林紅新　宋高雅　花俊國

摘? ?要：我國資本市場動量效應與反轉效應是否存在及存在特征尚無定論，對于其形成機理的研究也不夠深入?；诖?，利用上證A股2012年1月至2017年1月的股票月收益數據對動量效應與反轉效應進行檢驗，并引入綜合情緒指數CICSI來研究投資者樂觀和悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響。結果表明：上證A股不存在顯著的動量效應，但在短期內存在顯著的反轉效應;股票市場的狀態(tài)對于反轉效應的產生具有重要作用，相對于平緩期，股市在動蕩期更容易出現反轉效應;投資者極端情緒會影響到反轉效應，樂觀情緒增強了反轉效應的強度，悲觀情緒則會對其產生抑制。

關? 鍵? 詞：樂觀情緒;悲觀情緒;動量效應;反轉效應

中圖分類號：F830.9? ? ?文獻標識碼：A? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）01-0008-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.002

一、引言

自從Jegadeesh等（1993）提出動量效應、Thalar（1985）提出反轉效應之后，這一領域吸引了理論與實務界的大量關注[1-2]。動量效應是指股票價格有延續(xù)過去運動方向的趨勢，即過去漲勢較好的股票未來表現也更好，過去漲勢較差的股票未來表現也更差，反轉效應則與之相反。對此，國外研究得出了較為一致的結論：即西方股票市場雖然存在動量效應，但動量組合有時也會出現負的收益[3-4]。而對于國內市場動量效應與反轉效應的存在性及其特征則仍有爭議，對動量效應與反轉效應收益來源的研究也不夠深入，部分學者從分析師跟蹤和行業(yè)信息擴散等角度給出了解釋[5-6]，但很少有學者研究投資者樂觀與悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響。

我國股市發(fā)展時間短，投資者成熟度低，交易行為容易受到樂觀與恐懼心理的影響，進而可能影響到股票價格，因此用投資者情緒來研究動量效應與反轉效應具有重要意義。我國中小投資者占據主導地位， 這部分投資者在情緒樂觀時容易追漲，而情緒悲觀之時則會殺跌;在買進股票時傾向于采用反轉策略，賣出時則往往運用動量策略[7]。這種現象在股票大漲大跌的牛市和熊市尤為明顯，從2014年8月到2015年5月，中國股市經歷了千股大漲的牛市，投資者情緒也隨之高漲，在股票價格上升的過程中不斷買入股票; 而從2015年6月開始，千股跌停，股票價格的暴跌使投資者產生悲觀情緒，大量投資者紛紛賣出股票。市場狀態(tài)的變化會很容易影響到中小投資者的情緒，進而對其交易行為產生作用。 而機構投資者情緒則相對穩(wěn)定，在買進和賣出股票時都傾向于使用動量策略[8]。因此從市場狀態(tài)和情緒角度研究動量效應與反轉效應，對于完善動量效應與反轉效應影響機理，改進投資者投資策略具有重要意義。本文采用2012年1月至2017年1月上證A股的月度收益數據進行如下研究：（1） 檢驗動量效應與反轉效應在研究期間內的存在性及其特征;（2） 將全樣本劃分為動蕩期和平緩期兩個子樣本，研究股市的狀態(tài)對動量效應與反轉效應的影響;（3） 采用中國投資者綜合情緒指數CICSI來分析投資者情緒對動量效應與反轉效應的影響。

本文的創(chuàng)新點可能在于：（1）針對上海股市，證明了投資者樂觀與悲觀情緒對反轉效應具有重要影響， 深入分析了動量效應與反轉效應的來源機理，豐富了動量效應與反轉效應的相關研究。（2）將樣本區(qū)間劃分為動蕩期與平緩期，分別研究動量效應與反轉效應的存在性及其特征，揭示了市場狀態(tài)對反轉效應的作用。（3） 現有采用行為金融學解釋動量效應與反轉效應的相關文獻中，使用的投資者情緒多為過度自信、代表性偏差等，本文采用樂觀與悲觀情緒來研究動量與反轉效應，豐富了行為金融學的相關研究。

