葉思暉 樊明太 李凱

摘 ? 要：基于我國建立了宏觀審慎評估體系（MPA）的事實，比較各類逆周期性宏觀審慎政策效應(yīng)有利于提高宏觀審慎工具選擇的合理性。通過將信貸類、資本類和流動性類政策植入一個DSGE模型并進(jìn)行模擬，結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)上升期，資本類和流動性類政策對金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用最強，組合政策的優(yōu)勢并不明顯;在金融風(fēng)險期，組合政策對于金融穩(wěn)定的貢獻(xiàn)則顯著優(yōu)于單一政策。從福利效應(yīng)角度來看，宏觀審慎政策只在金融風(fēng)險期提高了社會福利，其中組合政策的帕累托改進(jìn)最為顯著。因此，中國人民銀行一般應(yīng)主要實施調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的流動性類政策和調(diào)整資本充足率的資本類政策，并在金融風(fēng)險加劇時期考慮使用組合型政策，從而更有利于金融長期穩(wěn)定和社會福利改善。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎工具;逆周期性政策;金融穩(wěn)定;社會福利

中圖分類號：F832.33 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1674-2265（2020）03-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.001

一、引言和文獻(xiàn)綜述

對金融監(jiān)管的自由放任被認(rèn)為是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，輕監(jiān)管的金融環(huán)境使得次級貸款市場迅速發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險的不斷積累使得銀行因過度風(fēng)險承擔(dān)而大量破產(chǎn)，一系列連鎖效應(yīng)最終造成世界經(jīng)濟(jì)大幅下滑。同時，金融體系內(nèi)在的順周期性加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的波動性，并最終導(dǎo)致市場的過度蕭條?？朔鹑诒O(jiān)管不足和金融順周期性等問題，成為后危機(jī)時代全球金融監(jiān)管改革的重中之重，其成果主要體現(xiàn)為巴塞爾委員會（BSB）于2010年發(fā)布的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》①，該協(xié)議強調(diào)，各國金融監(jiān)管部門應(yīng)通過加強宏觀審慎管理實現(xiàn)對金融系統(tǒng)的逆周期調(diào)控，并就金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、杠桿率、流動性等指標(biāo)提出一系列量化監(jiān)管要求，以構(gòu)成多重約束監(jiān)管框架。為了順應(yīng)全球金融監(jiān)管改革的步伐，我國政府密切關(guān)注全球宏觀審慎管理的動態(tài)，比如中國人民銀行于2009年就提出對我國金融機(jī)構(gòu)實施逆周期監(jiān)管的構(gòu)想，我國“十三五”規(guī)劃中強調(diào)要“加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)”等，習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中進(jìn)一步提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，再次突出了宏觀審慎管理的關(guān)鍵地位。

