張?jiān)? 李澤禧

【摘 要】 文章以2013—2017年滬深A(yù)股技術(shù)密集型上市公司為研究樣本，將單個(gè)企業(yè)還原至金字塔控股層級(jí)中，細(xì)究集團(tuán)內(nèi)部不同層級(jí)上智力資本創(chuàng)造績(jī)效的能力差異。結(jié)果表明：智力資本三維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效都能發(fā)揮顯著的正向促進(jìn)作用;企業(yè)距離最終控制人的層級(jí)越多人力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力增強(qiáng)，關(guān)系資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力減弱，結(jié)構(gòu)資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力沒有明顯改變;國(guó)企與非國(guó)企樣本中金字塔控股層級(jí)發(fā)揮了不同的調(diào)節(jié)作用，國(guó)企中為溢價(jià)效應(yīng)，非國(guó)企中為折價(jià)效應(yīng)。研究結(jié)果豐富了企業(yè)集團(tuán)金字塔縱向控股層級(jí)帶來的治理效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)后果研究，為集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)優(yōu)化資源配置、完善內(nèi)部治理實(shí)踐提供了理論指引。

【關(guān)鍵詞】 智力資本; 金字塔控股層級(jí); 財(cái)務(wù)績(jī)效; 技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275;F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）03-0097-07

一、引言

隨著21世紀(jì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨以及資本市場(chǎng)實(shí)踐的推進(jìn)，智力資本的內(nèi)涵逐漸放大，在公司治理以及價(jià)值創(chuàng)造上逐步趕超財(cái)務(wù)資本。谷歌、百度、京東等公司攜雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里巴巴攜合伙人制度上市，公司創(chuàng)始人溢于“同股同權(quán)”的那部分權(quán)利是對(duì)其智力資本的肯定，而萬科、南孚電池、南玻集團(tuán)在資本市場(chǎng)上頻繁遭遇“野蠻人”（特指在兼并收購(gòu)的資本市場(chǎng)上憑借資本優(yōu)勢(shì)、各種手段持有該公司股份，以圖獲取控制權(quán)的公司或企業(yè)家）敲門事件等[ 1 ]，則顯現(xiàn)了財(cái)務(wù)資本的弊端以及智力資本的萌芽。這里的智力資本多指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或管理層的專屬智慧，智力資本擁有一定的控制權(quán)可以防止資本市場(chǎng)上來自財(cái)務(wù)資本的入侵。隨著人本主義及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的深入，智力資本將凝聚到價(jià)值鏈體系中，形成企業(yè)內(nèi)部全員聚力，氛圍優(yōu)化，外部?jī)r(jià)值鏈上下游互惠互利的以點(diǎn)帶面格局。智力資本作為一種戰(zhàn)略性資本在當(dāng)今時(shí)代將發(fā)揮對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用。本文認(rèn)可Edvinsson（1997）的智力資本三維論，即智力資本由人力資本、結(jié)構(gòu)資本及關(guān)系資本構(gòu)成。目前，學(xué)者們對(duì)智力資本整體正向促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效達(dá)成了共識(shí)，但其三個(gè)維度分別對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響尚未達(dá)成一致。

金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國(guó)企業(yè)集團(tuán)最普遍的形式，金字塔控股層級(jí)作為金字塔縱向結(jié)構(gòu)的一個(gè)特征變量，具有折價(jià)與溢價(jià)效應(yīng)。La Porta et al.指出隨著多層級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，控股股東在公司的現(xiàn)金流權(quán)較小而控制權(quán)較大，由此產(chǎn)生了較高的“掏空”動(dòng)機(jī)[ 2 ]，利用隱蔽的控股層級(jí)進(jìn)行“隧道掏空”;控股股東將對(duì)集團(tuán)整體戰(zhàn)略重要的企業(yè)安排在距離其更近的層級(jí)上[ 3 ]，可能導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部不公平或無效率的資源分配[ 4 ];由控股層級(jí)形成的金字塔集團(tuán)內(nèi)部融資能力提升，地方國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)可以提高員工效率和業(yè)績(jī)水平、降低稅負(fù)、提升企業(yè)創(chuàng)新能力[ 5 ]，表明金字塔控股層級(jí)作為國(guó)有企業(yè)政企分開的結(jié)果有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有學(xué)者多以單個(gè)企業(yè)為研究對(duì)象，將企業(yè)的內(nèi)外部情形，如知識(shí)管理、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、組織能力等作為中介變量，行業(yè)特征、生命周期、冗余資源、外部環(huán)境等作為調(diào)節(jié)變量，研究它們?cè)谥橇Y本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的作用機(jī)理，尚未有學(xué)者將單個(gè)企業(yè)放置在金字塔控股層級(jí)中，研究處在不同層級(jí)的企業(yè)與最終控制人的距離差異是否會(huì)影響企業(yè)資源配置與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的能力。本文將金字塔控股層級(jí)作為調(diào)節(jié)變量，研究技術(shù)密集型企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部所處不同層級(jí)智力資本三維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)能力有無明顯改變，進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)異質(zhì)下三者關(guān)系的差異，以期為加速我國(guó)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)優(yōu)化資源配置、完善內(nèi)部治理、升級(jí)換代的實(shí)踐提供理論指引。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）智力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效

