王佳 李林霞

【摘 要】 在保護(hù)生態(tài)環(huán)境的政策背景下，環(huán)境績(jī)效逐漸成為影響公司價(jià)值的關(guān)鍵因素。政治關(guān)聯(lián)作為一種特殊機(jī)制，在環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用越來(lái)越大。文章以2013—2017年A股化工行業(yè)上市公司為樣本，研究環(huán)境績(jī)效對(duì)不同類(lèi)型政治關(guān)聯(lián)公司的公司價(jià)值的影響。研究表明：（1）環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;（2）有代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無(wú)代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比，環(huán)境績(jī)效對(duì)其公司價(jià)值的影響更強(qiáng);（3）有政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無(wú)政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比，環(huán)境績(jī)效對(duì)其公司價(jià)值的影響更強(qiáng)。將政治關(guān)聯(lián)納入環(huán)境領(lǐng)域，深化了環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值影響的研究，為化工行業(yè)上市公司提升環(huán)境績(jī)效具有借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境績(jī)效; 公司價(jià)值; 政治關(guān)聯(lián)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275;F812.432;X321? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0036-07

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在中高速發(fā)展中伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展以犧牲環(huán)境為代價(jià)，重污染行業(yè)之一化工行業(yè)尤為突出，帶來(lái)一系列嚴(yán)重的環(huán)境問(wèn)題，引導(dǎo)企業(yè)積極實(shí)施環(huán)境保護(hù)行為迫在眉睫。2016年12月25日全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過(guò)了《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》，十九大報(bào)告中也指出要加快生態(tài)文明體制改革，推進(jìn)綠色發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)向環(huán)境友好型企業(yè)轉(zhuǎn)變。以上表明我國(guó)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的重視程度加深。在環(huán)境保護(hù)受到重視的今天，政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度可能會(huì)對(duì)資源配置效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司價(jià)值。通過(guò)高管建立政治關(guān)聯(lián)究竟是規(guī)避監(jiān)管的途徑還是積極履行責(zé)任的方式值得深入研究。

環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值影響研究結(jié)果歸納為三種，即環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和復(fù)雜關(guān)系。其一，環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值正相關(guān)。胡曲應(yīng)[ 1 ]認(rèn)為公司較高的環(huán)境績(jī)效水平將提高公司的盈利能力。Semenova[ 2 ]將行業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)因子，發(fā)現(xiàn)環(huán)境績(jī)效對(duì)不同環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有不同程度的促進(jìn)作用。賈春香等[ 3 ]以環(huán)境管理作為調(diào)節(jié)變量，研究環(huán)境績(jī)效與長(zhǎng)短期財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果表明當(dāng)環(huán)境績(jī)效達(dá)到最大值時(shí)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效達(dá)到最大值，當(dāng)環(huán)境績(jī)效達(dá)到中等水平時(shí)短期財(cái)務(wù)績(jī)效也達(dá)到最大值。許立蕓等[ 4 ]認(rèn)為環(huán)境績(jī)效與公司績(jī)效之間是相互促進(jìn)的機(jī)制，側(cè)重研究公司績(jī)效對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響，認(rèn)為公司績(jī)效越好，管理者環(huán)境管理意愿越強(qiáng)，環(huán)境績(jī)效越好。其二，環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。秦穎[ 5 ]以造紙業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，利用聯(lián)立方程模型進(jìn)行實(shí)證研究，但結(jié)論僅限于短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效，未研究對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響。Linder等[ 6 ]通過(guò)對(duì)瑞典小型環(huán)保公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)僅重視環(huán)境保護(hù)不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。郭秋實(shí)等[ 7 ]從區(qū)域分布角度研究?jī)烧咧g的跨期影響，結(jié)果表明中西部地區(qū)當(dāng)期環(huán)境績(jī)效對(duì)滯后一期的經(jīng)濟(jì)績(jī)效有阻礙作用。其三，環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值的復(fù)雜關(guān)系。劉中文等[ 8 ]認(rèn)為環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值呈現(xiàn)U型關(guān)系，不是簡(jiǎn)單線(xiàn)性關(guān)系，并從企業(yè)生命周期角度闡明企業(yè)在導(dǎo)入期兩者之間呈負(fù)相關(guān)，但隨著企業(yè)不斷發(fā)展，兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系在減弱。

