牛晉霞 劉小明

【摘 要】 農(nóng)業(yè)是事關(guān)國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，我國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)“融資難，融資貴”的問(wèn)題亟待解決。文章以2009—2017年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市公司為例，建立動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，進(jìn)行全樣本回歸及分組回歸，研究政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：（1）農(nóng)業(yè)企業(yè)在外部信貸市場(chǎng)融資遇到較大的阻力，企業(yè)不愿意運(yùn)用成本高的負(fù)債形式來(lái)調(diào)整融資杠桿，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度整體較慢;（2）政府對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行補(bǔ)貼給外部信貸市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，有利于企業(yè)獲得更多的貸款授信和更低的融資利率，加快企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度;（3）國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)有國(guó)家信譽(yù)作保證，在外部資本市場(chǎng)更容易獲得低成本的信貸資金，因此相比國(guó)有企業(yè)而言，政府給予財(cái)政補(bǔ)貼提高非國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效果更顯著。

【關(guān)鍵詞】 農(nóng)業(yè)企業(yè); 資本結(jié)構(gòu); 財(cái)政補(bǔ)貼; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F23;F27 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）02-0058-06

一、引言

民以食為天，農(nóng)業(yè)是事關(guān)國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)具有不穩(wěn)定、季節(jié)性波動(dòng)等特征，農(nóng)業(yè)上市公司的健康良好運(yùn)行更是關(guān)乎下游企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[ 1 ]。黨和政府十分重視農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，自2004年以來(lái)連續(xù)發(fā)布16個(gè)中央“一號(hào)文件”聚焦“三農(nóng)”問(wèn)題。2018年中央“一號(hào)文件”特別指出，國(guó)家支農(nóng)體系相對(duì)薄弱，農(nóng)村金融改革任務(wù)繁重。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)體系相對(duì)脆弱，易受不可抗力影響，伴隨著高投入的往往是低回報(bào)，投資與收益的不對(duì)稱性使得農(nóng)業(yè)企業(yè)難以從外部資本市場(chǎng)獲得貸款，導(dǎo)致短期債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，并且農(nóng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包括國(guó)家股、募集法人股、發(fā)起人法人股、內(nèi)部職工股等，內(nèi)部控制與監(jiān)管制度不完善，債務(wù)融資比例不合理的問(wèn)題亟待解決[ 2 ]。為了確保農(nóng)產(chǎn)品供給質(zhì)量，提高國(guó)內(nèi)糧食安全保障能力，2019年頒布的中央“一號(hào)文件”強(qiáng)調(diào)，要完善農(nóng)業(yè)支持保護(hù)制度，建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)“三農(nóng)”的激勵(lì)約束機(jī)制，加快構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策體系。

農(nóng)業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼是基于公共支出理論的政府對(duì)市場(chǎng)資源進(jìn)行再配置的行為，是企業(yè)從政府處無(wú)償獲得的用于企業(yè)培訓(xùn)、研發(fā)補(bǔ)助、減排獎(jiǎng)勵(lì)的貨幣性和非貨幣性資產(chǎn)。為了改變中國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的面貌，從中央到地方各級(jí)政府均投入了大量的資金用于補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)企業(yè)，滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市公司獲得的財(cái)政補(bǔ)助從2009年的19.62億元到2017年的93.52億元①，平均每個(gè)公司獲得的補(bǔ)助額由0.45億元上升到0.54億元。除了刺激研發(fā)創(chuàng)新、提高企業(yè)生產(chǎn)效率、改善農(nóng)業(yè)生態(tài)環(huán)境的直接效益外，財(cái)政補(bǔ)貼還發(fā)揮著信號(hào)傳遞和引導(dǎo)的作用，以促進(jìn)金融和社會(huì)資本更多投向農(nóng)業(yè)生產(chǎn)發(fā)展。2017年，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款余額33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%;普惠型涉農(nóng)貸款余額為5.63萬(wàn)億元，增長(zhǎng)10.52%。農(nóng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)普遍存在高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特征，在商業(yè)銀行的信貸決策中，財(cái)政補(bǔ)貼形成一種無(wú)形的擔(dān)保品，對(duì)降低信貸利率、延長(zhǎng)貸款期限有一定的積極作用[ 3 ]，有利于農(nóng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向利益最大化的方向調(diào)整，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

