祝 佳，鄭文華，吳 非

(1.廣東金融學(xué)院 行為金融與區(qū)域?qū)嶒炇?，廣東 廣州 510521； 2.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、 引 言

在新時代條件下，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高質(zhì)量發(fā)展的中堅力量，在整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中占據(jù)著核心地位，但融資難、融資貴一直是橫亙在企業(yè)面前的重要難題[1]。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，下行壓力增強(qiáng)的情況下，企業(yè)所面臨的融資問題愈發(fā)突出，這已經(jīng)成為高質(zhì)量發(fā)展的重要障礙。習(xí)近平總書記在十九大報告中強(qiáng)調(diào)，深化金融體制改革要“增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力”；中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》也明確提出，要“著力加強(qiáng)金融政策支持力度，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問題”。

如何松釋企業(yè)融資難題？從本質(zhì)上來看，企業(yè)融資問題本身就是一個典型的金融問題，從金融供給角度探討破解路徑可能更為關(guān)鍵。但就中國情況而言，為適應(yīng)“趕超戰(zhàn)略”需要，國家在金融領(lǐng)域內(nèi)長期采取信貸配給、利率管制等政策，嚴(yán)重制約了市場競爭機(jī)制發(fā)揮，導(dǎo)致價格信號錯位、金融資源配置扭曲等現(xiàn)象[2]。特別地，利率作為經(jīng)濟(jì)金融運行的全息反映，其對于調(diào)節(jié)金融資源供求關(guān)系的指示作用也被削弱。上述現(xiàn)象可歸結(jié)于金融領(lǐng)域缺乏市場機(jī)制調(diào)節(jié)的外化表現(xiàn)，也是阻礙企業(yè)融資的癥結(jié)所在。對此，國家明確了自由化金融改革方向，黨的十八屆三中全會明確提出“完善金融市場體系，擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放”，“加快推進(jìn)利率市場化”是其中重要環(huán)節(jié)。在十九大報告中重申了“深化利率市場化改革”的重要性。

利率市場化改革成果必將通過金融市場直接反映于企業(yè)融資問題上，進(jìn)而提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。本文認(rèn)為，利率市場化改革應(yīng)逐步解決傳統(tǒng)金融體系逐漸暴露出的一些結(jié)構(gòu)性錯配問題：第一，“階段錯配”。企業(yè)不同發(fā)展階段的可用抵押品、擔(dān)保能力和市場前景指標(biāo)存在較大差異，利率市場化改革應(yīng)逐步打破傳統(tǒng)金融部門審貸原則對成熟期企業(yè)的偏好；第二，“規(guī)模錯配”。由于傳統(tǒng)金融審慎程序和授信單位成本約束，使得大規(guī)模企業(yè)(尤其是國有企業(yè))更容易受到信貸部門支持，中小微企業(yè)等民營企業(yè)雖然具有典型的“五六七八九”特征，(1)習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上的講話指出，民營企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。卻常常因為缺乏有效可抵押資產(chǎn)、無擔(dān)保和無信用記錄等原因遭受金融排斥，利率市場化改革應(yīng)更加關(guān)注資源流動的精準(zhǔn)導(dǎo)向；其三，“領(lǐng)域錯配”。傳統(tǒng)金融部門秉承盈利準(zhǔn)則和風(fēng)控要求，與國家科技創(chuàng)新驅(qū)動導(dǎo)向在達(dá)標(biāo)次序和監(jiān)管立場上出現(xiàn)錯位，即便是多類傳統(tǒng)金融部門協(xié)作聯(lián)動，也使得緩解科技型企業(yè)的融資境遇難盡初衷，這也是利率市場化改革應(yīng)當(dāng)關(guān)注的痛點。進(jìn)一步地，怎樣才能構(gòu)建利率市場化對企業(yè)融資約束的傳導(dǎo)機(jī)制，使其發(fā)揮更大的效用？本文也將著重針對上述問題進(jìn)行解答。

本文的增量貢獻(xiàn)在于：第一，本文在“利率市場化—企業(yè)融資約束”范式中，重點引入生命周期觀點，并區(qū)分不同類型(國企—非國企、高科技—非高科技)的企業(yè)進(jìn)行研究，識別利率市場化在解決企業(yè)融資難題的“階段錯配”“規(guī)模錯配”和“領(lǐng)域錯配”上的功效；第二，引入中介變量模型探討分析利率市場化對企業(yè)融資約束的具體作用機(jī)制，有利于為企業(yè)緩解融資約束提供合理的參考路徑；第三，在原有的研究框架中拓展性地嵌入金融基礎(chǔ)條件因素，從金融發(fā)展角度出發(fā)探討利率市場化對企業(yè)融資約束的影響效果差異，為我國金融體系的完善提供了數(shù)據(jù)支持和相關(guān)改進(jìn)方向。

