李苗苗

摘要：由于現(xiàn)代公司制度的建立，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)被分離，董事會(huì)被賦予了委托人和代理人的雙重身份，也因此成為企業(yè)治理的核心。為了緩解信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的代理沖突，董事會(huì)需要代表股東監(jiān)督和約束管理層的行為，以維護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益。加強(qiáng)董事會(huì)的有效監(jiān)督，不僅有助于提高公司治理水平，還對(duì)增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和提升企業(yè)績(jī)效具有重要意義。

Abstract： Due to the establishment of a modern company system， the management right and ownership of an enterprise have been separated， and the board has been given the dual status of principal and agent， which has become the core of corporate governance. In order to alleviate the agency conflict caused by information asymmetry， the board of directors needs to supervise and restrain the management's actions on behalf of shareholders in order to safeguard the rights and interests of stakeholders. Strengthening the effective supervision of the board of directors will not only help improve the level of corporate governance， but will also be of great significance to enhancing the competitiveness of the company and improving its performance.

關(guān)鍵詞：董事會(huì)監(jiān)督;董事會(huì)特征;企業(yè)績(jī)效

Key words： board supervision;board characteristics;corporate performance

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）08-0050-04

0 ?引言

在現(xiàn)代公司制度的背景下產(chǎn)生了兩權(quán)分離，企業(yè)的所有者不再參與運(yùn)營(yíng)管理，而是將經(jīng)營(yíng)權(quán)賦予企業(yè)的管理層，委托管理層對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行管理。這樣就會(huì)使股東與管理層獲取的信息不對(duì)等，為管理層謀取私利創(chuàng)造了條件，造成管理層侵占股東權(quán)益事件頻頻發(fā)生。為了緩解這些代理沖突，董事會(huì)的功能被逐漸凸顯，它是企業(yè)股東和管理者之間的“聯(lián)系人”，具有委托人和代理人的雙重特征，一方面，董事會(huì)是企業(yè)股東的代理人，受其委托對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督約束，維護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益;另一方面，董事會(huì)還要委托管理層管理企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。董事會(huì)需要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督以解決由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因造成的代理問(wèn)題，減少代理成本，使管理層將更多的資金用于企業(yè)的發(fā)展運(yùn)營(yíng)中。因此董事會(huì)監(jiān)督作為企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，是提升企業(yè)績(jī)效的重要推動(dòng)力量。

基于此，研究如何更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，對(duì)于完善公司治理，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的。本文選取2011年-2017年滬深兩市777家A股上市公司作為研究樣本，以董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征（董事會(huì)規(guī)模）和董事會(huì)的激勵(lì)特征（董事薪酬）作為董事會(huì)監(jiān)督的代理變量，研究董事會(huì)監(jiān)督和企業(yè)績(jī)效兩者之間的關(guān)系。

1 ?文獻(xiàn)綜述

1.1 董事會(huì)監(jiān)督的相關(guān)研究

企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生了董事會(huì)監(jiān)督職能?；谖写砝碚摚岳钠髽I(yè)管理層傾向于機(jī)會(huì)主義行為的選擇，但這必將有損于股東利益最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（郝云宏，2012）[1]，董事會(huì)監(jiān)督有助于解決企業(yè)的代理問(wèn)題。董事會(huì)主要是對(duì)在企業(yè)掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的管理層進(jìn)行監(jiān)督。Boyd等（2011）[2]認(rèn)為，董事會(huì)受股東委托履行監(jiān)督職能主要包括監(jiān)督CEO經(jīng)營(yíng)行為，制定企業(yè)高管薪酬政策、批準(zhǔn)通過(guò)高管的戰(zhàn)略決策并監(jiān)督戰(zhàn)略的執(zhí)行情況。有力的和獨(dú)立的董事會(huì)可以加強(qiáng)對(duì)管理層的行為的監(jiān)督，從而提高管理層的決策與股東的利益的一致性。

1.2 董事會(huì)監(jiān)督與企業(yè)績(jī)效

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)董事會(huì)監(jiān)督對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究都是從董事會(huì)的特征出發(fā)，將其細(xì)化成不同的指標(biāo)加以研究的。所以筆者參考之前學(xué)者對(duì)董事會(huì)特征的量化指標(biāo)設(shè)置，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)激勵(lì)兩個(gè)特征與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。

