賀紹奇

《證券法》兩個基本使命就是便利企業(yè)融資和保護(hù)公眾投資者，保持二者平衡的市場化路徑就是以信息披露為核心的注冊制。修訂后的《證券法》雖然廢除了核準(zhǔn)制，但規(guī)定的注冊制仍是帶有核準(zhǔn)制特征，是過渡性的，不是完全市場化的以信息披露為核心的注冊制，全面實行以信息披露為核心的注冊制仍任重而道遠(yuǎn)。

《證券法》修訂廢除了核準(zhǔn)制，為全面實行以信息披露為核心的注冊制創(chuàng)造了條件

本次《證券法》的修訂將信息披露升級為專章，彰顯其核心地位。對信息披露范圍也做了極其寬泛的原則性的規(guī)定。修訂后《證券法》第十九條規(guī)定：“發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必須的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整?！笨梢哉f，此次《證券法》修訂的最大成就是通過立法宣示了決策者全面落實以信息披露為核心注冊制的決心，并為全面落實以信息披露為核心注冊制完善了相關(guān)配套制度安排。主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

明確證券發(fā)行審核重點是信息披露內(nèi)容的完善。修訂后的《證券法》取消了代表實質(zhì)審查核準(zhǔn)制的發(fā)審委制度，修訂后的第二十一條第二款規(guī)定，證券交易所審核公開發(fā)行申請，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。

對已經(jīng)通過注冊的欺詐發(fā)行，可撤銷其注冊。修訂后《證券法》第二十四條第一款規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者授權(quán)部門對已經(jīng)作出的證券發(fā)行注冊的決定，發(fā)現(xiàn)不符合法定條件或者法定程序，尚未發(fā)行證券的，應(yīng)當(dāng)予以撤銷、停止發(fā)行。已經(jīng)停止發(fā)行尚未上市的，撤銷發(fā)行注冊決定，發(fā)行人按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還證券持有人;發(fā)行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。緊接著的第二款就規(guī)定：“股票的發(fā)行人在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以責(zé)令發(fā)行人回購證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人買回證券?！?/p>

極大地強(qiáng)化了信息欺詐的責(zé)任約束。一是大幅度提高了欺詐發(fā)行中發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任人的處罰力度。修訂后《證券法》第一百八十一條規(guī)定“在公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容”的證券發(fā)行為欺詐發(fā)行。對此類欺詐發(fā)行的處罰由原來30萬元以上、60萬元以下罰款，提高到200萬元以上、2000萬元以下的罰款;已經(jīng)發(fā)行的，處罰由所募集金額的1%以上5%以下提高到10%以上1倍以下的罰款;對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以的罰款由3萬元以上、30萬元以下的罰款提高到100萬元以上、1000萬元以下的罰款。對組織、指使欺詐發(fā)行的發(fā)行人的控股股東、實際控制人，除沒收違法所得外，將罰款從原來的30萬元以上、60萬元以下提高并處以違法所得10%以上一倍以下罰款;沒有違法所得的或者違法所得不足2000萬元的，處以200萬元以上、2000萬元以下的罰款。

二是加大了欺詐發(fā)行中失職保薦機(jī)構(gòu)的處罰力度。修訂后《證券法》一百八十二條對原一百九十二條關(guān)于保薦人出具虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏保薦書，或者不履行法定職責(zé)的的罰款從處以業(yè)務(wù)收入1倍以上5倍以下，提高到1倍以上10倍以下。同時，新增規(guī)定，如果沒有業(yè)務(wù)收入或業(yè)務(wù)收入不足100萬元的，處以100萬元以上1000萬元以下罰款。新增對直接負(fù)責(zé)主管人員和其他直接責(zé)任人員的罰款，罰款幅度為50萬元以上500萬元以下。

三是加大了對欺詐發(fā)行中承銷商的懲罰。修訂后《證券法》第184條對原191條欺詐發(fā)行中承銷商證券公司的罰款由原來的30萬元以上60萬以下至提高50萬元以下500萬元以上。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的罰款由原來的3萬元以上30萬元以下提高至20萬以上200萬元以下，情節(jié)嚴(yán)重的，罰款提高到50萬元以上500萬元以下。

四是完善了信息欺詐受害投資者的民事賠償和救濟(jì)保障，包括保薦機(jī)構(gòu)先行賠付和代表人訴訟制度。新增第九十三條規(guī)定了欺詐發(fā)行、虛假陳述的賠償責(zé)任。它規(guī)定，發(fā)行人、發(fā)行人控股股東、實際控制人、相關(guān)的證券公司要對因欺詐發(fā)行、虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，同時規(guī)定了可委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)先行賠付，然后向有關(guān)責(zé)任人追償。與此同時，新增第九十五條虛假陳述民事賠償訴訟的代表人訴訟制度。

