程昊　李鶴然

摘? ?要：在理論分析的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建互換利差的橫向交易策略和縱向交易策略，實證檢驗結(jié)果顯示：對于橫向交易策略，無論構(gòu)建多因子模型還是統(tǒng)計套利策略均不能盈利。因此，投資者基于市場基本面對互換利差的供需關(guān)系和未來走勢進(jìn)行主觀判斷最適用于互換利差的橫向交易策略。對于縱向交易策略，通過分析互換利差的利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建騎乘策略可以獲得較為穩(wěn)定的超額回報。

關(guān)? 鍵? 詞：互換利差;橫向交易策略;縱向交易策略;統(tǒng)計套利;騎乘策略

中圖分類號：F830.593? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）01-0019-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.003

一、引言及文獻(xiàn)回顧

隨著我國利率互換市場的發(fā)展，利率互換逐漸成為債券市場重要的交易品種。對于相同期限的國債和利率互換，二者信用資質(zhì)相仿、現(xiàn)金流實現(xiàn)方式相似、流動性相差無幾。因此，互換固定利率與國債利率之間可能存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，而互換利差（互換交易中固定利率報價與同期限國債利率的差額）交易策略，也逐漸成為債券市場中重要的交易策略。

國內(nèi)外學(xué)者對互換利差的影響因素進(jìn)行了深入的研究。國外方面，He（2000）從融資成本差異、流動性風(fēng)險溢價和持有長期利率互換的風(fēng)險溢價角度，對互換利差的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討[1]。Lekkos等（2001）通過建立VAR模型，從實證角度驗證了流動性、利率水平、期限結(jié)構(gòu)斜率、利率波動性和違約風(fēng)險因素對美國利率互換利差的影響[2]。Hui等（2008）發(fā)現(xiàn)在不同時期，流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險對于互換利差的影響程度存在差異[3]。國內(nèi)方面，楊輝等（2008）通過回歸分析，探討了融資成本、流動性風(fēng)險溢價、違約風(fēng)險、利率期限結(jié)構(gòu)和股票市場波動性對5年期互換利差的影響[4]。程昊等（2018）構(gòu)建無套利定價分析框架，分別分析了無套利定價成立和失效時互換利差的影響因素[5]。

本文首先對無套利定價理論進(jìn)行回顧，探討互換利差的構(gòu)成因素，然后從橫向角度，分別構(gòu)建多因子模型和統(tǒng)計套利策略，檢驗對于某一期限互換利差的交易策略效果;從縱向角度，利用互換利差期限結(jié)構(gòu)形態(tài)，檢驗綜合多個期限構(gòu)建交易策略的效果。

二、理論分析

對于期限相同的國債和互換交易，當(dāng)兩者信用資質(zhì)相仿、現(xiàn)金流實現(xiàn)方式相似、流動性都比較好時，可以通過無套利定價方式得到二者利率之間的關(guān)系。若投資者想獲得固定利率，有兩種選擇：一是在回購市場中融資并購入國債;二是進(jìn)入相同期限的互換，收取固定端利率，支付浮動端利率。因此，在無套利定價的思想下，互換利差的理論價值應(yīng)等于合約期內(nèi)一系列互換浮動端利率現(xiàn)值之和減去一系列國債回購利率現(xiàn)值之和。然而，無套利定價需要滿足兩個條件，即不存在隱形交易成本和市場供需關(guān)系保持穩(wěn)定。

在真實的市場中，由于交易約束和殘留風(fēng)險等隱性成本的存在，投資者可能很難在互換市場和國債市場之間進(jìn)行無成本套利。交易約束包括投資者參與互換交易的限制、考核期與利差收斂區(qū)間的錯位等。殘留風(fēng)險包括現(xiàn)金流錯配、借券逼空等套利退出風(fēng)險。由于交易約束和殘留風(fēng)險在真實市場中無法被徹底解決和完美規(guī)避，投資者不能有效參與互換利差套利，或者參與套利交易獲得的收益與預(yù)期不符，因此無套利定價失效。

