王芳

摘? ?要：以滬深交易所非金融類上市企業(yè)為樣本，研究供給側(cè)改革政策背景下，實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的影響因素。Probit回歸結(jié)果顯示，非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策與資產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)收賬款集中度正相關(guān)，與研發(fā)費(fèi)用負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率呈凹性;所有制形式不影響企業(yè)的證券化決策，但主體信用評級對證券化決策的影響效果顯著并且集中在AA+公司。得出結(jié)論：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在門檻和規(guī)模效應(yīng)，資產(chǎn)證券化市場不歡迎小規(guī)模和信用評級中等偏下的公司。證券化企業(yè)通常擁有較少的投資機(jī)會和短缺的現(xiàn)金流，因而可能面臨財(cái)務(wù)困境。AAA企業(yè)資產(chǎn)證券化的動機(jī)是降杠桿，無擔(dān)保債權(quán)人對企業(yè)證券化債務(wù)的發(fā)行存在限制，但力度較弱。

關(guān)? 鍵? 詞：資產(chǎn)證券化;財(cái)務(wù)特征;信用評級;破產(chǎn)隔離

中圖分類號：F832.5? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）01-0032-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.004

一、引言

中國資產(chǎn)證券化市場始于2005年， 重啟于2012年，并于2014年原證監(jiān)會推出備案制政策后得到迅速發(fā)展。2015年12月， 中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案。資產(chǎn)證券化作為助力國家經(jīng)濟(jì)改革的重要金融創(chuàng)新手段，得到了政策支持和市場青睞。2017年，資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模較2014年增長了366%①。然而，相比銀行貸款和公司債，資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）的發(fā)行成本較高。以交易所市場為例，ABS發(fā)行利率約為6%～7%，與同期限公司債的發(fā)行利差約為3%②。觀察發(fā)現(xiàn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化企業(yè)的主體評級大多集中在AA+及以上。 高信用評級企業(yè)并不缺乏傳統(tǒng)渠道融資機(jī)會，卻選擇成本較高的資產(chǎn)證券化融資工具，這背后的原因值得研究。

截至目前， 中國資產(chǎn)證券化市場分為兩大類。一類是以商業(yè)銀行為發(fā)起人在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化;另一類是以實(shí)體企業(yè)為發(fā)起人在交易所市場發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行通過貸款證券化， 可以在貨幣市場和資本市場融資，有利于影子銀行陽光化;企業(yè)資產(chǎn)證券化將降低企業(yè)和地方政府對銀行貸款的依賴，擴(kuò)大融資來源[1]。由于商業(yè)銀行盈利模式與實(shí)體企業(yè)截然不同，信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流特征與企業(yè)資產(chǎn)證券化也不同，所以理論界通常將這兩類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分開研究。本文聚焦企業(yè)資產(chǎn)證券化，以滬深交易所非金融企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

理論界對于資產(chǎn)證券化決策的研究集中在證券化是否能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。

（一）資產(chǎn)證券化與摩擦成本

Minton等（1997）認(rèn)為，企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化而非發(fā)行企業(yè)債是為了規(guī)避發(fā)行無擔(dān)保債券存在的摩擦成本[2]。這些摩擦成本來源于融資契約中的委托代理和信息不對稱問題。具體表現(xiàn)為：投資不足、資產(chǎn)替代、債權(quán)人征用和信息不對稱。資產(chǎn)證券化可以避免“投資不足”，這是因?yàn)樽C券化沒有限制性契約，從而管理層可以積極開展凈現(xiàn)值投資。證券化融資可以避免“資產(chǎn)替代”，這是因?yàn)槠鋫鶆?wù)的償付來自發(fā)行文件指定的資產(chǎn)，而非發(fā)行人主體信用下的不確定資產(chǎn)。無擔(dān)保債券中債權(quán)人利益可能被股東或管理層強(qiáng)行占用，這種現(xiàn)象被稱為“債權(quán)人征用”。資產(chǎn)證券化的“債權(quán)人征用”情況是相反的，資產(chǎn)證券化在一定程度上剝奪了現(xiàn)有債權(quán)人或股東的權(quán)益，表現(xiàn)為：公司可能將風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)拿來證券化，并將所得現(xiàn)金投資于高風(fēng)險(xiǎn)甚至是負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目; 公司還可能將發(fā)行ABS融得的現(xiàn)金支付給股東或歸還現(xiàn)有債務(wù)。信息不對稱會使企業(yè)債發(fā)行過程中產(chǎn)生摩擦成本，表現(xiàn)為無擔(dān)保債券企業(yè)的管理層可能會利用對公司信息的獨(dú)占，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。而潛在投資者則可能會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ下的任何理由低估債券的價(jià)值。資產(chǎn)證券化融資模式中，特殊目的機(jī)構(gòu)/公司（SPV）是以入池資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券的。抵押品價(jià)值信息的不對稱程度遠(yuǎn)小于公司價(jià)值的信息不對稱程度。由于投資人更喜歡有抵押品的債券，出于融資成本的考慮，面臨嚴(yán)重信息不對稱問題的公司更有可能發(fā)行擔(dān)保債務(wù)，比如資產(chǎn)證券化。