二、 理論文獻(xiàn)梳理與述評

利率市場化作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要部分，其本質(zhì)是使利率定價由市場根據(jù)資金供求關(guān)系自主決定，以提高資金配置效率。在利率市場化緩解企業(yè)融資約束的問題上，學(xué)術(shù)界主要有兩種觀點。一種觀點認(rèn)為，利率市場化能夠強(qiáng)化市場有效定價和競爭機(jī)制，緩解信息不對稱，從而疏通企業(yè)融入資金的渠道。作為資本價格的利率不僅能反映資本稀缺性特征，而且金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)企業(yè)風(fēng)險調(diào)整利率水平，實現(xiàn)收益與風(fēng)險匹配[3]。尤其對于民營、中小企業(yè)而言，金融機(jī)構(gòu)能夠通過更高的利率來彌補(bǔ)風(fēng)險溢價，在很大程度上校正了信貸歧視，增強(qiáng)企業(yè)貸款可獲得性[4]。同時隨著利率自主定價放開，銀行對優(yōu)質(zhì)客戶放貸競爭加劇，使得商業(yè)銀行具有更強(qiáng)烈動機(jī)開拓新的業(yè)務(wù)增長極，由此改善了融資環(huán)境[5]。此外，在利率市場化推進(jìn)過程中，利率價格市場化調(diào)整使得資金成本和項目間的擬合度更高，企業(yè)融資對尋租和有形資產(chǎn)抵押的依賴性降低[6]；金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款審核時不再單純依靠固定資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)屬性等指標(biāo)，也會開始考慮技術(shù)研發(fā)、成長前景等因素[5]，從而為企業(yè)多元方式融取資金提供了條件。持“無效論”的學(xué)者主要從利率變動角度分析，認(rèn)為利率市場化大幅度推升了貸款利率水平[7]。隨著改革深化，市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險不斷增強(qiáng)并反映在市場利率上，由此導(dǎo)致實際融資成本持續(xù)上升[8]。特別地，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，利率市場化還可能加劇金融摩擦，金融機(jī)構(gòu)提高利率而減少貸款，使得企業(yè)在融資市場中面臨著更大的擠出[9]。

不難發(fā)現(xiàn)，目前對于“利率市場化—融資約束”的研究并未形成一致。原因在于，其一，盡管利率市場化改革開展較早(1996年)，但實際上直至近年改革才逐步加速(2013年放開貸款利率下限管制，2015年存款利率浮動上限取消)。年限、數(shù)據(jù)的積累不足，使得立足中國實踐的研究相對稀少，無法系統(tǒng)回答利率市場化在緩解企業(yè)融資約束上的效果與機(jī)制；其二，利率市場化改革對企業(yè)融資約束的緩解，不應(yīng)簡單體現(xiàn)在企業(yè)全周期上。企業(yè)融資困境可能更加集中在續(xù)存期中的某個階段，如成長期企業(yè)由于規(guī)模體量等限制，缺少有效的融資渠道；而成熟期企業(yè)已經(jīng)形成了較為齊備的財務(wù)建制，在融資上所面臨的困境相對較小。從這個角度來看，原有研究大多將企業(yè)框定在同一時間截面特征下，而忽視了在企業(yè)不同發(fā)展進(jìn)程中利率市場化對融資約束緩解的動態(tài)變化。確實融資約束內(nèi)生于企業(yè)的融資需求，并隨企業(yè)組織特點、資源能力及外部市場環(huán)境的變化而具有不同特征[10]?；谄髽I(yè)生命周期視角來探討利率市場化對融資約束的影響，無疑有著高度學(xué)術(shù)價值和實踐需求。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展經(jīng)營必然經(jīng)歷從萌芽、成長、成熟到衰退的階段。在不同生命階段，企業(yè)自身特點、資源能力、融資需求等各方面都存在明顯差異?？梢酝茢?，在企業(yè)不同生命周期階段及不同類型企業(yè)間，利率市場化對企業(yè)融資約束的影響具有差異性?；谶@種情況，本文將企業(yè)發(fā)展階段分為成長期、成熟期和衰退期，考察“利率市場化—融資約束”影響的異質(zhì)性。

具體來看，成長期的企業(yè)往往具有更強(qiáng)烈的擴(kuò)張意愿和投資需求，但規(guī)模小、盈利不穩(wěn)定、高風(fēng)險等階段特性嚴(yán)重制約企業(yè)外部融資可獲性。對此，利率市場化可填補(bǔ)資金供需雙方信息空白，并通過利率調(diào)整來匹配風(fēng)險與收益，從而疏通了資金流入渠道，為企業(yè)初期生存發(fā)展提供有力資金支持。特別地，自由化市場通過自主定價使利率回歸均衡點，增加了市場資金供給總量，這也在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束[11]。隨著企業(yè)步入成熟期，組織結(jié)構(gòu)不斷完善、盈利能力顯著提升，具有豐厚資本留存和充裕經(jīng)營現(xiàn)金流，企業(yè)已經(jīng)逐步建立了相應(yīng)的聲譽(yù)機(jī)制[12]，在市場上已具備了一定議價能力。此時企業(yè)不僅享有相對寬松的融資渠道，還能借助利率市場化大環(huán)境，充分利用市場競爭機(jī)制獲得更低成本的外部資金，推動融資約束進(jìn)一步緩解。然而進(jìn)入衰退期的企業(yè)市場份額下降，技術(shù)水平落后，財務(wù)狀況惡化，還伴隨著擴(kuò)大的經(jīng)營風(fēng)險。一方面，利率市場化強(qiáng)調(diào)的市場機(jī)制會促使金融資源流向高效率和前景好的企業(yè)；另一方面，這種競爭機(jī)制或?qū)⒌贡破髽I(yè)提高效率，通過創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型爭取新的發(fā)展機(jī)會，以緩解融資約束。由此看來，處于不同生命周期的企業(yè)的融資約束情況大有不同，劃分不同階段的企業(yè)予以分別考量，才能準(zhǔn)確厘清利率市場化對融資約束的作用效果和機(jī)制。

