余海鳳

摘要：文章根據(jù)不同學(xué)者對經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束和研發(fā)投資的研究，分別梳理了融資約束和企業(yè)研發(fā)投資、經(jīng)濟(jì)政策不確定和企業(yè)研發(fā)投資以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性和融資約束之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論，由于研發(fā)投資存在著信息不對稱和高調(diào)整成本問題，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)往往會遇到外部融資約束問題且融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投資;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對研發(fā)投資存在促進(jìn)和抑制兩方面影響，目前學(xué)術(shù)界還未達(dá)成統(tǒng)一意見;經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的關(guān)系目前也存在一定分歧。從資金供給的角度，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了融資約束。從資金需求的角度，經(jīng)濟(jì)政策不確定性緩解了融資約束。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;融資約束;研發(fā)投資

2019年政府工作報(bào)告指出，目前我國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，有效投資增長乏力，民營和小微企業(yè)融資難融資貴，自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)等問題。創(chuàng)新能夠促進(jìn)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)長期增長，提升企業(yè)的核心競爭力，但目前企業(yè)面臨的融資約束問題極大的阻礙了企業(yè)研發(fā)投資，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的日益增加也對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生巨大影響，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)于2013年兩會期間的調(diào)查顯示，在所有受訪企業(yè)中，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)最大的不確定性來自于政策的企業(yè)高達(dá)40.91%。因此研究經(jīng)濟(jì)政策不確定，融資約束和企業(yè)研發(fā)投資三者的關(guān)系具有很大現(xiàn)實(shí)意義。

一、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資

（一）融資約束概念及測量

融資約束最早由（Fazzari，Hubbard et al. 1988）提出，是指信息不對稱問題和委托代理問題導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的現(xiàn)象。目前對融資約束的度量存在較大爭議，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行融資約束的研究時(shí)通過尋找合適的代理變量衡量融資約束，把用以衡量融資約束的代理變量分為兩種：單一變量指標(biāo)和多變量指標(biāo)。

1. 單一變量指標(biāo)

融資約束的單一變量指標(biāo)主要為公司規(guī)模 、股利支付率 、利息保障倍數(shù)。首先，公司規(guī)模是單一變量指標(biāo)中最常用的，小規(guī)模公司相較于大規(guī)模公司的上市時(shí)間更短，有形資產(chǎn)占比更低，因此面臨的融資約束更大。Cleary（1999）、連玉君等（2010）均選擇以公司規(guī)模作為融資約束的代理變量。其次，股利支率是企業(yè)在完成其他利潤分配后的一個(gè)機(jī)動調(diào)整項(xiàng)目（連玉君等2010），股利支付率較低的企業(yè)往往被認(rèn)為存在較高的融資約束。連玉君（2008）在針對上市公司的研究中也采用了這一指標(biāo)作為融資約束的代理變量。最后，利息保障倍數(shù)可以衡量企業(yè)支付負(fù)債利息的能力。利息保障倍數(shù)越小，企業(yè)償付利息費(fèi)用的能力越差，面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2. 多變量指標(biāo)

多變量指數(shù)是通過采用多個(gè)變量構(gòu)造出的，它的代表性的指數(shù)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。魏鋒（2004）和況學(xué)文（2008）根據(jù)以往的研究又選取一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)造出了更貼合中國企業(yè)實(shí)際的融資約束指數(shù)。多變量指標(biāo)一定程度上解決了單一變量指標(biāo)的局限，但在實(shí)際運(yùn)用中容易引發(fā)內(nèi)生性問題。