（二）資產(chǎn)證券化與企業(yè)財(cái)務(wù)困境

Minton等（1997）以1987—1994年美國41家非金融上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這些公司在資產(chǎn)證券化期間具有一些共同的財(cái)務(wù)特征，如資產(chǎn)規(guī)模大、應(yīng)收賬款集中，認(rèn)為處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)傾向于資產(chǎn)證券化[2]。Yamazaki（2005）在分析了美國ABS市場之后，認(rèn)可Minton等（1997）的觀點(diǎn)，并給出了三個(gè)理由。首先，低信用評級ABS公司數(shù)量在增加。在發(fā)行ABS的企業(yè)中，AAA企業(yè)占比由1985年的87.5%下降到2002年的42.6%;低于A評級的企業(yè)數(shù)量，從1987年的0%上升為2002年的20.7%。其次，出現(xiàn)了對沖SPV信用風(fēng)險(xiǎn)的方法。信用違約互換工具的出現(xiàn)， 使得ABS投資人可以靈活地對沖ABS風(fēng)險(xiǎn)， 從而規(guī)避由發(fā)起人破產(chǎn)對SPV償付能力的影響， 減輕投資者從陷入財(cái)務(wù)困境的發(fā)起人手中購買資產(chǎn)支持證券的焦慮。最后，ABS投資者的多元化投資。與抵押貸款相比，ABS收益的風(fēng)險(xiǎn)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券的小面額可以將投資風(fēng)險(xiǎn)降到更低，資產(chǎn)支持證券的靈活性和流動性使得投資者的投資組合更為多樣化[3]。當(dāng)每項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)都很小時(shí)，投資者可能愿意為其投資組合的某些部分承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)， 并且對陷入財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)支持證券的厭惡程度會降低。Lemmon等（2014）完善了Minton等（1997）的研究，在對1996—2009年間美國發(fā)行ABS的434家非金融上市公司進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化市場歡迎那些資產(chǎn)負(fù)債率高、 處于中等信用評級的企業(yè)， 而且資產(chǎn)負(fù)債率與ABS發(fā)行意愿之間呈現(xiàn)凹性[4]。Rosegg（2016）將Lemmon等（2014）的研究期間進(jìn)行了延續(xù)，選取了2012—2014年間美國發(fā)行ABS的160家上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果與Minton等（1997）和Lemmon等（2014）基本一致[5]。

（三）資產(chǎn)證券化與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

雖然證券化的原因很多，但消除投資人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻被列為最突出的原因之一。證券化構(gòu)建的SPV將證券化資產(chǎn)從發(fā)起人（也稱原始權(quán)益人）的資產(chǎn)中分離出去，即“真實(shí)出售”。無論這些被“真實(shí)出售”的資產(chǎn)，是否能夠從發(fā)起人企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上“轉(zhuǎn)移”（也稱“會計(jì)出表”），破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都不會出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中。SPV的特征是破產(chǎn)隔離，目的是用來規(guī)避發(fā)起人破產(chǎn)，這就降低了破產(chǎn)資產(chǎn)的數(shù)量， 從而降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。所以，資產(chǎn)證券化的表外融資功能，對于風(fēng)險(xiǎn)較大或面臨巨額破產(chǎn)成本的公司來說是最有利的。

