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融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性

2020-03-28 10:52唐瑄鄭筱騫
現(xiàn)代管理科學 2020年2期
關鍵詞:融資約束投資房地產(chǎn)

唐瑄 鄭筱騫

摘要:文章選取2008年~2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù),以房地產(chǎn)投資資金來源與房地產(chǎn)業(yè)投資完成額構建線性回歸模型,探究房地產(chǎn)市場融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關系。研究發(fā)現(xiàn),融資約束會增加房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)企業(yè)的投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。進一步檢驗發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)投資資金來源中的國內(nèi)貸款是構成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分。本文的研究從宏觀視角出發(fā),體現(xiàn)了投資-現(xiàn)金流敏感性的新內(nèi)涵和新視角,為國家調(diào)控房地產(chǎn)市場和企業(yè)的投融資決策提供參考。

關鍵詞:融資約束;投資—現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)

一、 引言

資金對企業(yè),特別是對房地產(chǎn)企業(yè)來說是十分重要的。由于房地產(chǎn)市場具有投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長、資金密集程度高等特征,融資資金來源對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成敗起著關鍵作用。中國的房地產(chǎn)業(yè)的市場化進程始于1998年,以國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》為標志,住房實物分配制度取消,按揭貸款政策開始實施,商品房逐漸成為市場主流。在市場化發(fā)展初期,對于房地產(chǎn)融資的監(jiān)管基本處于空白,房地產(chǎn)企業(yè)利用過橋資金繳清土地出讓金,取得預售證后盡快銷售,用銷售回款償還過橋資金,這一模式使開發(fā)商可以撬動遠大于自身資金實力的項目。

2006年起,人民銀行將包括房地產(chǎn)貸款在內(nèi)的多項資金來源納入專項統(tǒng)計制度,房地產(chǎn)金融逐漸被納入監(jiān)管框架。同年,人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》,通知中明確規(guī)定了“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款”,“商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請的貸款,只能通過房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的30%”。盡管房地產(chǎn)企業(yè)直接利用貸款投資拿地的途徑受阻,影子銀行的出現(xiàn)和規(guī)模的上升為房地產(chǎn)企業(yè)提供了信貸支持,從而推動房價的抬升和房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴張。隨著以房地產(chǎn)信托為代表的影子銀行的快速擴張,2014年起,監(jiān)管部門加強對房地產(chǎn)信托的監(jiān)控,部分信托公司被窗口指導暫停業(yè)務,要求控制規(guī)模降低增速。

根據(jù)Fazzari等(1988)的研究,當企業(yè)的外部融資渠道受阻,外部融資的成本會增加,進而形成對企業(yè)投資的融資約束。因為隨著公司內(nèi)外部融資成本差異的增大,企業(yè)的投資就會更依賴自身所擁有的現(xiàn)金流,而不是不計成本的擴大投融資規(guī)模。自2014年以來,房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源受到來自信托、銀行貸款等諸多政策的規(guī)范和限制,推高了企業(yè)的隱性外部融資成本,預期形成了較強的融資約束。本文基于此驗證融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關系。通過實證發(fā)現(xiàn),在中國房地產(chǎn)市場,融資約束正向影響投資—現(xiàn)金流敏感性的關系是存在的。相比于現(xiàn)有文獻,本文的創(chuàng)新之處在于改變了樣本選擇方法,從宏觀層面的房地產(chǎn)行業(yè)視角來驗證在市場融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關系。本文內(nèi)容安排如下:第二部分為文獻回歸與理論假設;第三部分為模型與變量說明;第四部分為實證結果和分析;最后是研究結論。

二、 文獻回顧與理論假設

近年來,大量的文獻研究了融資約束與企業(yè)投資對現(xiàn)金流敏感度的關系。Fazzari等(1988)依照股利支付率的高低判斷企業(yè)是否存在較高的外部融資成本,根據(jù)股利支付率的高低將企業(yè)分為受融資約束以及不受融資約束的兩組,進而檢驗分析不同融資約束的企業(yè)投資與現(xiàn)金流的敏感度,發(fā)現(xiàn)受融資約束企業(yè)的投資對現(xiàn)金流的敏感度更高。針對國內(nèi)市場情況,學者們對于融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性問題的研究結論存在一定差異。連玉君和程建(2007)將中國上市企業(yè)按照企業(yè)規(guī)模、國有股份比例以及股利支付率分類,結果發(fā)現(xiàn)低融資約束的企業(yè)反而出現(xiàn)了高投資—現(xiàn)金流敏感性。郭麗虹和馬文杰(2009)依據(jù)企業(yè)屬性和負債率高低將滬深上市的制造業(yè)企業(yè)分為四組,研究表明,民營的高托賓Q高負債率的企業(yè)相對于低托賓Q低負債率企業(yè)有著更高的投資—現(xiàn)金流敏感性,而國有的兩組企業(yè)并無顯著差別。屈文洲等(2011)同樣以制造業(yè)上市企業(yè)為樣本,研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)融資約束程度很低時,與融資約束程度很高時類似,都出現(xiàn)了更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。吳娜等(2014)以房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本,得到了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感度的大小與融資約束程度正相關的結論。