三、 研究設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)來源

本文使用滬深兩市A股上市公司2007-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST和期間退市樣本；第三，剔除IPO效應(yīng)。為提高本項研究的數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文保留了那些連續(xù)至少五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對所有微觀層面數(shù)據(jù)的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量設(shè)定

1.被解釋變量。融資約束變量(SA)：現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)融資約束存在多種測度手法，“投資—現(xiàn)金流”敏感系數(shù)作為企業(yè)融資約束程度的代理變量受到廣泛使用。但Kaplan和Zingales(1997)[13]發(fā)現(xiàn)這種技術(shù)無法確?，F(xiàn)金流敏感性同融資約束呈單調(diào)同向變化，并提出了KZ指數(shù)進(jìn)行測度，但這種做法在被解釋變量和解釋變量中同時囊括了有關(guān)融資約束的定性與定量信息，可能存在測量誤差。因此，Hadlock和Pierce(2010)[14]提出了一種簡便易行(不包含內(nèi)生性變量)的算法：SA指數(shù)。該指數(shù)的具體計算方法為：

SA-Index=-0.737Size+0.043Size2-0.004Age

(1)

其中，企業(yè)資產(chǎn)總額Size的單位為千億元，Age為企業(yè)上市年限。由于該指標(biāo)所計算出來的指數(shù)均為負(fù)值，且絕對數(shù)值越大表示企業(yè)所面臨的融資約束困境越明顯[15]。因此，出于研究簡便考慮，本文對SA指數(shù)進(jìn)行絕對值處理，即SA=|SA-Index|。

2.核心解釋變量。利率市場化(LIR)：現(xiàn)有文獻(xiàn)在利率市場化的刻度上有三種運用廣泛的方法：第一，虛擬變量法[3]，如采用設(shè)置年度虛擬變量的方法來劃分利率市場化改革的時間點。這種技術(shù)手法無法映射出中國改革變遷的漸進(jìn)過程，更多地展現(xiàn)出一種“中斷的非連續(xù)態(tài)”突變性質(zhì)，指標(biāo)設(shè)計可能稍顯粗糙且包含著較多的數(shù)據(jù)噪音。第二，存貸基準(zhǔn)利率法[16]，但存貸基準(zhǔn)利率水平是由中央銀行確定的，與利率“市場化”真實情境尚有一段距離，將其作為市場化程度的測度可能有失偏頗。第三，指數(shù)合成法，在之中當(dāng)屬蔣海等(2018)[17]的研究較為經(jīng)典，該研究從存貸款市場化、貨幣市場化、債券市場化和理財產(chǎn)品市場化4個維度出發(fā)，分別考慮了12項具體的利率指標(biāo)(參見圖1)，能夠全面反映利率體系構(gòu)成和在時間序列上的變遷軌跡，計算結(jié)果更為合理。有鑒于此，本文以第三種利率市場化測度手法算出的指數(shù)作為本項研究中利率市場化的代理指標(biāo)。

圖1 利率市場化指標(biāo)體系及各項權(quán)重設(shè)定

3.中介變量。企業(yè)金融化水平(FIN)：戚聿東和張任之(2018)[18]采用企業(yè)特定時期內(nèi)金融資產(chǎn)持有份額的方法來刻畫企業(yè)金融化。具體來看，F(xiàn)IN=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。

財務(wù)費用(FE)：本文選取企業(yè)財務(wù)費用同營業(yè)收入之比來測度企業(yè)財務(wù)費用的強(qiáng)度水平。

短貸長投(SFLI)：借鑒鐘凱等(2016)[19]的研究，首先通過計算“本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債-前期長期借款”的方式來刻畫長期借款本期的增加額。在此基礎(chǔ)上，通過計算“取得借款收到的現(xiàn)金-長期借款本期增加額”來刻畫當(dāng)期短期信貸增長。最后，構(gòu)造短貸長投的代理變量：SFLI=(購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-(長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入))/總資產(chǎn)。

4.生命周期的劃分。生命周期(CYCLE)：本文選用現(xiàn)金流量模式法來測度企業(yè)生命周期(表1)。通過對經(jīng)營、投資、籌資這幾類現(xiàn)金流凈額來反映企業(yè)不同階段的增長速度、盈利能力等諸多信息，具有實操性更強(qiáng)，客觀性較高的優(yōu)點[20]。本文將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三大階段[21]。