關(guān)于SPV破產(chǎn)隔離的法律效果， 陳裘逸等（2003）指出，SPV的制度功能是破產(chǎn)隔離，真實(shí)出售只是資產(chǎn)證券化的模式之一[6]。業(yè)界有兩個(gè)破產(chǎn)隔離的典型案例，中美法院給出的截然不同的判決結(jié)果， 代表了法律界對SPV破產(chǎn)隔離效力的不同理解， 由此對ABS市場產(chǎn)生了重要影響。Ayotte等（2011） 在研究了發(fā)生在2000年的美國LTV鋼鐵公司破產(chǎn)案之后指出， 破產(chǎn)法官發(fā)布的關(guān)于允許LTV鋼鐵公司使用證券化資產(chǎn)作為現(xiàn)金抵押支持其重組的臨時(shí)命令，實(shí)際上是將證券化交易當(dāng)成了擔(dān)保貸款。[7]這一判決結(jié)果給ABS市場帶來了巨大的不確定性，使投資者對證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”地位產(chǎn)生了懷疑， 并對ABS交易中存在的破產(chǎn)隔離效果提出了質(zhì)疑。然而，發(fā)生在2018年的中國凱迪電力ABS破產(chǎn)隔離案件卻得到了完全不同的判決結(jié)果。2018年8月6日，合肥市中級人民法院做出（2018）皖01執(zhí)異43號《執(zhí)行裁定書》，裁定中止對南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司在國網(wǎng)安徽省電力有限公司應(yīng)支付的電費(fèi)及補(bǔ)貼3000萬元的執(zhí)行①。法庭認(rèn)定3000萬元補(bǔ)貼款歸“凱迪電力一期上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)ABS”的SPV管理人（深圳大華資產(chǎn)管理公司，代表ABS投資人）所有，對于南陵凱迪債權(quán)人——合肥科技農(nóng)業(yè)銀行大興支行的抗辯不予支持。合肥中院關(guān)于“資金歸屬不等于資產(chǎn)所有權(quán)歸屬”的判決意見，從法律上支持了SPV的破產(chǎn)隔離效力，給中國的資產(chǎn)證券化行業(yè)和金融市場注入了一針強(qiáng)心劑。

（四）資產(chǎn)證券化與信用細(xì)分市場

資產(chǎn)證券化決策有助于企業(yè)進(jìn)入高等級信貸市場，主要原因有兩點(diǎn)。一是破產(chǎn)隔離的功效使得投資人愿意出高價(jià)。Gordon（2000）和Demarzo（2005）指出，SPV可以使原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離[8-9]，當(dāng)投資人得知他們的投資是與原始權(quán)益人潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的， 他們對ABS的出價(jià)就會提高。那么，一家原來不能以投資級利率借款的公司， 通過證券化就能夠以這個(gè)利率融資了。二是分層結(jié)構(gòu)助力優(yōu)先級獲得更多投資機(jī)會。SPV的現(xiàn)金流分層，可以提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露程度。借助于分層之后的優(yōu)先級證券，原始權(quán)益人有機(jī)會進(jìn)入高等級信貸市場，從而獲得低成本融資。

（五）資產(chǎn)證券化與會計(jì)套利

Dechow等（2009）指出，許多處于高信貸等級的公司選擇將其資產(chǎn)證券化，其目的在于會計(jì)套利[10]。會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)出售的規(guī)定，可能會鼓勵(lì)企業(yè)管理層主動選擇證券化的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)粉飾會計(jì)報(bào)表的目的。比如，提高效率比率，降低資產(chǎn)負(fù)債率，增加經(jīng)營現(xiàn)金流和盈余管理。證券化交易多發(fā)生在每一季度的第三個(gè)月，并且集中在季度的最后幾天，就說明了這一點(diǎn)。所以，會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)該從更好地服務(wù)報(bào)表使用者角度來思考，有些資產(chǎn)證券化交易是否更應(yīng)該處理成抵押融資而不是會計(jì)目的的“真實(shí)出售”，從而抑制經(jīng)理人粉飾報(bào)表和管理盈余的沖動。Feng等（2009）認(rèn)為，信息披露法規(guī)下可能存在SPV的濫用，并且越是處于監(jiān)管之下的SPV，其使用者越是傾向于追求監(jiān)管套利[11]。朱荃等（2019）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿，但需要滿足兩個(gè)前提條件：一是資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)會計(jì)意義上的真實(shí)銷售，二是融資資金用來償還存量負(fù)債。該研究發(fā)現(xiàn)，中國2005—2017年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，有60%不能實(shí)現(xiàn)會計(jì)意義上的真實(shí)銷售，從而沒有真正實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)杠桿率的預(yù)期目標(biāo)[12]。

