張軍

摘? 要：企業(yè)了解注冊(cè)制改革對(duì)股票投資的影響不僅建立完善的信息披露制度從而完善企業(yè)治理水平，把握時(shí)機(jī)成為合格的上市公司，而且為投資者的判斷提供充分的證據(jù)，實(shí)現(xiàn)雙贏。本文研究核準(zhǔn)制改注冊(cè)制對(duì)企業(yè)股票投資影響，希望能夠?qū)で笸顿Y股票的正確思路。

關(guān)鍵詞：核準(zhǔn)制;注冊(cè)制;股票投資

我國(guó)的股市存在時(shí)間相對(duì)較短，跟美股的歷史存在一定的時(shí)間差別。過去由于我國(guó)資本市場(chǎng)的條件還不成熟，一直實(shí)施了多年的核準(zhǔn)制度。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)的成功，為全面實(shí)現(xiàn)上市公司注冊(cè)制具備了條件。

核準(zhǔn)制度，指的是有關(guān)部門針對(duì)想要上市的企業(yè)開展的實(shí)質(zhì)性審核和了解，以此判斷企業(yè)是否符合標(biāo)準(zhǔn)。核準(zhǔn)的重心在于實(shí)質(zhì)達(dá)標(biāo)，因此不達(dá)標(biāo)、不合格的股票和企業(yè)肯定不能順利上市。而在注冊(cè)制之下，只要符合證券法規(guī)定條件的公司就可以自行IPO，不需要證監(jiān)會(huì)同意，只要按規(guī)定備案即可。在這種情況下，殼資源將貶值，部分垃圾公司最終會(huì)逐步被市場(chǎng)淘汰。

可以明顯看出注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)更高。注冊(cè)制可能大幅提高了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽?cè)制下企業(yè)的好壞需要通過投資者自行評(píng)估，對(duì)投資者的要求會(huì)更高。

一、本文依據(jù)的理論基礎(chǔ)

（一）市盈率效應(yīng)理論

市盈率指在股票交易中，按市場(chǎng)交易價(jià)格預(yù)計(jì)的贏利率。它是評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值的一項(xiàng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，反映按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的預(yù)計(jì)獲利情況。市盈率的一般表達(dá)式是：市盈率 = 某種股票市價(jià)÷每股收益。其含義是在股票市場(chǎng)上，某股份公司公開發(fā)行的某種股票的市場(chǎng)價(jià)格與該種股票的每股收益（即每股稅后利潤(rùn)）的比值。

市盈率效應(yīng)是指相對(duì)于具有高市盈率的股票，具有低市盈率的股票往往能夠更受投資者青睞，或者說這些低市盈率的投資組合的未來收益率能夠超過高市盈率的投資組合的收益率，它們的表現(xiàn)要高于市場(chǎng)平均水平。為了單獨(dú)考察市盈率效應(yīng)，有專家在1983年使用了去掉小公司效應(yīng)的方法，即按公司市場(chǎng)價(jià)值的大小將25個(gè)公司劃分為五組，之后在每組中將公司按照市盈率的大小進(jìn)行排列，從而構(gòu)造出五個(gè)投資組合。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)獲得了最高的風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資組合具有最低的市盈率，這表明，市盈率指標(biāo)對(duì)未來的股票收益率具有預(yù)測(cè)能力。

（二）投資者行為理論

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融學(xué)理論對(duì)于投資人的理性假設(shè)不再適用。在股票市場(chǎng)投資中除了基于傳統(tǒng)理論的理性分析，還充滿了非理性因素——投資者的行為就是最重要的影響投資的因素之一。行為金融學(xué)針對(duì)投資者心理活動(dòng)進(jìn)行研究，探索其行為對(duì)股票價(jià)格的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為人由于受到各種情況的干預(yù)從而產(chǎn)生了認(rèn)知上的差異，這種差異會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生作用，做出偏離理性的決策。在面對(duì)預(yù)期收益相同而風(fēng)險(xiǎn)不同的投資項(xiàng)目時(shí)，按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)，投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，也就是說他們更傾向于選擇一些具有較低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。但實(shí)際情況是在面對(duì)收益為負(fù)的投資時(shí)，人們寧愿持有資產(chǎn)，承擔(dān)不確定的損失，而非接受確定的損失，這與傳統(tǒng)金融理論相悖。

二、股票投資的影響因素分析

（一）內(nèi)部因素

1、市盈率。市盈率是對(duì)股票進(jìn)行估值的一項(xiàng)重要指標(biāo)，市盈率指標(biāo)不僅是投資者衡量某一行業(yè)、某一股票市場(chǎng)投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，也能夠幫助投資者判斷某一支股票的投資價(jià)值的高低。一般情況下市盈率較高可以被認(rèn)為是公司前景好的信號(hào)，可以吸引投資者，但是不知情的投資者可能會(huì)認(rèn)為該公司股價(jià)被高估，從而加劇了信息不對(duì)稱。投資者可以在股票市盈率過高的情況下改變投資的方式，例如轉(zhuǎn)投向存款、債券、產(chǎn)業(yè)等，從而保證投資回報(bào)，避免因股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生過大損失。