表1 企業(yè)在不同生命周期階段的現(xiàn)金流特征組合

5.控制變量。為提高研究精度，本文加入了一系列控制變量。包括了企業(yè)年齡(Age)及其平方項(Age2)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)、總資產(chǎn)(Asset)、股權(quán)集中度(Equity，第一大股東集中度)、凈利潤增長率(NPG)、資本密集度(Capital，總資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)之比)、兩職合一(Mega，董事長與總經(jīng)理兼任時取1，否則為0)。詳細(xì)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可參見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

(三) 模型設(shè)定與實證策略

為驗證利率市場化對企業(yè)融資約束的影響，本文構(gòu)造如下實證研究模型：

SAit=α+β1LIRit-1+∑ΦCV+∑ΨIND+ε

(2)

其中，企業(yè)融資約束(SA)作為被解釋變量，核心解釋變量為利率市場化水平(LIR)；在控制變量組CV中，則包含了前述控制變量；ε為模型隨機(jī)誤差項。在所有回歸檢驗中本文都默認(rèn)了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理；對于數(shù)據(jù)中的非比值型變量，本文均進(jìn)行了對數(shù)化處理。特別地，為了吸收那些不隨時間變化的行業(yè)因素影響，本文對行業(yè)虛擬變量(IND)進(jìn)行了控制，由于利率市場化是全國性質(zhì)的年度變量數(shù)據(jù)，在回歸中納入時間虛擬變量會造成完全共線性而被剔除，因此本文并沒有納入時間虛擬變量。

四、 實證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

(一) 基準(zhǔn)回歸

表3報告的是基準(zhǔn)回歸的檢驗結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化(LIR)對企業(yè)融資約束(SA)的影響為負(fù)值且高度顯著。從總體來看，利率市場化能夠顯著松釋企業(yè)融資約束難題。其可能的原因在于：利率市場化強(qiáng)調(diào)利用市場機(jī)制進(jìn)行有效定價，使利率充分反映市場供求關(guān)系狀況，緩解了資金供求雙方的信息不對稱問題，使得相關(guān)的信息搜尋成本和資金融通成本得到削減。金融機(jī)構(gòu)有能力根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營效益、風(fēng)險程度來自主調(diào)整貸款利率，實現(xiàn)“收益—風(fēng)險”匹配，能夠在很大程度上消除不均衡的信貸歧視問題，擴(kuò)大企業(yè)可獲信貸規(guī)模。進(jìn)一步地，利率市場化推進(jìn)疏通了金融資源的流通渠道，使得金融資源流動以市場機(jī)制為準(zhǔn)繩，從而將各類型企業(yè)都放置在同一競爭標(biāo)準(zhǔn)之下，按照優(yōu)勝劣汰方式進(jìn)行金融資源爭奪，以校正過往普遍存在的信貸歧視問題。這會對低效企業(yè)施加壓力，倒逼其改善經(jīng)營，提高效率，以便獲取合意金融資源，從而緩解企業(yè)融資約束，形成正向循環(huán)。

表3 利率市場化對企業(yè)融資約束的影響：基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

為確保核心結(jié)論的確當(dāng)性，本文還進(jìn)行了若干穩(wěn)健性檢驗。在模型M(2)-M(4)中，本文將核心解釋變量(LIR)進(jìn)行滯后期處理，這既能在一定程度上克服反向因果干擾，又能從長期視角審視利率市場化對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，LIR的回歸系數(shù)的絕對值隨著時間推移逐步增大(由滯后1期的-0.104強(qiáng)化至滯后3期的-0.199，均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。這表明利率市場化對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)具有顯著疊加效應(yīng)。特別地，利率市場化進(jìn)程乃至企業(yè)融資狀況在很大程度上都會受到世界范圍內(nèi)重大金融因素的影響。為了克服這類干擾，本文剔除了國際金融危機(jī)(2008年)的影響，考慮到金融危機(jī)的后效性，本文還將2009年進(jìn)行剔除(回歸數(shù)據(jù)為2010-2017年)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的核心回歸結(jié)論并沒有發(fā)生變異，由此可以確證本項研究的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

圖2 不同分位數(shù)區(qū)間利率市場化對融資約束的影響

客觀來看，傳統(tǒng)的回歸分析更注重在被解釋變量的條件均值下分析核心解釋變量與被解釋變量的關(guān)系。但值得注意的是，不同融資約束下的企業(yè)對利率市場化的反應(yīng)是不同的。對此，本文就企業(yè)融資約束進(jìn)行分位數(shù)分層，有助于理解不同融資約束狀況下企業(yè)的特點?；诖?，本文根據(jù)企業(yè)融資約束的條件分布，選取了10%、25%、50%、75%、90%，一共五個分位數(shù)點，分別考察在不同融資約束水平下，利率市場化對企業(yè)融資約束的影響。