基于上述背景分析，本文以2009—2017年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市公司為例，研究政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響?？紤]到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在資本市場(chǎng)上所處的地位不盡相同，本文還分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本決策的影響，旨在豐富和拓展上市公司資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究，為相關(guān)部門(mén)制定財(cái)政政策提供理論思路和實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

自MM理論發(fā)表以來(lái)，公司資本結(jié)構(gòu)便成為許多學(xué)者研究的焦點(diǎn)。目前，學(xué)術(shù)界有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究的爭(zhēng)論主要包括以下三個(gè)觀點(diǎn)：市場(chǎng)擇時(shí)理論、優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論。市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是股票市場(chǎng)擇時(shí)積累的結(jié)果[ 4 ]。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)更偏好以內(nèi)源融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資[ 5 ]。這兩種理論均認(rèn)為企業(yè)不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論認(rèn)為，由于債務(wù)融資具有稅收規(guī)避的功能，以及市場(chǎng)不完善所導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本等因素的存在，公司在收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡：當(dāng)邊際收益大于邊際成本時(shí)，企業(yè)增加債務(wù)融資規(guī)模;當(dāng)邊際收益小于邊際成本時(shí)，企業(yè)則適當(dāng)增加股權(quán)融資比例，并確定一個(gè)最終的資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究更多是從靜態(tài)、片面的角度進(jìn)行論述。由于利率、宏觀經(jīng)濟(jì)周期等外部市場(chǎng)環(huán)境因素的沖擊，資本結(jié)構(gòu)不可避免地偏離其最優(yōu)目標(biāo)，公司應(yīng)及時(shí)調(diào)整融資比例[ 6 ]。以Jalilvand和Harris為代表的學(xué)者首次突破靜態(tài)模型框架，開(kāi)始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整分析[ 7 ]。近年來(lái)，更多的學(xué)者傾向于從動(dòng)態(tài)視角研究公司的資本結(jié)構(gòu)，企圖通過(guò)建立目標(biāo)調(diào)整模型，來(lái)檢驗(yàn)公司是否存在一個(gè)最優(yōu)的資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)。已有研究表明，公司的資本結(jié)構(gòu)逐年動(dòng)態(tài)調(diào)整并趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即呈現(xiàn)均值回復(fù)的現(xiàn)象[ 8 ]。但每個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)結(jié)構(gòu)的時(shí)間不盡相同，調(diào)整速度受到調(diào)整成本的影響，調(diào)整成本的存在會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性，使得企業(yè)不能及時(shí)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平[ 9 ]。Faulkender通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)成本表現(xiàn)為沉沒(méi)成本時(shí)，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度為50%;而成本表現(xiàn)為增量成本時(shí)，則導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度下降至25%[ 10 ]。