即使交易約束和殘留風(fēng)險等阻礙套利機(jī)制發(fā)揮作用的市場摩擦不存在，互換市場和國債市場中的供需失衡依然可能使互換利差偏離其公允價值。如（1）式所示，互換利差（rswap-rtreasury）可以拆分為：一是利率互換固定端利率與其未來一系列浮動端利率現(xiàn)值之和的差異（rswap-rfloat）;二是未來一系列利率互換浮動端利率現(xiàn)值之和與國債回購市場中回購利率現(xiàn)值之和之間的差異（rfloat-rrepo）;三是未來一系列國債回購利率的現(xiàn)值之和與國債收益率之間的差異（rrepo-rtreasury）。當(dāng)市場供需平衡時，（1）式中的第一項和第三項均為0，互換利差完全由未來一系列互換浮動端利率現(xiàn)值之和與國債回購利率現(xiàn)值之和差異決定（后文中簡稱互換浮動利率與國債回購利率之差）。

rswap-rtreasury=（rswap-rfloat）+（rfloat-rrepo）+（rrepo-rtreasury）（1）

當(dāng)市場供需關(guān)系穩(wěn)定時，互換浮動利率與國債回購利率之差可能受到信用風(fēng)險和流動性等多方面因素的影響。就信用風(fēng)險而言，由于互換浮動端參考利率FR007由信用債和利率債的回購利率兩方面共同決定，而國債回購利率僅由利率債回購利率決定，因此當(dāng)市場信用風(fēng)險上升時，利率債由于其高安全性，相對于信用債更容易融入資金，國債回購利率與FR007之間的利差被拉大， 互換利差上升。就流動性因素而言，一方面，在利率互換誕生初期，其流動性較國債稍差，因而互換利差中包含一部分流動性溢價，然而近年來互換市場逐步發(fā)展完善，活躍程度日益上升，流動性溢價對于互換利差的影響逐漸減弱;另一方面，由于國債回購需要不斷滾動融資，而利率互換協(xié)議一旦簽訂即可鎖定未來一段時間的交易期，在不考慮信用風(fēng)險的情況下，國債回購相對于利率互換存在一定的操作風(fēng)險溢價，回購市場流動性越緊張，操作成本越高，則互換利差越小。

由（1）式可知，互換市場與國債市場的供需關(guān)系也會對互換利差產(chǎn)生影響。利率互換市場與利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)。 從期限結(jié)構(gòu)的水平因素角度看，當(dāng)利率水平上升時， 投資者為了對沖利率上升風(fēng)險，選擇支付固定利率，互換多頭方需求上升，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大。此外，在國外市場，抵押支持債券（MBS）的投資者可能面臨提前償付風(fēng)險：當(dāng)市場利率下降時， 借款者可能會執(zhí)行提前償付權(quán)，投資者的組合久期下降。 為了對沖提前償付風(fēng)險，投資者希望收取固定利率， 收取固定端需求上升，互換利率降低，互換利差下降[6]。從期限結(jié)構(gòu)的斜率因素角度看，一方面，當(dāng)收益率曲線陡峭時，預(yù)期浮動端在未來需要支付的利率增加， 其違約概率增大，固定端會要求支付更低的利率作為對手方違約風(fēng)險的補(bǔ)償[7];另一方面，收益率曲線斜率下降時往往預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)條件惡化，為了規(guī)避利率變動的不確定性，部分企業(yè)更愿意支付固定利率，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大[2]。國債回購市場的供需關(guān)系主要考慮債券市場與股票市場的替代關(guān)系，當(dāng)股票市場表現(xiàn)較差時， 投資者會更偏好債券市場，而國債相對于互換更具有風(fēng)險規(guī)避作用，其需求量會增加，價格上升而收益率下降，從而互換利差擴(kuò)大。因此，股票市場預(yù)期收益率可能與互換利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、橫向交易策略

由上述的理論分析可知，互換利差的影響因素比較復(fù)雜。具體而言，隱形約束和殘留風(fēng)險可能使無套利定價失效;當(dāng)無套利定價成立時，互換利率會受到互換浮動利率與國債回購利率之差、信用風(fēng)險、流動性因素、利率期限結(jié)構(gòu)和股票市場替代效應(yīng)等多方面因素的影響。基于此，本文首先從橫向角度，分別構(gòu)建多因子模型和統(tǒng)計套利策略，檢驗?zāi)骋黄谙藁Q利差的交易策略效果。

（一）多元回歸分析

由理論分析可知， 互換利差的影響因素眾多，且大多不可量化， 本文選取一些具有代表性的變量，分析其對互換利差影響的情況，分別為互換浮動利率與國債回購利率之差、市場信用風(fēng)險、利率水平、利率波動率、利率期限結(jié)構(gòu)的斜率和股票市場預(yù)期收益率。本文分別選擇1年和5年以衡量短期和長期互換利差的影響因素。