二、文獻綜述

動量效應和反轉效應是與有效市場假說相矛盾的“異象”，對古典金融理論造成了沖擊。有效市場假說作為經典金融理論的重要基礎，市場有效性是指所有信息都會及時充分地反映在股票價格中。因為任何信息都已反映在股價當中，所以市場中不存在套利機會;而由于價格在投資者進行交易前已經調整到位，因此在有效資本市場上，投資者無法獲得超常收益。該假說認為人是完全理性的，慣性和反轉現象則表明投資者并非完全理性。Jegadeesh等（1993）對美國1965—1989年的數據進行實證研究后發(fā)現： 前期漲勢較好的股票組合在接下來的3～12個月內收益率要高于之前漲勢較差的股票組合[1];De等（1985）卻認為買進過去漲勢較差的股票并持有36個月會比漲勢較好的股票多產生25%的收益[2]。這些現象與有效資本市場理論相違背， 吸引了諸多學者對其產生原理進行研究。對這些“異象”的解釋大致分為經典金融理論和行為金融理論兩大派別，經典金融理論提出動量效應與反轉效應可以用“風險溢價”來解釋，但Fama等（1996）用“三因素模型”來研究動量效應，發(fā)現贏家組合的收益率依然顯著大于輸家組合[9]。李志冰等（2017）也發(fā)現經“五因素模型”調整后的中國股票市場仍然表現出顯著的反轉效應，這就說明風險不是贏家組合的收益來源，“風險溢價”無法解釋動量效應[10]。

由于傳統的金融理論無法解釋動量與反轉效應，一些學者開始將心理學的理論融入到金融學之中， 研究人的心理和情緒會對決策產生怎樣的影響。Barberis等（1998）認為投資者對新出現的信息反應不足，使股票價格不能及時充分地反映市場信息，有利好消息的股票價格緩慢上漲，有利空消息的股票價格緩慢下跌，使股票價格在短期內表現出慣性現象[11]。Daniel等（1998）提出慣性現象和反轉現象是由投資者反應過度造成的，投資者面對未預期的事件時， 往往會對目前的信息賦予較高的權重，以此為基礎進行買進與賣出，會造成股票價格異常升高或下跌，在短期出現慣性現象;而從長期來看，當股票價格從異常值回歸真實值時，則會產生反轉[12]。

國外學者對這些“異象”的研究得出了較為一致的結論：即西方證券市場存在短期慣性和長期反轉效應，而國內學者對于我國證券市場上動量效應與反轉效應的存在性及其特征仍有爭論。有些學者認為我國股票市場不存在動量效應。 田利輝等（2014）研究發(fā)現我國證券市場不存在顯著的動量效應[13]。王明濤等（2015）以2004年1月1日至2013年12月31日的上證股市數據為樣本研究證明，用過去52周最高價格日期接近程度構造的動量交易策略也不顯著[14]。向誠等（2018）、宋光輝等（2017）則認為我國股票市場存在動量效應[6][15]。而有些學者則發(fā)現動量與反轉效應出現的時間并非固定。史永東等（2016）發(fā)現A股市場的動量效應與發(fā)轉效應會發(fā)生轉換，在三個月內表現出反轉效應，超過三個月則會產生動量效應[16]。出現上述結論不一致的原因之一可能是不同學者研究的時間區(qū)間不同。例如，周銘山等（2016）和歐陽志剛等（2016）的時間區(qū)間分別為2003—2015年和1997—2015年[5][17]。研究區(qū)間的不同可能對動量效應與反轉效應是否存在及存在特征產生很大影響。潘莉等（2011）認為我國股市存在時間短、股價變化速度快，隨著市場環(huán)境的變化，投資者行為也可能會發(fā)生變化，進而導致股票價格的反應形式產生變化，在不同時期出現不同特征的動量效應與反轉效應[18]。

諸多學者從供給、投資者關注度等角度出發(fā)研究了動量效應與反轉效應的收益來源。 韓金曉等（2018） 研究了機構投資者買進和賣出股票對流動性供給的影響，認為流動性供給是反轉效應產生的原因[19]。彭疊峰等（2015）發(fā)現投資者關注度是動量效應與反轉效應的一個重要來源[20]。史永東等（2016） 提出企業(yè)投資會影響動量效應與反轉效應的強度[16]。但很少有研究討論投資者的樂觀和悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響，我國中小投資者成熟度低，受情緒影響大，從眾心理嚴重，在股票價格上漲時容易樂觀，在股票價格下跌時則會悲觀，他們的樂觀與悲觀情緒又會在從眾心理的放大下進一步加劇股價的上漲與下跌。史永東等（2015）發(fā)現股票價格的變動受到投資者情緒的影響[21]。Antonius等（2013）也證明了投資者樂觀情緒對動量效應有影響，但是這些研究均未討論投資者情緒對反轉效應的作用[22]。因此，本文將研究樂觀與悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響，實證檢驗情緒的極端值對股票價格的影響，進而從情緒角度解釋動量效應與反轉效應。