從分位數(shù)檢驗結(jié)果來看(表4)，企業(yè)融資約束在條件分布的不同位置，對利率市場化展現(xiàn)出不同的反應(yīng)強(qiáng)度。在五個分位點上，利率市場化的影響系數(shù)均為負(fù)值且均至少通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗。隨著融資約束程度加強(qiáng)(分位點上升)，利率市場化對融資約束的緩解作用也在加強(qiáng)，由10%分位點的-0.047逐步強(qiáng)化至90%分位點的-0.123(變化趨勢可參見圖2)。這說明在融資約束較高區(qū)間，利率市場化改革引致的金融資源流通渠道通暢、定價機(jī)制完善等能夠為高融資約束企業(yè)起到雪中送炭的作用。這也可以為前述檢驗中“利率市場化有助于緩解企業(yè)融資約束”的研究結(jié)論提供側(cè)面支撐。

表4 利率市場化對企業(yè)融資約束的影響：分位數(shù)檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

(二) 利率市場化、生命周期與企業(yè)融資約束

盡管從上述可以大體刻畫出“利率市場化—融資約束”的整體輪廓，但仍舊忽略了企業(yè)的生命周期特征：處于各生命周期階段的企業(yè)，其組織特點、資源能力、融資需求等方面存在顯著差異，從而利率市場化對融資約束的影響也可能不同。有鑒于此，在表5中，本文進(jìn)一步考慮企業(yè)生命周期的特點，將企業(yè)階段分為成長期、成熟期和衰退期并重新檢驗。

表5 利率市場化對企業(yè)融資約束的影響：基于生命周期視角

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

研究發(fā)現(xiàn)，LIR指標(biāo)的系數(shù)均顯著為負(fù)，這意味著利率市場化在企業(yè)生命周期的各個階段都起到了緩解融資約束的作用。特別地，從系數(shù)值來看，成熟期企業(yè)較之其他階段，其融資約束得到了更大程度的松釋。可能的原因是：盡管利率市場化在緩解企業(yè)融資約束上具有多重功效，但囿于成長期企業(yè)畢竟有著規(guī)模小、信用特征缺乏、經(jīng)營風(fēng)險高等特征，以至于利率市場化的功效存在一定程度的減弱。即便如此，利率市場化改革依舊能夠顯著降低成長期企業(yè)的融資約束。當(dāng)企業(yè)邁入成熟期，在享有上述融資便利的同時，自身實力增強(qiáng)使得利率市場化效用得到更加充分的發(fā)揮。一方面，盈利能力穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流充足等自身條件的改善提高了外界對企業(yè)的關(guān)注與預(yù)期，疏通了融資渠道；另一方面，成熟期企業(yè)已具備相對良好的信譽(yù)，在信貸市場上的議價能力較強(qiáng)。在利率市場化條件下，這類企業(yè)能夠憑借金融機(jī)構(gòu)間的信貸競爭進(jìn)一步降低融資成本。相比之下，衰退期企業(yè)往往技術(shù)落后、效率低下，籌資相對困難，而利率市場化下金融資源的流動以市場機(jī)制為準(zhǔn)繩，優(yōu)勝劣汰的方式最終將引導(dǎo)資金流向高效率和前景好的企業(yè)，而衰退期企業(yè)顯然不是市場金融資本關(guān)注的重點，以至于利率市場化改革對這類企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)相對不明顯。

綜合上述，前文已經(jīng)對“利率市場化—融資約束”范式下進(jìn)行了更細(xì)致的生命周期剖析，為理解利率市場化改革的精準(zhǔn)導(dǎo)向提供了豐富經(jīng)驗證據(jù)。但這種總括性質(zhì)的分析忽略了企業(yè)屬性特征差異，極有可能導(dǎo)致“屬性遺漏”偏誤。有鑒于此，在表6至表7的檢驗中考慮了企業(yè)特征結(jié)構(gòu)，來識別利率市場化對不同屬性企業(yè)的融資約束差異化影響。

表6結(jié)果顯示，利率市場化推進(jìn)對于緩解國有企業(yè)融資約束并無顯著裨益。相反利率市場化對非國有企業(yè)融資約束的緩釋作用要大于國有企業(yè)，且在非國有企業(yè)的成熟期表現(xiàn)得尤為顯著。其原因在于，國有企業(yè)憑借國家信譽(yù)支持，在獲取融資時具有先天優(yōu)勢。因此在面對本身就具有寬松融資條件的國有企業(yè)時，利率市場化對其融資約束的緩解就相對有限。從另一個角度來看，國有企業(yè)在市場中往往具有較高的壟斷地位，而缺乏競爭和激勵機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)效率低下[22]。利率市場化強(qiáng)化了市場在配置資源中的決定作用，引導(dǎo)金融資源流向邊際產(chǎn)出高的企業(yè)，此時國有企業(yè)在市場上獲取信貸的優(yōu)勢將不再明顯。而非國有企業(yè)長期以來遭受產(chǎn)權(quán)歧視，使得其對外融資面臨更高的約束，存在更大的改善空間。利率市場化改革使得市場競爭機(jī)制得以充分發(fā)揮，為非國有企業(yè)融資提供了平等的市場主體機(jī)會，在很大程度上克服了信貸歧視問題，這一點在企業(yè)自身實力和競爭能力最強(qiáng)的成熟期表現(xiàn)得尤為明顯。值得注意的是，盡管利率市場化推進(jìn)能有效減輕非國有企業(yè)融資壓力，但在初創(chuàng)成長階段，利率市場化的支持作用卻不明顯。究其原因，一方面，成長期非國有企業(yè)盈利的不確定性較大，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，資金供給者多對其投資保持相對謹(jǐn)慎和觀望的態(tài)度，或利用市場化要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償；另一方面，盡管利率市場化基本完成，但想要真正實現(xiàn)讓利率反映供求信號，在市場定價機(jī)制、貨幣政策傳導(dǎo)、資源流通渠道等問題上仍有待進(jìn)一步優(yōu)化。