1.變量選取

以互換利差差分序列構(gòu)建回歸模型，具體的變量選取如下：

（1）互換利差（spread）：以市場中最活躍的互換品種——參考FR007的互換固定利率與國開債收益率之差作為互換利差。選取國開債而非國債不僅是為了規(guī)避稅收因素，更是出于實用角度，因為投資者大多通過交易國開債實現(xiàn)與互換之間的套利。

（2）互換浮動利率與國開債回購利率之差（cost）：在無套利定價成立且供需平衡時，互換利差應(yīng)由兩個浮動利率之差決定[5][8]。Repo互換浮動端利率以FR007表示， 由于利率債融資的便利性， 金融機(jī)構(gòu)一般采取隔夜?jié)L動融資，回購成本約為R001+xbp。由于xbp在計算差值時被抵消，本文以FR007-R001作為回購利率之差的代理變量。

（3）市場信用風(fēng)險（default）：利率互換和國開債由于其發(fā)行/交易主體的差異，當(dāng)市場信用風(fēng)險上升時，互換利差擴(kuò)大[1][9]。由于國內(nèi)利率互換市場的交易主體大多為銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)， 本文使用AAA商業(yè)銀行普通債收益率與國開債收益率的利差作為信用風(fēng)險的衡量指標(biāo)。

（4）利率水平（level）：為了與投資者的交易習(xí)慣相符， 本文選擇10年國債收益率來衡量市場利率水平。

（5）利率期限結(jié)構(gòu)斜率（slope）：利率期限結(jié)構(gòu)的斜率對于互換利差的影響通過市場信用風(fēng)險和互換交易供需關(guān)系兩方面來體現(xiàn)[10]。本文使用5年期國債收益率與1年期國債收益率之差作為利率期限結(jié)構(gòu)斜率的代理變量。

（6）利率波動性（vol）：利率波動性通過影響市場信用風(fēng)險影響互換利差[11]。本文以10年期國債收益率的30天滾動標(biāo)準(zhǔn)差作為利率波動性的衡量指標(biāo)。

（7）股票指數(shù)（stock）：考慮到股票投資與債券投資可能存在的替代效應(yīng)[9]，本文選擇滬深300的日收盤價作為股票市場表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。

除上述因素外，影響互換利差的因素還包括隱性成本、市場流動性、市場供需關(guān)系等很多難以量化的因素，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文沒有嘗試為這些指標(biāo)選取代理變量。

2.回歸結(jié)果

本文首先對各變量進(jìn)行差分處理，以各解釋變量的滯后項預(yù)測未來互換利差的變動。此外，考慮到自身變動對互換利差的影響，本文將互換利差變動的滯后項作為被解釋變量代入模型。由于債券市場估值收益率公布時間較晚，投資者不能以當(dāng)日估值收益率進(jìn)行交易，投資者以上一日收益率預(yù)測的當(dāng)日收益率無法實現(xiàn)，因此本文選擇以滯后二階的被解釋變量預(yù)測互換利差的變動。 樣本區(qū)間選擇2012年11月1日至2018年7月31日。

（1）短期互換利差

表1給出了各變量對1年期互換利差變動的影響情況。由表1可知，對于互換利差有顯著預(yù)測效果的變量是利率水平值和利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。

