DEA 理論相結(jié)合，對(duì)企業(yè)進(jìn)行全要素生產(chǎn)率TFP 度量，并將TFP 分解為綜合效率變化和技術(shù)進(jìn)步的乘積，綜合效率又分解為純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化乘積。這一方法被廣泛應(yīng)用于金融、工業(yè)等部門生產(chǎn)效率的測(cè)算研究。Malmquist 指數(shù)大于1，表示全要素生產(chǎn)率TFP 動(dòng)態(tài)上呈進(jìn)步趨勢(shì)，發(fā)展具有可持續(xù)性；小于1表示退步，發(fā)展不具有可持續(xù)性；等于1 表示無(wú)變化。綜合效率變化值、技術(shù)進(jìn)步效率值、純技術(shù)效率變化值和規(guī)模效率變化值結(jié)論同理。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

目前我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模呈明顯的頭部集中效應(yīng)，本文選取目前占比QDII基金總規(guī)模約92%的前14家基金公司作為研究樣本，具有一定的整體代表性。樣本時(shí)間上，考慮到海外投資外幣交易涉及匯率波動(dòng)，本文選取2015—2018 年數(shù)據(jù)，這一期間人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了相對(duì)上升和下降兩個(gè)時(shí)期，可更全面、更有時(shí)效性地體現(xiàn)我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外效率情況和變化趨勢(shì)。另外，為體現(xiàn)效率變化，本文采用半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，各數(shù)據(jù)來(lái)自各基金公司公開(kāi)的中報(bào)年報(bào)、萬(wàn)得WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)以及證券業(yè)協(xié)會(huì)。為保證樣本期各QDII 基金數(shù)據(jù)完整有效，本文篩選了于2014年前（含2014年）成立并尚在存續(xù)期的共78只基金數(shù)據(jù)進(jìn)行整合。

（二）投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

金融業(yè)是知識(shí)密集型服務(wù)行業(yè)，對(duì)高端人才和資本投入要求高。本文結(jié)合道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)和QDII 基金特殊的海外投資背景屬性，選取基金經(jīng)理數(shù)量和基金客戶維護(hù)費(fèi)分別作為人力和資本投入指標(biāo)，另選取基金公司獲得的外匯局批準(zhǔn)額度作為外部綜合投入指標(biāo)。

QDII 基金資產(chǎn)凈值最直觀地體現(xiàn)了基金公司投資業(yè)務(wù)能力，管理費(fèi)用收入體現(xiàn)了基金公司的營(yíng)銷強(qiáng)弱和市場(chǎng)認(rèn)可度，都可直觀體現(xiàn)公司海外經(jīng)營(yíng)效率，因此本文選取QDII基金資產(chǎn)凈值和管理費(fèi)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)。

表1 樣本投入與產(chǎn)出變量的相關(guān)系數(shù)

由表1 可知，樣本投入與產(chǎn)出變量間的相關(guān)系數(shù)不僅為正值，而且基本上都在1%的顯著性水平下通過(guò)雙尾檢驗(yàn)，本文所選取的指標(biāo)符合“同向性”原則，較合理。

五、環(huán)境因素選取和說(shuō)明

基于已有研究，本文重點(diǎn)從基金系QDII 機(jī)構(gòu)自身特征和海外投資環(huán)境兩個(gè)方面考慮影響產(chǎn)出變量的環(huán)境因素。基金系QDII 機(jī)構(gòu)自身特征因素包括基金公司費(fèi)用率、基金公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、海外投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗(yàn)和管理者持股比例；海外經(jīng)濟(jì)因素包括主要投資地MSCI 指數(shù)和人民幣匯率變化。由于不同基金系QDII機(jī)構(gòu)在樣本期所持有的QDII基金只數(shù)不同，本文采用加權(quán)平均法以統(tǒng)一計(jì)量環(huán)境因素影響。

（一）基金公司的費(fèi)用率

一般基金公司收取的費(fèi)用率越高，意味著投資者購(gòu)買QDII 基金的成本越大，投資實(shí)際收益就越少，對(duì)投資者的吸引力也就越?。涣硪环矫?，越高的費(fèi)用率意味著相同基金資產(chǎn)規(guī)模下，基金公司的各項(xiàng)費(fèi)用收入越多，反之越少。