（六）證券化與發(fā)起人收入激勵(lì)扭曲

姜智強(qiáng)等（2011）指出，許多研究認(rèn)為創(chuàng)收并不是發(fā)起人參與資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)，但事實(shí)并非如此[13]。發(fā)起人的收入取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模與增長，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況關(guān)系不大?；A(chǔ)資產(chǎn)的長期表現(xiàn)未與發(fā)起人的收入掛鉤，從而產(chǎn)生了激勵(lì)扭曲， 導(dǎo)致發(fā)起人只注重資產(chǎn)規(guī)模和短期收益。因此，越來越多的不良貸款開始被證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量嚴(yán)重下滑。

（七）實(shí)證研究

在證券化的實(shí)證研究方面，學(xué)者大多以商業(yè)銀行為研究樣本，對非金融企業(yè)的研究較少，并且多集中在對歐美金融市場的研究。國內(nèi)對企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)證研究也較少，其主要原因是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展時(shí)間短，市場存量數(shù)據(jù)不足。截至目前，主要存在兩種研究方法：一種是將資產(chǎn)證券化當(dāng)作自變量，研究企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化對財(cái)務(wù)績效和股票收益率等指標(biāo)的影響;另一種是將資產(chǎn)證券化作為因變量，研究企業(yè)資產(chǎn)證券化的決定因素。楊波等（2018） 采用事件研究法和FF三因子回歸模型，以中國2014—2016年A股19家上市公司發(fā)行的26筆資產(chǎn)支持證券為樣本， 對企業(yè)資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化操作總體上產(chǎn)生了正的短期財(cái)富效應(yīng)，市值越小的企業(yè)其資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越明顯[14]。李丹等（2019）采用因子分析法，以中國55家央企為樣本， 對企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行了分析，得出結(jié)論：資產(chǎn)證券化提升了企業(yè)的盈利能力和流動性，但對償債能力和營運(yùn)能力影響不顯著[15]。肖東生等（2016）以2007—2014年中國A股33家上市公司為樣本，采用Probit回歸對企業(yè)資產(chǎn)證券化的決定與公司財(cái)務(wù)特征之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出結(jié)論：規(guī)模越小、流動性負(fù)債越多的企業(yè)更傾向于進(jìn)行資產(chǎn)證券化[16]。張勝松等（2018）基于Logit模型， 以2004—2017年的120家企業(yè)為樣本，對企業(yè)資產(chǎn)證券化的動因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化動機(jī)并不是為了降低融資成本，而是為了擴(kuò)大融資規(guī)模以及補(bǔ)充流動性和提高償債能力[17]。楊波等（2018）和李丹等（2019）都將資產(chǎn)證券化當(dāng)作自變量，其研究方法對本文不具有參考性。肖東生等（2016）和張勝松等（2018）的研究，數(shù)據(jù)源少，且肖東生等（2016）中“規(guī)模小的企業(yè)傾向于資產(chǎn)證券化”的研究結(jié)論與國外主流文獻(xiàn)Lemmon（2014）相悖，研究結(jié)論存疑。同時(shí)，這些文獻(xiàn)沒有結(jié)合經(jīng)濟(jì)改革背景，政策指導(dǎo)意義不強(qiáng)。

本文可能的貢獻(xiàn)有：一是增加了中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展因素。本文的研究期間為2012—2017年，這個(gè)期間中國政府實(shí)施了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和以資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展為特征的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，這些政策的實(shí)施對企業(yè)資產(chǎn)證券化的決策預(yù)期會產(chǎn)生重大影響。二是結(jié)合了現(xiàn)階段ABS市場的特征因素。 私募市場條件下，ABS合格投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好具有獨(dú)特性，其對ABS發(fā)行定價(jià)、期限、信用評級、流動性以及公司治理所產(chǎn)生的影響， 最終都會影響企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策。

本研究擬回答以下問題：

1. 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下影響企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的財(cái)務(wù)因素是否會發(fā)生改變？