政治關(guān)聯(lián)的建立對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利和不利兩方面影響。其一，公司能第一時(shí)間獲得最新政策信息、享受融資便利、獲得稅收優(yōu)惠等。Hasan等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)只有現(xiàn)任政治關(guān)聯(lián)對(duì)獲得銀行長(zhǎng)期貸款有積極影響，其他類(lèi)型政治關(guān)聯(lián)與獲得債務(wù)融資之間的關(guān)系很弱。張兆俠[ 10 ]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)有利于公司價(jià)值的提升，并在環(huán)境信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響中起促進(jìn)作用。錢(qián)紅光等[ 11 ]認(rèn)為存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)顯著促進(jìn)內(nèi)部控制與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。He[ 12 ]研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司績(jī)效、財(cái)務(wù)困難以及解決方式的影響，結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)抑制財(cái)務(wù)困難的出現(xiàn)，并能幫助公司獲得債務(wù)融資來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，從而穩(wěn)定公司價(jià)值。其二，企業(yè)也必須承擔(dān)一定成本，如提供超額就業(yè)機(jī)會(huì)所導(dǎo)致的成本損失、過(guò)度投資導(dǎo)致的公司價(jià)值減損等。Fan等[ 13 ]以790家中國(guó)IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司相比，有政治關(guān)聯(lián)的公司在IPO三年之內(nèi)收入增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率的表現(xiàn)更差。李維安等[ 14 ]從雙重治理環(huán)境角度實(shí)證檢驗(yàn)表明公司績(jī)效與政治關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。逯東等[ 15 ]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司發(fā)展有負(fù)面效應(yīng)，有政治關(guān)聯(lián)的公司可能進(jìn)行盈余管理，并且削弱創(chuàng)新能力，使公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。

政治關(guān)聯(lián)作用可以歸納為促進(jìn)作用和抑制作用。其一，促進(jìn)作用。周暉等[ 16 ]認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)隨著環(huán)境績(jī)效改善，高管薪酬會(huì)增加，這種情形在有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中更為明顯。焦捷等[ 17 ]認(rèn)為建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)有更大可能進(jìn)行環(huán)保投資，且其對(duì)公司績(jī)效的正向作用更加明顯。其二，抑制作用。葉陳剛等[ 18 ]認(rèn)為在外部因素中政治關(guān)聯(lián)度與環(huán)境績(jī)效負(fù)相關(guān)，并且政治關(guān)聯(lián)減弱公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)環(huán)境績(jī)效的改善作用。李溪[ 19 ]探討我國(guó)重污染上市企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)環(huán)境績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼與其環(huán)境績(jī)效水平顯著正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼與環(huán)境績(jī)效之間的正相關(guān)具有抑制作用。

綜上所述，目前研究環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值兩者關(guān)系文獻(xiàn)較多，但是很少把政治關(guān)聯(lián)納入環(huán)境領(lǐng)域研究。政府在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，有必要思考在環(huán)境領(lǐng)域，政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)有同樣的促進(jìn)或者抑制作用。因此，本文選取化工行業(yè)上市公司作為樣本，研究環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響以及政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用。希望通過(guò)實(shí)證研究幫助化工行業(yè)上市公司認(rèn)識(shí)到環(huán)境績(jī)效在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中起到的重要作用，以為公司價(jià)值的提高提供有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

波特假說(shuō)認(rèn)為，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，提高生產(chǎn)效率，彌補(bǔ)環(huán)境保護(hù)支出對(duì)公司利潤(rùn)的損害并且提升公司長(zhǎng)期盈利能力，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)的生存和發(fā)展不僅僅應(yīng)該考慮股東、員工等內(nèi)部利益相關(guān)者，還應(yīng)考慮政府、社會(huì)公眾等外部利益相關(guān)者的權(quán)益。在保護(hù)環(huán)境背景下，公司不僅要關(guān)注其盈利能力，而且應(yīng)該考慮環(huán)境對(duì)社會(huì)公眾的重要性，樹(shù)立保護(hù)環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展理念，樹(shù)立良好企業(yè)形象，實(shí)現(xiàn)真正的公司價(jià)值最大化。資源環(huán)境論認(rèn)為，公司通過(guò)環(huán)保投入可獲得更多競(jìng)爭(zhēng)力，有利于創(chuàng)造更高的公司價(jià)值?；谝陨侠碚?，本文提出以下假設(shè)：