2、利率。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，股票價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。下調(diào)利率會(huì)減少資金成本，即企業(yè)籌集資金所需要的利息費(fèi)用，從而增加利潤(rùn)，進(jìn)而使投資者看好公司前景，股票價(jià)格提高，反之，上調(diào)利率則會(huì)導(dǎo)致公司資金成本上升，股票價(jià)格下降。通過實(shí)證分析得出結(jié)論：利率調(diào)整對(duì)于股票價(jià)格具有較大影響，投資者可以通過觀察利率變化先發(fā)制人，做到合理預(yù)測(cè)。利率也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，投資者可以通過利率判斷市場(chǎng)走向，從而進(jìn)行合理的決策。

3、企業(yè)R&D投資。前期有研究通過實(shí)證分析，從全要素生產(chǎn)率的角度分析得出結(jié)論，企業(yè)的R&D投資與股票收益呈正相關(guān)。企業(yè)對(duì)R&D的投入直接決定了該企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，從而為打造和積累企業(yè)無形資產(chǎn)產(chǎn)生很大作用，因此能夠最大化企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。重視研發(fā)效率的高科技公司往往具有更高的投資收益率，投資于高科技行業(yè)公司也是投資者近年來尤為關(guān)注的對(duì)象。

4、企業(yè)相關(guān)政策。理論上認(rèn)為，作為公司重要的財(cái)務(wù)決策之一，股利政策會(huì)對(duì)股票投資收益率產(chǎn)生深刻影響，現(xiàn)金分紅與股票投資收益率呈正相關(guān)關(guān)系。少分紅的公司因?yàn)樾枰獙①Y金用于更好的投資，從而需要被留在公司內(nèi)部，這類公司屬于成長(zhǎng)型公司，它們往往通過提高公司業(yè)績(jī)從而提高股票收益率;而成熟型的公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，不會(huì)有很多值得投資的好項(xiàng)目，于是可以通過更多的現(xiàn)金分紅回報(bào)投資者。

（二）外部因素

1、股票發(fā)行規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，發(fā)行規(guī)模就越大，并且公司的內(nèi)部控制和信息披露相比于小公司更加規(guī)范，從而投資者獲得的信息越多，因此該公司股票收益率不會(huì)特別高。而規(guī)模小的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性更大，公司的運(yùn)作情況不易被投資者真實(shí)了解，因此股價(jià)相對(duì)較高。

2、公司規(guī)模。股票收益率與上市公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)著名的市場(chǎng)異象，亦被稱為小公司效應(yīng)。公司規(guī)模無論用總市值規(guī)模還是流通股市值規(guī)模來衡量，都與股票收益率呈反方向的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者由于更多關(guān)注大公司的表現(xiàn)，從而忽視小公司的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)狀況，因此由于信息的不對(duì)稱，投資者認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，因此要求的股票收益率更高。這也說明傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用過程中對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估存在偏差。

3、股票交易量。交易活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的總體影響可以通過市場(chǎng)總的交易量體現(xiàn)出來。因此股票交易量也是一個(gè)能夠影響股票收益率的重要因素。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，在市場(chǎng)還沒有達(dá)到弱有效的情況下，投資者可以通過歷史的交易信息判斷股票價(jià)格的未來走勢(shì)。我國(guó)股票市場(chǎng)還在不斷完善，炒作等亂象層出不窮。在交易頻繁、市場(chǎng)無效的背景下，股票的歷史交易量對(duì)股票收益率產(chǎn)生很大影響。

4、投資者行為和情緒。投資者作為市場(chǎng)的資金提供方與重要參與者，并非完全理性，投資者的非理性行為會(huì)妨礙市場(chǎng)的健康運(yùn)行與穩(wěn)定。投資者對(duì)于股票的看漲或看跌來自于每個(gè)人對(duì)于市場(chǎng)未來預(yù)期的差別，這種差別導(dǎo)致投資者對(duì)于股票價(jià)值的認(rèn)知各不相同。投資者對(duì)于股票的需求越大，投資者情緒越高漲。通過實(shí)證研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票收益率與投資者情緒呈正相關(guān)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)不僅與投資者類別有關(guān)，還與投資的時(shí)機(jī)相關(guān)，往往投資經(jīng)理人為了保持自己的業(yè)績(jī)平均，會(huì)做出與投資專家相類似的決策，這種無效率的市場(chǎng)行為使得之后的投資者紛紛效仿，做出錯(cuò)誤決策。