（二）公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額

一般而言，基金公司市場(chǎng)份額越大，反映出基金公司以往業(yè)績(jī)較好，營(yíng)銷能力較強(qiáng)，市場(chǎng)口碑較好，具有一定的品牌效應(yīng)。市場(chǎng)份額過(guò)大，也可能存在人力和資本投入冗余、“粗放式”的經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。

（三）投資行業(yè)集中度

行業(yè)投資分布體現(xiàn)了QDII 基金資產(chǎn)配置策略。依據(jù)馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，應(yīng)依據(jù)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行盡量多的相關(guān)性低的資產(chǎn)組合[13]。本文參照吳鍇（2008）方法，首先選取QDII 基金前三大行業(yè)比例加總，數(shù)值愈大表示集中度愈大。

（四）投資區(qū)域集中度

投資區(qū)域集中度體現(xiàn)了資產(chǎn)配置策略，集中度越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。本文依據(jù)基金中報(bào)、年報(bào)披露的各區(qū)域投資比例，創(chuàng)立5 級(jí)投資區(qū)域集中度評(píng)估體系，劃分方式如下：投資區(qū)域僅在1或2地且投資比例和超過(guò)90%為5級(jí)；投資區(qū)域僅在1或2地但投資比例和小于90%為4級(jí)；投資區(qū)域介于3—5地為3級(jí)；投資地區(qū)超過(guò)5 且存在某區(qū)域比例大于50%的為2級(jí)；投資區(qū)域大于5 個(gè)且無(wú)一區(qū)域比例大于50%的為1級(jí)。5級(jí)代表區(qū)域集中度高，1級(jí)最低。

（五）基金經(jīng)理是否擁有海外投資經(jīng)驗(yàn)

一般擁有海外投資經(jīng)驗(yàn)，基金經(jīng)理會(huì)更了解海外資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作流程和投資習(xí)慣，可增加投資者對(duì)其投資專業(yè)性的認(rèn)可。本文視曾在中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以及其他國(guó)家金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷為擁有海外投資經(jīng)驗(yàn)，并設(shè)為啞變量1，否則為0。

（六）管理者持股比例

基金公司管理者比普通投資者擁有更多不對(duì)稱信息，可能存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。假如某一基金的管理者持有某只QDII基金比例過(guò)高，投資者可能會(huì)認(rèn)為管理者為了提高基金銷售業(yè)績(jī)而增加自我持股比例，基金經(jīng)理傾向于在合適的時(shí)機(jī)減持套現(xiàn)。

（七）主要投資地MSCI指數(shù)

QDII 基金主要投資于海外市場(chǎng)，投資地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與基金收益有直接的關(guān)系，一般經(jīng)濟(jì)發(fā)展越景氣的地區(qū)，其資本市場(chǎng)收益越好。

（八）人民幣匯率變化

QDII 基金主要通過(guò)兌換成美元交易結(jié)算，因此美元兌人民幣匯率變化對(duì)QDII 基金的業(yè)績(jī)結(jié)算有很大影響。美元兌人民幣匯率指數(shù)波動(dòng)越大，匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，會(huì)增加海外資本市場(chǎng)的不確定性。

六、實(shí)證分析

（一）三階段DEA模型靜態(tài)實(shí)證分析

1．第一階段DEA效率值分析

圖1 我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營(yíng)效率第一階段效率走勢(shì)

由圖1 可知，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率水平2015年呈遞增狀態(tài)，2016年則迅速下降至谷底，2017 年效率水平又逐步回升，2018 年達(dá)到峰值，趨勢(shì)變化基本上同步于同一時(shí)期的國(guó)際金融市場(chǎng)表現(xiàn)，這說(shuō)明我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率水平受國(guó)際金融市場(chǎng)影響較大。樣本期間，三大效率都呈現(xiàn)了2015 年的上升階段到2016 年探底再回升趨勢(shì)，其中規(guī)模效率處于最高水平，其次是純技術(shù)效率。