H1：環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，即環(huán)境績(jī)效越好，公司價(jià)值越高。

基于傳統(tǒng)公共利益理論，政府從保護(hù)社會(huì)公眾利益角度出發(fā)實(shí)施政府行為，發(fā)揮“扶持之手”作用，積極響應(yīng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)政策，從各個(gè)方面支持公司加大環(huán)保投入，提高環(huán)境管理水平，政治關(guān)聯(lián)人員在落實(shí)這種價(jià)值觀念中起到重要作用。由此，許多企業(yè)與政府促成雙贏結(jié)果。一方面企業(yè)可以將更多資源向環(huán)境保護(hù)傾斜，提高環(huán)境績(jī)效，樹(shù)立良好公眾形象;另一方面企業(yè)希望得到政府部門(mén)支持，幫助公司獲得關(guān)鍵性資源，促進(jìn)公司發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化?；谫Y源依賴(lài)?yán)碚?，企業(yè)發(fā)展需要內(nèi)部和外部因素同時(shí)發(fā)揮作用，政治關(guān)聯(lián)是關(guān)鍵外部因素之一。雖然我國(guó)現(xiàn)在是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是一些稀缺資源的調(diào)配仍然由政府決定。有研究顯示，國(guó)有企業(yè)更容易從銀行獲得貸款。上述這些情況不應(yīng)將政治關(guān)聯(lián)與腐敗劃等號(hào)，通過(guò)一些行為公司獲得許多方便，可以進(jìn)一步運(yùn)用到環(huán)境方面。企業(yè)環(huán)境投入雖然在短期內(nèi)看似其效益受到損害，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，有利于公司節(jié)約成本、降低能耗，政治關(guān)聯(lián)有助于使公眾知曉企業(yè)這種行為，提升公司口碑，有利于公司獲得有價(jià)值信息、營(yíng)銷(xiāo)渠道等重要資源，因而提出以下假設(shè)：

H2：政治關(guān)聯(lián)能夠顯著促進(jìn)環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2017年A股化工行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，為更符合研究需要，按照以下步驟篩選和剔除：（1）剔除ST、*ST、PT的公司;（2）剔除主要變量缺失的公司。最終得到1 281個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中2013年212個(gè)樣本，2014年222個(gè)樣本，2015年241個(gè)樣本，2016年282個(gè)樣本，2017年324個(gè)樣本。為了減小極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)主要來(lái)自公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書(shū)及公司官網(wǎng)，經(jīng)過(guò)手工收集整理得到。其余所需數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。表1是2013—2017年樣本企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)情況。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文的解釋變量是環(huán)境績(jī)效。在ISO14031環(huán)境績(jī)效評(píng)估基礎(chǔ)上，借鑒余怒濤等[ 20 ]的做法，運(yùn)用內(nèi)容分析法從公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書(shū)中收集數(shù)據(jù)，給具體的指標(biāo)賦值匯總得到該公司的總分，在此基礎(chǔ)上得出環(huán)境績(jī)效=匯總分?jǐn)?shù)/總指標(biāo)數(shù)目。本文主要從環(huán)保戰(zhàn)略、環(huán)境管理、環(huán)境影響三個(gè)方面來(lái)衡量環(huán)境績(jī)效。經(jīng)過(guò)整理，第一個(gè)維度環(huán)保戰(zhàn)略涉及五個(gè)方面。（1）環(huán)保理念。從企業(yè)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書(shū)中查找是否有涉及環(huán)境保護(hù)、清潔生產(chǎn)、降耗節(jié)能等方面的目標(biāo)、規(guī)劃，披露得1分，未披露得0分。（2）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策。從年報(bào)“重要提示”“公司未來(lái)發(fā)展展望”“可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)”三部分中尋找是否披露企業(yè)所面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施，披露得1分，否則得0分。（3）環(huán)境管理制度。從年報(bào)“社會(huì)責(zé)任情況”部分和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中查找是否披露環(huán)境管理制度，比如公司根據(jù)環(huán)保法規(guī)制定的適用于本公司的環(huán)境制度、環(huán)境管理責(zé)任制等。（4）環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展。（5）參照GRI《可持續(xù)發(fā)展指南》。第二個(gè)維度是環(huán)境管理，包括是否設(shè)置安全環(huán)保部門(mén)、是否通過(guò)ISO14001認(rèn)證、是否有環(huán)保教育培訓(xùn)、是否建立突發(fā)環(huán)境事件預(yù)案、是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告五個(gè)方面。若有披露得1分，未披露得0分。第三個(gè)維度是環(huán)境影響，涉及六個(gè)方面，包括“三廢”治理措施及利用率、環(huán)境自行檢測(cè)方案、定量節(jié)能減排指標(biāo)、是否定量披露污染物情況、是否有環(huán)境行政處罰、環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)。披露一次環(huán)境行政處罰記-1分，沒(méi)有披露記0分;環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)國(guó)家級(jí)3分、省級(jí)2分、市縣級(jí)1分，否則為0分;其余指標(biāo)均為披露記1分，未披露記0分。具體如表2所示。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為公司價(jià)值。目前主要用會(huì)計(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)指標(biāo)衡量公司價(jià)值。由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在一定局限性，并存在難以準(zhǔn)確衡量的非流通股，使用市場(chǎng)指標(biāo)衡量公司價(jià)值有一定爭(zhēng)議，因此本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。

