葉楠　胡玲

摘? ?要：跨國(guó)并購(gòu)是現(xiàn)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下企業(yè)走向國(guó)際，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭騰訊公司為研究對(duì)象，用事件研究法從股價(jià)角度探討其三次游戲行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司短期績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示，騰訊并購(gòu)Riot Games使得公司股東價(jià)值提高，但并購(gòu)CJ Games和Supercell均使得公司股東價(jià)值下跌。據(jù)此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提出如下啟示：企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)做好充分的準(zhǔn)備，在并購(gòu)后應(yīng)進(jìn)行有效的資源整合，應(yīng)開展高質(zhì)量的并購(gòu)決策活動(dòng)。

關(guān)? 鍵? 詞：跨國(guó)并購(gòu);事件研究法;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830.5? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）01-0061-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.007

根據(jù)普華永道（2019）公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模自2016年達(dá)到峰值后連續(xù)三年持續(xù)下降，赴美并購(gòu)金額下降占主要部分;中國(guó)大陸企業(yè)2018年披露的跨國(guó)并購(gòu)交易金額為942億美元，交易數(shù)量為627個(gè);雖然民營(yíng)企業(yè)的跨境并購(gòu)也趨于下滑，但數(shù)量連續(xù)三年超過國(guó)有企業(yè)（約為2.5倍）①。其中，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)活躍，兩大巨頭阿里巴巴和騰訊在互相追趕中不斷進(jìn)行全球擴(kuò)張。 騰訊在游戲業(yè)務(wù)方面的全球布局尤為耀眼， 已經(jīng)成為全球游戲市場(chǎng)最大的投資者之一，在2017到2018年的12個(gè)月間全球游戲市場(chǎng)的并購(gòu)交易規(guī)模達(dá)到220億美元，其中四分之三的份額中都有騰訊的身影。 此外，貝恩公司（2018）的研究指出中國(guó)企業(yè)的境外并購(gòu)已經(jīng)跨越了第一階段“以獲得自然資源儲(chǔ)備為主”和第二階段“主要是引進(jìn)品牌、技術(shù)以及其他能力”，已經(jīng)邁入了第三個(gè)階段，即“旨在幫助自身實(shí)現(xiàn)制勝國(guó)內(nèi)和輸出海外市場(chǎng)的雙重目標(biāo)，在支持自身提升國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位的同時(shí)，為全球擴(kuò)張做好準(zhǔn)備”②。而騰訊近年來積極在游戲行業(yè)進(jìn)行跨國(guó)布局正符合上述第三階段的特征?；谏鲜霰尘?，本文選擇騰訊公司在游戲領(lǐng)域的三起并購(gòu)案進(jìn)行績(jī)效研究，希望能對(duì)中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提供些許參考。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究大都基于具體的案例或是樣本數(shù)， 不同的并購(gòu)案例，不同的樣本數(shù)據(jù)， 最終得到的結(jié)論也會(huì)有所差距。薛安偉（2017）以中國(guó)的上市公司為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的確會(huì)影響其績(jī)效，但這種正的效應(yīng)會(huì)因時(shí)間的變化而慢慢削弱[1]。

企業(yè)績(jī)效研究方法大體分為事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法是著重探究某一事件產(chǎn)生前后企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)，是對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的概括;而會(huì)計(jì)研究法通常是對(duì)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)之前和之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)行對(duì)比分析，研究的是企業(yè)的中長(zhǎng)期績(jī)效。兩種方法各有優(yōu)劣，本文選擇事件研究法。