實證結(jié)果與理論分析結(jié)論存在較大差異。a.互換浮動利率與國開債回購利率之差。在理想情況下，未來一系列互換浮動利率與國開債回購利率之差的現(xiàn)值之和是互換利差的內(nèi)在價值，因此兩個變量應(yīng)正相關(guān)。實證結(jié)果顯示，這一結(jié)論成立，然而其顯著性程度并不高。一方面，由于國開債回購利率數(shù)據(jù)無法獲得，本文以R001+xbp作為國開債回購利率的代理變量，存在一定偏誤。另一方面，此處的收益率之差應(yīng)為互換存續(xù)期內(nèi)未來每筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值，然而受限于數(shù)據(jù)可得性，本文只能以兩個浮動利率之差的滯后項作為代理變量，因而產(chǎn)生較大偏差。b.信用風(fēng)險。理論分析認(rèn)為，信用風(fēng)險與互換利差正相關(guān)。然而，就我國互換市場而言，市場參與者多為國有企業(yè)， 主體違約概率本身處于較低水平，且互換市場發(fā)展逐步完善，投資者的違約損失率大大降低，因此市場信用風(fēng)險的影響不顯著。c.利率水平。理論分析認(rèn)為投資者可能為了對沖利率上升風(fēng)險而支付固定利率，互換利差與利率水平正相關(guān)。然而實證結(jié)果顯示二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，圖1也證明了這一結(jié)論。這種現(xiàn)象可能源于互換與國開債市場交易性質(zhì)和定價機(jī)制的差異。就交易特性而言， 互換與國開債參與者的需求不同，國開債參與者較為單一，投資目的相對一致;而互換參與者較為多元化，以套期保值、投機(jī)等多種目的參與市場，其趨勢性較國開債稍弱。就定價機(jī)制而言，互換的參考利率為FR007，采用每日9：00至11：00盤中銀行間質(zhì)押式回購利率取中位數(shù)得到，由于回購市場上午成交的多為銀行，且銀行R007交易量在全天占比也近一半， 因此FR007大多會落在銀行回購利率上限內(nèi)。 銀行回購利率受SLF利率走廊上限等因素限制，相比于非銀行機(jī)構(gòu)交易利率的市場化程度低，波動性較小。因此，互換利率的趨勢性也相對較弱。在這兩個因素的共同作用下，當(dāng)利率上升時，國開債上升的幅度高于互換利率上升的幅度，互換利差下降，互換利率與利率水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。d.利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。利率期限結(jié)構(gòu)的斜率與互換利差正相關(guān)，與理論分析結(jié)論相反?？赡茉从诨Q期限與利率期限結(jié)構(gòu)的期限不匹配。理論分析中互換利差與利率期限結(jié)構(gòu)斜率負(fù)相關(guān)描述的是長期利率期限與互換期限相一致的情況，本文短期互換利差的期限為1年，而利率期限結(jié)構(gòu)的斜率以5年與1年國債收益率之差表示?？赡艿脑驗椋?年和1年期的互換具有替代效應(yīng)，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)的斜率上升時，即5年期相對于1年期的利率較高，則投資者偏好收取5年期的固定利率， 支付1年期的固定利率，1年期互換的需求增加，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大。因此，互換期限之外的利率期限結(jié)構(gòu)斜率與互換利差正相關(guān)①。e.股票預(yù)期收益率。金融市場中，股票與債券之間并不是簡單的替代關(guān)系，互換利差與股票收益率之間的關(guān)系并不顯著。f.利率波動。由于信用風(fēng)險對于互換利差的影響并不明顯，而利率波動主要通過影響信用風(fēng)險影響互換利差，因此，利率波動對于互換利差的影響亦不顯著。

3.對比分析

上文分別給出了對價差序列運用簡單的反轉(zhuǎn)策略和動量策略的結(jié)果。由此可知，反轉(zhuǎn)策略比動量策略更適合運用于價差序列，然而一旦考慮交易成本，兩種策略均失效。

針對動量策略，由于本文檢驗的是互換利率與國開債收益率的價差序列，即使互換利率或國開債收益率本身的價格序列由于投資者的非理性認(rèn)知或投資者的追漲殺跌行為而產(chǎn)生一定的趨勢，但是二者價格相減后，其趨勢性被大大抵消，動量策略缺乏內(nèi)在的邏輯，因此動量策略失效。

針對反轉(zhuǎn)策略，互換利差存在內(nèi)在的均值回復(fù)特性。相同期限的互換利率與國開債收益率具有相似的信用資質(zhì)， 且二者的現(xiàn)金流實現(xiàn)方式相仿，因此，互換利率與國開債收益率應(yīng)具有相似的定價機(jī)制，二者的利差存在內(nèi)在的回歸機(jī)制（互換利差的公允價值應(yīng)為未來一系列互換浮動利率與國開債回購利率之差的現(xiàn)值之和）， 一旦其大幅偏離公允價值， 套利者即會進(jìn)行反向操作使其回復(fù)公允價值， 因此互換利差應(yīng)圍繞其公允價值上下波動，在不考慮交易成本時反轉(zhuǎn)策略有效。然而，一方面，互換利差的公允價值難以定價（未來一系列利差的現(xiàn)值之和難以準(zhǔn)確量化）;另一方面，與期限利差在期貨合約到期時一定會歸零不同，互換利差盡管存在內(nèi)在的回歸邏輯， 卻缺乏到期交割的硬性回歸要求，而且投資者在互換與國開債之間套利存在如交易約束和殘留風(fēng)險等市場摩擦，套利交易可能無法完成，互換利差是否會回歸公允價值以及何時回歸均存在一定的不確定性。因此，互換利差的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較弱，在現(xiàn)實的金融市場中，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的盈利不足以抵消交易成本，反轉(zhuǎn)策略不可用。