1.2.1 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效

一些學(xué)者認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，他們是從資源依賴(lài)?yán)碚撟鳛槌霭l(fā)點(diǎn)的。Zahra和Pearce（1989）[3]表明董事會(huì)規(guī)模越大，越不容易被企業(yè)高管控制，反而可以使董事會(huì)更有動(dòng)力去監(jiān)督控制管理人員的決策和行為。Dalton 等（1999）[4]提出，董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大，就可以凝聚更多來(lái)自不同成員的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能等，幫助董事會(huì)更加科學(xué)高效地做出戰(zhàn)略決策，從而使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)外部的復(fù)雜環(huán)境。董事會(huì)規(guī)模的適度增加，可以擴(kuò)大其與企業(yè)外部的聯(lián)系范圍，從而有利于企業(yè)獲取各種資源，改善企業(yè)績(jī)效（Masulis和Mobbs，2014）[5]。隨著董事人數(shù)增加，擁有不同教育背景的董事可以在相互交流中促進(jìn)知識(shí)的互相補(bǔ)充，有利于董事會(huì)做出科學(xué)地決策，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正效用（陳可喜和李珍珍，2017）[6]。

另一些學(xué)者認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)績(jī)效有抑制作用，他們主要是基于委托代理理論展開(kāi)研究的。Lipton和Lorsch（1992）[7]認(rèn)為，雖然董事會(huì)規(guī)模增加后可以提升其監(jiān)控能力，但是這樣帶來(lái)的成本會(huì)超過(guò)其帶來(lái)的利益，比如會(huì)造成決策制定速度緩慢等。Jensen（1993）[8]提出，如果董事會(huì)的成員過(guò)多，董事們將會(huì)把更多的時(shí)間和精力用于對(duì)彼此的禮貌和客氣上，不利于提升董事會(huì)的運(yùn)行效率，使得董事會(huì)更容易被CEO掌控。孫永祥和章融（2000）[9]研究滬深兩市A 股上市的公司的董事會(huì)規(guī)模與其績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越小，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)就越佳。

還有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)存在最佳的人數(shù)設(shè)置，如果超出或者未及最佳人數(shù)，對(duì)企業(yè)績(jī)效都會(huì)產(chǎn)生不利影響。于東智和池國(guó)華（2004）[10]研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效是一種非線(xiàn)性的影響，它們之間呈倒U型的關(guān)系。同時(shí)，他們提出董事會(huì)人數(shù)應(yīng)最多不超過(guò)九人，否則會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生消極作用。姚祿仕和吳海濱（2009）[11]也提出相同的結(jié)論，并且他們認(rèn)為10-13人是董事會(huì)的最優(yōu)規(guī)模。

1.2.2 董事薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

Jensen和Meckling（1976）[12]認(rèn)為董事和管理層的報(bào)酬，能夠使他們和企業(yè)目標(biāo)保持一致。之后學(xué)者的研究驗(yàn)證了上述觀(guān)點(diǎn)。John Pound（1995）[13]認(rèn)為，對(duì)董事進(jìn)行激勵(lì)是很有必要的，要把他們獲得的報(bào)酬與付出的努力聯(lián)系在一起，這樣他們才會(huì)承擔(dān)維護(hù)股東權(quán)益和監(jiān)督管理層的職責(zé)。我國(guó)學(xué)者陳軍和劉莉（2006）[14]分別從董事薪酬和董事持股兩個(gè)方面探討董事會(huì)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)董事薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有積極作用，從而證實(shí)薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)提升企業(yè)績(jī)效的有效性，所以提高董事薪酬是很有必要的。李維安和孫文（2007）研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的組織結(jié)構(gòu)和薪酬激勵(lì)，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。方軍雄（2009）[15]以2001-2007年間我國(guó)的上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)董事薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性有略微幅度的提高。也有學(xué)者的研究結(jié)論是董事薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有影響。如李增泉（2000）[16]以管理層的現(xiàn)金收入作為董事薪酬的衡量指標(biāo)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層收入對(duì)企業(yè)績(jī)效不具有影響力。