國(guó)內(nèi)外研究者運(yùn)用事件研究法已經(jīng)開展了大量研究。胡杰武等（2016）研究認(rèn)為我國(guó)上市公司在實(shí)施海外并購(gòu)行為后短期內(nèi)獲得了財(cái)富增值[2]。Tao等（2017）在對(duì)我國(guó)海外并購(gòu)事件進(jìn)行探討后得出相似結(jié)論，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期市場(chǎng)績(jī)效的影響是有利的[3]。王彩萍等（2018）以自2000年起14年間發(fā)生的60余起與旅游相關(guān)的跨國(guó)并購(gòu)案為例分析，最終顯示并購(gòu)方的短期市場(chǎng)績(jī)效在并購(gòu)發(fā)生后上升，但被并購(gòu)方的短期市場(chǎng)績(jī)效在并購(gòu)發(fā)生后卻下跌[4]。Zhang等（2017）基于2012—2015年間歐洲500起跨國(guó)并購(gòu)事件， 運(yùn)用事件研究法研究后發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)或多或少可以提升并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值[5]。茹玉驄等（2017）應(yīng)用事件研究法，以我國(guó)民營(yíng)企業(yè)為側(cè)重探討其海外并購(gòu)的績(jī)效，并與我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行比較， 研究結(jié)果表明兩者績(jī)效均有所改善，但民營(yíng)企業(yè)的短期績(jī)效改善狀況要更好[6]。這與薛安偉（2017）[3]研究得出的結(jié)論一致。崔曉楊等（2017）選取TCL集團(tuán)的三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)， 應(yīng)用事件研究法探討其績(jī)效，發(fā)現(xiàn)公司股東價(jià)值僅在第一次并購(gòu)阿爾卡特時(shí)提升了，在并購(gòu)湯姆遜和Palm后都下跌了[7]。張君（2016）在對(duì)2014年聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉這一案例進(jìn)行事件研究法分析時(shí)發(fā)現(xiàn)：企業(yè)股票的超額收益率在事件發(fā)生日前迅速增長(zhǎng)，但在事件發(fā)生日后，之前累積的超額收益率迅速跌至低點(diǎn)并開始震蕩回調(diào)，最終整個(gè)并購(gòu)事件使得公司股票獲得了負(fù)的收益[8]。

而關(guān)于影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)基本類似，但在對(duì)具體的影響因素進(jìn)行深入分析時(shí)則眾說紛紜。徐琴（2018）對(duì)16家A股上市公司的跨國(guó)并購(gòu)事件分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來看，持股比例與企業(yè)的成長(zhǎng)趨向呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[9]?？婂\春（2016） 在對(duì)我國(guó)2012年前6年間發(fā)生的60余起海外并購(gòu)事件短期績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)交易中，支付方式采取現(xiàn)金支付對(duì)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生明顯的正向影響[10]。但Yuan等（2016）研究認(rèn)為，對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)及衰退型企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，是否使用現(xiàn)金支付不存在明顯影響[11]。就政治關(guān)聯(lián)因素而言，齊朝順等（2018）選取我國(guó)2004年后10年間滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的海外并購(gòu)活動(dòng)為樣本，以制度理論為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，最終顯示，政治關(guān)聯(lián)會(huì)明顯降低我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效[12]。但徐曉慧等（2016）則表示政治關(guān)聯(lián)有益于我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的提高，因?yàn)槠髽I(yè)通過政治關(guān)聯(lián)可以為其實(shí)施并購(gòu)行為提供政府支持[13]。Keith等（2002） 也認(rèn)為對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)選擇及最終成績(jī)具有決定性影響的變量是制度特征[14]。Cuypers等（2017）認(rèn)為，在跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)獲得的價(jià)值具有正的影響[15]。吳先明等（2016）以176家中國(guó)A股上市公司為例， 從中擇取涉及的269個(gè)跨國(guó)并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響顯著的因素可以概括為國(guó)家、企業(yè)、交易三個(gè)方面，這其中涉及到文化差異、政治關(guān)聯(lián)、跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)等諸多因素[16]。

可見，在研究企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效方面，學(xué)者大多選取具體的案例探討，或是選擇具體時(shí)間段內(nèi)的有效樣本數(shù)據(jù)，擇取適宜的研究方法構(gòu)建績(jī)效研究體系，以期為企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)提供參考。但在一些研究中， 即使學(xué)者研究的對(duì)象類似甚至相同時(shí)，結(jié)論有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)背離，主要原因在于影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素較多，切入點(diǎn)、研究方法的不同均會(huì)影響最終結(jié)果。 在對(duì)影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本達(dá)成一致，但就具體如何影響仍然存在差異。

二、 騰訊公司跨國(guó)并購(gòu)案例分析

（一）概況

騰訊公司（Tencent）全名為“深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司”，于1998年11月11日誕生于廣東省深圳市。從模仿即時(shí)通訊ICQ起步，依托所創(chuàng)造出的QQ建立起產(chǎn)業(yè)輻射，并將游戲、郵箱、視頻娛樂等多種商業(yè)形態(tài)在QQ的流量鏈上進(jìn)行實(shí)現(xiàn)，打造出市值超過4000億美元的“企鵝帝國(guó)”，市值規(guī)模長(zhǎng)期位居中國(guó)內(nèi)地第一、亞洲前三、全球前十。