規(guī)模效率SE1，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)前，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率值除2016年表現(xiàn)低于0.85 水平，其他時(shí)段的效率水平都接近0.9，說(shuō)明基金系QDII 機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有批準(zhǔn)額度、業(yè)務(wù)資本和人力資本投入下，其產(chǎn)出規(guī)模表現(xiàn)較好。

具體分析表2 規(guī)模效率區(qū)間分布可知，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)的規(guī)模效率存在頭部效應(yīng)，除了2016年下半年，超過(guò)一半機(jī)構(gòu)的規(guī)模效率集中在1—0.9區(qū)間，并且隨著國(guó)際金融環(huán)境的改善，數(shù)量占比相應(yīng)提高。這說(shuō)明不同基金系QDII 機(jī)構(gòu)的海外規(guī)模效率水平表現(xiàn)存在差異性，受國(guó)際金融環(huán)境影響較大。

表2 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表3 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率區(qū)間分布數(shù)

表4 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

純技術(shù)效率PTE1方面，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)前，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率處于0.8 附近波動(dòng)，整體水平低于規(guī)模效率，2016 年效率水平低至0.75左右。純技術(shù)效率體現(xiàn)了公司自身經(jīng)營(yíng)服務(wù)能力和管理水平，純技術(shù)效率水平較低說(shuō)明了基金系QDII機(jī)構(gòu)整體管理經(jīng)營(yíng)效率水平較低。

具體分析表3 純技術(shù)效率區(qū)間分布可知，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)的純技術(shù)效率存在頭尾兩極分化效應(yīng)。樣本期間效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2015 年上半年和2016 年全年以及2017年上半年都是9家，占比64%，其余樣本期間共計(jì)10家，占比為71%；剩下機(jī)構(gòu)的純效率分布于較低區(qū)間。這說(shuō)明我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外各自純技術(shù)效率水平表現(xiàn)差異性很大，機(jī)構(gòu)間的海外管理能力和經(jīng)營(yíng)能力呈兩極分化現(xiàn)象。

綜合效率TE1 方面，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)前，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體綜合效率較低，處于0.55 到0.75 之間且波動(dòng)率較大，由2015 年下半年0.75 迅速滑落至2016 年的0.55 左右，截至樣本期2018 年下半年，綜合效率值不超過(guò)0.8，整體距離有效前沿面較遠(yuǎn)。

具體分析表4 綜合效率區(qū)間分布可知，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)的綜合效率分布有較緩和的兩極分化現(xiàn)象。樣本期間基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外綜合效率集中度最大的區(qū)間是0.9—1 和0.4 以下。2015 年全年效率集中度最大區(qū)間為0.9—1，共6 家，占比43%，2016 年集中度最大區(qū)間為0.4 以下，其中上半年4 家，下半年5 家，占比分別為23%和36%。2017年和2018 年集中度最大區(qū)間雖然是0.9—1，但依舊占比較低。綜合效率水平等于規(guī)模效率水平乘以純技術(shù)效率水平，較低綜合效率水平的基金系QDII機(jī)構(gòu)存在較低的純技術(shù)效率或較低的規(guī)模效率。

2．第二階段SFA回歸分析

表5 QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值SFA回歸

表6 管理費(fèi)收入松弛值SFA回歸

DEA 第一階段產(chǎn)出的松弛變量表示基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外產(chǎn)出不足的部分，絕對(duì)值愈大，代表資源浪費(fèi)和愈低的經(jīng)營(yíng)效率。如果某一環(huán)境變量對(duì)產(chǎn)出松弛變量的影響是負(fù)的，表示在此環(huán)境條件下，會(huì)增加其產(chǎn)出不足，因此對(duì)整體經(jīng)營(yíng)效率是不利因素。反之，正的影響因素是有利因素。

本文將第一階段測(cè)算出的QDII 基金資產(chǎn)凈值和管理費(fèi)收入松弛變量作為被解釋變量，將費(fèi)用率、公司市場(chǎng)份額、各主要投資地MSCI 指數(shù)等8 個(gè)環(huán)境變量作為解釋變量，分別進(jìn)行SFA回歸分析，回歸結(jié)果如表5和表6所示。