2. 企業(yè)所有制形式是否影響其資產(chǎn)證券化決策？

3. 企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策是否帶有特定的信用評級特征？

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

Pr（Initiationit=1）=Φ（βXit+b） （1）

（1）式中，Φ（…）是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的Probit函數(shù)，因變量Pr是一個(gè)虛擬變量，代表公司的資產(chǎn)證券化決策，Xit代表Probit回歸中企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的影響因素。

（二）數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

本文選取2012—2017年A股上市的3444家非金融公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1.去除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司。

2.所有變量均已進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

3.固定了不同年份、不同公司的影響。

最初，有3530家上市公司入選。借鑒以往的研究實(shí)踐， 金融類與非金融類公司在ABS業(yè)務(wù)形態(tài)上存在顯著差異，所以，本研究去除了金融類上市公司和部分退市公司。最終，選定3444家非金融上市公司，每一家ABS公司每年統(tǒng)計(jì)一次觀察結(jié)果，形成由11521個(gè)樣本組成的非均衡面板數(shù)據(jù)。在全樣本中， 被解釋變量取值為0的觀測值為2012— 2017年未發(fā)行ABS公司的年度觀測值。 只考慮發(fā)行時(shí)點(diǎn)，而不考慮ABS的存續(xù)期，是為了避免在因變量中產(chǎn)生自相關(guān)效應(yīng)。

（三）變量選擇

將企業(yè)的資產(chǎn)證券化發(fā)行情況作為被解釋變量，其代理變量為Pr（dummy），是一個(gè)虛擬變量，公司i在t年發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，則該值為1，否則為0。企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的影響因素作為解釋變量，如表1所示，企業(yè)發(fā)行證券化產(chǎn)品的影響因素可能包括公司規(guī)模、應(yīng)收賬款比率、研發(fā)費(fèi)用比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)主體信用等。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了后續(xù)回歸中使用的解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息。最后一列“行業(yè)匹配值的中位數(shù)均值”， 是指對于每一家發(fā)行ABS的上市公司來說，非ABS觀察值的行業(yè)中位數(shù)的均值， 該值只限于在同一行業(yè)、同一年內(nèi)取值計(jì)算①?！皍nrated”是一個(gè)虛擬變量，采用行業(yè)均值。

從最后一列的數(shù)據(jù)顯著性水平可見，對于同一行業(yè)， 發(fā)行ABS的公司與未發(fā)行ABS公司在多個(gè)變量中位數(shù)的均值上都存在差異。

關(guān)于資產(chǎn)規(guī)模。同一行業(yè)內(nèi)，證券化公司的資產(chǎn)規(guī)模約為非證券化公司的1.14倍②。資產(chǎn)證券化公司的資產(chǎn)負(fù)債表上有更多應(yīng)收賬款，其應(yīng)收賬款比率比行業(yè)內(nèi)非ABS公司高約1.84個(gè)百分點(diǎn)③。較多的應(yīng)收賬款，無疑使這些公司資產(chǎn)證券化的意愿更強(qiáng)。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看。 證券化公司均值為43%，非證券化公司為41%，說明具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的公司資產(chǎn)證券化的意愿更強(qiáng)。

關(guān)于信用評級。ABS公司與非ABS公司在信用評級方面的差異較多集中在AA+和AA，說明具有中等和中等偏上信用評級的公司，其證券化的意愿更高。

四、實(shí)證分析

（一）回歸分析

Probit回歸將樣本分為三組（見表3）：第1～3列是第一組，為全樣本;第4～6列是第二組，為大型公司，樣本不包括資產(chǎn)規(guī)模小于6.20761億元的公司①;第7～9列是第三組，為大型ABS公司（樣本包括大型ABS公司和同等規(guī)模的非證券化公司），樣本扣除了資產(chǎn)規(guī)模低于64.38億元的公司②。第二組和第三組樣本的回歸，可以看作是對第一組回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。三組回歸中的因變量都是虛擬變量Pr（dummy），回歸系數(shù)下面圓括號中數(shù)字為企業(yè)內(nèi)聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。方括號中數(shù)字為估計(jì)邊際效應(yīng)，計(jì)算為連續(xù)解釋變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對被解釋變量造成的影響，或?qū)⑻摂M解釋變量從0變?yōu)?，同時(shí)將其他變量保持在其樣本均值對被解釋變量的影響。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了Probit回歸結(jié)果，列示了一個(gè)財(cái)政年度內(nèi)企業(yè)啟動資產(chǎn)證券化計(jì)劃的概率與年初衡量的公司特征指標(biāo)之間的回歸估計(jì)系數(shù)。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國非金融上市公司的資產(chǎn)證券化概率與公司規(guī)模、應(yīng)收賬款集中度正相關(guān)，與公司研發(fā)費(fèi)用負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率的平方負(fù)相關(guān)，與虛擬變量AA+負(fù)相關(guān)。