騰訊的跨國(guó)并購(gòu)起步于2005年收購(gòu)韓國(guó)GoPets Ltd.網(wǎng)絡(luò)游戲8.33%的股份，邁出國(guó)門的步伐遙遙領(lǐng)先于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);之后憑借用戶基礎(chǔ)這一優(yōu)勢(shì)向海外發(fā)展游戲業(yè)務(wù)時(shí)更是如虎添翼，逐漸抹去“模仿、抄襲”的標(biāo)簽，塑造“投資、收購(gòu)”的形象。2010年是其跨國(guó)并購(gòu)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)， 在此之前，騰訊每年國(guó)際投資金額從未超過4億元; 而在當(dāng)年，騰訊跨國(guó)并購(gòu)的支出暴增至32億元， 之后更是一路飆升，積極布局全球化戰(zhàn)略，并從最開始的有限領(lǐng)域投資到后期投資領(lǐng)域日益廣泛，但其對(duì)游戲領(lǐng)域的投資一如既往。

（二）研究案例

本文選取了騰訊自2010年以來的三次跨國(guó)并購(gòu)事件，均涉及游戲業(yè)務(wù)，詳見表1。

1.并購(gòu)Riot Games

Riot Games是美國(guó)一家網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商和發(fā)行商，于2006年成立，代表作品為《英雄聯(lián)盟》。騰訊在2008年就曾投資Riot Games，當(dāng)時(shí)持股比例已經(jīng)達(dá)到22.34%，2011年騰訊正式并購(gòu)Riot Games， 整個(gè)并購(gòu)行為共花費(fèi)現(xiàn)金2.31億美元， 并購(gòu)?fù)瓿珊篁v訊持股比例達(dá)到92.78%。 此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，Riot Games成為騰訊首家并購(gòu)的美國(guó)公司。在2015年，騰訊收購(gòu)Riot Games剩余股份，持股比例達(dá)到100%。

2.并購(gòu)CJ Games

CJ Games是韓國(guó)一家移動(dòng)游戲開發(fā)商， 隸屬于韓國(guó)一家國(guó)際傳媒集團(tuán)CJ E&M集團(tuán)，于2011年創(chuàng)立，其開發(fā)的游戲曾長(zhǎng)期位列韓國(guó)各大下載排行榜第一名。騰訊并購(gòu)CJ Games共花費(fèi)現(xiàn)金5億美元，并購(gòu)?fù)瓿珊篁v訊持股比例為28%，成為CJ Games的第三大股東，CJ E&M高級(jí)顧問房俊爀和CJ E&M分別成為其第一和第二大股東， 分別持有CJ Games全面攤薄后35.88%和35.86%的股份。

3.并購(gòu)Supercell

Supercell是芬蘭一家移動(dòng)游戲開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商，于2010年成立，是芬蘭的移動(dòng)游戲巨頭，旗下有《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》《部落沖突》等全球熱門游戲。騰訊并購(gòu)Supercell交易總額達(dá)到86億美元，支付方式仍為現(xiàn)金支付，但總交易額分三期支付，第一期約41美元在交易時(shí)支付， 第二期約2億美元在交易三年后支付，第三期43億美元在“延遲收購(gòu)價(jià)發(fā)布日”時(shí)支付，并購(gòu)?fù)瓿珊篁v訊持股比例為84.3%。

三、騰訊公司跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效研究

由于騰訊公司海內(nèi)外并購(gòu)行為較多，為了盡量削弱騰訊其他投資行為給企業(yè)績(jī)效帶來的影響，本文運(yùn)用事件研究法探討跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的短期影響。

（一）數(shù)據(jù)來源及評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文應(yīng)用事件研究法探究騰訊自2010年以來三次主要跨國(guó)并購(gòu)事件對(duì)其績(jī)效的影響， 分別為：2011年2月18日并購(gòu)Riot Games，2014年3月26日并購(gòu)CJ Games，2016年6月21日并購(gòu)Supercell。事件研究法中擬運(yùn)用的騰訊股票價(jià)格數(shù)據(jù)、 恒生指數(shù)數(shù)據(jù)均來自香港聯(lián)合交易所公開數(shù)據(jù)。其中，騰訊股票日收益率、恒生指數(shù)日收益率由本文運(yùn)用■×100%自行計(jì)算得出。涉及的所有t檢驗(yàn)相關(guān)結(jié)果均由Stata12.0運(yùn)算輸出。