強(qiáng)化了發(fā)行人董事、監(jiān)事對信息披露合規(guī)的內(nèi)部監(jiān)督。修訂后《證券法》第八十二條有幾個新的規(guī)定：一是在定期報告的基礎(chǔ)上，新增了發(fā)行人的董事、高管對證券發(fā)行文件簽署書面確認(rèn)意見。發(fā)行人監(jiān)事會對證券發(fā)行文件進(jìn)行審核提出書面審核意見。二是增加了監(jiān)事對證券發(fā)行文件和定期報告應(yīng)當(dāng)簽署書面確認(rèn)意見。三是在定期報告基礎(chǔ)上，增加了發(fā)行人董事、監(jiān)事、高管保證確保發(fā)行人及時、公平披露信息，所披露信息真實、準(zhǔn)確、完整的義務(wù)。四是增補(bǔ)了第八十二條第三款，規(guī)定了董事、監(jiān)事、高管無法保證發(fā)行文件和定期報告內(nèi)容真實性、準(zhǔn)確性、完整性的警示義務(wù)，要求其在確認(rèn)意見中表達(dá)異議，發(fā)表意見并陳述理由，并要求發(fā)行人進(jìn)行披露。五是增補(bǔ)第八十二條第四款規(guī)定，如果發(fā)行人不披露董事、監(jiān)事、高管對信息披露文件的異議或意見的，董事、監(jiān)事、高管可直接申請披露。

將證監(jiān)會原監(jiān)管規(guī)章中公平披露規(guī)則納入了立法。新修訂《證券法》第八十三條對原七十一條第二款關(guān)于公開披露前不得泄露的保密條款修改為保密和公平披露條款，它規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息應(yīng)當(dāng)同時向所有投資者披露，不得提前向任何單位和個人泄露。但是，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。任何單位和個人不得非法要求信息披露義務(wù)人提供依法需要披露但尚未披露的信息。任何單位和個人提前獲知前述信息，在依法披露前應(yīng)當(dāng)保密”。

將自愿披露納入《證券法》加以規(guī)范。增補(bǔ)第八十四條規(guī)定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者做出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等做出公開承諾的，應(yīng)當(dāng)披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！?/p>

附有實質(zhì)條件的注冊制仍不是以信息披露為核心的注冊制

對股票公開發(fā)行設(shè)置實質(zhì)條件本身就決定了新股發(fā)行注冊申請必然是包含核準(zhǔn)制特征的實質(zhì)審查。修訂后《證券法》第十二條簡化和優(yōu)化了公開發(fā)行的條件：一是將原第（二）項條件，即“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”修改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”;二是將第（三）項規(guī)定的“最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”修改為“最近三年財務(wù)會計報告被出具無保留意見審計報告”，這實際上對財務(wù)會計報告真實性提出了更高要求。但除了上述優(yōu)化和簡化外，修訂后《證券法》仍然保留了原《證券法》第十三條有關(guān)公開發(fā)行新股的實質(zhì)條件。不僅如此，修訂后《證券法》沿襲了科創(chuàng)板的注冊制審查模式，將上市審核前置，即由負(fù)責(zé)上市審核的交易所對新股發(fā)行注冊申請進(jìn)行審核后再報證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊。交易所不僅對發(fā)行人是否滿足法定信息披露的要求進(jìn)行形式審查，還需要對發(fā)行人是否滿足法定實質(zhì)條件和交易所規(guī)定上市實質(zhì)條件進(jìn)行實質(zhì)審查。這就表明，即將生效修訂的《證券法》規(guī)定的注冊制仍然是帶有核準(zhǔn)制特征過渡性的，而不是完全市場化的以信息披露為核心的注冊制，全面實行以信息披露為核心的注冊制仍任重而道遠(yuǎn)。

十八屆三中全會提出股票發(fā)行注冊制改革是要讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。以信息披露為核心的注冊制應(yīng)當(dāng)是完全以信息披露為基礎(chǔ)的形式審查，設(shè)置實質(zhì)條件和對發(fā)行人是否滿足實質(zhì)條件的實質(zhì)審查都是對投融資自主權(quán)的干預(yù)與限制。核準(zhǔn)制與注冊制的區(qū)別是形式審查與實質(zhì)審查的區(qū)別。所謂形式審查，是指立法不對新股發(fā)行設(shè)置任何實質(zhì)條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對新股發(fā)行注冊申請時只對信息披露完備性（內(nèi)容和形式是否符合法定要求）進(jìn)行審查。而核準(zhǔn)制采取的實質(zhì)審查，即立法對新股發(fā)行設(shè)置了實質(zhì)條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對新股發(fā)行申請不僅要審查信息的完備性，即形式審查，而且還需要對發(fā)行人是否滿足新股發(fā)行的法定實質(zhì)條件進(jìn)行審查。設(shè)置實質(zhì)條件實際上對公開發(fā)行上市的證券設(shè)置了最低質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以降低其發(fā)行證券的投資風(fēng)險，本質(zhì)上是監(jiān)管機(jī)構(gòu)替公眾投資者篩選證券，對證券投資價值和風(fēng)險評估把了第一道關(guān)。因此，實質(zhì)條件的設(shè)置和實質(zhì)審查下，資本市場在資本配置上的決定性作用受到不當(dāng)抑制，企業(yè)融資和投資者的自主權(quán)受到了限制。