（二）融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的理論研究

目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為研發(fā)投資面臨的融資約束比一般投資更嚴(yán)重（Hall，1992;Himmelberg and Petersen，1994）。Hall（2002）指出研發(fā)投資不同于一般投資主要表現(xiàn)在：研發(fā)投資產(chǎn)出具有高不確定性;研發(fā)成果投入商用需要較長時(shí)間。結(jié)合企業(yè)研發(fā)投資的特點(diǎn)，可將企業(yè)研發(fā)投資面臨融資約束的原因分為兩點(diǎn)：第一、信息不對稱。信息不對稱是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，市場不同主體掌握信息的程度不同，擁有信息更加完整的一方在市場中處于更有利的地位，而信息不足的一方在市場中處于劣勢地位。鞠曉生（2013）指出信息不對稱會誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，從而使研發(fā)投資面臨嚴(yán)重的融資約束。企業(yè)的研發(fā)成果往往以某種知識或是技能呈現(xiàn)，而知識存在非排他性特點(diǎn)，研發(fā)活動被企業(yè)認(rèn)為是商業(yè)機(jī)密，企業(yè)不愿意向投資者透露研發(fā)細(xì)節(jié)，投資者存在信息不對稱的劣勢，因此，企業(yè)研發(fā)投資進(jìn)行外部融資時(shí)會遇到融資約束。第二、較高的調(diào)整成本。企業(yè)的研發(fā)成果投入商業(yè)化使用過程漫長，在這個(gè)過程中企業(yè)要在技術(shù)設(shè)備、研發(fā)人員工資以及技術(shù)培訓(xùn)上投入大量資金，且研發(fā)過程資金的投入不能間斷，否則研發(fā)將可能無法繼續(xù)進(jìn)行。

（三）融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的實(shí)證研究

目前針對融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的實(shí)證研究可以分為，第一、內(nèi)源融資與企業(yè)研發(fā)投資。由于外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本，因此企業(yè)往往會先進(jìn)行內(nèi)源融資（Himmelberg and Petersen（1994）。Brown（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，對于規(guī)模小、成立時(shí)間短的高技術(shù)企業(yè)，內(nèi)源融資更為重要。孫曉華（2015）通過實(shí)證檢驗(yàn)得到：大中型企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)普遍存在融資約束，而內(nèi)部現(xiàn)金流會促進(jìn)這些企業(yè)的研發(fā)投資活動。第二、外源融資與企業(yè)研發(fā)投資。信息不對稱和高調(diào)整成本使得外源融資很難為企業(yè)研發(fā)投資提供足夠的資金支持。但根據(jù)Chiao（2002）和David（2008）的研究，外部負(fù)債融資與企業(yè)研發(fā)呈正相關(guān)關(guān)系。夏冠軍、陸根堯（2012）采用我國上市公司的動態(tài)面板數(shù)據(jù)，通過系統(tǒng)GMM方法實(shí)證檢驗(yàn)了IPO對公司研發(fā)投資的刺激作用。第三、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資。Lamont （2001）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度越高研發(fā)投資的資金資源越低。連玉君（2012）運(yùn)用異質(zhì)性前沿模型衡量企業(yè)的融資約束程度發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束程度的增強(qiáng)會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流量及運(yùn)營資金減少，對企業(yè)研發(fā)投資具有抑制作用。盧馨（2013）選取國內(nèi)2008～2011年上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金持有量，對研發(fā)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性概念界定

Baker（2016）指出經(jīng)濟(jì)不確定性分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)行為主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府相關(guān)部門是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，并且由此產(chǎn)生的無法預(yù)先評估和計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)（Gulen & Ion，2016）。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)制

國內(nèi)外學(xué)者對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響秉持不同觀點(diǎn)，根據(jù)不同傳導(dǎo)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系可分為兩部分分析。