表6 利率市場、企業(yè)生命周期與融資約束：“國企—非國企”異質(zhì)性檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

表7的研究發(fā)現(xiàn)，無論處于哪個階段，利率市場化對高科技企業(yè)融資約束的緩釋作用都要大于非高科技企業(yè)，且其融資緩釋作用在高科技企業(yè)發(fā)展的各個時期都顯著。研發(fā)創(chuàng)新是高科技企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的關(guān)鍵，而此類活動具有長周期、高風(fēng)險、資金需求大的特征，往往致使高科技企業(yè)在融資市場上四處碰壁。利率市場化改革優(yōu)化了融資環(huán)境，市場對資源的有效配置能為高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新需求提供合意的金融資源，使其融資渠道更為暢通。另一方面，對研發(fā)創(chuàng)新的重視與投入，勢必會帶來技術(shù)水平的進(jìn)步，進(jìn)而提高企業(yè)的產(chǎn)出效率。這使得高科技企業(yè)相對于非高科技企業(yè)而言具有一定的效率優(yōu)勢，又幫助其在市場化的競爭機(jī)制中進(jìn)一步吸引金融資源。至于非高科技企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新活動并非其經(jīng)營發(fā)展的核心要義，同時也缺乏研發(fā)創(chuàng)新的意愿和能力，在技術(shù)水平和產(chǎn)出效率上都相對落后于高科技企業(yè)。因此以資金邊際效益最大化為原則的利率市場化改革，更加關(guān)注具有高經(jīng)濟(jì)潛能的企業(yè)，對非高科技企業(yè)融資約束的緩解作用相對微弱。

表7 利率市場、企業(yè)生命周期與融資約束：“高科技—非高科技”異質(zhì)性檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

(三) 利率市場化影響企業(yè)融資約束的機(jī)制識別

在上述前文研究中，本文論證了利率市場化有助于緩解企業(yè)融資約束，并引入企業(yè)生命周期范式對不同屬性企業(yè)進(jìn)行細(xì)致考察，就利率市場化在釋緩企業(yè)融資約束中的“階段錯配”“規(guī)模錯配”和“領(lǐng)域錯配”三個問題進(jìn)行系統(tǒng)實證和解讀，但對利率市場化影響企業(yè)融資約束的具體機(jī)制依舊知之甚少。為充分刻畫二者間的傳導(dǎo)機(jī)制，本文設(shè)置如下遞歸方程(方程(3)～方程(5))檢驗相關(guān)變量的中介機(jī)制：

SAit=φ0+φ1LIRit+∑ΦCV+∑ΨIND+ω

(3)

Mediatorit=θ0+θ1LIRit+∑ΦCV+∑ΨIND+τ

(4)

(5)

在中介變量選取上，既要考慮同利率市場化有關(guān)，又要考慮與融資約束的關(guān)聯(lián)?；诖?，本文選取企業(yè)金融化(FIN)、財務(wù)費用(FE)和短貸長投(SFLI)作為中介變量。其余設(shè)定同上述。

表8首先考察以企業(yè)金融化為中介變量的機(jī)制(Panel A)。在各生命周期階段，利率市場化程度提高均能顯著抑制企業(yè)金融化傾向。這是因為利率市場化改善了外部融資環(huán)境，使得企業(yè)能夠有效獲取更多資源來滿足經(jīng)營和生產(chǎn)需要，而無須另辟蹊徑籌措資金，這降低了企業(yè)對金融化的依賴。特別地，利率市場化通過促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)間競爭，縮小實體經(jīng)濟(jì)項目與金融化活動間的收益差距，也能改變企業(yè)對金融化的偏好。當(dāng)企業(yè)將有限的資金配置于金融資產(chǎn)時，勢必會對其他實體經(jīng)濟(jì)項目的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，這種資金錯配不僅會加劇經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險[23]，還可能惡化企業(yè)融資境遇。上述推測得到實證結(jié)果支持：企業(yè)金融化水平越高，將加劇融資約束程度。因此利率市場化進(jìn)程推進(jìn)能夠抑制企業(yè)通過金融化攫取高收益的投機(jī)傾向，進(jìn)而將更多資源注入到實體生產(chǎn)與經(jīng)營之中，緩解資源緊張狀況。由此可歸納出“利率市場化→(抑制)金融化→(加劇)融資約束”的負(fù)向影響路徑。