隨著宏觀審慎政策重要性的不斷提升，國內(nèi)外學(xué)者對宏觀審慎政策的有效性展開了大量研究。其中，動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型由于能夠通過引入外生沖擊模擬金融政策影響經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)路徑，從而成為政策有效性評估的主流工具，有學(xué)者甚至認(rèn)為，宏觀審慎政策的理論模型本質(zhì)上是DSGE模型的一個政策應(yīng)用（方意，2016），其主要建模思路為在NK-DSGE模型的基礎(chǔ)上引入金融中介部門（Gertler和Karadi，2011），進(jìn)而設(shè)定宏觀審慎政策規(guī)則，并利用數(shù)值模擬的方法評價宏觀審慎政策對信貸市場、商業(yè)銀行資本充足率等變量是否具有逆周期調(diào)節(jié)作用。具體來看，現(xiàn)有模型對于宏觀審慎政策的設(shè)定主要分為兩類：一類是將宏觀審慎工具納入貨幣政策規(guī)則，即在貨幣政策基礎(chǔ)上加入對信貸量、資本資產(chǎn)價格等指標(biāo)的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，如Faia和Monacelli（2007）分別將資產(chǎn)價格和信貸量引入泰勒規(guī)則中，發(fā)現(xiàn)盯住這兩個變量可以實現(xiàn)穩(wěn)定金融市場的目的。李天宇等（2017）將具有宏觀審慎性的貨幣政策規(guī)則納入BGG-DSGE模型，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎的貨幣政策具有維護(hù)金融穩(wěn)定的作用，且合理確立政策規(guī)則系數(shù)可以增強政策的正向外溢效果。第二類是直接對銀行資本充足率、資產(chǎn)流動性、家庭貸款價值比等指標(biāo)進(jìn)行宏觀審慎管理，比如，Gerali等（2010）基于一個引入銀行抵押機(jī)制的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)基于銀行資本充足率的逆周期調(diào)節(jié)政策可以顯著減少次貸危機(jī)對歐元區(qū)造成的負(fù)面影響，從而認(rèn)為宏觀審慎政策是有效的;Vlcek和Roger（2012）將政府債券納入模型，發(fā)現(xiàn)對資產(chǎn)流動性的宏觀審慎管理有利于金融穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn);Angelini等（2011）、Tavman（2014）基于一個納入房地產(chǎn)部門的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)對貸款價值比的逆周期調(diào)節(jié)顯著抑制了房價過快上漲，從而對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用。國內(nèi)方面，不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)將宏觀審慎政策直接納入DSGE模型后，信貸增速和資產(chǎn)價格波動率等受到了抑制，體現(xiàn)了宏觀審慎政策對于我國金融穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)是有效的。比如，馬勇和陳雨露（2013）拓展了Gertler和Karadi（2011）模型，發(fā)現(xiàn)基于宏觀審慎的貨幣政策、信貸政策和金融監(jiān)管政策通過合理的組合和搭配，有效地起到了穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)和金融體系的作用。方意（2016）基于社會福利改進(jìn)的視角，發(fā)現(xiàn)盯住房價貸款價值比、產(chǎn)出存貸比和信貸存貸比的宏觀審慎政策均能改進(jìn)社會福利，從而為我國的政策實踐提出了具體方案。徐海霞和呂守軍（2019）基于一個異質(zhì)性家庭的DSGE模型也得出了我國宏觀審慎政策利于提升社會福利的結(jié)論，并進(jìn)一步指出，若與貨幣政策協(xié)調(diào)得當(dāng)，宏觀審慎政策的有效性將會進(jìn)一步提升。