調(diào)整成本主要來(lái)源于債務(wù)融資過(guò)程中的交易成本，是由雙方信息不對(duì)稱導(dǎo)致的貸款規(guī)模減小和貸款利率上升。和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人相比，外部投資人只掌握有限的經(jīng)營(yíng)信息，處于信息鏈條的劣勢(shì)地位，難以做出符合自身利益的最佳決策。加上農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)本身存在較大的自然風(fēng)險(xiǎn)以及由信用意識(shí)與信用機(jī)制不健全導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)業(yè)企業(yè)比其他類型的企業(yè)更難從外部資本市場(chǎng)獲得貸款[ 11 ]。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不夠合理，交易制度也不是很完善，由于股權(quán)融資成本低、股權(quán)資本使用風(fēng)險(xiǎn)小等原因，企業(yè)更偏好通過(guò)出售股權(quán)來(lái)募集資金[ 12 ]。當(dāng)債務(wù)融資成本相對(duì)較高時(shí)，企業(yè)不會(huì)優(yōu)先考慮通過(guò)債務(wù)融資來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。財(cái)政補(bǔ)貼作為一種隱性擔(dān)保[ 13 ]，在企業(yè)融資活動(dòng)中發(fā)揮著不可忽視的作用。大量研究表明，財(cái)政補(bǔ)助可以顯著提升企業(yè)的貸款償還能力，緩解外部融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的限制。Van[ 14 ]、馬紅和王元月[ 15 ]、王永華和王澤宇[ 16 ]的研究均表明，政府給予補(bǔ)貼的企業(yè)更容易從外部資本市場(chǎng)獲得貸款，降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。一方面，政府提供給農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)政補(bǔ)貼起到信息傳遞和聲譽(yù)機(jī)制的作用，相當(dāng)于向外部公開(kāi)宣稱該企業(yè)具有某種特征或資質(zhì)，為企業(yè)提供了隱性擔(dān)保[ 17 ]，降低外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而影響到實(shí)際的信貸決策，有利于企業(yè)從資本市場(chǎng)獲得更大數(shù)額或更低利率的貸款，降低融資成本。另一方面，政府補(bǔ)助可以起到?jīng)Q策激勵(lì)的作用。財(cái)務(wù)報(bào)表是釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息、給外部投資者進(jìn)行信用評(píng)估的重要參考依據(jù)，政府補(bǔ)助作為營(yíng)業(yè)外收入科目入賬，具有美化企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用[ 16 ]，激勵(lì)投資者為企業(yè)提供信貸支持。企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本降低，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和障礙就會(huì)相應(yīng)減小，企業(yè)會(huì)更多地使用債務(wù)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性增加，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就變快。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：其他條件不變，財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響企業(yè)負(fù)債籌資能力的關(guān)鍵因素。非國(guó)有企業(yè)往往是中小微型企業(yè)，近年來(lái)頻頻爆出債券違約、股票質(zhì)押爆倉(cāng)等導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)下降的事件，過(guò)高的道德風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)督成本使得非國(guó)有企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的數(shù)額相對(duì)較少[ 18 ]，加上我國(guó)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)固有的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”[ 19 ]對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸契約產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，企業(yè)運(yùn)用負(fù)債調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的難度增大。而獲得政府財(cái)政補(bǔ)貼的民營(yíng)企業(yè)，其聲譽(yù)與信用狀況均得到明顯改善，更容易贏得資本市場(chǎng)投資者的青睞，以獲得低成本、高流動(dòng)的信貸資金。我國(guó)國(guó)有企業(yè)處于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和重型制造業(yè)等領(lǐng)域，在維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、提供就業(yè)、保障民生等發(fā)面發(fā)揮著不可替代的作用，更多的物質(zhì)資料和人才資源也不可避免地向國(guó)有企業(yè)傾斜，加之有政府公信力作最后的保障，國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上占有天然優(yōu)勢(shì)[ 13 ]。國(guó)有企業(yè)獨(dú)特的身份優(yōu)勢(shì)使其從金融市場(chǎng)獲得債務(wù)融資與再融資、發(fā)行債券的成功概率更大，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的障礙小、成本低，因而政府補(bǔ)助對(duì)國(guó)有企業(yè)降低融資成本的效果不如民營(yíng)企業(yè)明顯。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼提高非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效果更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司的樣本，大部分學(xué)者根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類方法進(jìn)行選取，并根據(jù)實(shí)際需要拓展樣本數(shù)量。本文參照李韻婷和歐曉明[ 20 ]的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)以下方法選取農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的研究樣本：首先，截至2017年11月，在各省（區(qū)、市）初步檢測(cè)的基礎(chǔ)上，經(jīng)專家審核，全國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化聯(lián)席會(huì)議審定，中華人民共和國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部經(jīng)過(guò)第七次檢測(cè)，確定1 131家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，其中滬深A(yù)股上市公司有62家;其次，按照證監(jiān)會(huì)2012版上市公司行業(yè)分類指引，被歸類為農(nóng)業(yè)上市公司的有33家;最后，按照農(nóng)業(yè)部和證監(jiān)會(huì)兩種分類方法進(jìn)行整合，剔除重復(fù)企業(yè)，剔除ST企業(yè)，最終確定樣本數(shù)量為78家。其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

本文借鑒Flannery和Rangan[ 21 ]構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，研究財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系，具體模型如下：

