劉浩

[摘 要] 成熟的金融市場上市公司更容易應用分拆上市，故而在西方金融發(fā)達國家，早已廣泛應用。上市公司分拆上市在我國應用較晚，首次應用為2000年，由同仁堂子公司實施。此后，陸續(xù)有上市公司應用此項金融創(chuàng)新工具。文章闡述了上市公司分拆上市的基礎概念，將其概念與相近概念進行分析、加以區(qū)分，說明其實施動機，分析此種策略的實施后果。

[關鍵詞] 分拆上市；上市公司；上市策略；市場分析

中圖分類號：F325.2 文獻標識碼：A

分拆上市是一種策略性的上市手段，在上市公司發(fā)展策略中，兼具靈活性與創(chuàng)新性。策略科學應用，可以加速上市公司的發(fā)展、盈利，但應用不良，同樣風險重重。分拆上市并非適用于所有上市公司，雖為開山之刃，亦有自傷風險。應用此策略，必須深入分析，對其弊與利要全面認知，理性思考，優(yōu)質應用，促進上市公司的盈利，防止跟風應用，否則對市場和公司皆有消極影響。

一、概念分析

（一）基本概念

所謂分拆上市，即以母公司為執(zhí)行者，以子公司股份為資源，以母公司股東為分配對象，進行資源分配。通過此種分配，無論從法律層面，還是從組織層面，子公司都進入獨立經(jīng)營狀態(tài)，即實現(xiàn)經(jīng)營上的“母子分離”。廣義層面，從母公司中分離已上市與未上市的公司中的部分業(yè)務，使其獨立經(jīng)營，或單獨上市，皆為分拆。狹義層面，是由已上市公司操作，對單個子公司或母公司部分業(yè)務分離，使其獨立，單獨面對市場招股，完成上市。進行分拆時，母公司可完全控股分拆公司，也可部分控股分拆公司。根據(jù)法律要求，分拆上市后，該公司必須公開發(fā)售股份，通常股本發(fā)售占比≤50%總股本，基于此，分拆后，母公司仍然掌握子公司股權，可對其進行控制。理論上經(jīng)過分拆上市，母公司可以控制更多資產(chǎn)，然而實際經(jīng)營中，母公司可運作資產(chǎn)少于從前，因此，分拆上市在資產(chǎn)重組分類中具有緊縮型特征。不僅如此，因為子公司有權以獨立公司身份在資本市場中開展經(jīng)營行為，故而可擴大母公司資本經(jīng)營空間，有利于母公司提升資本經(jīng)營力度[1]。

（二）比較分析

分拆上市是上市公司可以選擇的上市模式之一，也可以選擇整體上市或者采用借殼上市的策略。以上幾種上市模式存在區(qū)別，也有關聯(lián)性。所謂整體上市，即公司對核心資產(chǎn)和主要業(yè)務進行改制，經(jīng)過整體改制，變身為股份公司，然后開展上市經(jīng)營。分拆上市與之不同，在分拆上市中，公司改制部分業(yè)務、部分資產(chǎn)，或是改制單個子公司，通過此種改制，實現(xiàn)上市經(jīng)營。分析上市方式差異，前者為“分—總”模式，后者為“總—分”模式。所謂借殼上市，即將已上市的公司收購為公司所有，分析其實質，是一種公司與公司的并購和重組。借殼上市在上市公司資本重組中，具有擴張?zhí)攸c。分拆上市則以緊縮為資產(chǎn)重組特點，是對母公司的部分或產(chǎn)業(yè)分離以實現(xiàn)上市。

二、實施原因

上市公司進行上市操作，其目的為提升母公司價值，基于此目的，優(yōu)選上市策略，促進公司利益擴大。針對上市實施原因，從不同角度可做不同闡釋。部分研究認為，分拆上市的實施，是因投資者、管理者之間信息不對稱。前者對公司信息了解有限，局限于過去信息以及市場中公司的公開信息。而后者則全面掌握公司信息，其中既有公開信息和過去信息，還包括公司內幕。即該假說認為分拆上市的根本動機是“信息不對稱”。1991年，南達提出此假說；該研究者認為，管理者、投資者信息資源不同，此種不對稱造成市場中公司估價偏離公司實際價值，二者存在差異，有時市場低估了母公司價值或行業(yè)價值，同時高估了子公司價值，此種形式下，母公司出于資金籌措目的，可能實施分拆上市。基于此背景，在未實施分拆上市時，母公司管理者借助內幕信息，可以比投資者更客觀地評價公司，了解其真實價值；分拆上市之后，因為法律要求，母公司必須對真實財務水平進行詳細披露，在此影響下，內幕信息轉變?yōu)楣_信息，投資者也可掌握此資源。因為原來外界對行業(yè)或母公司的價值評估低于真實價值，所以公開內幕信息后，原有股東受益，市場給予積極反應是必然的。此消息在分拆子公司角度為利空消息，然而子公司規(guī)模有限，其經(jīng)營以母公司價值為重要依托，就宏觀角度而言，市場給予母公司積極反應，抬高母公司股價，原有股東的價值得到提升[2]。