通過對以上文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，DSGE模型框架下的宏觀審慎管理研究已經(jīng)較為成熟，但依然存在以下幾個問題：第一，現(xiàn)有DSGE模型對于宏觀審慎政策的刻畫，主要從資本充足率、貸款價值比或流動性等單一指標(biāo)展開，而未將多種政策工具納入一個統(tǒng)一的框架下展開對比和分析。這種將宏觀審慎管理體系簡化為某一類政策工具的設(shè)定方式雖然為模型建立和政策評價帶來了一定的便利性，卻忽略了各類工具功能的差異性和各類工具之間的相互作用關(guān)系。事實上，2016年中國人民銀行建立的宏觀審慎評估體系（MPA）包括了資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性等七類政策工具，各種工具的政策目標(biāo)和適用情形是否相同，各類工具之間的協(xié)調(diào)搭配效果如何等問題也有待探索。在現(xiàn)階段宏觀審慎管理工具多樣化的現(xiàn)實下，政策工具選擇的合理性直接影響著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控效果，因而模型中對各類工具進(jìn)行精細(xì)化設(shè)定具有一定的必要性（金春雨和董雪，2019）。第二，受到國際金融危機(jī)的影響，現(xiàn)有大多DSGE模型僅模擬了金融風(fēng)險環(huán)境下宏觀審慎政策的經(jīng)濟(jì)效果，而缺乏經(jīng)濟(jì)處于上行環(huán)境下宏觀審慎政策的有效性研究。事實上，對于后者的研究同樣重要。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，社會各界普遍認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期，即便存在一定的金融風(fēng)險，中央銀行無須制定前瞻性的監(jiān)管政策進(jìn)行調(diào)控，即使金融危機(jī)爆發(fā)，只要“事后救助”得當(dāng)，依然能對泡沫破滅所導(dǎo)致的損失進(jìn)行控制（Bernanke和Gertler，2001）。然而，這一論斷在次貸危機(jī)爆發(fā)后飽受質(zhì)疑，如張曉慧（2009）認(rèn)為，“事后救助”政策助長了市場參與者的道德風(fēng)險，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生中央銀行會為失敗買單的預(yù)期，從而助長投機(jī)行為，反而放大了金融風(fēng)險。鑒于此，不少學(xué)者提出對于金融危機(jī)的“事前反應(yīng)說”，認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入金融風(fēng)險期，中央銀行仍應(yīng)制定宏觀審慎政策進(jìn)行事前監(jiān)管，比如，Perotti和Suarez（2010）提出了前瞻性貸款損失撥備政策，主要目的是要求金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)上行時期持有相對于金融風(fēng)險時期更高比例的資本，以更好地化解潛在金融風(fēng)險沖擊對于實體經(jīng)濟(jì)造成的損失，因此，對于經(jīng)濟(jì)上行時期宏觀審慎政策的有效性研究具有較強的現(xiàn)實意義。此外，從政策模擬的角度來看，即便是同樣的宏觀審慎管理政策，其有效性會由于經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的不同而有所差異，因此，經(jīng)濟(jì)上行時宏觀審慎政策的研究結(jié)論可以與金融風(fēng)險期政策模擬結(jié)果形成有效對比，從而有助于中央銀行評判各類宏觀審慎政策的穩(wěn)健性。第三，Gerali等（2010）、Angelini等（2011）和Meeks等（2017）主流DSGE文獻(xiàn)就宏觀審慎政策促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定這一結(jié)論已經(jīng)基本達(dá)成共識，而對該政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響及其評價卻涉及甚少，這種避重就輕的做法，不利于對宏觀審慎政策的有效性進(jìn)行全面客觀評價。比如，Repullo和Saurina（2011）指出，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》雖然限制了信貸過度膨脹，卻也阻礙了經(jīng)濟(jì)增長，宏觀審慎政策在經(jīng)濟(jì)下行期對實體經(jīng)濟(jì)的破壞更大;Kant和Jain（2013）認(rèn)為，宏觀審慎政策造成的銀行信貸抑制使得家庭和企業(yè)的借款減少，從而降低了經(jīng)濟(jì)主體復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的能力;Angeloni 和Faia（2013）基于社會福利視角發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策雖然減少了銀行部門的福利損失，卻由于抑制借款而降低了借款家庭的福利水平，因此宏觀審慎政策的實行未必是一種帕累托改進(jìn)。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處，本文主要做出以下三點改進(jìn)：第一，將現(xiàn)階段我國宏觀審慎評估框架下的七種政策工具進(jìn)行整合和分類，得到信貸類、資本類和流動性類三組政策工具，并統(tǒng)一納入一個包含異質(zhì)性家庭的DSGE模型中，以便于比較各種工具的作用機(jī)理和捕捉各種工具的差異性。同時，由于三類政策均置于同一框架中，模型可以對各類工具進(jìn)行搭配和組合，從而對政策組合的有效性做出評價。第二，分別利用正向技術(shù)沖擊和正向金融風(fēng)險沖擊模擬經(jīng)濟(jì)的上升期和金融風(fēng)險加劇期，以準(zhǔn)確刻畫不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀審慎政策的金融穩(wěn)定能力，從而對宏觀審慎政策的穩(wěn)健性做出評價。第三，擴(kuò)展了政策有效性評價的維度，除了金融穩(wěn)定維度以外，本文還基于模型經(jīng)濟(jì)主體的效用得失，測算了各種政策及組合下社會福利的變動情況，從而對政策有效性做出更加全面的評價。

本文余下部分安排如下：第二部分對現(xiàn)階段我國的宏觀審慎工具進(jìn)行分類，并對逆周期的宏觀審慎政策進(jìn)行設(shè)定;第三部分構(gòu)建了一個五部門的DSGE模型;第四部分是模型的參數(shù)估計;第五部分對各類工具及其組合的金融穩(wěn)定能力和造成的社會福利變動進(jìn)行測算和評價;最后一部分是結(jié)論和政策性建議。