智力資本總體提升財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)績(jī)效已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，而智力資本三維度分別對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響結(jié)論仍不一致。智力資本關(guān)注企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造的主體，及對(duì)主體行為具有指引性的內(nèi)部結(jié)構(gòu)文化和外部關(guān)乎企業(yè)供銷的價(jià)值鏈關(guān)系，全方位聚焦對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有能動(dòng)性的無形資產(chǎn)。（1）人力資本多指企業(yè)內(nèi)部高層管理人員、技術(shù)人員以及員工用其知識(shí)、技能對(duì)企業(yè)績(jī)效創(chuàng)造的能力。人本主義理論暗含賦予智力資本最大限度的控制權(quán)和自主權(quán)，是激發(fā)對(duì)公司創(chuàng)造力的最佳方式，技術(shù)密集型企業(yè)的技術(shù)骨干、管理人員具有異質(zhì)性[ 6 ]，知識(shí)型員工技能越強(qiáng)，創(chuàng)新欲愈強(qiáng)，能為組織注入新想法，人力資本的投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，進(jìn)而提升企業(yè)生產(chǎn)率[ 7 ]。（2）結(jié)構(gòu)資本指內(nèi)嵌于組織中的、具有穩(wěn)定性的制度規(guī)范、組織系統(tǒng)、企業(yè)文化等，行為組織理論指出人是組織中的靈魂，結(jié)構(gòu)資本通過協(xié)調(diào)戰(zhàn)略、文化，使人、財(cái)、物更加融會(huì)貫通到業(yè)務(wù)流程中來優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，為企業(yè)的運(yùn)行提供必要的環(huán)境支撐，間接為企業(yè)績(jī)效做出了貢獻(xiàn)。而企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)因素如專利等能夠以產(chǎn)品的形式在市場(chǎng)上樹立品牌，提升競(jìng)爭(zhēng)力，直接提高企業(yè)績(jī)效。（3）關(guān)系資本指企業(yè)對(duì)供產(chǎn)銷價(jià)值鏈中的供應(yīng)商、客戶、合作伙伴等利益相關(guān)者關(guān)系的維持與開發(fā)能力，企業(yè)作為價(jià)值鏈上的一環(huán)，是在與外部利益相關(guān)者的動(dòng)態(tài)信息交換中得以生存與發(fā)展的。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為企業(yè)通過與利益相關(guān)者的強(qiáng)聯(lián)結(jié)與弱聯(lián)結(jié)來進(jìn)行知識(shí)的獲取與關(guān)系的維持，大大降低交易成本和不確定性，加速信息和知識(shí)的流動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，關(guān)系資本的強(qiáng)弱直接影響其與上游供應(yīng)商與下游客戶討價(jià)還價(jià)的能力、對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力及資源的利用效率等?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1a：人力資本能正向提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

H1b：結(jié)構(gòu)資本能正向提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

H1c：關(guān)系資本能正向提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）智力資本、金字塔控股層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效