從SFA 模型設(shè)定的可靠性檢驗(yàn)效果來(lái)看，兩項(xiàng)產(chǎn)出松弛變量對(duì)應(yīng)的單邊似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LR 均顯著大于mixedχ2分布檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)值，表示模型回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果總體上可以接受。gamma 項(xiàng)表示管理技術(shù)無(wú)效率方差占總方差的比率，比例愈接近1，說(shuō)明因管理技術(shù)無(wú)效率而導(dǎo)致松弛變量值愈大，隨機(jī)因素的影響愈小。觀察兩項(xiàng)松弛變量回歸的gamma 值接近1，說(shuō)明管理技術(shù)無(wú)效率是基金系QDII產(chǎn)出松弛變量較大的主要原因。

從QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸結(jié)果可以看出，基金系QDII機(jī)構(gòu)的費(fèi)用率、公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額、行業(yè)集中度以及管理者持股比例同資產(chǎn)凈值松弛變量呈負(fù)相關(guān)，即這四個(gè)環(huán)境因素會(huì)增加QDII基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)出不足差額，增加公司經(jīng)營(yíng)無(wú)效率，是不利環(huán)境因素。主要投資地MSCI指數(shù)、機(jī)構(gòu)海外投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理有無(wú)海外經(jīng)驗(yàn)以及匯率指數(shù)同資產(chǎn)凈值松弛變量呈正相關(guān)，即這四個(gè)環(huán)境因素可減少Q(mào)DII基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)出不足差額，提高公司經(jīng)營(yíng)效率，是有利環(huán)境因素。

QDII基金管理費(fèi)收入方面，基金系QDII機(jī)構(gòu)的費(fèi)用率、公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額、主要投資地MSCI指數(shù)、行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、管理者持股比例以及匯率指數(shù)同管理收入松弛變量呈負(fù)相關(guān)，即這七個(gè)環(huán)境因素會(huì)增加QDII 基金管理費(fèi)收入產(chǎn)出不足差額，增加公司經(jīng)營(yíng)無(wú)效率，是不利環(huán)境因素。基金經(jīng)理有無(wú)海外經(jīng)驗(yàn)同QDII 基金管理費(fèi)收入松弛變量呈正相關(guān)，即該環(huán)境因素可減少Q(mào)DII基金管理費(fèi)收入產(chǎn)出不足差額，提高公司經(jīng)營(yíng)效率，是有利環(huán)境因素。環(huán)境因素對(duì)不同產(chǎn)出變量的分析結(jié)果如下。

（1）基金公司費(fèi)用率。公司收取的費(fèi)用率在QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計(jì)上的顯著性。收取的費(fèi)用率越高，海外投資的成本就越大，QDII 基金海外投資吸引力就越小，投資者投資的可能性和投資規(guī)模就越小，必然導(dǎo)致QDII基金資產(chǎn)規(guī)模小，相應(yīng)的管理費(fèi)用收入就越少。

（2）公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t 統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，市場(chǎng)份額高的企業(yè)可以利用自身影響來(lái)設(shè)定較高市價(jià)以獲取高額利潤(rùn)[14]。另外，一般市場(chǎng)份額高的基金公司成立年限比較久，可能存在人力和資本投入冗余情況，“粗放式”的經(jīng)營(yíng)成本導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率下降。其次，對(duì)比海外投資成本和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)開(kāi)拓成本相對(duì)更低，基金系QDII機(jī)構(gòu)對(duì)海外市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)效率不高。

（3）海外投資行業(yè)集中度。海外投資行業(yè)集中度在QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計(jì)上的顯著性。我國(guó)基金系QDII 產(chǎn)品資產(chǎn)組合自成立以來(lái)就呈現(xiàn)較大的行業(yè)集聚特征，金融業(yè)是主要配置行業(yè)。