二、逆周期性宏觀審慎工具分類和政策設(shè)定

有效的宏觀審慎政策框架必須具備逆周期調(diào)節(jié)杠桿的能力和手段（張曉慧，2017），作為后金融危機(jī)時期全球金融監(jiān)管最為重要的成果，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》已經(jīng)將逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制嵌入各類宏觀審慎工具。所謂逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，是指金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期波動，在經(jīng)濟(jì)高漲期留存儲備以沖銷經(jīng)濟(jì)衰退期的損失，進(jìn)而為熨平經(jīng)濟(jì)周期做出有效的正向反饋，因而是一種“損有余，補不足”的機(jī)制，如逆周期資本緩沖就包括根據(jù)信貸產(chǎn)出比增速的高低對銀行資本充足率的動態(tài)調(diào)節(jié)。在現(xiàn)階段宏觀審慎評估（MPA）體系下，我國逆周期宏觀審慎管理工具的選取主要基于資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險和信貸政策執(zhí)行等七方面的考慮，參照Rubio和Carrasco（2015）以及金春雨和董雪（2019）的做法，本文將宏觀審慎政策工具分為信貸類、資本類和流動性類。其中，信貸類宏觀審慎政策工具選取貸款價值比（LTV）作為代理變量，這一指標(biāo)揭示了房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)模與商品房銷售總額的比例，本文用[ltvt]表示。資本類宏觀審慎政策工具選取商業(yè)銀行資本充足率（CCR）作為代理變量，本文用[ccrt]表示。由于存款準(zhǔn)備金率可以適度抑制加杠桿的資金來源、對銀行的信用創(chuàng)造能力進(jìn)行控制，本文選取法定存款準(zhǔn)備金率（RRR）作為流動性類宏觀審慎政策工具的代理變量，即下文的[rrrt]。鐘正生和張璐（2017）認(rèn)為，雖然現(xiàn)階段我國仍將法定存款準(zhǔn)備金率作為數(shù)量型貨幣政策使用，但是，隨著我國利率走廊機(jī)制已經(jīng)逐漸成形，貨幣政策向價格型調(diào)控漸進(jìn)轉(zhuǎn)型幾成定局，相反，存款準(zhǔn)備金率將逐漸脫去調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的作用，而單一扮演宏觀審慎工具的作用，因此，本文將RRR作為宏觀審慎監(jiān)管工具具有較強的合理性。

結(jié)合上述三類宏觀審慎工具，參照Rubio和Carrasco（2015）、Fernando等（2019）的設(shè)定，分別得到信貸類、資本類和流動性類三種逆周期宏觀審慎管理政策：

其中，[ltv]、[ccr]和[rrr]分別為貸款價值比、資本充足率和法定存款準(zhǔn)備金率的穩(wěn)態(tài)均衡值，[qt]表示住房價格，[Bt]和[Yt]分別為商業(yè)銀行信貸和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。等式（1）是基于房價增速調(diào)控的LTV政策，該政策最早起源于韓國、中國香港等亞洲國家（地區(qū)），這些國家（地區(qū)）在亞洲金融危機(jī)后將LTV管理作為抑制房地產(chǎn)泡沫并穩(wěn)定房價的政策工具;對LTV的逆周期調(diào)節(jié)以房價增速為政策目標(biāo)，體現(xiàn)了我國對抑制住房價格過快上漲和貫徹“房住不炒”理念的決心。當(dāng)房價[qt]上漲過快時，商業(yè)銀行貸款收緊，從而起到抑制LTV的作用。等式（2）中，對商業(yè)銀行資本充足率的逆周期調(diào)節(jié)以信貸產(chǎn)出比增速為政策目標(biāo)，當(dāng)信貸產(chǎn)出比上漲加速時，中國人民銀行將會要求商業(yè)銀行進(jìn)一步提高資本充足率，以抑制資產(chǎn)泡沫的形成，張曉慧（2017）認(rèn)為，這一機(jī)制體現(xiàn)了我國宏觀審慎政策中“金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于自身資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長的合理需要，與貨幣政策相輔相成”的核心理念。等式（3）中，對法定存款準(zhǔn)備金率的逆周期調(diào)節(jié)以信貸增速為政策目標(biāo)，其主要的作用機(jī)理為：當(dāng)市場上流動性過剩時，通過提高存款準(zhǔn)備金率的方式抑制信貸投放量的快速上升，從而起到收緊銀根、抑制流動性的作用。最后，[φltv]、[φccr]和[φrrr]分別表示資本類、信貸類和流動性類工具對于逆周期調(diào)節(jié)的反應(yīng)敏感度。