與核準(zhǔn)制完全對立的是法律對證券買賣不加干預(yù)，完全由買賣雙方自治，無論是公募還是私募，投資者完全依靠自己去收集有關(guān)證券的信息和自己對證券投資價值、投資風(fēng)險做出判斷，即買者當(dāng)心。賣方（發(fā)行方）不對買方負(fù)有任何法定的締約前信息披露義務(wù)，除保證合同強(qiáng)制執(zhí)行外，法律不對買方提供任何特殊保護(hù)，也就不存在信息披露基礎(chǔ)上保護(hù)公眾投資者的證券法。

介于核準(zhǔn)制或完全不干預(yù)之間的是對發(fā)行人課以強(qiáng)制信息披露義務(wù)的注冊制。注冊制將對公眾投資者投資者的保護(hù)聚焦到信息披露上，即確保投資者能夠知情基礎(chǔ)上（informed）獨立做出投資判斷，并承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險。最具代表性的以專門法典確立此種體制的就是美國聯(lián)邦1933年《證券法》。美國羅斯?？偨y(tǒng)在將該法案提交給聯(lián)邦國會時專門發(fā)函向國會議員們闡釋為什么通過聯(lián)邦證券法來干預(yù)證券買賣，同時為什么不能采取核準(zhǔn)制，必須采取以信息披露為核心的注冊制。羅斯福在給美國參眾兩院的信中闡釋道：“聯(lián)邦政府采取的任何行動，都不能夠，也不應(yīng)該讓人們理解成是政府在對新發(fā)證券的保值性，或者所代表資產(chǎn)的盈利性等問題的可靠程度所做出的保證或者證實。然而，我們卻有義務(wù)保證在各州之間進(jìn)行銷售的那些新發(fā)證券應(yīng)該完全實現(xiàn)公開化，并應(yīng)該提供充分的相關(guān)信息，同時與發(fā)行有關(guān)的任何基本重要信息新都不應(yīng)該掩蓋起來?！?933年美國聯(lián)邦《證券法》起草者忠實貫徹了羅斯福的立法理念，主要起草者蘭迪斯后來撰文指出：“我們起草的法律實實在在的回應(yīng)了總統(tǒng)的理念——即法律強(qiáng)制應(yīng)當(dāng)限制在發(fā)行證券的性質(zhì)的充分和公平披露，而不應(yīng)當(dāng)是對證券投資品質(zhì)（investment quality of the security）的權(quán)威認(rèn)證?！彼M(jìn)一步解釋說，該法案的制定是為確保公開發(fā)行證券公司事先向投資者披露重大信息。1933年法案，一方面努力結(jié)束立法前的“貨物出門概不退換”的狀態(tài)，另一方面也擔(dān)心政府過多干預(yù)可能妨礙資本募集和經(jīng)濟(jì)增長。1933年聯(lián)邦證券法將傳統(tǒng)普通法上的“買者當(dāng)心”買賣規(guī)則改寫為“讓賣者（證券發(fā)行人）擔(dān)責(zé)，買者（投資者）當(dāng)心”?！百u者擔(dān)責(zé)”就是賣者擔(dān)負(fù)起提供與其發(fā)行證券有關(guān)的能夠讓投資者對該證券風(fēng)險收益性價比做出投資判斷所必須的信息;“買者當(dāng)心”就是投資者自己必須對自己的投資判斷負(fù)責(zé)，承擔(dān)起所投資的證券的投資風(fēng)險。

消除“剛性兌付”、培育“買者當(dāng)心”的風(fēng)險意識是全面實行以信息披露為核心注冊制的必要條件

核準(zhǔn)制新股發(fā)行“三高”醞造了中國股市新股不敗的神話，從而在中國資本市場形成了“剛性兌付”的投資文化，公眾投資者缺乏“買者當(dāng)心”應(yīng)有的風(fēng)險意識，“政策市”效應(yīng)導(dǎo)致任何一次放松管制和市場化的改革都可能造成股市非理性的繁榮，從而導(dǎo)致監(jiān)管者將增量釋放作為抑制股市泡沫的砝碼。但核準(zhǔn)制下法律對新股發(fā)行設(shè)置的任何實質(zhì)條件和實質(zhì)審查都暗示了法律和監(jiān)管核準(zhǔn)對證券投資價值的某種保證，而這種保證只能培養(yǎng)不健康的“剛性兌付”文化和削弱公眾投資者的獨立判斷和買者當(dāng)心的風(fēng)險意識。

以信息披露為核心注冊制背后的一個假設(shè)就是投資者必須有成熟健康的投資風(fēng)險意識。在信息披露為核心的注冊制下，保薦機(jī)構(gòu)的保薦、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊和嚴(yán)厲的責(zé)任約束都不能免除投資者的投資風(fēng)險，也不能保證投資者不受欺詐，受到欺詐后獲得充分賠償，不蒙受損失。注冊制下形式審查就意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信息欺詐只承擔(dān)過錯責(zé)任，而不承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任，因此需要警惕的是，不能讓保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度給公眾投資者一種虛假的“剛性兌付”的暗示，“賣者擔(dān)責(zé)”并不能省卻“買者當(dāng)心”。

（作者系中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授）