覃 宇 菲

（華東政法大學，上海 200042）

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵及特點

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是股份公司內(nèi)部權(quán)力配置及治理的重要體現(xiàn)，不同的公司治理理念將會有與之相適應的股權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)力配置?！耙还梢粰?quán)”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)股份公司內(nèi)部管理和權(quán)力配置的主要形式。傳統(tǒng)“一股一權(quán)”公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是建立在“資本決定股份”“股份決定權(quán)力”基礎(chǔ)之上的公司治理模式，體現(xiàn)的是“資本平等”“股份平等”的原則，是按照股東投入公司的資本來行使相應權(quán)力和分享相應的權(quán)利［1］。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的一種重要形式，與“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別就在于，“一股一權(quán)”所堅守的是同股同權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心在于，公司發(fā)行含有不同投票權(quán)或者不同控制權(quán)的股票所形成的一種特殊的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

具體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)建立了一種A、B 兩類股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，A 類股為普通股，遵循“一股一權(quán)”原則，B 類股為優(yōu)先股（或稱為“超級股”），比A 類擁有數(shù)倍表決權(quán)，即超級表決權(quán)，一般情況下B 類股份投票權(quán)／表決權(quán)是A 類股份的N 倍（通常為10 倍或20倍）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點主要表現(xiàn)在：一方面公司將股份分化為A、B 兩類股，A 類股份主要由公眾投資者持有，擁有有限的投票權(quán)，B 類股份主要由公司創(chuàng)始人、大股東、管理層等持有，B 股份擁有多倍于A 類股份的表決權(quán)，從而實現(xiàn)公司的表決權(quán)／投票權(quán)從出資比例中剝離出來［2］；另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流和投票權(quán)／表決權(quán)予以分離，創(chuàng)始人、管理層通過持有B 類股而享有超級投票權(quán)／表決權(quán)，從而實現(xiàn)對公司運營的實際控制。

需要說明的是，A 類股可以在市面上自由流轉(zhuǎn)，而B 類股則禁止上市交易，B 類股的超級表決權(quán)在使用時要受到一定限制，部分影響普通股東利益的重大事項，如股利分配、關(guān)聯(lián)交易則無法適用，且不能自由轉(zhuǎn)讓，僅限于在家族成員或同一投票信托機構(gòu)成員間轉(zhuǎn)讓。公司通過A、B 兩類股的表決權(quán)比重和流通的限制使得公司創(chuàng)始人和大股東能夠操控和引領(lǐng)公司的發(fā)展方向［3］。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與“一股一權(quán)”相比較，存在獨特的優(yōu)勢，具體表現(xiàn)在：（1）控股關(guān)系較為穩(wěn)定，一般不易發(fā)生管理層控制權(quán)的爭奪大戰(zhàn)，這有助于鞏固公司創(chuàng)始人、管理層的絕對主導地位，減少外部股權(quán)產(chǎn)生的稀釋效應；（2）將公司管理層決策一以貫之，發(fā)揮領(lǐng)導核心作用，降低了公司治理成本，排除其他股東的干擾；（3）防止公司被惡意收購；（4）滿足不同投資者的投資需求。其弊端主要表現(xiàn)為，容易造成持B 類股的公司創(chuàng)始人和大股東或管理層操控和濫用股權(quán)，進而為他們侵犯其他投資者利益提供了便利條件。因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司既要充分發(fā)揮管理層的能動作用，也要防止管理層濫用權(quán)力和侵犯公眾投資者的利益。

二、建立公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律依據(jù)

目前，我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律規(guī)定還比較模糊。從相關(guān)法律條文表述來看，我國對有限責任公司并無明文禁止設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，一般對股份公司的要求是“同股同權(quán)”。我國對是否要建立實施公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，盡管目前仍存在爭議［4］，但也存在一定的法律依據(jù)。

其一是有限責任公司對投票權(quán)規(guī)定?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱“我國《公司法》）規(guī)定，有限責任公司能比較靈活地通過公司章程安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司章程可例外規(guī)定每股的表決權(quán)比例，可不按照出資比例分配表決權(quán)。有限責任公司可以自由設(shè)立無表決權(quán)、限制表決權(quán)和超級表決權(quán)。在議事方式和程序方面，我國《公司法》還規(guī)定有限責任公司可通過公司章程自主決定股東會的議事方式和表決程序。由此可見，我國《公司法》并未禁止有限責任公司實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