三、DSGE模型的構(gòu)建

參照Iacoviello等（2010）的經(jīng)典設(shè)定，假設(shè)經(jīng)濟(jì)中包含存款型家庭、貸款型家庭、銀行、企業(yè)和中央銀行五個部門，其中，存款型家庭向銀行提供存款，貸款型家庭從銀行獲得融資，兩種家庭均向企業(yè)提供勞動，企業(yè)的所有產(chǎn)出供家庭和銀行家消費。為分析的簡易性起見，本文假定企業(yè)處于完全競爭的市場環(huán)境。此外，中央銀行具有宏觀審慎管理能力，其功能是對各類宏觀審慎政策及其組合進(jìn)行設(shè)定和選擇。

（一）存款型家庭

四、參數(shù)的估計

由于使用DSGE模型研究宏觀審慎政策的文獻(xiàn)較為豐富，因此本文直接使用已有研究中的對應(yīng)參數(shù)進(jìn)行取值，參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果和文獻(xiàn)來源如表1所示。

此外，為了使模擬結(jié)果更符合中國的現(xiàn)實，對于貸款價值比，基于我國房貸3成首付的特征事實，將[ltv]的穩(wěn)態(tài)值設(shè)為0.7，對于商業(yè)銀行資本充足率，鑒于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》要求在8%的基礎(chǔ)上，按照每家銀行系統(tǒng)重要性提出0—2.5%的附加資本要求（Capital Surcharge），因此將[ccr]的穩(wěn)態(tài)值設(shè)為10%;對于法定存款準(zhǔn)備金率，根據(jù)易綱行長的講話③，現(xiàn)階段中國三檔法定存款準(zhǔn)備金率的加權(quán)平均值是11%，因此將[rrr]的穩(wěn)態(tài)值設(shè)為0.11;對于外生沖擊，設(shè)定金融風(fēng)險沖擊持續(xù)系數(shù)[ρτ]和技術(shù)沖擊持續(xù)系數(shù)[ρA]為0.9。

五、各類宏觀審慎政策有效性分析

本部分從金融穩(wěn)定能力和社會福利兩個角度討論宏觀審慎政策的有效性問題，為了方便考察和比較，本文建立了五種宏觀審慎管理模型：（1）無宏觀審慎管理政策的模型，即基準(zhǔn)模型;（2）只引入信貸類政策的模型;（3）只引入資本類政策的模型;（4）只引入流動性類政策的模型;（5）同時引入信貸類、資本類和流動性類政策的模型，即組合政策模型。金融穩(wěn)定能力方面，本文使用脈沖響應(yīng)圖（IRFs）考察外生沖擊下各主要經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)路徑，并計算出各模型下信貸規(guī)模的波動率，以準(zhǔn)確反映金融穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)效果。此外，基于對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出更加全面刻畫的考慮，本文將外生沖擊分為技術(shù)沖擊和金融風(fēng)險沖擊，兩者的正向沖擊分別表示經(jīng)濟(jì)處于上行期和金融風(fēng)險期。最后，本文使用DSGE模型中常見的社會福利計算方法，測算了不同模型下各部門和社會福利，從而為宏觀審慎政策的有效性分析提供另外一種視角。