學(xué)者多偏向從單個(gè)企業(yè)自身的內(nèi)外部情形，如內(nèi)部戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)及管理、外部行業(yè)及環(huán)境來研究其在智力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間發(fā)揮的作用機(jī)制，沒有考慮由集團(tuán)內(nèi)部最終控制人出發(fā)對(duì)企業(yè)形成的控制層級(jí)在智力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間發(fā)揮的治理效應(yīng)。金字塔控股層級(jí)發(fā)揮的效應(yīng)主要有折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)。折價(jià)效應(yīng)指最終控制人出于私利由下而上對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源掠奪與無效治理，致使集團(tuán)內(nèi)部各層企業(yè)的內(nèi)外部智力資本難以發(fā)揮對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用。La Porta et al.[ 2 ]發(fā)現(xiàn)控股股東利用隱蔽的控股層級(jí)進(jìn)行“隧道掏空”，王蓉和陳希暉[ 8 ]發(fā)現(xiàn)控股層級(jí)數(shù)與控股股東利益輸送程度及概率顯著正相關(guān)?？梢娍毓蓪蛹?jí)的延伸成為利益輸送的通道與機(jī)會(huì)，即將金字塔低層企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移到高層的企業(yè)，并將對(duì)集團(tuán)整體戰(zhàn)略重要的企業(yè)安排在距離更近的層級(jí)上[ 3 ]，可能導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部不公平或無效率的資源分配[ 4 ]?？毓蓪蛹?jí)過多不利于企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整、優(yōu)化配置資源，導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)單位之間資源儲(chǔ)備質(zhì)量存在差異，最終控制人與下層企業(yè)進(jìn)行溝通與協(xié)調(diào)的效率低下，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)能力滯緩，不利于集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)資源的配置與整合，難以提升績(jī)效。

溢價(jià)效應(yīng)以組織分權(quán)理論與內(nèi)部市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，由上而下延伸的金字塔控股層級(jí)，一方面使底部的企業(yè)相對(duì)位于金字塔控股集團(tuán)上游的企業(yè)擁有更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，提高決策效率，能及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，這一效應(yīng)在國(guó)企中更為明顯;另一方面構(gòu)建了一個(gè)能彌補(bǔ)外部市場(chǎng)缺陷的內(nèi)部資本市場(chǎng)，提升了企業(yè)的融資能力，內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源得以低成本流動(dòng)與配置，集團(tuán)生態(tài)圈內(nèi)的知識(shí)、技術(shù)和信息的流動(dòng)更便捷，保障了知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提升了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為成員之間人才流動(dòng)、信息技術(shù)共享、研發(fā)協(xié)同提供了平臺(tái)[ 9 ]。在控股子公司層面進(jìn)行研發(fā)工作，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移弱化的同時(shí)共享科技創(chuàng)新的成果?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：金字塔控股層級(jí)發(fā)揮的是折價(jià)效應(yīng)，即隨著控股層級(jí)的延伸，層級(jí)越低的企業(yè)智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)程度越低。

H2b：金字塔控股層級(jí)發(fā)揮的是溢價(jià)效應(yīng)，即隨著控股層級(jí)的延伸，層級(jí)越低的企業(yè)智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)程度越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2017年滬深A(yù)股技術(shù)密集型上市公司為研究樣本，借鑒魯桐和黨印[ 10 ]的研究，將電子、機(jī)械、設(shè)備、儀表、醫(yī)藥、生物制品、信息技術(shù)業(yè)、其他制造業(yè)歸類為技術(shù)密集型上市公司。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)原始樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了ST、*ST公司與金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司;（2）為保證每一項(xiàng)目數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。最終獲得可供研究的有效樣本量6 618個(gè)。金字塔控股層級(jí)數(shù)通過手工整理新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站披露的公司與實(shí)際控制人之間的控制關(guān)系鏈圖而得，其他主要數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理主要使用Excel和Stata14軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量多用會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)。由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)并不成熟，借鑒TANE（2012）、李百興（2018）等的方法選取總資產(chǎn)凈利率（ROA）作為衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量是智力資本（IC）與金字塔控股層級(jí)（LAY）。Pulic（2000）提出的智力資本增值系數(shù)法（VAIC），是學(xué)術(shù)界衡量智力資本的主流方法，借鑒Joshi et al.（2013）、李連燕和張東廷（2017）等的量化方式，細(xì)化智力資本增值系數(shù)為人力資本增值系數(shù)（HCE）、結(jié)構(gòu)資本增值系數(shù)（SCE）和關(guān)系資本增值系數(shù)（RCE）三維度。采用衡量?jī)r(jià)值增值的第三種方式，以人工成本、稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用之和來代表企業(yè)的價(jià)值增值，公式為VA=PTP+W+I。其中VA代表價(jià)值增值，PTP代表企業(yè)的利潤(rùn)總額，W代表企業(yè)的人工成本，I代表利息費(fèi)用。以現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”替代人工成本，以利潤(rùn)表中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”代替利息費(fèi)用，RC為銷售費(fèi)用。