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)研發(fā)投資的傳導(dǎo)機(jī)制

首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過實(shí)物期權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制抑制了企業(yè)研發(fā)投資。實(shí)物期權(quán)效應(yīng)指投資者把投資機(jī)會看作是一項(xiàng)期權(quán)，經(jīng)濟(jì)不確定上升，投資者看跌期權(quán)從而延緩?fù)顿Y。Bloom指出高不確定性會降低投資對需求沖擊的響應(yīng)能力，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)使公司在投資或撤資時(shí)更加謹(jǐn)慎。Wang以地方政府官員變更衡量政策不確定性，并利用中國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)得到政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資負(fù)相關(guān)的結(jié)果。Pindyck 和Solimano（1993）、郝威亞等（2016）利用 1998～2009 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在經(jīng)營績效良好的企業(yè)表現(xiàn)更顯著。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過金融摩擦機(jī)制影響企業(yè)研發(fā)投資。金融摩擦機(jī)制通過外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動，即外部融資支付的成本變動而產(chǎn)生。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，金融中介對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈悲觀態(tài)度，為降低風(fēng)險(xiǎn)，金融中介會提高貸款利息和違約金，導(dǎo)致外部融資成本增加，因此企業(yè)減少研發(fā)投資。Bai et al（2011）指出，不確定性增加，金融摩擦與企業(yè)層面不斷增加的不確定性交互作用導(dǎo)致信貸大幅下降，經(jīng)濟(jì)活動相應(yīng)收縮;Pastor & Veronesi（2013）指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致項(xiàng)目違約概率提升從而加大了外部融資成本，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率下降。

最后，通過預(yù)防性儲蓄機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)研發(fā)投資。預(yù)防性儲蓄是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定上升，企業(yè)為避免現(xiàn)金流不確定性給企業(yè)帶來沖擊會相應(yīng)增加現(xiàn)金儲備，減少投資。Smith & Stulz（1985）表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定引起未來現(xiàn)金流不確定，企業(yè)為避免陷入流動性困境選擇增持現(xiàn)金減少研發(fā)投資。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)Bloom（2007），由于調(diào)整成本存在差異，企業(yè)的研發(fā)投資不同于一般投資，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性給研發(fā)投資帶來的影響可能不同于企業(yè)的一般投資。Hsu等（2014）也提到，企業(yè)研發(fā)活動相較于普通投資活動存在更大的不確定性。根據(jù)不同學(xué)者針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性給研發(fā)投資帶來的積極影響，可以將其影響渠道總結(jié)為兩個(gè)方面：第一、Hartman-Abel效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制。該傳導(dǎo)機(jī)制是Hartman（1972）和Abel（1983）提出，他們認(rèn)為全要素生產(chǎn)率的不確定性增加引起資本需求增加從而導(dǎo)致投資增加。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)往往更關(guān)注不確定帶來的潛在利益，因此企業(yè)會加大投資力度。而研發(fā)投資能顯著提高企業(yè)核心競爭力，因此企業(yè)會增加研發(fā)投資。第二、增長期權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制。增長期權(quán)理論是指經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時(shí)，企業(yè)會通過增加研發(fā)投資提高企業(yè)創(chuàng)新從而給企業(yè)帶來更高的利潤。顧夏銘（2018）利用我國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，高生產(chǎn)率、高創(chuàng)新能力的企業(yè)可以通過提高 R&D 投入顯著增加長期總收益。

三、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束

目前針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資的研究已經(jīng)相對豐富，但對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的研究卻較為貧乏，張光利（2018）采用中國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定影響企業(yè)融資約束的凈效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能顯著降低融資約束程度;而Stiglitz（1990）指出不確定性上升會導(dǎo)致違約概率上升從而引起外部融資成本升高，融資約束增加;林建浩， 阮萌柯（2016）認(rèn)為不確定性對于企業(yè)的融資決策存在兩種影響：從資金供給的角度看，不確定性會增加融資約束;從融資需求角度看，不確定性降低融資約束。因此，國內(nèi)外學(xué)者對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的關(guān)系并未達(dá)成統(tǒng)一意見，根據(jù)不同學(xué)者的研究，可將經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束的影響可以疏理為兩種觀點(diǎn)。