三、實施策略

（一）控制經(jīng)營側重

在分拆上市后，母、子公司經(jīng)營獨立，都應關注自身重點業(yè)務，科學調整側重，促進優(yōu)勢競爭。資本市場常有波動，經(jīng)營技術持續(xù)發(fā)展，法律法規(guī)并非一成不變，因為各種因素影響，公司需要基于市場環(huán)境調節(jié)經(jīng)營策略。在其影響下，原有聯(lián)合的效率性發(fā)生改變，受市場監(jiān)管制度、技術影響，聯(lián)合效率降低，出于利益考慮，需要從母公司中分拆出子公司。如相關假說所言，分散的公司業(yè)務造成權益價值降低。通過業(yè)務核心化處理，可提升權益價值。采用分拆上市手段，剝離次要業(yè)務，剝離邊緣業(yè)務，剝離對長效發(fā)展無益的業(yè)務，保留主營核心業(yè)務，突出主營業(yè)務，改善管理效率。經(jīng)過分拆處理，母、子公司可各自將經(jīng)營放在重點業(yè)務上，主營優(yōu)勢業(yè)務，促進優(yōu)勢發(fā)揮，增強競爭力，實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。

（二）嚴防非法融資

對于通過分拆上市融資的行為，應予以堅決抵制，杜絕非法融資。股權控制雖然可以實現(xiàn)資產(chǎn)控制，但消極影響高于收益，在其影響下，極易導致債務危機被夸大，影響公司長期發(fā)展。分拆上市可使企業(yè)擁有更多融資渠道，這樣可以促進公司股價上升。被分拆的子公司在分拆前僅能從母公司獲得資本支持，分拆后，可進行外部資金籌措，現(xiàn)金流來源更加豐富。相關調查顯示，上市公司多以海外證券市場作為分拆上市的地點，或者選擇國內創(chuàng)業(yè)板；在此影響下，股市可以在國際市場中獲得融資機會?；谙嚓P假說，經(jīng)過分拆上市，子公司可利用證券市場，準確定義母公司價值，促進公司增值。子公司市值中，母公司權益市值，疊加母公司原有價值，即為母公司的真實價值。在評價公司價值時，可依據(jù)股價進行有效評價，子公司增值，股價隨之增長，母公司受此影響，股價也會上漲。

（三）體現(xiàn)市場監(jiān)督

分拆上市過程復雜，涉及因素眾多，在分拆上市過程中，既影響市場，也須經(jīng)受市場考驗。分拆上市后，管理激勵得以提升，委托代理問題迎刃而解?；谙嚓P假說，公司進行多元化經(jīng)營時，若分支機構通常較多，股權激勵是從公司整體價值出發(fā)，故而可激勵高層管理者，分支機構中的管理者和公司績效關聯(lián)度有限，難以受到激勵。不僅如此，因為兩種管理層信息不對稱，制定經(jīng)營戰(zhàn)略或規(guī)劃投資時，后者重視自身利益，對公司利益最大化或股東利益關注度不高。經(jīng)此影響，當公司發(fā)展戰(zhàn)略和子公司管理者目標不一致，就無法保證分支機構遵從公司整體發(fā)展方向，造成發(fā)展分離和利益目標分化。分拆上市將子公司利益和分支機構中的管理者利益聯(lián)系為一體，機構管理者與公司經(jīng)營水平利益相關，在經(jīng)營運作時，必須在市場監(jiān)督下進行，經(jīng)受市場檢驗，產(chǎn)生激勵影響。

（四）避免股權稀釋

經(jīng)過分拆上市，原股東的股權被市場稀釋，同時誘發(fā)同業(yè)競爭，導致關聯(lián)交易競爭發(fā)生。上市后，新投資者加入，轉移占用母公司原有股權，導致A股股東的利益較之從前變薄。母、子公司分離過程中可能出現(xiàn)母公司利用子公司對其依賴性，在初期牟利。為避免此影響，母公司應采取有效措施有效控制子公司，預防其他公司收購子公司，防止控制權被稀釋。

（五）強化市場維穩(wěn)

在分拆上市時，市場受到客觀影響，易發(fā)生波動，為穩(wěn)定市場局勢，應從法律、政策和管理實際等層面，促進市場穩(wěn)定。通過分拆上市，市場信息得以有效披露，信息更加公開，也可使中小板市場中的活躍個體，即企業(yè)質量得到改善。未分拆時，母公司業(yè)績即整體經(jīng)營業(yè)績，對子公司或分支機構的經(jīng)營反饋不明確，投資者難以對其進行業(yè)績判斷，影響正確投資。經(jīng)過分拆，母、子經(jīng)營分化，投資者可科學估價，促進科學決策。在未分拆時，公司對外為合并報表，間接體現(xiàn)子公司業(yè)績，投資者了解有限，經(jīng)過分拆，子公司報表獨立，信息更加詳細，對投資者有利。被分拆的子公司中多為高科技公司，基于母公司支持，有穩(wěn)定資金源，技術支持等也較為到位，發(fā)展前景良好，對創(chuàng)業(yè)板市場有積極的維穩(wěn)作用，對國內創(chuàng)業(yè)板市場而言，促進了市場穩(wěn)定，改善了公司質量，促進了投資安全。但此優(yōu)勢不可依靠自覺性完成，而應加強引導，進行宏觀規(guī)劃[3]。

四、結語

綜上，基于國內資本市場現(xiàn)狀，在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的帶動下，分拆上市受到更多關注，是當前我國市場的熱點。通過分拆上市，可有效重組上市公司的資本，無論在公司發(fā)展方面，還是促進資本市場活力方面，皆有關鍵影響。在評價公司分拆上市影響時，應從正反兩個維度著眼，進行客觀認知。制定公司拆分上市決策時，應基于公司自身，避免盲目參與，保持風險規(guī)避。

參考文獻：

[1]杜逸飛.分拆上市對企業(yè)績效的影響研究[D].南昌：江西師范大學，2020：10-15.

[2]余成然.分拆上市對公司績效的影響[D].上海：上海師范大學，2020：37-39.

[3]徐雨晗.企業(yè)分拆上市的策略及效果分析[D].上海：上海國家會計學院，2018：12-14.