式（1）中，L* i，t是i企業(yè)t期的資本結(jié)構(gòu)，Xi，t-1是t-1期關(guān)于企業(yè)自身的特征向量。大量研究表明，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括企業(yè)盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)潛力（Tobinq）、非債務(wù)稅盾（Dep）、資產(chǎn)有型性（Fa）、公司規(guī)模（Asset）、流動(dòng)性（Ldb）[ 22-24 ]。具體變量定義如表1所示。

式（1）中的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無(wú)法通過(guò)直接觀測(cè)得到，需引入式（2）的部分調(diào)整模型。λ表示從t-1期到t期資本調(diào)整的速度，取值范圍在0到1之間。λ值越大，調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度越快，在無(wú)摩擦的交易市場(chǎng)里，λ值為1。Li，t為t期的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)有兩種計(jì)算方式，一種是賬面資本結(jié)構(gòu)，另一種是市值資本結(jié)構(gòu)，本文在實(shí)證部分采用賬面資本結(jié)構(gòu)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用市值資本結(jié)構(gòu)。？著i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（3）

將式（1）代入到式（2）中即可得到式（3）的整體部分調(diào)整模型，資本結(jié)構(gòu)滯后一期的系數(shù)是1-λ。系數(shù)越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，反之則越快。

為了研究財(cái)政補(bǔ)貼與農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，本文在式（3）的整體上加入財(cái)政補(bǔ)貼變量和財(cái)政補(bǔ)貼與滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)，如式（4）所示：

在考慮財(cái)政補(bǔ)貼的影響之后，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為λ'，λ'=λ-？啄Subsidyi，t。如果？啄顯著為負(fù)，表明財(cái)政補(bǔ)貼與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即財(cái)政補(bǔ)貼能提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)結(jié)構(gòu)的速度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2009—2017年農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到600個(gè)面板數(shù)據(jù)樣本。表2對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司的平均負(fù)債率僅為0.211，說(shuō)明在制度不完善的中國(guó)資本市場(chǎng)里，企業(yè)更偏好使用風(fēng)險(xiǎn)小、融資成本低的股權(quán)資本，有悖于優(yōu)序融資理論。農(nóng)業(yè)上市企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的平均值為0.779，但企業(yè)之間獲得補(bǔ)助的差距較大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.995。盈利能力平均值僅為0.043，最小值出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，說(shuō)明農(nóng)業(yè)企業(yè)仍然屬于投入高、風(fēng)險(xiǎn)高而收益低的行業(yè)。

（二）Pearson相關(guān)性分析

表3的變量相關(guān)性檢驗(yàn)表明，解釋變量與控制變量之間不存在較大的相關(guān)性，基本可以判斷模型不存在共線性的問(wèn)題。

（三）實(shí)證結(jié)果

為了保證控制企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)及實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用固定效應(yīng)模型（FE）和最小二乘虛擬變量法（LSDVC）對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表4所示。

根據(jù)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，Llev與控制變量均經(jīng)過(guò)滯后一期的處理，解釋變量Subsidy采用當(dāng)期數(shù)值。從表4中可以看到，在全樣本回歸結(jié)果中，運(yùn)用FE和LSDVC估計(jì)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.466（1-0.534）和0.098（1-0.902），國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.542（1-0.458）和0.102（1-0.898），非國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.448（1-0.552）和0.094（1-0.906）。Flannery和Rangan[ 21 ]的研究結(jié)果表明，采用LSDVC得到的估計(jì)結(jié)果更為精確，通過(guò)LSDVC得到的估計(jì)值顯示滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均小于0.2，表明農(nóng)業(yè)企業(yè)在外部信貸市場(chǎng)融資遇到較大的阻力，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)不愿給生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高而收益不確定性大的農(nóng)業(yè)企業(yè)更多的授信，使得企業(yè)不愿意運(yùn)用成本高的負(fù)債形式來(lái)調(diào)整融資杠桿。