其二是股份公司投票權(quán)的法律設(shè)定。盡管我國《公司法》對股份公司有規(guī)定嚴格，股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)要嚴格遵守“一股一票”或“同股同權(quán)”的要求，股份的發(fā)行條件和價格相當，每股股價相同，每股的表決權(quán)相同。但我國《公司法》第一百零六條規(guī)定仍對此留有缺口，該條款規(guī)定股東有權(quán)委托代理行使表決權(quán)，故創(chuàng)始股東可以要求外部持股人簽署表決權(quán)代理協(xié)議，以間接實現(xiàn)自己對公司的控股地位和重大影響力。

可見，我國《公司法》區(qū)別對待有限責任公司和股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，允許有限責任公司通過章程特別協(xié)議安排各種層級股及相應的表決權(quán)，而股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則原則上要按照同股同權(quán)，但允許表決權(quán)委托，由部分大股東或創(chuàng)始人統(tǒng)一代為行使表決的方式，發(fā)揮管理層對公司發(fā)展方向的影響力。這為我國建立公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預留了發(fā)展的空間，也提供一定的法律依據(jù)。2019 年以來，為爭取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市資源，增強資本市場和科技創(chuàng)新的深度融合，我國進一步優(yōu)化營商環(huán)境，逐步放寬國內(nèi)公司的上市條件，證監(jiān)會和上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等一系列科創(chuàng)板制度規(guī)則。其中，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中有關(guān)“表決權(quán)差異安排”的規(guī)定，標志著我國允許符合要求的科創(chuàng)板上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)［5］。

三、建立公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的緊迫性

20 世紀20 年代美國企業(yè)最初實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，至今已有百余年。相比較而言，我國企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建構(gòu)相對比較滯后，當前建立我國公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的形勢緊迫，主要表現(xiàn)在我國公司上市資源的流失、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級受阻、民營上市資源培育難度大等方面。

就海外上市企業(yè)而言，同美國等西方發(fā)達國家相比，我國公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展仍處于起步階段。在當今世界經(jīng)濟全球化、一體化的進程中，我國部分新興的科技創(chuàng)新型企業(yè)開始走向世界前列，如京東、百度、阿里巴巴、攜程、優(yōu)酷土豆、微博、58 同城、唯品會、汽車之家等眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)均采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并成功赴美上市［6］。據(jù)Wind 統(tǒng)計，截止2014 年12 月31日，除了上市的國有企業(yè)外，中國境內(nèi)有168 家民營企業(yè)赴美上市，總市值為3.99 萬億人民幣［7］。隨著一批批優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇到海外上市，大量寶貴的上市資源也隨之外流，導致國內(nèi)證券交易市場和資本市場發(fā)展不景氣，境內(nèi)投資者喪失投資這些迅猛發(fā)展企業(yè)和獲取較高投資收益和經(jīng)濟效益的機會。換言之，如若在我國A 股市場承認雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，部分海外上市的企業(yè)將回歸國內(nèi)上市。與此同時，隨著人民幣國際化和資本市場的雙向開放，眾多國際企業(yè)如Google、Face?book 為拓寬融資渠道或提升品牌知名度，也會將目光聚焦中國A 類股市場，同時保留已有的B 類股。部分家族企業(yè)也可能效仿美國企業(yè)的運營模式，如福特汽車、紐約時報、新聞集團等，成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要實踐者，其上市動力和潛力也將會被激發(fā)。

就產(chǎn)業(yè)升級換代而言，如互聯(lián)網(wǎng)媒體、高新技術(shù)、娛樂體育、廣告創(chuàng)意等新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，一方面由于缺少固定資產(chǎn)（如廠房、大型設(shè)備等）作為債權(quán)人融資的抵押物，只能通過稀釋創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的方式從VC、PE等投資機構(gòu)處取得融資；另一方面企業(yè)的發(fā)展需要高度依仗創(chuàng)業(yè)者的理念、靈感等人力資本，創(chuàng)意團隊是企業(yè)核心競爭力的重要載體，若失去創(chuàng)業(yè)團隊的主導力，或因股權(quán)融資和控制權(quán)矛盾導致創(chuàng)業(yè)者離職，無疑會抑制此類新興企業(yè)的發(fā)展。此外，就我國的國有企業(yè)而言，隨著混合所有制經(jīng)濟改革的推進，引入國內(nèi)外機構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略投資人，將會導致國有企業(yè)的股權(quán)稀釋，而若建立國有企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將以最小成本維護國家對國有企業(yè)的控制權(quán)。