3.控制變量

結(jié)合研究目的和已有研究，設(shè)置以下控制變量：營(yíng)業(yè)成本率、Herfindahl10指數(shù)、債務(wù)融資成本、股權(quán)性質(zhì)、公司成立時(shí)間、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)杠桿。各變量定義如表3。

（三）研究模型

本文構(gòu)建以下實(shí)證研究模型來(lái)檢驗(yàn)環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值以及不同類(lèi)型政治關(guān)聯(lián)公司環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響。為削弱EP與ROE反向因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性，在模型中為EP加入滯后期因素，研究當(dāng)期環(huán)境績(jī)效對(duì)后期公司價(jià)值的影響。另外，由于政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司價(jià)值的影響也可能存在時(shí)滯性，有政治關(guān)聯(lián)不一定在當(dāng)年就會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，因此本研究在驗(yàn)證H2時(shí)，考察滯后1期政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用。本文使用分組的方法研究政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用，從代表委員類(lèi)和政府官員類(lèi)兩個(gè)維度分組，通過(guò)比較分組之后的回歸系數(shù)判斷政治關(guān)聯(lián)類(lèi)型的調(diào)節(jié)作用，具體進(jìn)行回歸分析時(shí)仍然使用該模型。

該回歸模型代表t-1期環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響，？琢0是常數(shù)項(xiàng)，？琢1是解釋變量環(huán)境績(jī)效的回歸系數(shù)，？琢2—？琢9是控制變量的回歸系數(shù)，？著為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，被解釋變量ROE最小值是-0.565，最大值是0.343，表明化工行業(yè)上市公司公司價(jià)值存在較大差異。解釋變量EP中位數(shù)為0.125，平均值為0.168，其概率分布函數(shù)有些右偏，說(shuō)明很大一部分企業(yè)環(huán)境績(jī)效低于整個(gè)化工行業(yè)平均水平。推測(cè)其原因，化工行業(yè)是重污染行業(yè)之一，雖然近年向精細(xì)化工方向轉(zhuǎn)型的企業(yè)增多，但是化工原料加工及制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量仍占很大比重，對(duì)環(huán)境的污染程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)企業(yè)?？刂谱兞緼GE中位數(shù)為16，說(shuō)明樣本中化工行業(yè)有一半的公司是老牌公司?？刂谱兞縊L標(biāo)準(zhǔn)差為0.893，說(shuō)明樣本公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大。