人力資本增值系數(shù)（HCE）=VA/W

結(jié)構(gòu)資本增值系數(shù)（SCE）=（VA-W）/VA

關(guān)系資本增值系數(shù)（RCE）=VA/RC

借鑒劉行和李小榮（2012）、Zhang（2016）及劉慧龍（2017）等對(duì)金字塔控股層級(jí)（LAY）量化的方式，當(dāng)最終控制人直接控制上市公司時(shí)，金字塔控股層級(jí)LAY為1;如果最終控制人和上市公司之間還存在一個(gè)中間控制人時(shí)，金字塔控股層級(jí)LAY為2，依此類推。

本文所有的變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

在控制其他條件的情況下，為了驗(yàn)證H1a、H1b、H1c即智力資本三個(gè)維度分別對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)建立如下回歸模型：

ROAi，t=？茁0+？茁1HCEi，t+∑？茁iCONTROLSi，t+

∑YEAR+∑IND+？著? （1）

ROAi，t=？茁0+？茁1SCEi，t+∑？茁iCONTROLSi，t+

∑YEAR+∑IND+？著 （2）

ROAi，t=？茁0+？茁1RCEi，t+∑？茁iCONTROLSi，t+

∑YEAR+∑IND+？著 （3）

在控制其他條件的情況下，為了驗(yàn)證H2a、H2b即金字塔控股層級(jí)在智力資本三維度與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)建立如下回歸模型：

ROAi，t=？茁0+？茁1HCEi，t+？茁2LAYi，t+？茁3HCEi，t×

LAYi，t+∑？茁iCONTROLSi，t+∑YEAR+∑IND+？著? （4）

ROAi，t = ？茁0 + ？茁1SCEi，t + ？茁2LAYi，t + ？茁3SCEi，t×LAYi，t +

∑？茁iCONTROLSi，t+∑YEAR+∑IND+？著? （5）

ROAi，t = ？茁0 + ？茁1RCEi，t + ？茁2LAYi，t + ？茁3RCEi，t×LAYi，t +

∑？茁iCONTROLSi，t+∑YEAR+∑IND+？著? （6）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2顯示：在技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)里智力資本三維度中關(guān)系資本增值系數(shù)（RCE）的標(biāo)準(zhǔn)差為7.0374，最小值（-1.9958）與最大值（41.9004）之間的差距最大，人力資本次之，結(jié)構(gòu)資本最小;財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）標(biāo)準(zhǔn)差與均值都非常小，表明該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部企業(yè)之間的財(cái)務(wù)績(jī)效差異較小，發(fā)展水平大致相當(dāng)，且企業(yè)規(guī)模（SIZE）差距較小;金字塔控股層級(jí)（LAY）最小值為1，最大值為11，說明站在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部視角，有些企業(yè)被最終控制人直接控制，有的企業(yè)被最終控制人跨11層控制，平均控制層級(jí)為2層;股權(quán)集中度（CON）的均值為0.3383，反映了該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部存在一股獨(dú)大的現(xiàn)狀;股權(quán)性質(zhì)均值為0.2525，說明國(guó)有企業(yè)在該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部占比25.25%，非國(guó)有企業(yè)占比74.75%為該產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)主體。

（二）回歸結(jié)果分析

表3主效應(yīng)檢驗(yàn)部分：模型（1）的回歸結(jié)果顯示人力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1a得到支持，即在我國(guó)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)內(nèi)部人的智力是不可小覷的，作為無形資產(chǎn)的人的智慧、技能將凝聚在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的成果中促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升;模型（2）顯示結(jié)構(gòu)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1b得到支持，即企業(yè)內(nèi)部良好的治理結(jié)構(gòu)以及和諧的企業(yè)文化能夠?yàn)檎麄€(gè)企業(yè)的運(yùn)行提供必要的環(huán)境支撐，間接地為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造作出了貢獻(xiàn);模型（3）顯示關(guān)系資本與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1c得到支持，作為價(jià)值鏈上的一環(huán)，企業(yè)與上游供應(yīng)商與下游客戶關(guān)系的維持決定其討價(jià)還價(jià)的能力、對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力、資源的利用效率等，關(guān)系資本與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