盡管目前我國建立公司雙層股權(quán)機制可能會面臨較多的困難和不確定因素，也可能會對傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的根基產(chǎn)生巨大的沖擊，但不可否認雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在對“一股一權(quán)”原則突破下的創(chuàng)新性優(yōu)勢。不論是新興產(chǎn)業(yè)、海外上市企業(yè)，還是國有企業(yè)、民營企業(yè)，都對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在迫切的需求。因此，建立獨具特色的我國公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將對減少我國企業(yè)上市資源的流失，輔助經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和培育更多民營上市資源等都有著非常重要的意義。

四、建立公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性

首先，傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”原則并非強制性規(guī)范。其蘊含的股份平等原理實質(zhì)上要求的是同股同權(quán)。“一股一權(quán)”要求所有普通股都擁有投票權(quán)，且該投票權(quán)所擁有的表決權(quán)重相同，所持股比例等同表決權(quán)重。盡管公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的超級投票權(quán)會與傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”相悖。但隨著資本市場運作，股東權(quán)力下的表決權(quán)已經(jīng)和財產(chǎn)權(quán)逐漸發(fā)生分離，財產(chǎn)權(quán)更多受自由市場的支配。公司所有權(quán)也和控制權(quán)發(fā)生分離，如控制權(quán)安排、一致行動人協(xié)議等，表決權(quán)也更多體現(xiàn)公司一時的內(nèi)部治理而非法定同權(quán)?！巴赏瑱?quán)”是根植于股份公司、有限公司的以“人合”和“資合”二分的傳統(tǒng)商業(yè)組織形式，而隨著新型人合兼資合的有限合伙不斷崛起，公司章程和股東協(xié)議可自由約定投資和分配比例?！巴赏瑱?quán)”的平等應是資本形式的平等，而非市場主體的絕對平等。優(yōu)先股、類別股等的出現(xiàn)，一股一權(quán)的平等已經(jīng)不能為不同身份的股東提供同等保護，股東間權(quán)利的差異以及管理權(quán)和財產(chǎn)權(quán)分配日趨尊崇創(chuàng)始人、主要投資人和公司高層管理者的意志。

其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將表決權(quán)和財產(chǎn)權(quán)（現(xiàn)金流）分離，其并非制度特例，特別表決權(quán)、交叉持股或控制安排、表決權(quán)代理和表決權(quán)代理征集機制都體現(xiàn)了此種分離特質(zhì)。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否被允許本質(zhì)上取決于法律的包容程度。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中通過較低的換股價格、股息優(yōu)待等方式對普通A 類股股東進行價值補償，以實現(xiàn)股東間的利益平衡，同時，超級表決權(quán)發(fā)行必須經(jīng)股東大會的多數(shù)人的同意，因此，在法律程序上和實際執(zhí)行中都符合公平原則。此外，換股要約、派發(fā)特別股、股權(quán)轉(zhuǎn)換和首發(fā)上市、新增股票分別為擬上市和已上市企業(yè)提供具體的操作指引，也為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立與運行墊基。

再次，我國目前很多公司，例如，京東、百度、人人網(wǎng)、阿里巴巴、小米等知名企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴海外成功上市，這為我國公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立與運行提供了一定現(xiàn)實參照。如我國知名企業(yè)京東上市后面臨著普通股增加而產(chǎn)生的股權(quán)大面積稀釋問題，為確保公司創(chuàng)始人和原控股地位，劉強東借用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)立A（次級股）、B（優(yōu)先股）層級股票，并區(qū)分A 股“一股一票”和B 股“一股20 票”的表決權(quán)，劉強東雖然只擁有21%的股權(quán)，但卻擁有83.7%的投票權(quán)［8］。京東通過采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，既確保了管理層的核心控股和表決地位，又能廣泛吸收公眾投資者的資金來壯大京東企業(yè)的發(fā)展。