投資者情緒的度量是研究投資者情緒的基礎，但是對于投資者情緒的測度并沒有一致認可的標準?，F有研究主要利用好淡指數、封閉式基金折價等來衡量投資者情緒，這些指標大致可以分為主觀和客觀兩類，前者通過各種形式直接調查投資者對股票價格看漲或看跌，后者則利用股票漲跌、交易量等數據來測度投資者情緒，這兩類指標都存在測量手段單一和結果不夠準確等缺陷[23]。Baker等（2006）用包含交易量在內的六個情緒指標構造了一個復合情緒指數，簡稱BW指數，可以更加全面精確地測度投資者情緒，但BW指數是年度指標，無法用于衡量月度頻率的投資者情緒[24]。我國投資者交易頻率較高，需要從月度頻率上進行研究。為了更好地測度中國的投資者情緒，易志高等（2009）改進了BW指數，構建了月度綜合情緒指數CICSI，可以較好地衡量月度頻率的投資者樂觀與悲觀情緒[23]。因此，本文將用CICSI來度量投資者情緒極端值。

三、研究設計

（一）數據來源

本文研究樣本為2012年1月至2017年1月的上證A股股票， 所有數據均來自于國泰君安數據庫（CSMAR），股票收益率采用考慮現金股票再投資的月個股回報率（MRETWD），投資者樂觀與悲觀情緒的度量采用復合情緒指數CICSI[23]。本文運用以下原則來進行樣本選?。海?） 刪除金融保險類股票;（2）刪除ST、PT類股票;（3）刪除每只股票上市前6個月的數據。

（二）研究方法

為構造投資組合，本文首先計算樣本內所有股票在過去J個月（形成期）的平均收益率，然后將排名在最后的10只股票定為輸者組合（RL），排名在最前的10只股票定為贏者組合（RW），每個股票組合都按照等權重購入并持有K個月（持有期）。潘莉等（2011）認為中國股市買一與賣一之間的差距較小，并且交易量大，因此不加入時間間隔可能會更好[18]，本文也將采用這種方法。借鑒馬超群等（2005）的方法[25]，從第J月起每個月進行如下操作：將輸者組合第t個月的收益率記為RL，t，截止到2017年1月，共有61-J個月度，收益率分別為RL，j+1，RL，j+2，…，RL，61，然后計算其平均收益率，記為輸者組合收益率：

為了研究投資者樂觀與悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響，本文將2012年1月至2017年1月的綜合情緒指數（CICSI）進行排序，一共61期數據，取前40%為樂觀期，后40%為悲觀期，即排名在前24期的月份為樂觀期，后24期月份為悲觀期，剩下的13期為溫和期[21]。為了避免情緒界限劃分不明確影響檢驗結果，本文只討論樂觀和悲觀期內動量效應與反轉效應的存在狀況。

因為慣性策略的盈利就是反轉策略的損失，反之也是如此，因此當RW-RL顯著大于0時表現出慣性現象， 當RW-RL顯著小于0時則存在反轉。形成期與持有期的各月份中，若樂觀期的月份數量比重較大，則對應的策略定義為樂觀期下的動量或反轉組合， 反之則為悲觀期下的動量或反轉組合，簡記為（J、K），驗證動量效應與反轉效應是否由投資者樂觀或悲觀情緒所導致，只需檢驗對應情緒期下的動量與反轉組合是否顯著即可。

四、實證結果及分析

為研究股市狀態(tài)對動量與反轉效應的影響，本文分別考察了2012年1月至2017年1月的全樣本以及2012年1月至2014年7月與2014年8月至2017年1月這兩個子樣本的動量效應與反轉效應，并通過加入投資者綜合情緒指數CICSI來研究投資者樂觀與悲觀情緒對動量效應與反轉效應的影響。