綜上所述,在針對國內(nèi)市場的研究中,企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性關系是否會隨著融資約束的加深而增加還存在分歧。此外,現(xiàn)有文獻關于融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度的關系往往從企業(yè)微觀視角出發(fā),利用企業(yè)通用的財務指標來刻畫和檢驗。然而,對房地產(chǎn)企業(yè)而言,借助傳統(tǒng)方法刻畫國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)存在一定局限性。一方面,負債率等財務指標并不能很好地對國內(nèi)房企是否受到融資約束進行分組,因為高負債率是國內(nèi)房企的普遍特性。另一方面,吳娜等(2014)的研究借助企業(yè)成熟度對房企分組,盡管避開了傳統(tǒng)財務指標,但是否適合國內(nèi)房企依然存疑,成熟的房企并不意味著融資成本低。鑒于此,本文改變了研究切入視角和樣本選擇,不以微觀企業(yè)為樣本,而是從國家統(tǒng)計局和Wind數(shù)據(jù)庫的房地產(chǎn)行業(yè)及宏觀層面的數(shù)據(jù)來檢驗融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性。在融資約束的對比上,采用融資調(diào)控的時間維度來代替企業(yè)維度;在現(xiàn)金流的衡量上,采用房地產(chǎn)業(yè)投資資金來源來代替企業(yè)層面的經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于國內(nèi)房企融資與宏觀調(diào)控政策密切相關,本文的設定能夠更好地從宏觀層面反映行業(yè)整體情況,同時,數(shù)據(jù)源包含了上市和非上市房企,比單用上市企業(yè)數(shù)據(jù)更具有說服力。

考慮到監(jiān)管層從2014年起加強對房地產(chǎn)融資的調(diào)控,本文以2015年作為時間節(jié)點,將2015年以前和2015年以后的房地產(chǎn)行業(yè)作為樣本進行對比檢驗。關于房地產(chǎn)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關系,本文提出以下兩個競爭性假設:

假設1:在中國房地產(chǎn)市場中,融資約束會增加企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

假設2:在中國房地產(chǎn)市場中,融資約束不會增加企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

假設1的基礎在于房地產(chǎn)業(yè)的投資對國內(nèi)融資相關的調(diào)控敏感性增加,融資約束已成為影響房企投資的關鍵變量。假設2的基礎在于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的單邊上漲特征,決定了只要銷售沒有天花板,房地產(chǎn)投資就不會受到其他因素的顯著影響,即融資約束不會增加房企的投資-現(xiàn)金流敏感性。

三、 模型與變量說明

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。為了檢驗中國房地產(chǎn)市場融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關系,本文選用來自Wind和國家統(tǒng)計局的2008年~2018年的數(shù)據(jù)。其中大部分數(shù)據(jù)都缺失1月份數(shù)據(jù),且為累計值。因此本文將1月、2月合為一個觀測值,同時也對累計數(shù)據(jù)去累計(除每年的第一個觀測值外,其余觀測值取向上取一階一步差分)得到每月的發(fā)生額進行回歸分析。最后本文將樣本確定為121個觀測數(shù)據(jù)。

2. 變量定義。根據(jù)本文的基本假設,選用房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(inv_com)作為被解釋變量,用其來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額;選用房地產(chǎn)投資資金來源總額(inv_cap)作為主解釋變量,用其來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的可用現(xiàn)金流。為了減小因遺漏變量所帶來的誤差,本文引入多個控制變量,具體包括商品房銷售額(Sale)、商品房待售面積(stock_area)、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額(saving_balance)、100大中城市供應土地規(guī)劃建筑面積(land_supply)以及1年~3年中長期貸款利率(interest_13)。其中商品房待售面積(stock_area)缺失2009年、2010年、2011年的部分數(shù)據(jù),本文使用多重插補法補齊數(shù)據(jù),同時對部分波動較大且右偏的變量(inv_com、inv_cap、saving_balance)取對數(shù)處理。

模型的各個變量與描述性統(tǒng)計如表1所示。

3. 模型設定。本文采用如下模型進行實證檢驗:

log(inv_comit)=?茁0+?茁1·saleit+?茁2·stock_areait+log(saving_ balance)it+land_supplyit+interest_13it+log(inv_cap)it+?著it