五、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公眾投資者的利益保護

現(xiàn)代企業(yè)存在兩種典型的利益沖突矛盾，其一是由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導致二者之間存在利益沖突；其二是股東和債權(quán)人之間的利益沖突。目前我國上市公司存在諸如公司質(zhì)量不高、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、監(jiān)管薄弱等問題［9］。隨著我國資本市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)政策限制條件的放寬，我們一方面需要對我國建立公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理合法性、適用性進行探討，另一方面需要對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公眾投資者的利益保護問題進行探析。

股權(quán)結(jié)構(gòu)配置是公共投資者參與公司治理的重要體現(xiàn)，是保護公眾投資者在公司治理中地位的內(nèi)在依據(jù)。公眾投資者通過股權(quán)結(jié)構(gòu)掌握公司的投票權(quán)（表決權(quán)），從而達到維護自身利益的目的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公眾投資者的利益存在著密切關(guān)聯(lián)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中。公司創(chuàng)始人、大股東、管理層通過持有的超級股（B 類股）操控和濫用公司的股權(quán)，為他們利用和控制董事會從公眾投資者身上獲取更多的利益，提供了便捷條件，從而可能導致公眾投資者的利益遭受侵害和損失。因此，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理必須通過規(guī)范公司內(nèi)部控制權(quán)限和健全配套制度建設(shè)，保護公眾投資者的利益。

在規(guī)范公司內(nèi)部控制權(quán)限方面，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理要通過法律條款或公司制度的形式，引導雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司控制權(quán)的正當行使，規(guī)范創(chuàng)始人、大股東、管理層的權(quán)限，加強對上市公司控制權(quán)人的管束，規(guī)范公司控制人的權(quán)利與義務，維護公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部平衡，緩解公眾投資者的劣勢處境，確保公眾投資者的合法權(quán)力和正當利益。

在健全配套制度建設(shè)方面，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理要通過加強信息披露、限制超級投票權(quán)及其持有人、完善公眾投資者救濟機制等形式，加強公眾投資者保護的配套制度建設(shè)。如在加強信息披露方面，要求公司必須做到如下三個方面：其一是在招股說明書中披露公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，詳盡說明不同層級的股票所賦予的表決權(quán)比重和次級股所限制表決的具體事項；其二是提示普通股股東短線交易風險，并披露雙層股權(quán)對公眾投資者的潛在風險和影響；其三是要對創(chuàng)始人和高管進行個人信息的重點披露，使得外部投資者能充分知曉并評估決策層行業(yè)水平和能力，妥善進行理性投資，并進行密切地披露跟蹤。在限制超級投票權(quán)及其持有人方面，為了避免管理層掌握超級表決權(quán)股而導致公眾投資者的話語權(quán)旁落，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理應對部分超級表決權(quán)股的具體表決事項進行特殊限制，譬如涉及公司分立、破產(chǎn)、合并或重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時，必須經(jīng)過全體股東的一致同意。證監(jiān)會要嚴格審查公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的理由是否充分，是否會嚴重侵蝕中小股東或公眾投資人的利益。同時，要禁止或嚴格限制控股股東所持有的超級表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如確有必要流轉(zhuǎn)的也只能單向轉(zhuǎn)讓或變更為普通股。我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理還必須完善公眾投資者救濟機制，即司法救濟機制的輔助和監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督與救濟，充分發(fā)揮證監(jiān)會的專業(yè)優(yōu)勢和保持中立立場的優(yōu)勢，裁定利益糾紛，確保公眾投資者的權(quán)益。

六、結(jié)語

綜上所述，在我國建立公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅存在著一定的法律依據(jù)，而且形勢緊迫、現(xiàn)實可行。雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在公司創(chuàng)始人、大股東、管理層等超級控股者濫用權(quán)力、侵犯公眾投資者利益等弊端，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通過“同股不同權(quán)”有效分離公司財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，為公司創(chuàng)始人和大股東在公司上市后的控制權(quán)和影響力提供保障，防范股權(quán)被稀釋、公司被惡意收購的風險，同時雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也滿足了不同投資者之間差異化的投資需求。建立獨具特色的我國公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將對減少我國公司上市資源的流失、輔助經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和培育更多民營上市資源等都具有非常重要的意義。我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理應當通過不斷規(guī)范公司內(nèi)部控制權(quán)限，加強信息披露、提高雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用門檻、完善公眾投資者救濟機制等配套制度建設(shè)，保護公眾投資者的利益，推動公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立和完善。