（一）全樣本動量效應與反轉效應

考慮到樣本長度的影響， 本文選取形成期（J）和持有期（K）均為1、3、6、9、12，共25種排序，為檢驗動量效應與反轉效應是否存在，假定在零成本下購入并持有贏家組合，同時拋售輸家組合，實證結果如表1所示。

實證研究總體表現出如下特點：

第一， 本文在上證A股中未發(fā)現顯著的價格慣性效應。在25種策略中，贏家組合的收益減去輸家組合的收益均為負值， 不存在價格慣性效應。第二，多數統計量的顯著性不高，在25種投資策略中只有12個出現了顯著的超常收益，占比不到50%，這可能是由于上證A股的系統性風險較高， 股票價格存在“同漲齊跌”，在牛市或熊市這一現象尤為突出。再加上中國股市投資者成熟度低，從眾心理嚴重，導致股票超漲超跌，波動率大，最終使得股票超常收益標準差大，t統計量不顯著。第三，上證A股存在顯著的反轉效應。 具體地，K=1的五個反轉投資策略均獲得了顯著的超常收益，并且月度超常收益率都在2%以上，平均而言，遠大于De等（1985）[2]所發(fā)現的8%的年超常收益;此外，J=1的5個策略也均顯著，說明在形成期或持有期較小時， 反轉效應較為顯著， 這可能是由于我國中小投資者比重較大，這部分投資者過分重視短期趨勢，以周度或月度為周期進行交易， 所以反轉效應在較短期間內容易顯著。

（二）子樣本動量效應

從2014年8月開始，上證A股經歷了大漲大跌的牛市和熊市，有些學者的研究刻意避開了股市過于動蕩的時期，而有些學者則加上了，為了確定股市的動蕩對動量效應與反轉效應是否有影響，本文將全樣本分為2012年1月至2014年7月與2014年8月至2017年1月，前者波動較小，作為平緩期，與此相對應，后者波動較大，作為動蕩期，分別檢驗兩個子樣本內動量效應與反轉效應存在狀況，結果如表2所示。

如表2中所示， 平緩期內不存在顯著的動量收益，（1，12）和（3，9）兩個策略出現了慣性，但并不顯著。動蕩期則表現出反轉傾向，所有策略的贏者組合收益率減去輸者組合收益率都出現了負的超常收益。這與大多數國外學者所發(fā)現的慣性現象相反，原因可能是我國股市存在時間短，投資者成熟度低，買進賣出的頻率更加頻繁，因此不容易出現慣性現象。

此外，形成期或持有期較短的反轉策略更容易顯著，這與全樣本所得出的結論一致。具體地，在平緩期有（1，1）、（1，2）和（6，1）三個組合產生了顯著的反轉超常收益， 這三個組合的持有期都較短，在動蕩期的19個顯著的反轉策略中， 形成期或持有期小于等于3的有10個，占53%。上證A股存在短期價格反轉，這與大多數研究所得出的“長期價格反轉”的結論相反[26]。造成這一現象的一個原因可能是本文的研究區(qū)間較新，而反轉現象加速發(fā)生[18]，因此在短期內出現了反轉現象。

另外， 相對于平緩期，A股市場在動蕩期更加容易產生顯著的反轉效應。具體地，在2012年1月至2014年7月的25個策略中只有3個顯著，而2014年8月至2017年1月則有19個顯著的反轉策略，動蕩期內反轉策略顯著的個數要遠遠大于平緩期。造成這一結果的原因可能是動蕩期投資者情緒反應更加激烈，交易量大，從而導致大量顯著的反轉策略[26]。

（三）投資者情緒對慣性效應和反轉效應的影響

在分析投資者情緒對動量效應與反轉效應的影響時， 同樣采用形成期與持有期均為1、3、6、9、12的排序，具體實證結果見表3。根據表3可以得出如下結論：

第一，觀察樂觀期與悲觀期的收益可以發(fā)現，不同情緒期都出現了顯著的反轉超常收益。例如，在悲觀期內，（1，1）和（1，3）兩個組合出現了顯著的反轉效應，而樂觀期內，J=9的五個組合也都出現了顯著的反轉效應?？梢?，投資者樂觀與悲觀情緒都對反轉效應的產生有重要影響。