資產(chǎn)規(guī)模大、應(yīng)收賬款集中的公司傾向于發(fā)行資產(chǎn)證券化。 該結(jié)果與表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比對ABS發(fā)行意愿有顯著負(fù)影響。研發(fā)費(fèi)用占比高的企業(yè)，投資機(jī)會多，現(xiàn)金流充裕，因此較少發(fā)行ABS。反之，研發(fā)費(fèi)用占比較小的企業(yè)，其投資機(jī)會和現(xiàn)金流都是短缺的，在缺乏進(jìn)入高等級信貸市場機(jī)會下，資產(chǎn)證券化成為其不得已的選擇。

虛擬變量ifnonstate的估計(jì)系數(shù)在三組樣本中均不顯著，說明企業(yè)的所有制形式與其資產(chǎn)證券化決策之間不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的因果關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率被用來衡量企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。D/A的回歸系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)傾向于發(fā)行ABS。 出表型的ABS①可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)表外融資的同時(shí)不增加負(fù)債。（D/A）2系數(shù)為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)證券化意愿之間存在著凹性關(guān)系。即一家公司發(fā)起證券化的概率隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，但在到達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率分布峰值（約0.068）之后，隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加反而下降。這說明發(fā)起人通過ABS發(fā)行的債務(wù)是存在上限的，形成這個(gè)上限的原因主要包括兩方面：一是現(xiàn)有債權(quán)人對發(fā)行新債務(wù)的抵制，二是市場監(jiān)管部門對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的限制。

信用評級也被用來衡量企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)?；貧w結(jié)果顯示，資產(chǎn)證券化的使用主要集中在評級AA+上市公司。 評級較高的AAA和評級較低的AA及以下公司ABS的發(fā)行意愿較低。但是，從AAA到AA+公司之間，ABS發(fā)行概率的估計(jì)邊際效應(yīng)增加了-0.08%（-0.07%與-0.15%之間的差額）。這表明，雖然ABS公司更多地集中在AA+評級， 但隨著公司信用評級的調(diào)低（由AAA改為AA+），ABS的發(fā)行意愿降低。這與前人的研究結(jié)論相反，美國ABS公司中信用評級被下調(diào)的公司更有可能使用證券化，因?yàn)樗麄兪チ嗽诟咝庞玫燃壥袌鋈谫Y的機(jī)會[10]。這反映出，中國ABS市場投資人具有特殊的風(fēng)險(xiǎn)偏好和較敏感的投資信心，這些“合格投資人”更喜歡購買那些AA+以上評級公司發(fā)行的ABS證券，并且不喜歡信用評級被調(diào)低的企業(yè)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

回歸分析結(jié)果回答了文章在第一部分提出的三個(gè)問題。

1. 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下企業(yè)資產(chǎn)證券化決策與其財(cái)務(wù)特征之間的相關(guān)性依然很強(qiáng)

研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)規(guī)模大、應(yīng)收賬款集中的企業(yè)，傾向于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這說明資產(chǎn)證券化的固定成本較高，存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)證券化市場不歡迎規(guī)模較小的企業(yè)（本文中，資產(chǎn)規(guī)模不能低于6.2億人民幣）。這個(gè)結(jié)論與Lemmon等（2014）[4]一致，但在量級上有不同之處。Lemmon等（2014）的研究結(jié)果中，資產(chǎn)證券化企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模是同行業(yè)平均水平的10倍， 應(yīng)收賬款集中度高約5%[4]。本文中這兩個(gè)指標(biāo)較小， 分別為1.14倍和1.84%（見表2）?？梢越忉尀椋号c美國相比，中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展還處于初級階段，ABS的產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模較小， 所以ABS公司的資產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)收賬款集中度在整個(gè)上市公司中占比較小。