（一）金融穩(wěn)定能力分析

1. 正向技術(shù)沖擊下的脈沖響應(yīng)分析。圖1顯示了正向技術(shù)沖擊增加1%時各經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)路徑，其中，橫坐標(biāo)表示時期數(shù)，縱坐標(biāo)表示各經(jīng)濟(jì)變量偏離穩(wěn)態(tài)值的百分比。總的來看，正向技術(shù)沖擊引起了總產(chǎn)出的上升，按照資源約束條件，總產(chǎn)出的增加引起了各個部門消費量的上升，其中，存款家庭、貸款家庭和銀行家的消費在第1期的上漲幅度均超過了0.5個百分點。消費的擴(kuò)大刺激了借款者的貸款需求，進(jìn)而使得信貸規(guī)模上升，按照供求關(guān)系，信貸的供不應(yīng)求導(dǎo)致了貸款利率上升，最終導(dǎo)致貸款存款利差擴(kuò)大。一方面，貸款家庭將更多的貸款用于購置房產(chǎn);另一方面，由于消費量的增加，存款者不得不減少住房消費以平衡其預(yù)算。根據(jù)圖1可知，貸款家庭住房量的增幅在第1期超過0.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過借款者同期的住房量的降幅（不超過0.1%），因此，房地產(chǎn)市場總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，并最終推動了房價的上漲。

從各類政策來看，技術(shù)沖擊下所有模型的總產(chǎn)出和各部門消費的波動差別不大，這說明經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出和消費對宏觀審慎政策是否實行并不敏感。信貸規(guī)模方面，與基準(zhǔn)模型相比，各類宏觀審慎政策模型的信貸波動幅度總體更低，這說明宏觀審慎政策對抑制金融波動是有效的。結(jié)合圖1可知，未納入宏觀審慎工具的基準(zhǔn)模型在第20期收斂至0.5%左右，信貸類模型的曲線略低于基準(zhǔn)模型，資本類和流動性類的信貸規(guī)模增幅在第20期收斂為0.3%左右，而組合政策的信貸規(guī)模增幅最低。上述現(xiàn)象說明，組合政策對信貸抑制的作用最為顯著，因此其對實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的作用最大，然而，考慮到組合政策的實行成本更高等事實，相較于資本類和流動性類工具，將組合工具作為金融穩(wěn)定政策的性價比并不高。此外，在宏觀審慎管理框架下，信貸類工具的政策效果最弱，可能的原因是：結(jié)合圖1來看，與總產(chǎn)出和信貸規(guī)模的波動相比，房價的波動較低，根據(jù)等式（1）可知，本文設(shè)定信貸類工具正是“盯住房價”的，因此房價的低波動削弱了逆周期機(jī)制的調(diào)控效果，最終導(dǎo)致信貸類工具的政策效果低于“盯住信貸”或“盯住產(chǎn)出”的資本類和流動性類工具。總的來看，宏觀審慎管理通過抑制信貸的方式實現(xiàn)了金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

2. 正向金融風(fēng)險沖擊下的脈沖響應(yīng)分析。圖2顯示了正向金融風(fēng)險沖擊增加1%時各經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)路徑。金融風(fēng)險沖擊通過增加商業(yè)銀行的壞賬率的方式使得銀行實際可用的貸款減少，根據(jù)式（13）銀行的預(yù)算約束等式可知銀行家的消費減少;由于貸款違約成本為零，金融風(fēng)險沖擊使得貸款家庭的實際還款量減少，根據(jù)預(yù)算約束等式，貸款者的消費和住房量增加，信貸的下降也造成了存款家庭存款規(guī)模下降，從而使得存款家庭收入減少，其消費和住房量下降，總的來看，三部門總消費的下降引起了經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出下降。從住房量來看，貸款家庭的住房增幅超過了存款家庭的住房降幅，因此房地產(chǎn)市場供過于求，最終體現(xiàn)為房價的下跌。