此外，利率互換作為市場中重要的套期保值工具，其價格較易受到市場中供需關(guān)系的影響。若互換市場的供需關(guān)系發(fā)生變化而國開債市場的供需關(guān)系保持不變，互換利率變動而國開債收益率保持穩(wěn)定，則統(tǒng)計套利的理論基礎(chǔ)“一價定律”失效，因此統(tǒng)計套利無法捕捉供需關(guān)系變動對互換利差的影響。相似地，國開債供需關(guān)系變化會對互換利差帶來相反的影響。

四、縱向交易策略

上文主要探討了橫向交易策略，即針對某種期限互換利差的交易策略，接下來，結(jié)合互換利差的期限結(jié)構(gòu)特點，從縱向角度構(gòu)建交易策略。

縱向角度的策略涉及到互換利差的期限結(jié)構(gòu)問題。 圖5給出了1年、2年和5年的互換利差曲線。由圖5可知，大多數(shù)時候，1年期的互換利差高于其他期限，而其他期限之間的互換利差沒有顯著差異。圖6進(jìn)一步給出了2年期互換利差與1年期互換利差之差，該差值基本在0以下波動，說明2年與1年互換利差的期限結(jié)構(gòu)是向下傾斜的。

在大多數(shù)情況下，1年期的互換利差高于2年期的互換利差，這主要是國開債的期限結(jié)構(gòu)斜率要高于互換利率的期限結(jié)構(gòu)斜率導(dǎo)致。如圖7所示，2年期與1年期國開債的利差在大多數(shù)情況下高于互換的利差，且其波動更為劇烈。這可能源于國開債與互換定價機(jī)制的差異。互換浮動端參考利率為FR007， 與國開債收益率相比，F(xiàn)R007由于參與者結(jié)構(gòu)、定價機(jī)制以及央行利率走廊的控制等原因波動較小，投資者不愿意為其支付較高的溢價，因此，遠(yuǎn)期市場互換利率（Repo）互換的期限結(jié)構(gòu)相比國開債的期限結(jié)構(gòu)更加平坦。

投資者可以針對這一現(xiàn)象，利用2年期與1年期的互換利差，構(gòu)建持有期為1年的騎乘策略賺取超額收益（持有期為1年與一般公司考核期相對應(yīng)）。參考袁志輝（2018）[12]，騎乘策略的數(shù)學(xué)推導(dǎo)如下：

由圖8和圖9可知，2年期和1年期互換利差的期限利差走勢與國開債收益率的期限利差走勢基本一致，然而由于互換利差是兩個收益率之差，趨勢性被消除，利率風(fēng)險在一定程度上被規(guī)避，因此其波動比國開債的波動小很多。這表明在具有相似斜率的情況下，互換利差上行的概率比國開債收益率上行的概率小，因此本文預(yù)計利用互換利差構(gòu)建的騎乘策略比國開債構(gòu)建的騎乘策略更為穩(wěn)定。

本文分別設(shè)置0、0.002、0.004、0.006、0.008和0.01為安全篩選指標(biāo)，表4給出了根據(jù)不同安全篩選指標(biāo)構(gòu)建騎乘策略的結(jié)果。 由表4可知，即使不設(shè)置安全篩選指標(biāo)， 騎乘策略的勝率也高達(dá)77.32%， 說明利用互換利差構(gòu)建騎乘策略可以獲得較好且較為穩(wěn)定的回報，且MOS取值越大，騎乘策略的實施頻率越低，策略勝率越大，騎乘策略的超額收益率越高， 說明MOS確實可以起到“安全墊”的作用。

基于此，本文構(gòu)建了更貼合實際的投資策略，如圖10所示。在t=0時刻，投資者需判斷是否開倉：一方面，當(dāng)安全限度指標(biāo)滿足一定條件時，投資者可以選擇利用騎乘策略賺取超額收益; 另一方面，當(dāng)互換利差大幅偏離其公允價值，偏離程度足以彌補(bǔ)套利交易的交易成本時，投資者也可以通過套利策略賺取超額收益（此處僅考慮國開債收益率大幅高于互換利率的情形，相反情形暫不納入策略構(gòu)建范圍）。若滿足上述兩個條件之一，投資者可以買入2年期國開債，賣出2年期互換（支付固定利率，收取浮動利率），進(jìn)行開倉操作。一旦開倉，投資者要在t=1時刻判斷騎乘策略收益率是否高于套利策略收益率，若騎乘策略收益較高，則在t=1時刻平倉獲得騎乘超額收益; 若套利策略收益較高，則選擇持有到期，在t=2時刻獲得套利交易超額收益。在實際操作中，投資者需檢驗利差序列的特性，根據(jù)序列特征更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卦O(shè)置相應(yīng)開平倉條件。