1.3 研究述評(píng)

國(guó)外關(guān)于董事會(huì)監(jiān)督的研究起步較早，董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制如何影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是其研究的重要主題，因?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效是衡量董事會(huì)監(jiān)督是否有效的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。我國(guó)關(guān)于董事會(huì)監(jiān)督的研究起步較晚，但是董事會(huì)監(jiān)督對(duì)于我國(guó)現(xiàn)代公司治理具有重要意義，因此也取得了一定的成果。

學(xué)術(shù)界對(duì)董事會(huì)規(guī)模和董事薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在不同研究結(jié)論，原因可能在于研究樣本、研究方法和指標(biāo)選取等選擇的不同導(dǎo)致的。因此探討董事會(huì)規(guī)模與董事薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效是否具有影響以及具有何種影響，可以為現(xiàn)有研究結(jié)論做一些補(bǔ)充。

2 ?研究假設(shè)

2.1 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為，從組織內(nèi)部而言，董事會(huì)成員越多，為企業(yè)帶來(lái)的資源、技能等就越多，并且還有助于增加董事之間相互溝通和學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，使其專(zhuān)業(yè)知識(shí)可以進(jìn)行有效互補(bǔ)，從而有助于董事會(huì)為企業(yè)發(fā)展制定更加科學(xué)有效的戰(zhàn)略。從組織外部而言，每個(gè)董事成員都有各自的社交網(wǎng)絡(luò)，董事會(huì)規(guī)模越大則越有助于拓寬企業(yè)與外部聯(lián)系的渠道，這樣企業(yè)能夠獲取的資源就越多。若董事會(huì)的人數(shù)過(guò)少，可能導(dǎo)致其制定的發(fā)展戰(zhàn)略過(guò)于片面和專(zhuān)斷，反而會(huì)不利于企業(yè)發(fā)展。因此，根據(jù)以上分析提出假設(shè)：

H1：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 董事薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

根據(jù)最優(yōu)契約理論的觀(guān)點(diǎn)，提升董事會(huì)成員的薪酬，會(huì)增加董事的積極性，促使他們更加努力的工作。董事對(duì)工作的熱情程度會(huì)影響董事會(huì)的工作效率，如果董事報(bào)酬降低，則會(huì)造成董事的工作動(dòng)力不足，工作效率也會(huì)隨之降低，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。相反，如果董事的報(bào)酬增加了，代表董事的付出得到了認(rèn)可，這樣能夠充分調(diào)動(dòng)他們的工作積極性，使他們更加認(rèn)真努力地履行職責(zé)，從而有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。因此，根據(jù)以上分析提出假設(shè)：

H2：董事薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3 ?研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以2011-2017年滬深交易所的A股上市公司作為研究樣本，并根據(jù)以下原則進(jìn)行了樣本篩選：①刪除曾經(jīng)或正在被ST、*ST、SST、S*ST和S的公司;②根據(jù)監(jiān)證會(huì)2012年頒布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，同時(shí)刪除金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè);③剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。最終選取了777家企業(yè)共5439個(gè)樣本數(shù)據(jù)。相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件主要是Excel和Stata15.0。

3.2 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

被解釋變量是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，筆者采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績(jī)效的代理變量，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量采用董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和激勵(lì)特征作為董事會(huì)監(jiān)督的代理變量，兩類(lèi)特征分別使用董事會(huì)規(guī)模（BS）和董事薪酬（Salary）進(jìn)行衡量。

控制變量選擇了股權(quán)集中度（Topone）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（Ownership）和企業(yè)年齡（Age），并設(shè)置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）。變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表1。

3.3 相關(guān)性分析與共線(xiàn)性檢驗(yàn)

相關(guān)性分析的結(jié)果表明，變量之間具有一定的相關(guān)性，并且相關(guān)系數(shù)基本在0.5的水平范圍內(nèi)，而且企業(yè)績(jī)效與董事會(huì)監(jiān)督變量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。另外，本文還做了多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有變量的VIF值都小于2，且平均VIF大于1，說(shuō)明變量之間不具有多重共線(xiàn)性。