（4）投資區(qū)域集中度。區(qū)域集中度在QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)也為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計(jì)上的顯著性。我國(guó)QDII基金約90%投資于中國(guó)香港和美國(guó)，未能全面發(fā)揮全球風(fēng)險(xiǎn)分散功能，基金系QDII基金收益率波動(dòng)大。

（5）基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗(yàn)?；鸾?jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗(yàn)在QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為正值，并呈t 統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這表示有海外投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理有利于提高整體經(jīng)營(yíng)效率水平。

（6）管理者持股比例。管理者持股比例在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t 統(tǒng)計(jì)上的顯著性?；鸸竟芾碚叱止杀壤^(guò)高，道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，不利于吸引投資者。

（7）主要投資地MSCI 指數(shù)。主要投資地MSCI指數(shù)在QDII 基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)為正，而在管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中系數(shù)為負(fù)值，呈t 統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)海外投資缺乏足夠充分的理性分析和調(diào)研，更多地基于對(duì)基金公司的認(rèn)可度和以往收益率宣傳信息盲目跟風(fēng)；另外基金系QDII機(jī)構(gòu)也未能充分發(fā)揮挖掘海外優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)。

（8）匯率波動(dòng)。美元兌人民幣匯率波動(dòng)在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)是正值，呈t統(tǒng)計(jì)上的顯著性。不同的是，在管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中，美元兌人民幣匯率波動(dòng)的系數(shù)為負(fù)值，也呈t統(tǒng)計(jì)上的顯著性。樣本期間，人民幣兌美元整體的波動(dòng)幅度較小，但波動(dòng)一直存在，海外資本市場(chǎng)投資不確定性不可忽視。

3．第三階段DEA效率值分析

由圖2 可以看出，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，整體上我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率水平趨勢(shì)依然同步于同時(shí)期的國(guó)際金融市場(chǎng)表現(xiàn)，但2016 年以更快的速度下降至谷底，這說(shuō)明我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率水平對(duì)國(guó)際金融環(huán)境反應(yīng)更敏感。樣本期間，三大效率趨勢(shì)類似，即都經(jīng)歷了2015年的不顯著上升到2016年的下降探底，2017年再回升趨勢(shì)，其中純技術(shù)效率處于最高水平，其次是規(guī)模效率。

圖2 我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營(yíng)效率第三階段效率走勢(shì)

規(guī)模效率SE3 方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)后，除2016 年下半年低于0.9 的水平，其他樣本期的效率水平都接近0.95，說(shuō)明在同質(zhì)環(huán)境下，基金系QDII 各機(jī)構(gòu)整體上發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，能比較充分利用現(xiàn)有批準(zhǔn)額度、業(yè)務(wù)資本和人力資本投入，得到較好的產(chǎn)出規(guī)模。但應(yīng)對(duì)國(guó)際金融環(huán)境不利變化時(shí)，規(guī)模效率顯著下降，說(shuō)明各機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)未能依據(jù)環(huán)境變化而及時(shí)調(diào)整規(guī)模，可考慮建立彈性投入和產(chǎn)出目標(biāo)指標(biāo)，優(yōu)化規(guī)模成本投資效率，以保持高水平的規(guī)模效率。

從表7 規(guī)模效率樣本區(qū)間分布可知，樣本期間我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率集中度最大的區(qū)間是1—0.9，其次是0.9—0.8。除了2016 年規(guī)模效率分布較擴(kuò)散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約90%左右。這說(shuō)明同質(zhì)環(huán)境下我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)間的規(guī)模效率水平表現(xiàn)良好。

純技術(shù)效率PTE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)因素后，海外純技術(shù)效率在0.9 附近波動(dòng)，2016年下半年處于谷底0.85 左右，2018 年純技術(shù)效率水平接近1。這說(shuō)明我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)的純技術(shù)效率水平整體表現(xiàn)良好，然而同樣是在應(yīng)對(duì)不利的國(guó)際金融環(huán)境時(shí)，純技術(shù)效率顯著下降，基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)同樣未能依據(jù)環(huán)境變化而及時(shí)調(diào)整自身的管理，受外部環(huán)境影響較大。