四、 實證檢驗與結果分析

為了驗證假設1/假設2,依據(jù)主模型進行了系列回歸,檢驗結果如表2所示。

1年~3年貸款利率在2016年后未發(fā)生改變,故列(4)中該項結果為0。

表中列(1)和列(2)分別為2008年~2014年與2015年~2018年的回歸結果,衡量房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流的變量針對房地產(chǎn)業(yè)的投資影響系數(shù)在2015年以前不顯著,但是到2015年以后在1%的水平上顯著為正,系數(shù)為0.300。這說明在2015年后房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增強。這驗證了我們提出的假設1,自房地產(chǎn)金融調(diào)控由松趨緊后,房地產(chǎn)企業(yè)融資約束加強,使得房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增強。與投資—現(xiàn)金流敏感性的增強相反,衡量投資對銷售的敏感性系數(shù)由0.324下降為0.157,且顯著性由1%降至5%。這表明房地產(chǎn)銷售額對房企投資的影響在下降,房地產(chǎn)投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。為了穩(wěn)健起見,表中列(3)和列(4)分別為2016年以前與2016年以后的回歸結果,可以看到,衡量投資—現(xiàn)金流敏感性的系數(shù)由0.135上升為0.338,且顯著性由5%升至1%,這與以2015年為節(jié)點得出的結論相似。

依據(jù)上文的分析,伴隨著監(jiān)管層加強對“銀根”的調(diào)控,資金越來越成為制約房地產(chǎn)投資的主要因素。在以間接融資為主導的國內(nèi)市場中,國內(nèi)貸款是房地產(chǎn)投資資金來源的重要組成部分,包含銀行貸款和非銀金融機構貸款。本文預期,融資約束的增強與房地產(chǎn)信貸的收緊應密切相關。由此,以國內(nèi)貸款為解釋變量進行穩(wěn)健型檢驗,結果如表3所示。

表3中列(1)是2015年以前的回歸結果,列(2)為2015年后的回歸結果??梢钥吹浇Y果與主模型的結果類似,投資-貸款現(xiàn)金流敏感性系數(shù)由不顯著到1%的水平上顯著為正,投資-銷售敏感性系數(shù)下降。穩(wěn)健性檢驗結果再次驗證了銷售對于房地產(chǎn)投資的影響降低,資金來源對于房地產(chǎn)投資的影響顯著增強,并且房地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款是構成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分。

五、 結論與建議

本文使用2008年~2018年的房地產(chǎn)行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù),實證檢驗了房地產(chǎn)市場融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性的關系。研究發(fā)現(xiàn),融資約束會增加房地產(chǎn)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)開發(fā)投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。進一步檢驗發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)投資資金來源中的國內(nèi)貸款是構成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分?;厮輫鴥?nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的歷史經(jīng)驗,本文得出的主要結論貌似是反直觀的。隨著住房商品化的開啟和城鎮(zhèn)化率的快速提升,房地產(chǎn)市場長期以來處于單邊上漲格局,房地產(chǎn)銷售對投資起著明顯的引領作用。直觀來看,若銷售保持不斷增長,房地產(chǎn)投資應該不會受到其他因素的顯著影響,這是本文提出的假設2的邏輯基礎。然而,研究證明房地產(chǎn)投資對銷售的敏感性在2015年以后開始下降,對資金的敏感性則顯著增強。我們的這一發(fā)現(xiàn)可能是房地產(chǎn)融資相關的調(diào)控所致,由于房企融資渠道的逐漸規(guī)范和縮窄,房企傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式下的杠桿空間被壓縮,房企做投資決策的“短邊”由銷售轉(zhuǎn)為可用資金。

基于上述結果,本文提出以下建議:一是完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系。長期以來,國內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控以需求側(cè)的“限購”“限售”“限價”等行政手段為主,對供給側(cè)的資金端調(diào)控缺乏連續(xù)性。本文發(fā)現(xiàn)當前房地產(chǎn)企業(yè)的投資對資金的敏感性提高,這為進一步完善房地產(chǎn)金融調(diào)控提供了證據(jù)支撐。未來,進一步加強對房地產(chǎn)融資渠道和房企融資行為的監(jiān)管,可以有效防范房地產(chǎn)企業(yè)過度融資和投資,保障房地產(chǎn)金融穩(wěn)健運行和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展;二是發(fā)展以REITs為代表的證券化融資市場。國內(nèi)房企長期借助高杠桿債務融資進行投資的模式積聚了不少風險,未來的地產(chǎn)融資和投資須從資產(chǎn)端尋求更加可持續(xù)的模式。REITs的被動投資屬性使其不依賴于頻繁交易來獲取主動投資收益。境外市場經(jīng)驗亦表明推行REITs并不會助推商品房價格非理性上漲,反而有助于降低房地產(chǎn)市場價格波動;三是房地產(chǎn)企業(yè)的投資邏輯應從規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)樨攧镇?qū)動。在市場增量紅利空間較大的時期,國內(nèi)房企容易以規(guī)模為導向而出現(xiàn)過度投資行為。隨著商品房市場拐點的來臨,房企投資應該擺脫路徑依賴,以財務為導向更加理性和謹慎投資。

參考文獻:

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作者簡介:唐瑄(1991-),男,漢族,四川省南充市人,北京大學光華管理學院博士后流動站、華夏幸福產(chǎn)業(yè)投資有限公司博士后工作站博士后,研究方向:宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)金融;鄭筱騫(1993-),男,漢族,四川省成都市人,清華大學五道口金融學院博士生,研究方向:金融理論與實踐。

收稿日期:2019-11-13。

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