本文在應(yīng)用事件研究法探究騰訊公司跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效時(shí)，選取的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)為超額收益率和累計(jì)超額收益率。

（二）研究方法

事件研究法是分析樣本股票收益率在研究事件發(fā)生先后的變動(dòng)，從而說明研究事件與樣本股票價(jià)格變動(dòng)和收益率的關(guān)系。應(yīng)用事件研究法探究騰訊公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的具體步驟如下：

第一步，確定研究事件。本文擬定探究騰訊自2010年后如下三次跨國(guó)并購(gòu)事件：2011年2月18日并購(gòu)美國(guó)Riot Games，2014年3月26日并購(gòu)韓國(guó)CJ Games，2016年6月21日并購(gòu)芬蘭Supercell。

第二步，確定事件期。包含事前估計(jì)窗口和事件窗口。為充分考慮相關(guān)政策及企業(yè)其他相鄰事件對(duì)研究結(jié)果的影響，本文選擇事件日即并購(gòu)事件發(fā)生日及前后10個(gè)交易日共21天為事件窗口，即[-10，10]，同時(shí)選擇事前60個(gè)交易日為估計(jì)窗口，即[-70，-11]，具體見表2。

第三步，計(jì)算預(yù)期收益率，求超額收益率（Abnormal Return，AR）。 超額收益率ARit指在t日股票i的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率即正常收益率之間的差額。 本文依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算騰訊股票在三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)事件窗口的預(yù)期收益率。公式如下：

（三）研究結(jié)果

1.超額收益率

依據(jù)CAPM模型，以恒生指數(shù)日收益率作為市場(chǎng)收益率Rmt， 利用Stata12.0進(jìn)行一元線性回歸分析估計(jì)參數(shù)，騰訊跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的參數(shù)估計(jì)如表3所示。由β值可見，騰訊股票收益率與市場(chǎng)收益率兩者之間具有高度正相關(guān)的關(guān)系。同時(shí)根據(jù)β值可發(fā)現(xiàn)，在前兩次并購(gòu)活動(dòng)中，騰訊股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的正相關(guān)關(guān)系較第三次并購(gòu)活動(dòng)而言，要更為顯著。經(jīng)分析，并購(gòu)Roit Games，在估計(jì)窗口，騰訊公司推出了繼QQ之后另一具有影響力的產(chǎn)品微信;而并購(gòu)CJ Games，在估計(jì)窗口，騰訊公司先后入股了大眾點(diǎn)評(píng)20%的股份，收購(gòu)了京東15%上市前在外流通普通股，并與中信銀行、眾安保險(xiǎn)聯(lián)合推出首張微信信用卡，且首批發(fā)放了100萬張。騰訊公司這些重要作為都可能影響了騰訊股票收益率，從而使得前兩次并購(gòu)活動(dòng)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果較第三次并購(gòu)活動(dòng)而言，騰訊股票收益率與市場(chǎng)收益率的正相關(guān)關(guān)系更為明顯。綜合而言，騰訊公司股票收益率與市場(chǎng)收益率之間仍然具有高度正相關(guān)關(guān)系。

由表3所示的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，計(jì)算騰訊股票在三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)事件窗口[-10，10]的預(yù)期收益率。而后依據(jù)實(shí)際收益率與所求得的預(yù)期收益率之間的差額得知騰訊股票超額收益率，其超額收益率在事件窗口[-10，10]的變化趨勢(shì)如圖1所示。觀察可知，并購(gòu)Riot Games事件發(fā)生日當(dāng)日，騰訊股票超額收益率為正;并購(gòu)CJ Games事件發(fā)生日當(dāng)日，騰訊股票超額收益率為負(fù);并購(gòu)Supercell事件發(fā)生日當(dāng)日，騰訊股票超額收益率為正。

運(yùn)用Stata 12.0對(duì)三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的超額收益率進(jìn)行均值t檢驗(yàn)，以驗(yàn)證三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)是否使得騰訊公司股東獲得了超額收益率，結(jié)果如表4所示。由表中結(jié)果可知，騰訊并購(gòu)Riot Games獲得了正的平均超額收益率，但并不明顯;騰訊并購(gòu)CJ Games獲得的平均超額收益率， 在置信水平為5%的條件下，明顯小于0，可見此次并購(gòu)活動(dòng)使得騰訊公司在事件窗口內(nèi)， 平均每天獲得-1.5798%的超額收益率; 騰訊并購(gòu)Supercell獲得了正的平均超額收益率，但也不明顯。