從表8 純技術(shù)效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)因素后，樣本期間基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2016年下半年和2017年全年純技術(shù)效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約80%—90%左右。這說(shuō)明同質(zhì)環(huán)境下我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)間的海外純技術(shù)效率水平表現(xiàn)較好，差異性變小。

綜合效率TE3 方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)后，海外整體綜合效率介于0.7 到0.93 之間，效率值由2015年下半年的0.917迅速滑落至2016年下半年的0.694，2018 年下半年上升至峰值0.938，整體效率值波動(dòng)率較大?？梢?jiàn)通過(guò)調(diào)整環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營(yíng)效率可得到顯著提升，基金系QDII機(jī)構(gòu)需主動(dòng)采取調(diào)整現(xiàn)有投入、資產(chǎn)配置組合和管理技術(shù)等措施，積極適應(yīng)國(guó)際環(huán)境變化，以最大程度實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出最大化。

表7 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表8 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率區(qū)間分布數(shù)

表9 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

從表9 綜合效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)因素后，機(jī)構(gòu)海外綜合效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1 之間，除了2016 年全年和2017 年全年綜合效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的綜合效率分布區(qū)間集中在前端，占比約45%—70%左右。這說(shuō)明同質(zhì)環(huán)境下我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體綜合效率水平受海外金融環(huán)境影響很大，在有利外部環(huán)境下，綜合效率水平仍有上升空間。

4．第一階段與第三階段效率值比較

經(jīng)過(guò)環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)調(diào)整，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)在同一起跑線后的各效率值明顯不同于第一階段。

第一，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外的綜合效率值從第一階段最高的0.783 上升至第三階段的0.923，達(dá)到18%的提升，可見(jiàn)我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)很有必要采取主動(dòng)措施，可依據(jù)第二階段SFA分析結(jié)果，調(diào)整影響因素現(xiàn)有規(guī)模與狀態(tài)，以積極適應(yīng)外部環(huán)境變化，從而實(shí)現(xiàn)提高基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)整體效率值。

第二，分析各效率值大小發(fā)現(xiàn)，調(diào)整前，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)的綜合效率低下主要是由于純技術(shù)效率低導(dǎo)致，調(diào)整環(huán)境變量因素和隨機(jī)誤差因素后，規(guī)模效率低下也會(huì)制約整體效率提高。這說(shuō)明在重視持續(xù)性提高管理創(chuàng)新能力以外，同時(shí)還需適當(dāng)?shù)赜嗅槍?duì)性地促進(jìn)基金系QDII海外資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

第三，第三階段的綜合效率值在2015 年末到2016 年下降速度更大、更陡峭，這說(shuō)明在面對(duì)外部不利或者有利國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外抗風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)變調(diào)整能力較差，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制存在不足。

（二）動(dòng)態(tài)Malmquist指數(shù)分析

為進(jìn)一步深入分析我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率的趨勢(shì)變化，本文對(duì)樣本期間的機(jī)構(gòu)進(jìn)行Malmquist指數(shù)測(cè)算。

表10 14家基金系QDII機(jī)構(gòu)2015—2018年海外TFP

表11 14 家基金系QDII機(jī)構(gòu)海外TFP 指數(shù)及分解動(dòng)態(tài)效率指標(biāo)

由表10 結(jié)果可知，2015—2018 年14 家基金系QDII 機(jī)構(gòu)中有7 家基金公司的TFP 值是增長(zhǎng)的，幾何平均數(shù)值為0.974，全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這反映出我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外整體可持續(xù)發(fā)展能力不夠充分。另外，各基金系QDII機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展能力變動(dòng)較大，且呈現(xiàn)較明顯的兩極分化趨勢(shì)。

由表11 結(jié)果分析可知，2015 年下半年基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外TFP 值為1.162，相比于基期上升了16.2%，其中綜合效率進(jìn)步是主要原因。后續(xù)期間，基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外TFP 值呈下降和上升交錯(cuò)變化，2016 年下半年上升了52.5%，2017 上半年下降30.4%，2018年上半年和下半年分別下降了28.5%和27.8%，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響。樣本期基金系QDII 機(jī)構(gòu)的TFP 綜合均值為0.974，techch 均值為0.935，其余效率變化值都大于1，表明我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率呈負(fù)增長(zhǎng)，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響。