五、結(jié)論

基于無套利定價理論，對互換利差的影響因素進(jìn)行了深入剖析，并對橫向交易策略和縱向交易策略進(jìn)行實證研究，結(jié)論如下：

第一，在橫向策略方面，本文分別利用多因子模型和統(tǒng)計套利方法對互換利差的交易策略進(jìn)行實證分析。多因子模型的結(jié)果顯示：對于短期市場，利率水平因素、市場流動性和利率期限斜率因素對互換利差有顯著影響;對于長期市場，僅有利率水平因素會顯著影響長期互換利差。此外，受限于數(shù)據(jù)可得性， 一些因素的指標(biāo)選取存在一定偏誤，因此，基于多因子模型構(gòu)建互換利差交易策略不可行。利用統(tǒng)計套利方法檢驗反轉(zhuǎn)策略和動量策略應(yīng)用于5年期互換利差的效果顯示：若不考慮交易成本，反轉(zhuǎn)策略有效而動量策略失效; 然而互換利差的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較弱， 盈利不足以彌補(bǔ)交易成本。因此，統(tǒng)計策略方法亦不可行。

第二，在縱向策略方面，本文觀察互換利差期限結(jié)構(gòu)的特點，利用利差曲線的騎乘特點，綜合套利策略，設(shè)計了針對2年期互換利差的騎乘交易策略。騎乘策略若想獲得較好回報，需要滿足條件Ⅰ：收益率曲線較為陡峭和條件Ⅱ：策略執(zhí)行期間利率沒有上行。互換利差期限結(jié)構(gòu)與國開債期限結(jié)構(gòu)陡峭程度相似，而互換利差波動較小，利率上升風(fēng)險較小，即互換利差對于條件Ⅰ的滿足程度與國開債相似，且比國開債更可能符合條件Ⅱ的要求，因此由互換利差構(gòu)建的騎乘策略比由國開債構(gòu)建的騎乘策略更為穩(wěn)定。

第三，多因子模型和統(tǒng)計套利模型應(yīng)用于互換利差的效果并不好，兩種方法均無法考慮市場中一些不可量化的主觀因素對于互換利差的影響。然而很多情況下，正是這些不可量化因素導(dǎo)致了互換利差的變動。企業(yè)的公司金融因素、投資者對于未來宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢的預(yù)期等多重因素決定了利率互換的供給和需求，然而這些因素難以用量化指標(biāo)衡量（多因子模型失效），且無法從歷史數(shù)據(jù)中獲得（統(tǒng)計套利方法失效）。因此本文認(rèn)為，若針對某一期限的互換利差，投資者基于市場基本面，對互換利差的供需關(guān)系和未來走勢進(jìn)行主觀判斷是最適用于互換利差的交易策略。此外，投資者可以將互換利差作為相對價值的觀測指標(biāo)。即基于基本面觀點，結(jié)合利差大小，選擇要介入的品種。實證結(jié)果肯定了將騎乘策略應(yīng)用于互換利差的效果，然而在真實交易中，策略涉及的因素比較復(fù)雜，投資者的主觀判斷、 交易開倉頻率等因素均會影響策略效果，因此實證結(jié)果的參考價值有限，本文僅提供一個大致的策略框架。

第四，通過理論分析和實證檢驗，本文為投資者投資于互換利差提供了理論和數(shù)據(jù)支持。 然而，真實的債券市場繽紛錯雜，尤其是對于互換利差這一交易品種，眾多不可量化因素決定了市場供需關(guān)系，僅憑歷史數(shù)據(jù)制定的靜態(tài)交易策略無法完美擬合市場走勢，根據(jù)市場基本面狀況及互換市場發(fā)展情況，進(jìn)行全面透徹分析，制定動態(tài)交易策略才是投資之道。因此，本文的目的并不在于給予投資者具體的投資策略，而是針對互換利差，為投資者展示一個切實可行并可以長期應(yīng)用的思維框架。

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