2.累計(jì)超額收益率

由已求得的三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)在事件窗口[-10，10]的超額收益率，應(yīng)用有關(guān)公式計(jì)算其累計(jì)超額收益率，得出三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)在事件窗口[-10，10]的累計(jì)超額收益率變化趨勢(shì)如圖2所示。觀察圖2可知，在事件窗口期內(nèi)，騰訊并購(gòu)Riot Games后，其累計(jì)超額收益率處于非穩(wěn)定狀態(tài)，但始終大于0;騰訊并購(gòu)CJ Games后，其累計(jì)超額收益率表現(xiàn)出下跌趨勢(shì);騰訊并購(gòu)Supercell后，其累計(jì)超額收益率也處于波動(dòng)狀態(tài)，但始終在0附近波動(dòng)。

運(yùn)用Stata12.0對(duì)三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的累計(jì)超額收益率進(jìn)行均值t檢驗(yàn)，以驗(yàn)證三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)是否使得騰訊公司股東獲得了累計(jì)超額收益率，結(jié)果如表5所示。根據(jù)表中所示結(jié)果可知，騰訊并購(gòu)Riot Games的累計(jì)超額收益率，在置信條件為5%的情況下明顯大于0， 表明此次并購(gòu)活動(dòng)致使騰訊公司股東得到了4.8452%的平均累計(jì)超額收益率; 在5%的置信水平下騰訊并購(gòu)CJ Games的累計(jì)超額收益率顯著小于0， 表明并購(gòu)CJ Games使得騰訊公司股東獲得了-18.9462%的平均累計(jì)超額收益率; 騰訊并購(gòu)Supercell的累計(jì)超額收益率，在置信條件為5%的情況下明顯小于0，可知此次并購(gòu)活動(dòng)使得騰訊公司股東收獲了-0.3749%的平均累計(jì)超額收益率。

3.結(jié)果分析

綜合以上對(duì)騰訊自2010年以來的三次跨國(guó)并購(gòu)事件研究得出如表6所示結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)：騰訊并購(gòu)Riot Games使得公司股東在事件窗口[-10，10]內(nèi)，平均每天獲得的超額收益率大于0，但不明顯; 整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的累計(jì)超額收益率明顯大于0，平均累計(jì)超額收益率為4.8452%，可知并購(gòu)Riot Games整個(gè)事件整體提高了股東價(jià)值。騰訊并購(gòu)CJ Games在事件窗口[-10，10]內(nèi)，平均每天收獲的超額收益率明顯小于0， 為-1.5798%;且整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的累計(jì)超額收益率也顯著小于0，平均累計(jì)超額收益率為-18.9462%，可見騰訊并購(gòu)CJ Games這一跨國(guó)并購(gòu)行為從短期來看，是失敗的，因?yàn)榇舜慰鐕?guó)并購(gòu)活動(dòng)使得股東價(jià)值明顯下跌。騰訊并購(gòu)Supercell在事件窗口[-10，10]內(nèi)，平均每天獲得的超額收益率雖大于0， 但并不顯著;整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中騰訊獲得的累計(jì)超額收益率顯著小于0，平均累計(jì)超額收益率為-0.3749%，說明此次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)在一定程度使得股東價(jià)值下跌。

騰訊的三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)Riot Games的累計(jì)超額收益率明顯大于0， 并購(gòu)CJ Games和 Supercell的累計(jì)超額收益率均明顯小于0，可見這三次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，只有第一次并購(gòu)Riot Games對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了正向效應(yīng)，后兩次并購(gòu)活動(dòng)即并購(gòu)CJ Games和Supercell都對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向效應(yīng)。