三、核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制對(duì)股票投資的影響研究

（一）根據(jù)市盈率效率理論，核準(zhǔn)制變成注冊(cè)制會(huì)通過左右市盈率和投資人的想法、思維來改變股票投資模式和決策。

注冊(cè)制改革借助增大市盈率來減少股票回報(bào)率。核準(zhǔn)制的情況下，保薦單位因?yàn)橄胍M可能減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，因此要求市盈率普遍小于二十三倍。即使并不是白紙黑字寫下來的規(guī)定，但也基本上是行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)久以來的規(guī)矩。然而注冊(cè)制的情況下，企業(yè)就可以脫離這一要求開展活動(dòng)，科創(chuàng)板中的市盈率大大超過別的板塊，這當(dāng)中包含了不少對(duì)企業(yè)不合理的過高評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型來看，股票回報(bào)水平和風(fēng)險(xiǎn)是正向關(guān)聯(lián)的，而股票的預(yù)測(cè)回報(bào)水平和市盈率則是反向關(guān)聯(lián)。

根據(jù)投資者行為理論，同時(shí)結(jié)合科創(chuàng)板制度優(yōu)化對(duì)投資者判斷和決策的作用水平的研究能夠發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市一直有著濃厚的炒新風(fēng)氣，投資者的跟風(fēng)行為普遍，也就致使投機(jī)模式的高頻率出現(xiàn)，所以不難發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革會(huì)增大投資人的投資欲望來加大股票的投資回報(bào)。投資人包括了個(gè)人和機(jī)構(gòu)，同時(shí)投資人對(duì)股票的漲跌期待差異會(huì)左右之后的投資判斷和行動(dòng)。假如投資人對(duì)股票的期待較高，股票的未來估值上漲，也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用力。全球不少有關(guān)研究人員都設(shè)置過不同的標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)值，試圖掌握投資人的想法和判斷對(duì)股票投資回報(bào)水平的作用力，結(jié)果顯示投資者的期待越高、越樂觀，股票的投資回報(bào)水平就越好，同時(shí)此類想法的蔓延還能夠讓場(chǎng)外的投資人也下場(chǎng)投資，不少新進(jìn)投資人沒有足夠的理論知識(shí)儲(chǔ)備和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股市投資過于樂觀沖動(dòng)，再次推動(dòng)了沖動(dòng)投資的氛圍蔓延。

（二）投資者需要提高股票分析能力。

注冊(cè)制和審核制最核心的差異就是注冊(cè)制的審核步驟交給了市場(chǎng)，審核部門略過了這一步驟，不去審核發(fā)行信息的水平和質(zhì)量。這其中的優(yōu)點(diǎn)在于上市的步驟少了、時(shí)間短了，同時(shí)優(yōu)化了工作效率，更好地配置了資源和機(jī)會(huì)，優(yōu)秀的企業(yè)和股票能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得市場(chǎng)的追捧，而劣質(zhì)的企業(yè)則很快被淘汰。舉例來說就像一家企業(yè)，之前每年招入10名新員工，只要獲得工作就不會(huì)被解雇。員工由于順利獲得了工作，認(rèn)為余生可以高枕無憂，自然也就不會(huì)熱情滿滿、積極努力地工作了，更過分的員工可能還會(huì)偷懶?；瑩p害公司的利益來謀取私利。然而現(xiàn)在，公司的制度有了改變，擴(kuò)大了每年招人的名額，但是優(yōu)勝劣汰，根據(jù)之后的工作表現(xiàn)來判斷是否留用。這樣一來，不好好工作就會(huì)被開除，員工自然會(huì)努力工作。因此，上市公司為了避免退市，就會(huì)能力增強(qiáng)自身盈利能力，加強(qiáng)研發(fā)投入，創(chuàng)新和改進(jìn)產(chǎn)品，實(shí)施具有市場(chǎng)建設(shè)性的政策。

四、研究建議

通過以上的分析研究，本文提出以下建議：

（一）對(duì)企業(yè)的建議：應(yīng)注重本身發(fā)展，真實(shí)準(zhǔn)確地完成信息披露工作。根據(jù)上文的研究，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革處于初期階段，因此會(huì)存在市盈率過高的情況，這是由于科創(chuàng)板公司大多為高科技企業(yè)，且存在炒高的行為，股票風(fēng)險(xiǎn)和收益都較大，但短期的市盈率等變化并不足以證明一切，企業(yè)應(yīng)注重自身發(fā)展，使其與股票價(jià)值相符合。隨著市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，我國(guó)尋求上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮投資者的需求，對(duì)能夠影響投資者投資決策的事項(xiàng)進(jìn)行披露，將信息披露以完整、易懂的方式呈現(xiàn)出來，并且不能偽造相關(guān)信息，切實(shí)落實(shí)中大型原則。

（二）對(duì)投資者的建議：加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，重視風(fēng)險(xiǎn)控制，投資要理性。股票投資時(shí)一直風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高的投資，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，一定要保持理性，對(duì)所投資的企業(yè)進(jìn)行充分的全面的研究，切忌跟風(fēng)操作。

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