在金融風(fēng)險沖擊下，所有模型的總產(chǎn)出的波動差異不大，這說明經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出對宏觀審慎政策是否實行并不敏感。信貸規(guī)模方面，與基準(zhǔn)模型相比，各類宏觀審慎政策模型的信貸波動幅度總體更低，這說明宏觀審慎政策促進(jìn)金融穩(wěn)定是有效的。結(jié)合圖2可知，組合政策的信貸規(guī)模變動走勢最為平穩(wěn)，因此組合政策對信貸抑制的作用最為顯著，不同于經(jīng)濟(jì)上升期，金融風(fēng)險沖擊下組合工具的政策效果明顯優(yōu)于資本類和流動性類工具，這說明在金融風(fēng)險上升期，考慮實行多種宏觀審慎政策尤為重要。另外，由于房價波動低于信貸和產(chǎn)出波動，“盯住房價”的信貸類工具的政策效果最弱，這與技術(shù)沖擊下的結(jié)論較為一致。總的來看，相較于經(jīng)濟(jì)上升期，金融風(fēng)險期宏觀審慎管理對金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用更加明顯。

3. 各類宏觀審慎工具的金融穩(wěn)定能力測算。為了進(jìn)一步量化各種政策工具的金融穩(wěn)定能力，本文測算了兩類外生沖擊下20期內(nèi)信貸規(guī)模的波動率，測算結(jié)果如表2所示。從政策維度來看，所有政策的波動率均低于基準(zhǔn)模型，其中，組合政策的波動率最低，資本類和流動性類工具次之，信貸類工具最高，這再次表明組合政策的金融穩(wěn)定能力最強，信貸類工具的金融穩(wěn)定能力最差。從外生沖擊的角度來看，技術(shù)沖擊下，資本類、信貸類、流動性類和組合政策下的信貸波動率分別比基準(zhǔn)模型降低了23.53%、4.07%、22.62%和24.43%，而在金融風(fēng)險沖擊下，這一比例分別為20.20%、5.80%、19.40%和30.00%，這一結(jié)果說明，在經(jīng)濟(jì)上升期，單一宏觀審慎工具與組合工具的政策效果差異不大;而在金融風(fēng)險期，組合工具的政策效果卻顯著優(yōu)于所有單一工具，因此，中國人民銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢選取宏觀審慎工具，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行期多使用調(diào)整資本充足率或存款準(zhǔn)備金率工具，在系統(tǒng)性風(fēng)險加劇時期則考慮采用多種宏觀審慎工具進(jìn)行調(diào)控。

（二）社會福利測算

社會福利測算是DSGE模型中用于政策評價的主要工具之一，參照Rubio和Carrasco（2015）的設(shè)定，經(jīng)濟(jì)中存款家庭、貸款家庭和銀行家的福利函數(shù)分別為：

社會福利測算結(jié)果見表3，不難看出，相較于基準(zhǔn)模型，宏觀審慎政策在經(jīng)濟(jì)上升期并未提高社會福利，可能的原因是，由于宏觀審慎管理下信貸規(guī)模擴(kuò)張受限，貸款家庭的住房消費量受到抑制，進(jìn)而降低了貸款家庭的效用水平，而存款家庭和銀行家的效用水平在各種政策下差異不大，因此社會福利的減少主要為貸款家庭效用水平的降低所致。與上述結(jié)論不同的是，宏觀審慎政策在金融風(fēng)險期提高了社會福利水平，其中，組合政策的效果最為顯著，可能的原因是：金融風(fēng)險沖擊抑制了信貸規(guī)模增長，從而減少了銀行家的消費量和效用水平，然而，金融風(fēng)險沖擊使得貸款家庭還款減少，促使其用于消費和住房購置的預(yù)算增加，進(jìn)而提高了福利水平，由于后者的增幅大于前者的降幅，最終表現(xiàn)為社會福利的提高?？偟膩砜?，不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀審慎政策對于社會福利的影響具有一定的非對稱性，在金融風(fēng)險加劇時期，無論基于金融穩(wěn)定目標(biāo)抑或社會福利增長目標(biāo)，組合政策均為最優(yōu);反之，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行期，組合政策是一把“雙刃劍”，金融穩(wěn)定的實現(xiàn)以犧牲社會福利為代價，而資本類或流動性類等單一政策可以緩解上述矛盾。