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表5。根據(jù)分析結(jié)果可知，環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。RCOS與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即營(yíng)業(yè)成本率越大，公司盈利越少，公司價(jià)值越小。HTEN與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，該指標(biāo)用來(lái)衡量公司股權(quán)集中度，股權(quán)集中度越高，公司穩(wěn)定性越好，擁有長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)，公司價(jià)值越好。DFC顯著負(fù)相關(guān)，該值越高，公司價(jià)值越低，說(shuō)明公司為借款付出更多的成本，導(dǎo)致利潤(rùn)變少，公司價(jià)值降低。各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.6以下，不存在明顯的共線(xiàn)性。

（三）回歸結(jié)果分析

1.整體回歸分析

從表6回歸結(jié)果可看出，全樣本回歸中環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值有顯著促進(jìn)作用，表明環(huán)境績(jī)效越好的公司，其公司價(jià)值越高，H1得到驗(yàn)證。分析其原因，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越好，說(shuō)明其重視在環(huán)境方面的投入與環(huán)境治理，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，建立口碑，有助于其獲得綜合競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升公司價(jià)值。在控制變量中，RCOS系數(shù)為-0.154，在1%的水平上顯著，說(shuō)明營(yíng)業(yè)成本率越高的企業(yè)其公司價(jià)值越低。HTEN在1%水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度高的企業(yè)其穩(wěn)定性越好，公司價(jià)值越高。股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，但是不顯著。債務(wù)融資成本、股權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值正相關(guān)，但是不顯著。

2.分組回歸分析

為更詳細(xì)地分析化工行業(yè)上市公司環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響，本文按照上市公司高管政治關(guān)聯(lián)類(lèi)型分組回歸。按照任職機(jī)構(gòu)的不同，將政治關(guān)聯(lián)分為代表委員和政府官員兩大類(lèi)。當(dāng)公司高管中有代表委員時(shí)，賦值1，否則為0;當(dāng)公司高管中有政府官員時(shí)，賦值為1，否則為0。本研究中的高管是與公司利益極度相關(guān)的關(guān)鍵人員，具體為董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

（1）按照公司高管是否有代表委員分組，劃分為代表委員類(lèi)和非代表委員類(lèi)兩組。在考慮代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境績(jī)效的滯后效應(yīng)之后，分組回歸結(jié)果通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（表6）。有代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的系數(shù)為0.0463并在5%水平顯著，無(wú)代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的系數(shù)為0.0315并在10%水平顯著，前者系數(shù)大于后者，說(shuō)明有代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值影響更強(qiáng)，并且顯著性更好。這主要是因?yàn)檫@類(lèi)公司高管作為各級(jí)人大代表或者政協(xié)委員，履行工作職責(zé)，為環(huán)境保護(hù)政策的制定建言獻(xiàn)策，更好地發(fā)揮代表作用，落實(shí)國(guó)家環(huán)境政策要求，將社會(huì)施加的保護(hù)環(huán)境的外部驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)化為主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境投入、環(huán)境治理的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)外部投資者也更加傾向于向環(huán)境績(jī)效好的公司投資以規(guī)避環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資回報(bào)。因此，存在代表委員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，積極實(shí)施環(huán)境績(jī)效改善行為不僅可以樹(shù)立良好的企業(yè)形象，而且可能獲得更多外部投資，得到更多潛在收益，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和公司價(jià)值。存在代表委員類(lèi)企業(yè)中，控制變量EQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比，其公司價(jià)值更低，推斷是由于國(guó)有企業(yè)缺乏活力，追逐利益的愿望沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)強(qiáng)烈。DFC在有代表委員類(lèi)企業(yè)中5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但在不存在代表委員類(lèi)的企業(yè)中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。有代表委員類(lèi)公司AD在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明該類(lèi)公司很好地運(yùn)用了負(fù)債的杠桿作用來(lái)提升公司價(jià)值，而非代表委員類(lèi)公司AD不顯著。