4 ?實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 回歸結(jié)果

筆者用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)績(jī)效，用董事會(huì)規(guī)模（BS）和董事薪酬（Salary）衡量董事會(huì)監(jiān)督，使用OLS回歸模型進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如后文所示。

模型1是用來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)的控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的基礎(chǔ)模型，模型通過(guò)了F檢驗(yàn)（Prob>F=0.0000），具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。從表2中的回歸結(jié)果可以看出，控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效都具有顯著作用。下面進(jìn)行具體分析：股權(quán)集中度（Topone）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）對(duì)企業(yè)績(jī)效均有顯著的正向作用，說(shuō)明股權(quán)越集中、企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模越大和企業(yè)上市時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)越好;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)性質(zhì)（Ownership）對(duì)企業(yè)績(jī)效均有顯著的抑制作用，說(shuō)明企業(yè)舉債過(guò)高不利于企業(yè)績(jī)效的提升，同時(shí)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)好。

模型2是在模型1的基礎(chǔ)上加入董事會(huì)規(guī)模（BS）構(gòu)建的，以檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模大小是否對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有作用。根據(jù)表2的結(jié)果，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系（β=0.0071，p<0.05），表明董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，有助于企業(yè)績(jī)效提升。同時(shí)R2為0.3219，說(shuō)明該模型具有較好的擬合優(yōu)度?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1，即董事會(huì)規(guī)模作為董事會(huì)監(jiān)督的代理變量與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，董事會(huì)人數(shù)適度增加，企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)越好。

模型3是在模型1的基礎(chǔ)上加入董事薪酬（Salary）構(gòu)建的，以檢驗(yàn)董事薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。根據(jù)表2的結(jié)果可以看出，董事薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系（β=0.0145，p<0.01），表明董事的薪酬越高，企業(yè)績(jī)效提升越多。模型的R2為0.3602，擬合優(yōu)度較好。回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2，即董事薪酬作為董事會(huì)監(jiān)督的代理變量與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，董事薪酬越高，企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)越好。

以上回歸結(jié)果表明了本文的研究假設(shè)基本得到驗(yàn)證，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，有助于企業(yè)獲取更多發(fā)展資源，董事薪酬作為一種短期的貨幣激勵(lì)方式，可以調(diào)動(dòng)董事會(huì)成員的工作積極性，所以適度擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模和增加董事薪酬，對(duì)于董事會(huì)更積極地履行監(jiān)督職能，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展意義重大。

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究更具穩(wěn)健性，筆者采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量來(lái)替代總資產(chǎn)收益率（ROA）對(duì)董事會(huì)監(jiān)督對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用做進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果和研究結(jié)論基本保持一致。

5 ?結(jié)論與啟示

董事會(huì)作為公司治理的重要機(jī)制，對(duì)企業(yè)績(jī)效存在重大影響。實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模和董事薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效具有不同程度的影響。因此，加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督，激發(fā)企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力能夠促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

上述研究結(jié)果對(duì)我國(guó)上市公司的發(fā)展具有以下啟示：

①控制適度的董事會(huì)規(guī)模。由實(shí)證結(jié)果可知，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著正向影響，因此，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展情況，適度增加董事會(huì)的人數(shù)。此外，企業(yè)還應(yīng)對(duì)董事會(huì)成員的工作成果實(shí)施考評(píng)制度，比如對(duì)他們參與董事會(huì)的次數(shù)、發(fā)言的積極性、是否針對(duì)企業(yè)發(fā)展提出過(guò)有利建議等方面進(jìn)行考評(píng)，作為優(yōu)勝劣汰的標(biāo)準(zhǔn)，定期更換對(duì)企業(yè)發(fā)展沒(méi)有貢獻(xiàn)，“搭便車(chē)”的董事。

②建立與董事的努力程度相掛鉤的董事激勵(lì)機(jī)制。董事薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著正向影響，所以加強(qiáng)董事貨幣薪酬激勵(lì)有助于企業(yè)績(jī)效的提升。建立“基本年薪+績(jī)效薪酬”的董事薪酬體系，將董事會(huì)成員的個(gè)人薪酬與企業(yè)績(jī)效水平相掛鉤，可以使董事更加關(guān)注企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

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