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行概率與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在凹性。本文回歸結(jié)果與Lemmon等（2014）相似，區(qū)別在于凹性要小得多。本文的資產(chǎn)負(fù)債率分布峰值為0.068，資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)邊際系數(shù)為0。但在Lemmon等（2014）的研究中，資產(chǎn)負(fù)債率分布峰值為0.5，資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)邊際系數(shù)為

-0.02%[4]。資產(chǎn)支持證券的使用可能增加發(fā)起人的債務(wù)，因此將受到原有債權(quán)人的抵制。因此，這種凹性可以歸因于原有債權(quán)人對ABS債務(wù)的發(fā)行約束，目的是保護(hù)自身權(quán)益，規(guī)避自身權(quán)益被新債權(quán)人和股東“征用的風(fēng)險(xiǎn)”。在美國，貸款協(xié)議中的共同條款將阻止公司啟動證券化計(jì)劃[4]。 中國的公司治理制度也有類似的限制，即在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，公司需要征得原有債權(quán)人的同意并簽署相應(yīng)的協(xié)議。然而，信息不對稱降低了管理層執(zhí)行協(xié)議的有效性，使得管理層有機(jī)會為股東以及自身利益而損害原有債權(quán)人，比如原始權(quán)益人的隱性擔(dān)保、過度投資等。目前在中國，ABS發(fā)行概率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系可能還受到其他因素的影響，比如，原有債權(quán)人維護(hù)自身權(quán)益的各種機(jī)制較弱（證券持有人大會很難發(fā)揮作用、 信用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具數(shù)量較少等）。因此，與Lemmon等（2014）的結(jié)果相比，其凹性相對較小。

研發(fā)費(fèi)用比率與資產(chǎn)支持證券發(fā)行概率之間顯著負(fù)相關(guān)。研發(fā)費(fèi)用占比越高的企業(yè)，發(fā)行資產(chǎn)證券化的意愿越低，這與Lemmon等（2014）的研究結(jié)果略有不同，后者系數(shù)盡管也為負(fù)但不顯著。可以解釋為：具有較高研發(fā)費(fèi)用投入的企業(yè)，大多現(xiàn)金流充足，在傳統(tǒng)融資渠道不存在融資約束，所以通過資產(chǎn)證券化融資的意愿不強(qiáng)烈。與美國企業(yè)相比，中國企業(yè)對傳統(tǒng)融資渠道的依賴程度較高，研發(fā)費(fèi)用更能反映企業(yè)面臨的融資約束，所以其與資產(chǎn)證券化之間顯著相關(guān)。

證券化意愿與銷售增長率（？駐S/S）、盈利能力（EBITD/A）以及固定資產(chǎn)投資（PPE/A）之間的關(guān)系不顯著。這表明，證券化并未被具有成長機(jī)會的公司所使用。對于這種現(xiàn)象有兩種解釋。首先，證券化企業(yè)通常面臨財(cái)務(wù)困境，證券化融得的資金通常被用來償還原有債務(wù)，而不是擴(kuò)大投資。其次，高增長企業(yè)通常被私募基金所青睞而獲得融資，從而不必選擇ABS融資，因?yàn)檫@會增加財(cái)務(wù)杠桿，不利于表內(nèi)債務(wù)[4]。

2.企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策與所有制無關(guān)

回歸結(jié)果中，變量ifnonstate的系數(shù)不顯著，說明企業(yè)的所有制形式與ABS發(fā)行傾向之間不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)性。解釋如下：所有制可以影響企業(yè)的信用評級， 有政府信用背書的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)低，從而面臨較少的融資約束。從這個(gè)角度來看，似乎國有企業(yè)的ABS發(fā)行意愿更低， 非國有企業(yè)的發(fā)行意愿更高。但是所有制并不決定企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，比如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)費(fèi)用投入等，所以最終結(jié)果是所有制與企業(yè)的ABS傾向之間沒有相關(guān)性。