（2）按照公司高管是否有政府官員分組，劃分為有政府官員類(lèi)和無(wú)政府官員類(lèi)兩組。在考慮政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境績(jī)效的滯后效應(yīng)之后，分組回歸結(jié)果通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（表6）。有政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)系數(shù)為0.0557并在10%水平上顯著，非政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)系數(shù)為0.0354并在5%水平上顯著，說(shuō)明有政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的影響更強(qiáng)，但是其作用機(jī)制不同于代表委員類(lèi)。這類(lèi)高管曾經(jīng)或者目前在政府機(jī)構(gòu)任職，與代表委員類(lèi)高管相比，其與政府的聯(lián)系更加密切，且受到媒體關(guān)注較低，承受的外部壓力較小，在積極改善環(huán)境績(jī)效之后政府方面的正反饋會(huì)更加強(qiáng)烈，可能會(huì)為公司帶來(lái)融資上的便利或者突破行業(yè)壁壘，獲得長(zhǎng)期發(fā)展的重要資源，從而提升公司價(jià)值。政府官員類(lèi)公司的回歸結(jié)果中，存在政府官員類(lèi)公司OL的相關(guān)系數(shù)為-0.0224，無(wú)政府官員類(lèi)公司OL相關(guān)系數(shù)為-0.0337，均在1%水平上顯著，表明有政治關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)公司影響大。通過(guò)分組回歸，H2得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)上述結(jié)果的可靠性，通過(guò)替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)平均余額之比ROA作為公司價(jià)值ROE的替代變量，其中，總資產(chǎn)平均余額=（總資產(chǎn)期末余額+總資產(chǎn)期初余額）/2，得出的結(jié)果與上述結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了原假設(shè)。

五、結(jié)論與建議

本文選取2013—2017年化工行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值及政治關(guān)聯(lián)在環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：

一是化工行業(yè)上市公司環(huán)境績(jī)效與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，即環(huán)境績(jī)效越好，公司價(jià)值越高。從外部來(lái)看，公司對(duì)環(huán)境的重視在一定程度上體現(xiàn)了公司對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)力度;從內(nèi)部來(lái)看，體現(xiàn)了公司治理水平，尤其是環(huán)境管理水平。因此，環(huán)境績(jī)效體現(xiàn)的是公司內(nèi)外兼修的結(jié)果，環(huán)境績(jī)效的改善，其企業(yè)形象也會(huì)隨之提高，會(huì)為其發(fā)展帶來(lái)很多潛在資源，進(jìn)而促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

二是政治關(guān)聯(lián)能夠顯著地促進(jìn)環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析，雖然代表委員類(lèi)和政府官員類(lèi)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)均能夠顯著地促進(jìn)環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，但是其作用機(jī)制不同。前者主要是基于代表的工作職責(zé)積極地落實(shí)相關(guān)環(huán)境等方面的政策，起到一種模范帶頭作用，通過(guò)政治關(guān)聯(lián)放大提高環(huán)境績(jī)效所帶來(lái)的益處，不僅可以為自己贏得社會(huì)聲譽(yù)，而且可以為公司樹(shù)立口碑，從而提升公司價(jià)值。后者主要是基于與政府的密切關(guān)系，通過(guò)環(huán)境改善尋求政府扶持，獲得重要資源，為公司贏得發(fā)展機(jī)會(huì)，從而提高公司價(jià)值。

鑒于政治關(guān)聯(lián)的促進(jìn)作用，本文提出以下建議：政府應(yīng)該繼續(xù)發(fā)揮“扶持之手”的作用，在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)幫助公司發(fā)展。環(huán)境治理在短期內(nèi)提高了公司的成本，政府應(yīng)該出臺(tái)更多的優(yōu)惠政策，使公司積極自覺(jué)地履行環(huán)境保護(hù)的責(zé)任，而不是一味被動(dòng)地接受監(jiān)督。在環(huán)境壓力面前，政治關(guān)聯(lián)可以促使企業(yè)履行保護(hù)環(huán)境的責(zé)任，作為交換獲得關(guān)鍵性資源來(lái)促進(jìn)發(fā)展，政治關(guān)聯(lián)不等于腐敗，公司可以建立適度政治關(guān)聯(lián)來(lái)促進(jìn)自身發(fā)展。

本文在政治關(guān)聯(lián)的衡量上僅考慮了政治關(guān)聯(lián)類(lèi)型在環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用，未進(jìn)一步考慮對(duì)應(yīng)的政治關(guān)聯(lián)級(jí)別的影響。因此，政治關(guān)聯(lián)級(jí)別在環(huán)境績(jī)效對(duì)公司價(jià)值的作用還有待進(jìn)一步研究。

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