Panel B將研究轉(zhuǎn)向以財務(wù)費用作為中介變量的傳導(dǎo)機(jī)制中。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化推進(jìn)能有效降低企業(yè)金融化需求(參見Panel A)，這為減少財務(wù)費用提供了便利。進(jìn)一步地，利率管制放開擴(kuò)大了資金供給，使企業(yè)外部金融資源更加充裕，而市場的充分競爭則有利于降低企業(yè)為獲取信貸而支付的成本。上述理論在Panel B中得到驗證：利率市場化程度提高，能明顯降低企業(yè)財務(wù)費用，而較高財務(wù)費用支出將占用內(nèi)部資金，使得企業(yè)缺乏充足資金而面臨更大風(fēng)險，增加了對外融資的難度。由此可見，“利率市場化→(降低)財務(wù)費用→(加劇)融資約束”的負(fù)向影響機(jī)制得到經(jīng)驗證據(jù)支持。

表8 利率市場、企業(yè)生命周期與融資約束：機(jī)制識別

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

表8的Panel C則展示了對短貸長投機(jī)制的檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化推進(jìn)能夠有效抑制成長期與成熟期企業(yè)的短貸長投行為。這是因為利率市場化改革更加關(guān)注市場中金融資源與企業(yè)內(nèi)部資本的優(yōu)化配置，這種“雙重擬合”降低了企業(yè)通過“拆東墻補(bǔ)西墻”方式推動內(nèi)部投資的動機(jī)，然而在衰退期中，企業(yè)投資意愿已經(jīng)大大減弱，這種短貸長投的影響隨之弱化。從另外一個角度看，企業(yè)短貸長投行為是一種具有高風(fēng)險的財務(wù)操作方式，本質(zhì)上是企業(yè)內(nèi)外部資源(配置效率)不足，而不得已將流動資金借款投入到長期項目中。盡管這在一定程度上滿足了企業(yè)投資需要，但也很大程度地抽取了內(nèi)部可用資源，極易惡化企業(yè)融資境遇。研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在成長期企業(yè)中尤為突出。確實成長期企業(yè)面臨著更為突出的融資困境和更迫切的生產(chǎn)需求，此時企業(yè)的短貸長投動機(jī)較為突出，在財務(wù)狀況較為脆弱的情況下，這種行為會造成更加嚴(yán)重的融資約束問題。因此可以歸納出“利率市場化→(抑制)短貸長投→(加劇)融資約束”的負(fù)向傳導(dǎo)路徑。

五、 拓展性研究：利率市場化發(fā)揮效用的金融基礎(chǔ)條件

作為金融深化改革的核心，利率市場化效用的發(fā)揮必然同金融基礎(chǔ)條件關(guān)聯(lián)密切[24]。良好的金融基礎(chǔ)條件意味著更加成熟的市場和更高效的金融機(jī)構(gòu)，能夠及時而有效地對市場信息做出反應(yīng)，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，對企業(yè)融資壓力的緩釋也能得到加強(qiáng)。但必須注意的是，中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在著若干金融系統(tǒng)，在不同屬性特征的系統(tǒng)下，利率市場化所能展現(xiàn)的效力可能存在差異。一方面，風(fēng)險管理能力強(qiáng)的銀行部門在利率逐步放開后具有更高的自主定價能力，能夠保證市場機(jī)制的有效定價，從而促進(jìn)利率變動順暢傳導(dǎo)至企業(yè)[25]；而更具競爭性的金融結(jié)構(gòu)則會迫使銀行通過改善服務(wù)及資金配置來應(yīng)對市場化[26]，這將進(jìn)一步優(yōu)化社會資本配置，提高資金可得性。另一方面，有廣度、深度和彈性的資本市場不僅能充分流轉(zhuǎn)信息，還能通過多樣化非存貸金融業(yè)務(wù)豐富企業(yè)融資渠道。特別地，金融科技作為近年新興的新業(yè)態(tài)，對當(dāng)前金融部門乃至企業(yè)融資方式產(chǎn)生了極大沖擊，甚至在很大程度上重塑現(xiàn)有金融生態(tài)系統(tǒng)，利率市場化改革同金融新業(yè)態(tài)的擬合能否釋放出有利于企業(yè)融資約束緩解的功效，是一個有趣命題。因此將這種金融新業(yè)態(tài)納入考察視野具有鮮明的時代特征和理論價值。

本文從銀行部門(銀行貸款金額/GDP)、資本市場(股票流動市值/GDP)、金融科技部門(數(shù)字普惠金融指數(shù)，源于《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》)出發(fā)，(2)值得說明的是，上述三項金融部門的數(shù)據(jù)均為“年度—省際”面板數(shù)據(jù)，通過與企業(yè)所在地進(jìn)行匹配，形成“宏觀—微觀”數(shù)據(jù)集。并劃分金融部門發(fā)展“好”與“差”兩個組別(以中位數(shù)為界)，探討不同金融基礎(chǔ)條件如何影響“利率市場化—企業(yè)融資約束”間的關(guān)系。