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇融資約束

對于資金供給方，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，股市價(jià)格波動幅度加大、企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境更復(fù)雜，投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)增加（ Pástor 和Veronesi，2013）提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)概率增加，因此外部融資成本和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加大。Stiglitz（1990）認(rèn)為不確定性上升，銀行和其它金融中介為降低風(fēng)險(xiǎn)會提高貸款利息甚至減少貸款額。因此，企業(yè)會支付更高成本來獲取外部融資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇融資約束。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會緩解融資約束

對于資金需求方，這個(gè)觀點(diǎn)可從兩個(gè)不同角度切入：首先，從企業(yè)現(xiàn)金持有水平角度，根據(jù)預(yù)防性儲蓄機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)為避免現(xiàn)金流不確定性給企業(yè)帶來沖擊會相應(yīng)增加現(xiàn)金儲備，減少投資。Han and Qiu（2007）認(rèn)為未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)無法完全分散時(shí)，企業(yè)會增加其現(xiàn)金持有規(guī)模;Bates（2009）提出持有現(xiàn)金可以幫助企業(yè)應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有量，企業(yè)內(nèi)部資金增加外部資金需求減少，因此融資約束得到緩解。其次，從企業(yè)投資行為角度，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，經(jīng)濟(jì)不確定性上升，為降低項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會延遲投資。Bernanke（1983）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升將增加企業(yè)投資機(jī)會的等待價(jià)值，從而抑制固定資產(chǎn)投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)管理者對未來經(jīng)濟(jì)形勢呈悲觀態(tài)度因此投資需求減少，因此，企業(yè)面臨的融資約束也減少。綜合以上兩點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會緩解融資約束。

四、總結(jié)和展望

本文梳理了不同學(xué)者針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束和企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的文獻(xiàn)，學(xué)者們普遍認(rèn)為由于信息不對稱和高調(diào)整成本問題，融資約束會抑制企業(yè)研發(fā)投資;其次，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響存在不同觀點(diǎn)：1.通過實(shí)物期權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制、金融摩擦傳導(dǎo)機(jī)制以及預(yù)防性儲蓄機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制企業(yè)研發(fā)投資。2.通過Hartman-Abel效應(yīng)和增長期權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資;最后，國內(nèi)外不同學(xué)者對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的關(guān)系也未達(dá)成統(tǒng)一意見。對于資金供給方，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升增加企業(yè)外部融資成本，因此會加劇融資約束;對于資金需求方，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，一方面促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有量，另一方面導(dǎo)致企業(yè)減少投資，在這兩種影響的作用下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)面臨的融資約束。

未來針對這三者之間的研究可從以下方面進(jìn)行拓展：第一、從理論和實(shí)證的角度分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束和企業(yè)研發(fā)投資三者間的關(guān)系。雖然目前已有部分學(xué)者對融資約束與研發(fā)投資、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投資進(jìn)行了相應(yīng)研究，但對經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束以及研發(fā)投資三者之間的研究依然非常匱乏，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性，融資約束問題是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資必須考慮的因素，因此，對于該三者之間的關(guān)系有必要進(jìn)行更深入的研究。第二、區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)（如上市和非上市）在經(jīng)濟(jì)不確定性下面臨的融資約束和研發(fā)投資如何相互影響。在政策不確定情況下，不同性質(zhì)的企業(yè)往往會結(jié)合企業(yè)自身的特征做出不同的決策，例如，本文中郝威亞（2016）與顧夏銘（2018）分別采用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)與上市公司數(shù)據(jù)得出了不同結(jié)論，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下，上市公司與非上市公司面臨的融資約束程度不同，兩者在研發(fā)投資方面如何決策有待研究，因此分析不同類型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不確定下的面臨的融資約束和研發(fā)投資具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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[19]Bernanke B S. Irreversibility， Uncertainty， and Cyclical Investment[J].Nber Working Papers，1983（01）.

*本文為浙江省自然科學(xué)基金規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：LY17G030034）的階段性研究成果。

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）