七、結(jié)論和建議

本文以我國(guó)14 家基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外資本投資業(yè)務(wù)2015—2018 年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率及影響因素，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素對(duì)我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率有顯著影響。剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)效率整體水平可得到明顯提高，但是受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，不同機(jī)構(gòu)間的效率值差異性明顯，機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力良莠不齊，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和管理效率需要有針對(duì)性的改善提高；可持續(xù)發(fā)展方面，我國(guó)基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)全要素生產(chǎn)率呈負(fù)增長(zhǎng)，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響因素，可持續(xù)發(fā)展能力有待提高。提高技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵在于提高基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營(yíng)的純技術(shù)效率，即機(jī)構(gòu)的管理水平。在改進(jìn)管理效率和提高現(xiàn)有投入利用率后，可適當(dāng)擴(kuò)大基金系QDII 海外資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

影響海外經(jīng)營(yíng)效率因素方面，基金公司自身特征因素如費(fèi)用率、公司市場(chǎng)份額、投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度和管理者持股比例同效率值呈負(fù)相關(guān)，基金經(jīng)理?yè)碛泻Ｍ馔顿Y經(jīng)驗(yàn)呈正相關(guān)。海外經(jīng)濟(jì)因素方面，主要投資地MSCI 指數(shù)對(duì)QDII 基金資產(chǎn)凈值呈正面影響，對(duì)基金公司管理費(fèi)收入呈負(fù)面影響。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)基金凈值有正面影響，但對(duì)基金公司管理費(fèi)收入呈負(fù)面影響。這也反映出海外投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)和狀況更具復(fù)雜性，我國(guó)基金系QDII 機(jī)構(gòu)需加大對(duì)海外經(jīng)濟(jì)的投研，提高投資業(yè)務(wù)能力，更好地實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益功能，提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

為早日實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合分析結(jié)果，筆者分別從宏觀和微觀方面提出建議。宏觀方面，相關(guān)監(jiān)管部門可從以下幾個(gè)方面考慮：一是擴(kuò)大簽訂金融合作備忘錄的國(guó)家和地區(qū)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家，擴(kuò)大我國(guó)海外資產(chǎn)投資可配置區(qū)間；二是建立QDII資格長(zhǎng)效考核機(jī)制和資格牌照審核制，提高現(xiàn)有QDII 機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)效率，建立有效、富有活力的市場(chǎng)秩序；三是考慮在證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)間專門成立海外資本投資交流會(huì)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)間研討和交流經(jīng)驗(yàn)，縮小機(jī)構(gòu)間海外經(jīng)營(yíng)效率差異性，提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)整體效率；四是借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并同重點(diǎn)機(jī)構(gòu)合作，建立海外投資專門人才儲(chǔ)備制度，培養(yǎng)全球化視野的金融專才；五是注重金融科技發(fā)展，創(chuàng)新金融工具，提升我國(guó)金融行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力。

微觀方面，各QDII 金融機(jī)構(gòu)可從以下幾個(gè)方面考慮：一是建立海外市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)研體系，一方面要加強(qiáng)對(duì)已有投資地的政治、經(jīng)濟(jì)等實(shí)況了解；另一方面發(fā)掘新的潛力投資區(qū)域，尤其是新興市場(chǎng)地區(qū)，實(shí)現(xiàn)全球化資產(chǎn)配置。二是QDII產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，一方面要調(diào)整不利因素，如降低費(fèi)用率、區(qū)域和行業(yè)集中度等；另一方面要加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)，如依據(jù)幣種、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等，豐富海外產(chǎn)品種類。三是完善海外市場(chǎng)風(fēng)控制度，利用金融衍生工具等實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，提高機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)變能力。四是不斷加強(qiáng)機(jī)構(gòu)自身管理能力，提高海外投資業(yè)務(wù)和專業(yè)化水平，注重培養(yǎng)和積累海外資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。