FE和LSDVC的全樣本回歸結(jié)果均顯示交互項(xiàng)Sub*Llev的系數(shù)分別在10%和5%的水平顯著為負(fù)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度λ'為正數(shù)，說(shuō)明政府對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行補(bǔ)貼給外部信貸市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，有利于提高企業(yè)的聲譽(yù)，改變投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，增加貸款授信，降低融資成本，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的阻礙減小，加快企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行劃分，分組回歸。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)Sub*Llev均為負(fù)值，但國(guó)有企業(yè)的系數(shù)回歸值并不顯著，而非國(guó)有企業(yè)交互項(xiàng)的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著，這說(shuō)明由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)外部貸款者而言已經(jīng)是一種隱性的擔(dān)保，有國(guó)家信譽(yù)作保證，國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上本身就具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，相比非國(guó)有企業(yè)而言更容易獲得低成本的信貸資金，因此財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)國(guó)有企業(yè)的決策激勵(lì)機(jī)制和信號(hào)傳遞機(jī)制不再發(fā)揮重要作用。非國(guó)有企業(yè)本身就處于融資難、融資貴的困境，政府補(bǔ)助在其外部融資過(guò)程中能很好地發(fā)揮減少道德風(fēng)險(xiǎn)、降低監(jiān)督成本的作用，為企業(yè)提供隱性擔(dān)保，降低外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，影響到實(shí)際的信貸決策，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債調(diào)整杠桿的靈活性，因此政府給予財(cái)政補(bǔ)貼能顯著提高非國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用市值資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量的替代變量代入資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。表5中的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度仍然較慢，離無(wú)摩擦交易市場(chǎng)中的理想調(diào)整速度存在較大差距。全樣本與非國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)Sub*Llev顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)政補(bǔ)貼與農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，而對(duì)于存在天然信貸優(yōu)勢(shì)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)而言，財(cái)政補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞機(jī)制和決策激勵(lì)機(jī)制不再起重要作用。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2009—2017年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市公司為例，借鑒李韻婷和歐曉明[ 20 ]的做法對(duì)樣本進(jìn)行擴(kuò)展，按照證監(jiān)會(huì)上市公司分類指引和農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)名單對(duì)樣本進(jìn)行篩選，得到78個(gè)研究樣本，對(duì)其進(jìn)行全樣本回歸和分組回歸，研究政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：（1）農(nóng)業(yè)企業(yè)在外部信貸市場(chǎng)融資遇到較大的阻力，企業(yè)不愿意運(yùn)用成本高的負(fù)債形式來(lái)調(diào)整融資杠桿，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度整體較慢。（2）政府對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行補(bǔ)貼給外部信貸市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，提高了企業(yè)的聲譽(yù)，改變了投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，有利于企業(yè)獲得更多的貸款授信和更低的融資利率，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的阻礙減小，加快了企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度。（3）國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)有國(guó)家信譽(yù)作保證，在外部資本市場(chǎng)更容易獲得低成本的信貸資金;而非國(guó)有企業(yè)本身就處于融資難、融資貴的困境，政府補(bǔ)助為企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，因此相比國(guó)有企業(yè)而言，政府給予財(cái)政補(bǔ)貼提高非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效果更顯著。

（二）建議

我國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，但相比國(guó)外市場(chǎng)，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)業(yè)項(xiàng)目投資存在投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)率低的特點(diǎn)。我國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)普遍處于融資難、融資貴的困境，而農(nóng)業(yè)是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，因此，需要政府充分發(fā)揮“帶頭人”的作用，利用財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，撬動(dòng)更多金融資源和社會(huì)資本投入農(nóng)業(yè)建設(shè)中，提高資金使用效率。可以通過(guò)補(bǔ)貼、擔(dān)保、保險(xiǎn)等方式，支持農(nóng)業(yè)企業(yè)拓寬融資渠道，推動(dòng)支農(nóng)模式由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。對(duì)于非國(guó)有農(nóng)業(yè)企業(yè)，政府要堅(jiān)持機(jī)會(huì)平等、規(guī)則平等的原則，以法制化手段公平公正地對(duì)待各類市場(chǎng)主體，實(shí)施積極有效的財(cái)政政策，促進(jìn)銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)將更多的資金資源引向民營(yíng)企業(yè)，規(guī)范并約束國(guó)有企業(yè)的融資行為，避免擠出效應(yīng)。同時(shí)，也要堅(jiān)持按市場(chǎng)規(guī)律辦事，加快推進(jìn)減費(fèi)降稅，放松行政管制，減少信貸摩擦，推動(dòng)形成對(duì)民營(yíng)企業(yè)敢貸、能貸、愿貸的信貸文化。

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