3.中等偏上信用評級企業(yè)傾向于資產(chǎn)證券化

這與以往的研究一致， 但也存在一些差異。表3顯示，ABS發(fā)行概率主要集中在AA和AA+（中等偏上信用評級）企業(yè)，而在Lemmon等（2014）的研究中，ABS發(fā)行概率主要集中在BBB和BB（中等偏下信用評級）企業(yè)[4]。解釋為處于私募階段的中國ABS市場存在兩大制度障礙：首先，ABS投資人的資格是受到限制的。投資ABS產(chǎn)品，必須通過市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定成為“合格投資人”。目前，ABS市場的“合格投資人”多為銀行類機(jī)構(gòu)，數(shù)量有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，分散性和差異性都不夠。其次，ABS產(chǎn)品的信息披露是受到限制的。由于是私募產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品的相關(guān)信息只向利益關(guān)聯(lián)方披露，且不充分。 當(dāng)市場投資人看不清底層資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只會依賴原始權(quán)益人的主體信用。 相關(guān)政策規(guī)定，商業(yè)銀行投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，只能投資AA+及以上的企業(yè)。

（二）對中國ABS市場的政策建議

1.SPV的法律層級需要提高。目前，中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律依據(jù)僅為部門規(guī)章（中國證監(jiān)會2014年第49號）①，在破產(chǎn)隔離的法律效力上不能對抗《破產(chǎn)法》。盡管截至目前，市場上還沒有發(fā)生ABS公司破產(chǎn)清算事件， 然而一旦發(fā)起人破產(chǎn)清算，依據(jù)《破產(chǎn)法》，已經(jīng)出售給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)將被法院扣押而列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。 屆時(shí)，SPV的破產(chǎn)隔離作用將不復(fù)存在，ABS投資人的財(cái)產(chǎn)將面臨被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 底層資產(chǎn)的信息披露有待提高。 目前，ABS投資者之所以過于依賴發(fā)起人信用評級而忽視ABS產(chǎn)品評級，原因在于他們無法清楚地了解底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況，諸如違約率、逾期率、早償率和波動率等。過度依賴發(fā)起人的信用評級已經(jīng)造成市場定價(jià)的嚴(yán)重扭曲。絕大多數(shù)非國有企業(yè)被排除在ABS市場之外，因?yàn)樗鼈兊闹黧w評級大多低于AA+。而發(fā)行ABS的國有企業(yè)，由于介入了主體信用，所以面臨著嚴(yán)重的剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。后果是ABS最終可能演變成另一種形式的公司債。ABS市場如果沿著這個(gè)方向進(jìn)一步發(fā)展， 將增加中國政府的信用危機(jī)和金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.ABS市場開始進(jìn)入違約期，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測需謹(jǐn)慎。資產(chǎn)支持證券是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，對于每一單產(chǎn)品來說，交易對手方有10個(gè)以上。任何一個(gè)交易對手違約，就等于ABS違約。投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于發(fā)起人。如果發(fā)起人出售了不合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)， 則ABS可能會出現(xiàn)違約。例如，大成西黃河大橋ABS，由于發(fā)起人高估了基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流（車輛通行費(fèi)），導(dǎo)致第一次支付就發(fā)生了違約; 凱迪電力收費(fèi)權(quán)ABS，關(guān)于未來債權(quán)（上網(wǎng)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)）類基礎(chǔ)資產(chǎn)是不是真實(shí)出售的問題，發(fā)起人的現(xiàn)有債權(quán)人和SPV的管理人向合肥市中級法院提起訴訟。

4.《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》應(yīng)出臺統(tǒng)一的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)。該準(zhǔn)則建立了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)會計(jì)出表判斷的原則框架②。 由于準(zhǔn)則條款過于原則化和概念化， 使得同一單ABS業(yè)務(wù)下，不同的注冊會計(jì)師給出的會計(jì)出表結(jié)論截然相反。不符合會計(jì)準(zhǔn)則要求的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將會轉(zhuǎn)移未充分披露的發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)不是“真實(shí)出售”，而是抵押融資。這是對ABS投資者利益的侵犯，最終將損害中國金融市場。

5.應(yīng)提高ABS市場信用評級結(jié)果的準(zhǔn)確度。雖然經(jīng)過幾十年的發(fā)展，中國信用評級的技術(shù)和方法得到了很大的提高，但是評級結(jié)果依然受政府隱性擔(dān)保的影響，差異化較少。只有讓評級結(jié)果充分反映發(fā)起人和債券的違約風(fēng)險(xiǎn)， 才能使ABS市場沿著市場化的道路健康長久地發(fā)展下去。

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