六、結(jié)論和政策建議

本文基于一個包含異質(zhì)性家庭的DSGE模型，從金融穩(wěn)定和社會福利兩個維度比較研究了資本類、信貸類、流動性類和組合類宏觀審慎政策的有效性，進(jìn)一步地，通過施加技術(shù)和金融風(fēng)險兩類外生沖擊，分別考察了經(jīng)濟(jì)上升期和金融風(fēng)險期下各類工具及組合的政策效果。主要的研究結(jié)論為：（1）總體而言，宏觀審慎政策主要通過影響信貸規(guī)模過度膨脹的方式實現(xiàn)了金融穩(wěn)定，其中，組合工具的金融穩(wěn)定能力最強，嵌入商業(yè)銀行資本充足率的資本類工具和嵌入法定存款準(zhǔn)備金率的流動性類工具次之，基于貸款價值比的信貸類工具最弱。（2）從不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，在經(jīng)濟(jì)上升期，組合工具略優(yōu)于單一工具，考慮到組合政策實行的復(fù)雜度和成本較高等事實，資本類和流動性類等單一宏觀審慎政策似為最佳選擇;在金融風(fēng)險期，組合工具的政策效果則顯著優(yōu)于單一工具，因此，中國人民銀行應(yīng)該使用多種宏觀審慎政策以抵消金融風(fēng)險加劇造成的潛在負(fù)面影響。（3）從福利效應(yīng)角度來看，在經(jīng)濟(jì)上升期，組合政策造成的社會福利損失最大，宏觀審慎政策總體上不利于提高社會福利，而在金融風(fēng)險期，宏觀審慎政策的實行卻是一種帕累托改進(jìn)。綜合考慮起見，中國人民銀行應(yīng)實施調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和資本充足率的逆周期政策，并在金融風(fēng)險加劇時期考慮使用組合型政策，從而更有利于金融長期穩(wěn)定和社會福利改善。

在現(xiàn)階段我國已經(jīng)建成宏觀審慎評估體系的事實下，本文對不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各類宏觀審慎政策工具的有效性進(jìn)行模擬和分析，為正確選擇政策組合提供有效的經(jīng)驗證據(jù)。宏觀審慎評估體系的完善并非一蹴而就，在宏觀審慎政策的實踐過程中應(yīng)不斷總結(jié)經(jīng)驗，對政策組合的構(gòu)成、權(quán)重、相關(guān)參數(shù)等加以改進(jìn)和完善，化解多重政策目標(biāo)下可能造成的沖突，并最終達(dá)到有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目的。

注：

①具體成果為：2010年底發(fā)布的《巴塞爾III：更具穩(wěn)健性的銀行和銀行體系的全球監(jiān)管框架》《巴塞爾III：流動性風(fēng)險計量、標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)測的國際框架》和2017年年底發(fā)布的《巴塞爾III：后危機(jī)改革的最終方案》。

②本文穩(wěn)態(tài)值求解的主要思路是：先給關(guān)鍵內(nèi)生變量賦予一個初始值，并將其代入Matlab的Fsolve函數(shù)中，利用Levenberg-Marquardt算法進(jìn)行500000次迭代運算后得到其穩(wěn)態(tài)均衡值，最后根據(jù)代數(shù)關(guān)系式得到其他內(nèi)生變量的均衡值。

③詳見2019年3月中國人民銀行行長易綱在十三屆全國人大二次會議記者會上的回答。

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Abstract：Based on the fact that China has built a macroprudential assessment system，the studying various counter-cyclical policies is conducive to improving the rationality of the choice of macroprudential tools. By embedding credit，capital and liquidity policies into a DSGE model and exercising a simulation，it is found that in the period of economic growth，capital and liquidity policies have the strongest promotion effect on financial stability，while portfolio policies have no obvious advantages;in the period of financial risk，portfolio policies have more significant contribution to financial stability than the single policies. From the perspective of social welfare effect，macroprudential policy can improve social welfare only in financial risk period，and Pareto improvement of portfolio policy is most significant. Therefore，the People's Bank of China should adopt liquidity policies to adjust the reserve ratio of deposits and capital policies to adjust the capital adequacy ratio. And considering using portfolio policies in the period of intensified financial risks，thus being more conducive to long-term financial stability and social welfare improvement.

Key Words：macroprudential tools，counter-cyclical policy，financial stability，social welfare