表3調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)部分：模型（4）中HCE×LAY與ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明在該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部隨著金字塔控股層級(jí)的延伸，低層公司的人力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)作用比上層突出，從組織分權(quán)的角度分析，金字塔控股集團(tuán)底部的公司距離最終控制人越遠(yuǎn)，其自主權(quán)越高，管理層、技術(shù)人員等人力資本越活躍，金字塔控股層級(jí)在人力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間發(fā)揮的是溢價(jià)效應(yīng);模型（5）中SCE×LAY與ROA呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著金字塔控股層級(jí)的延伸，企業(yè)的結(jié)構(gòu)資本等軟文化建設(shè)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用很難受到集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接影響，更加依附于企業(yè)自身所處的環(huán)境;模型（6）中RCE×LAY與ROA在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明金字塔控股層級(jí)的延伸減弱了關(guān)系資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力。在中國(guó)金字塔控股集團(tuán)中，控股股東會(huì)通過收購(gòu)等方式將利潤(rùn)高、風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)安排在較低層，為了達(dá)到集團(tuán)總體的目標(biāo)，處于低層的公司業(yè)務(wù)受到終極控制人和上層企業(yè)的制約，不利于以自身業(yè)務(wù)為中心構(gòu)建營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與穩(wěn)定用戶群。可見，智力資本三維度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系會(huì)在金字塔控股層級(jí)的調(diào)節(jié)作用下發(fā)揮不同的效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的科學(xué)性與穩(wěn)健性，首先，采用變量替代法將財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE），用ROE進(jìn)行回歸，結(jié)果基本一致;其次，為了防止可能存在的內(nèi)生性問題，本文又進(jìn)行了HEKMAN自選擇兩階段回歸，結(jié)果表明結(jié)論依然成立。由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再列示。

（四）分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步研究

經(jīng)分層統(tǒng)計(jì)，技術(shù)密集型企業(yè)多集中處在金字塔控股層級(jí)的前四層，描述性統(tǒng)計(jì)中該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部企業(yè)之間的規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效水平相當(dāng)，但企業(yè)所處金字塔控股層級(jí)由高到低，企業(yè)智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)能力呈現(xiàn)出顯著的層級(jí)差異，不得不考慮除了受到最終控制人的層級(jí)控制外，單個(gè)企業(yè)的性質(zhì)對(duì)智力資本績(jī)效化能力的影響。企業(yè)的性質(zhì)決定其治理結(jié)構(gòu)、資源存量、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、外部關(guān)聯(lián)等，在考量金字塔控股層級(jí)這一外部治理機(jī)制的同時(shí)研究單個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能深究集團(tuán)內(nèi)部技術(shù)密集型企業(yè)資源績(jī)效化能力存在差異的原因。

由表4模型（1）（3）（5）回歸結(jié)果可知在非國(guó)有企業(yè)樣本中智力資本三維度都對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)揮了顯著的正向促進(jìn)作用，模型（4）（6）中SCE×LAY、RCE×LAY與ROA都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了金字塔控股層級(jí)在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮的是折價(jià)效應(yīng)，受控層級(jí)越多，企業(yè)智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力越弱。本文認(rèn)為原因一是最終控制人由于利益輸送與掏空動(dòng)機(jī)形成集團(tuán)內(nèi)部層級(jí)之間資源質(zhì)和量的差異。最終控制人在集團(tuán)內(nèi)部的構(gòu)建與治理缺乏統(tǒng)一性，戰(zhàn)略布局缺乏協(xié)同性，最終控制人自下而上進(jìn)行利益輸送，企業(yè)的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源多集聚到上層，致使低層企業(yè)資源的存量和質(zhì)量與高層企業(yè)存在較大的差距。二是控股總部對(duì)企業(yè)的扶持作用會(huì)隨著層級(jí)距離的延伸而降低，影響單個(gè)企業(yè)內(nèi)部人、財(cái)、物等資源對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力。離最終控制人越近的企業(yè)，相較低層企業(yè)具有得天獨(dú)厚的位置優(yōu)勢(shì)，人才的選拔、深造、留用、獎(jiǎng)懲多由總部進(jìn)行，人力資本更具競(jìng)爭(zhēng)力;戰(zhàn)略與集團(tuán)控股總部越趨同，越易于被控股總部管理，文化更具集團(tuán)特色，管理效率相對(duì)高，研發(fā)融資約束小，結(jié)構(gòu)資本效用高;底部的中小型企業(yè)盈利能力相對(duì)較弱，按控股股東的指示進(jìn)行再生產(chǎn)，導(dǎo)致自身業(yè)務(wù)靈活性較差，營(yíng)銷風(fēng)格與集團(tuán)總部風(fēng)格的差異大，難以圍繞自身核心業(yè)務(wù)建立穩(wěn)定的用戶群，不利于購(gòu)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)與鞏固，關(guān)系資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)后勁不足。