表9 利率市場化、企業(yè)生命周期與融資約束：基于金融發(fā)展基礎(chǔ)條件的研究

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平顯著；括號中數(shù)據(jù)是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量的值

表9的檢驗發(fā)現(xiàn)，利率市場化對企業(yè)融資約束的緩解作用并非一貫成立，而需受制于金融部門的具體條件。Panel A中，在銀行部門發(fā)展好的條件下，利率市場化能夠釋放更大效力(較之發(fā)展差的情況，LIR系數(shù)絕對值更大，且都通過了1%的顯著性檢驗)；而即使銀行部門發(fā)展較差，利率市場化也能夠借助銀行部門對融資約束起到一定的作用。在Panel B中，在資本市場部門發(fā)展好的情況下，利率市場化的確對緩解融資約束有所裨益，但在資本市場發(fā)展較差環(huán)境中，LIR系數(shù)卻多不顯著(僅在成熟期中通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗)，意味著此時利率市場化效用受到資本市場基礎(chǔ)條件的限制而無法得到充分發(fā)揮。在Panel C中，也展現(xiàn)出了類似結(jié)果：在金融科技部門發(fā)展較好情況下，利率市場化釋緩融資約束的功效十分明顯，而在金融科技發(fā)展較差條件下，利率市場化并沒有展現(xiàn)出具有統(tǒng)計顯著差異的影響。從上述結(jié)果可以看出，無論銀行部門發(fā)展好壞與否，利率市場化都能搭載銀行渠道發(fā)揮作用。相比之下，利率市場化想要發(fā)揮效力，只能在較好的資本市場(或金融科技)下才能有效?？赡艿脑蚴牵浩湟?，利率市場化的主要內(nèi)容是市場上同金融機(jī)構(gòu)(銀行部門)的存貸利率市場化，而存貸款業(yè)務(wù)作為銀行的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)和主體業(yè)務(wù)，使得銀行部門必然第一時間受到市場利率變化的影響，并成為傳導(dǎo)至其他部門的重要載體；其二，盡管目前大力倡導(dǎo)發(fā)展直接融資或是金融科技，但至少在短期內(nèi)以銀行信貸主導(dǎo)的間接融資仍是中國金融體系核心，是企業(yè)融資的主要來源，利率市場化改革更容易通過銀行部門傳導(dǎo)至微觀企業(yè)主體中。

六、 研究結(jié)論與政策建議

本文利用2007-2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，基于企業(yè)生命周期視角探究利率市場化與企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究得到結(jié)論如下：第一，利率市場化是影響企業(yè)融資約束的重要因素，利率市場化程度越高，越有利于緩解融資約束。第二，在不同生命周期階段中，利率市場化對于企業(yè)融資約束均有明顯緩解，在成熟期中表現(xiàn)得尤為突出。第三，相較于國有企業(yè)、非高科技企業(yè)，利率市場化更偏向于緩解非國有企業(yè)、高科技企業(yè)的融資壓力，但其在非國有企業(yè)成長期的表現(xiàn)不突出。第四，利率市場化在企業(yè)發(fā)展的各階段展現(xiàn)出了差異化的傳導(dǎo)機(jī)制，其能通過降低企業(yè)金融化、財務(wù)費用和短貸長投行為來松釋企業(yè)的融資約束。第五，利率市場化效用的發(fā)揮需要一定的金融基礎(chǔ)條件，無論銀行部門發(fā)展好壞與否，其都能借助銀行渠道發(fā)揮作用，但當(dāng)資本市場、金融科技發(fā)展較差時，利率市場化對企業(yè)融資約束的作用邊界有明顯限制。

本文得到如下政策啟示：首先，應(yīng)繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革，逐步減少政府隱性擔(dān)保和信貸配給行為，將不同類型企業(yè)置于同一競爭標(biāo)準(zhǔn)下。同時借鑒國外經(jīng)驗完善利率走廊機(jī)制，提高央行對市場利率的調(diào)控效率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以便市場上的資金供給能夠有效對接企業(yè)融資需求。其次，根據(jù)具體企業(yè)屬性及企業(yè)發(fā)展階段，實施差異化政策供給。政策制定部門應(yīng)遵循具體問題具體分析的原則，制定合理對接不同主體特點與需求的政策。要注重挖掘不同生命周期階段下制約企業(yè)融資約束的痛點，針對性地強(qiáng)化企業(yè)短板，完善其內(nèi)部管理機(jī)制以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，提高風(fēng)險管理能力和盈利能力，另一方面，創(chuàng)造公平競爭的環(huán)境和相對完善的信用體系，從而降低企業(yè)信貸面臨的信息不對稱問題，為承接利率市場化改革打下堅實基礎(chǔ)。最后，積極完善金融體系建設(shè)，著重改善銀行部門發(fā)展條件，為利率市場化效用發(fā)揮提供良好基礎(chǔ)。應(yīng)遵循結(jié)構(gòu)化思想，對于那些資本市場和金融科技發(fā)展較差的地區(qū)，應(yīng)注重通過銀行業(yè)部門傳導(dǎo)利率市場化改革的福利。