四、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

本文以騰訊為研究對(duì)象，選取了其三次游戲行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件進(jìn)行研究，在運(yùn)用事件研究法進(jìn)行探討后發(fā)現(xiàn)，騰訊的三次跨國(guó)并購(gòu)事件中，只有第一次并購(gòu)Riot Games提升了公司短期績(jī)效。原因可能在于并購(gòu)前騰訊已持股22.34%， 并獲得了Riot首款游戲《英雄聯(lián)盟》的中國(guó)大陸代理權(quán)，雙方已有比較深入的合作和磨合，后續(xù)合作讓投資者比較看好。至于騰訊后續(xù)兩次跨國(guó)并購(gòu)為何從公司短期績(jī)效來看是失敗的，可能是以下原因：一是騰訊對(duì)CJ Games和Supercell的并購(gòu)均是首次，并購(gòu)后能否較好整合仍存疑慮。二是并購(gòu)金額龐大，遠(yuǎn)超過并購(gòu)Riot，而游戲業(yè)務(wù)盈利的穩(wěn)定性存在較大的不確定性。三是特殊事件可能產(chǎn)生了影響。騰訊在并購(gòu)CJ Games的交易完成后，CJ Games收購(gòu)了游戲發(fā)行商N(yùn)etmarble， 而后，Netmarble啟動(dòng)IPO，成為韓國(guó)史上第二大規(guī)模的新股發(fā)行交易，后續(xù)的連續(xù)變更在并購(gòu)前可能也有一定的信息披露，從而對(duì)并購(gòu)估值產(chǎn)生了一定影響。而關(guān)于騰訊在2016年6月并購(gòu)Supercell，在此交易前，騰訊在2015年4月以每股6元，共1.26億美元投資Glu Mobile，獲得15%股權(quán)，后在2016年2月提升至21%，然而該并購(gòu)并不成功，由于Glu Mobile的股價(jià)停滯在每股3元，導(dǎo)致騰訊的投資約虧損60%①，這樣的結(jié)果勢(shì)必會(huì)影響后續(xù)并購(gòu)的估值期望。

（二）啟示

基于上述研究，可以得出以下幾點(diǎn)對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的啟示：

1.企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)做好充分的準(zhǔn)備。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在積極參與跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，需要充分認(rèn)知并購(gòu)是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)， 即使已經(jīng)有多次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)， 但每一次并購(gòu)活動(dòng)的最終成敗依然無法預(yù)知。并購(gòu)活動(dòng)的成敗涉及諸多因素，需要做好充分的準(zhǔn)備，企業(yè)需對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)以及雙方所處的大環(huán)境都有全面而深入的了解，以動(dòng)態(tài)的視角探究整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)過程中可能發(fā)生的問題及其應(yīng)對(duì)方案，在此基礎(chǔ)上再確定恰當(dāng)?shù)目鐕?guó)并購(gòu)方案。

2.企業(yè)在并購(gòu)過程中應(yīng)密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制。企業(yè)在并購(gòu)過程中應(yīng)該高度警惕可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，需提前設(shè)置預(yù)警體系，并有充分的應(yīng)對(duì)方案以及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)。例如，并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱往往會(huì)引發(fā)多種風(fēng)險(xiǎn)，包括并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)情況和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不充分而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不了解被并購(gòu)企業(yè)所簽訂合同的具體情況而引發(fā)的合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不僅要在并購(gòu)前做好充分的調(diào)查，在并購(gòu)中也需要盡可能地補(bǔ)充和更新信息，并要有明確的止損意識(shí)，一旦發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的嚴(yán)重問題，可能就需要啟動(dòng)中止并購(gòu)的程序，以免后續(xù)遭遇更大的損失。

3.企業(yè)在并購(gòu)后應(yīng)進(jìn)行有效的資源整合。基于并購(gòu)活動(dòng)普遍存在“并購(gòu)詛咒”，即交易的好處通常會(huì)流向賣方，而在交易達(dá)成后，買方的股價(jià)往往會(huì)下滑。因此，并購(gòu)目標(biāo)的達(dá)成并非結(jié)束，只是階段性的成功，也是新的開始，并關(guān)系到并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效。因此在設(shè)計(jì)企業(yè)并購(gòu)方案時(shí)需要充分考慮并購(gòu)后的整合難易程度、涉及的成本和如何整合等問題，尤其是容易忽視的企業(yè)文化整合，在跨國(guó)并購(gòu)中至關(guān)重要。

4.企業(yè)應(yīng)開展高質(zhì)量的并購(gòu)決策活動(dòng)。盡管當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大都試圖通過跨國(guó)并購(gòu)打開海外市場(chǎng)，走向國(guó)際化，但鑒于跨國(guó)并購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)不可盲目自信，也不能僅僅因從眾心理而參與海外并購(gòu)。企業(yè)在推進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)時(shí)必須十分審慎，不僅要對(duì)自身的定位、所處的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等有清晰的認(rèn)識(shí)，而且要對(duì)并購(gòu)企業(yè)以及相關(guān)的國(guó)際環(huán)境，投資國(guó)的政治、法律、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)等要素進(jìn)行全面而深入的調(diào)查和分析，高水平的決策質(zhì)量和適度的決策費(fèi)用必不可少。

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