由表5模型（1）（3）（5）的回歸結(jié)果可知在國(guó)有企業(yè)樣本中，智力資本三維度同樣都對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)揮了顯著的正向促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證了智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極正效應(yīng)。模型（2）中HCE×LAY與ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，基于組織分權(quán)理論，控股層級(jí)的延伸有利于集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)的自主化經(jīng)營(yíng)、提高決策效率和高管的職業(yè)化水平;控制鏈較長(zhǎng)的公司高管向金字塔上層職位晉升的空間更多，這種職務(wù)晉升空間可以促使其努力工作，以謀求更高的職位[ 11 ]，加之業(yè)績(jī)考核的壓力是國(guó)企低層企業(yè)內(nèi)部人力資本更具創(chuàng)造性的原動(dòng)力。模型（4）中SCE×LAY與ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，政府權(quán)力下放給低層企業(yè)更多的建設(shè)自主權(quán)，會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[ 5 ]，組織文化環(huán)境與技術(shù)研發(fā)投入等結(jié)構(gòu)資本更具活力與創(chuàng)造力。模型（6）中RCE×LAY與ROA在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明低層國(guó)企在供產(chǎn)銷價(jià)值鏈中的主導(dǎo)權(quán)較弱。國(guó)企的政治關(guān)聯(lián)相對(duì)較強(qiáng)，與頂層控股總部距離越近，政治關(guān)聯(lián)會(huì)帶來低成本的資源，且審批等效率更高，與集團(tuán)趨同的營(yíng)銷風(fēng)格會(huì)提高企業(yè)自身討價(jià)還價(jià)的能力。相反，越低層的企業(yè)難以獲得優(yōu)勢(shì)資源，政企分開、權(quán)力下放會(huì)使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下構(gòu)建自身的購(gòu)銷網(wǎng)絡(luò)，此時(shí)缺乏有效的溝通機(jī)制、政治關(guān)聯(lián)、資源優(yōu)勢(shì)，削弱了關(guān)系資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)程度。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2013—2017年滬深A(yù)股技術(shù)密集型上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了智力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)理，以及金字塔控股層級(jí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：（1）智力資本三維度分別能顯著提升財(cái)務(wù)績(jī)效水平。（2）集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)與最終控制人之間的層級(jí)越多，人力資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力增強(qiáng)，關(guān)系資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力減弱，結(jié)構(gòu)資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)能力沒有明顯改變。（3）國(guó)有企業(yè)金字塔控股層級(jí)偏向溢價(jià)效應(yīng)，在非國(guó)企中偏向折價(jià)效應(yīng)，這與企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有很大的關(guān)系。本研究檢驗(yàn)了智力資本創(chuàng)造財(cái)務(wù)績(jī)效的能力以及企業(yè)所處集團(tuán)內(nèi)部的不同層級(jí)位置背后的治理效應(yīng)。

基于研究結(jié)論，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)提出針對(duì)性建議。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，實(shí)踐數(shù)據(jù)證實(shí)了控股層級(jí)的延伸作為政企分開、權(quán)力下放的重要標(biāo)志，發(fā)揮的是溢價(jià)效應(yīng)，應(yīng)繼續(xù)以放權(quán)與自我建設(shè)為治理主線。受多層控股的低層企業(yè)在供產(chǎn)銷價(jià)值鏈中處于劣勢(shì)，應(yīng)在寬松的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下以自身業(yè)務(wù)為中心，形成與集團(tuán)相一致的營(yíng)銷風(fēng)格及穩(wěn)定的購(gòu)銷合作伙伴網(wǎng)絡(luò)。針對(duì)非國(guó)有企業(yè)，金字塔控股層級(jí)發(fā)揮的是折價(jià)效應(yīng)，應(yīng)以加強(qiáng)內(nèi)部整改為治理主線，輔之以集團(tuán)外部監(jiān)管。首先，最終控制人應(yīng)給予低層有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)“支撐”，精簡(jiǎn)集團(tuán)層級(jí)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)人、財(cái)、物等資源的層級(jí)化配置，對(duì)低層高管及核心人才進(jìn)行績(jī)效考核與激勵(lì)獎(jiǎng)懲。其次，集團(tuán)審計(jì)人員應(yīng)加強(qiáng)與低層部分審計(jì)人員交流協(xié)作，以網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、資源動(dòng)態(tài)、財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行鑒證及分析。最后，資本市場(chǎng)監(jiān)管部門要審查民營(yíng)控股集團(tuán)其層級(jí)延伸的合理合法性，尤其是低層企業(yè)的兼并收購(gòu)績(jī)效，抑制最終控制人不良的掏空與選擇動(dòng)機(jī)。●

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