第二，保持形成期不變，不管是悲觀期還是樂觀期，反轉策略的收益率均呈下降趨勢。例如，在悲觀期J=1的動量組合中，（1，1）的反轉策略收益為3.19%，而（1，3）的反轉策略收益下降到2.08%，（1，6）的反轉策略則下降到0.6%; 在樂觀期，J=1的投資組合中，（1，1）的反轉收益為2.02%，（1，12）的反轉收益則下降為1.32%。出現這種結果的原因可能是隨著持有期的延長， 投資者的情緒差異變大，持有同一種股票的交易者產生了樂觀與悲觀兩種極端的情緒， 并且樂觀與悲觀情緒都很強烈，兩種情緒之間產生沖突，從而產生收益對沖，造成整體收益的下降。

第三，總體來看，樂觀期內反轉策略顯著的個數要多于悲觀期。在悲觀期，只有（1，1）、（1，3）、（6，1）三個組合產生了顯著的反轉超常收益，而樂觀期的25個投資組合中有15個出現了顯著的反轉超常收益，后者遠遠多于前者。此外，在不考慮投資者情緒的情況下則有12個顯著的反轉投資組合，這就說明樂觀情緒會增強反轉效應，悲觀情緒則會減弱。造成這一結果的原因可能是投資者在情緒樂觀時更愿意進行投資，交易更加活躍，因此產生了更多顯著的反轉現象， 悲觀期則與之相反，投資者紛紛離場，減少交易，因此削弱了反轉效應。

五、結論

本文運用上證A股2012年1月至2017年1月的股票月度收益， 通過購入并持有贏者組合、賣出輸者組合的零成本投資策略來檢驗動量效應與反轉效應的存在狀況與特征。除了全樣本之外，還分別研究了動蕩期與平緩期這兩個子樣本的動量效應與反轉效應， 并且運用綜合情緒指數CICSI來區(qū)分樂觀期與悲觀期，通過檢驗樂觀期與悲觀期內動量效應與反轉效應是否存在來研究極端情緒對動量效應與反轉效應的影響。結果表明：

第一，上證A股并未發(fā)現顯著的動量效應，但在短期內存在顯著的反轉效應。反轉效應在較短期內更加顯著，這與現有的研究結論有所不同。造成這一現象的原因之一是時間段的選取對反轉效應的存在特征會有影響，本文的研究區(qū)間相對較新，因此對反轉效應的檢驗結論可能出現不同。而且我國股市發(fā)展時間短，投資者群體以散戶為主，交易頻率較高，因此更容易在較短時間內出現反轉效應。

第二， 在牛市與熊市這樣股價波動較大的時期，更容易出現顯著的反轉效應。具體地，2014年8月至2017年1月這個子樣本屬于股市動蕩期，在這一時期的投資組合中出現了更多顯著的反轉效應。 這可能是由于我國投資者存在嚴重的從眾心理，追漲殺跌嚴重，而不管是在牛市還是熊市，上證A股同漲同跌現象都十分普遍，在這一時期，投資者盲目跟風，頻繁交易，產生了巨大的成交量，而較高的成交量有助于產生反轉現象，這就使得在股市動蕩期，更容易出現股票價格反轉。

第三，投資者的樂觀情緒會增強反轉效應的強度，但悲觀情緒會減弱反轉效應的強度。投資者情緒受股票價格等市場因素與政策等非市場因素的影響，各種信息都會對其產生作用。當股票價格上漲或出現利好政策時， 投資者傾向于出現樂觀情緒，增加交易行為，而在風險偏好和損失厭惡的作用下， 此時投資者傾向于買入過去漲勢較差的股票，擴大預期收益，賣出當前表現更好的股票，實現已有利潤，由此便產生了更多的反轉效應[27]。與之相反，當股票價格下跌或出現利空政策時，投資者傾向于出現悲觀情緒，悲觀情緒蔓延，也會影響到股票價格。這一時期的投資者在恐慌情緒的作用下傾向于拋售手中的股票，減少買進操作，從而造成交易量下降，因此抑制了反轉效應的產生。

我國目前采用投資者樂觀和悲觀情緒解釋動量效應與反轉效應的研究還比較少，對投資者情緒的度量也沒有一致認可的標準，未來可以在投資者情緒指數上進行研究，進而從日度和周度頻率上進一步探索情緒對動量效應與反轉效應的影響。

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