王素霞 安林麗 張蕾

【摘 要】 以2012—2016年的上市公司為研究樣本，考察了在市場化改革的深化過程中企業(yè)特征對高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國有企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的規(guī)模權(quán)重大于國有企業(yè)，且隨著我國市場化改革的逐步深化，國有企業(yè)和非國有企業(yè)高管薪酬與規(guī)模的敏感性均降低，這表明市場化水平的提升改變了企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)中各個指標(biāo)占有的比例，使其薪酬結(jié)構(gòu)更加合理。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場化水平對非國有企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響大于國有企業(yè)，保護(hù)性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度大于競爭性行業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 市場化進(jìn)程; 企業(yè)特征; 高管薪酬—規(guī)模敏感性

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0041-08

一、引言

根據(jù)2006年公司治理咨詢公司發(fā)布的有關(guān)全球機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果，在美國、加拿大以及歐洲部分國家，高管薪酬已經(jīng)成為公司治理的重要方面。企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間的關(guān)系還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因很可能是公司規(guī)模是影響高管薪酬的重要因素，其對高管薪酬的影響程度遠(yuǎn)大于企業(yè)績效對薪酬產(chǎn)生的影響。由于業(yè)績薪酬具有很大的風(fēng)險而規(guī)模薪酬具有很大的剛性，高管可能利用手中的權(quán)力影響甚至自定薪酬，提高薪酬的規(guī)模比重，降低薪酬的業(yè)績比重，從而降低了薪酬風(fēng)險。

通過對已有文獻(xiàn)的研讀發(fā)現(xiàn)，目前大多研究高管薪酬與業(yè)績的關(guān)系而忽視了所處的特定市場環(huán)境。實際上高管在制定薪酬時除了要考慮企業(yè)本身的情況外，還要考慮所處國家的經(jīng)濟(jì)制度和市場環(huán)境等外部制約因素。隨著改革開放的進(jìn)一步深入，高管的薪酬契約得到進(jìn)一步完善，這也一定會使得高管薪酬—規(guī)模的敏感性降低。所以，要深入理解高管薪酬—規(guī)模之間的內(nèi)在關(guān)系，必須了解企業(yè)所處的特定市場環(huán)境。

首先，我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，國有企業(yè)和非國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的側(cè)重點會有不同并且受政府影響和干預(yù)的程度不一樣，因此高管薪酬的設(shè)計和執(zhí)行有較大的差異。其次，處于不同行業(yè)的企業(yè)享有的待遇、政策和受政府保護(hù)的程度也有很大的差異，這些都會影響薪酬契約的制定及其作用的發(fā)揮。所以，必須要在市場化水平不斷加深的條件下，對不同性質(zhì)企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間的高管薪酬—規(guī)模敏感性進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于市場化進(jìn)程的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

國內(nèi)外已有大量學(xué)者從多個視角對高管薪酬進(jìn)行了較為全面的研究和分析，重點大多為薪酬和業(yè)績的關(guān)系?？梢钥闯?，對高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性研究還沒有達(dá)成共識，主要原因是對高管薪酬產(chǎn)生最重要影響的因素是規(guī)模，而業(yè)績對薪酬產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于規(guī)模對薪酬產(chǎn)生的影響①，由于壟斷企業(yè)規(guī)模很大且超出正常比例的規(guī)模權(quán)重直接導(dǎo)致高管薪酬過高[ 1 ]。已經(jīng)有部分學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、公司治理、公司戰(zhàn)略、勞動力市場等角度尋找影響薪酬的決定因素。其中，對規(guī)模和薪酬相關(guān)關(guān)系的研究引起了很多學(xué)者的關(guān)注。

在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)彼此分離的過程中形成了股東和經(jīng)營人員兩種利益群體。在現(xiàn)實的公司治理中，高層管理人員經(jīng)常性地干預(yù)董事會的決策，而董事會不論在客觀上還是主觀上都不能制定出合理的薪酬契約，因此對公司高管實行薪酬激勵機(jī)制很難解決委托代理產(chǎn)生的問題。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層有能力和動機(jī)影響自己的薪酬，使企業(yè)不按業(yè)績支付薪酬，并運(yùn)用權(quán)力尋租。權(quán)小鋒等[ 2 ]研究表明，管理層權(quán)力與薪酬業(yè)績的敏感性之間有緊密的關(guān)系，當(dāng)管理層擁有較大的權(quán)力時，會利用權(quán)力進(jìn)行盈余管理，從而提高薪酬與操縱性業(yè)績之間的關(guān)系。王克敏和王志超[ 3 ]認(rèn)為，公司高管享有的權(quán)力必須要有相應(yīng)的人員對其監(jiān)督，權(quán)力之間達(dá)到相互的制衡，否則激勵約束機(jī)制將形同虛設(shè)，總經(jīng)理將擁有很大的尋租空間。Bebchuk and Grinstein[ 4 ]研究表明高管獲得的薪酬與業(yè)績基本上沒有關(guān)系，企業(yè)規(guī)模是最重要的決定因素，高管獲得的薪酬與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大過程在動態(tài)中呈正相關(guān)性。所以，高管有著極強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，甚至為了擴(kuò)大規(guī)模，接受資本預(yù)期回報率為負(fù)的項目。

簡單研究高管薪酬與規(guī)模的關(guān)系，而忽略了管理層權(quán)力在薪酬制定的過程中產(chǎn)生的重要作用是不合理的。管理層權(quán)力影響薪酬契約制定的后果是增加可控因素對薪酬的影響，降低不可控因素對薪酬的影響，從而提高整體薪酬水平。具體表現(xiàn)為：提高企業(yè)規(guī)模在薪酬契約中占有的權(quán)重并降低業(yè)績在薪酬契約中占有的權(quán)重。高管追求規(guī)模權(quán)重的內(nèi)在動因是：與業(yè)績相比，高管層更容易對規(guī)模實施控制，規(guī)模的擴(kuò)張可以給高管帶來更高的薪酬，使薪酬具有不斷增加的剛性。Rosen[ 5 ]等認(rèn)為，管理層權(quán)力在企業(yè)高管薪酬制定和執(zhí)行的過程中有著至關(guān)重要的作用，而且高管會盡全力弱化自身薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，以免因企業(yè)績效的變動影響薪酬的獲得，所以薪酬契約的制定方式和執(zhí)行過程違背了公平交易的原則。Kroll et al.[ 6 ]研究表明，企業(yè)因收購或兼并行為②導(dǎo)致規(guī)模迅速擴(kuò)大，高管會在規(guī)模驟增的過程中獲得極大的好處，獲得高額的薪酬。因此“理性”的高管會利用權(quán)力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時改變薪酬結(jié)構(gòu)中各個指標(biāo)占有的比重，降低業(yè)績權(quán)重，提高規(guī)模權(quán)重，使規(guī)模成為影響高管薪酬契約的重要因素。

我國各個省份之間市場化水平存在很大差異。市場化水平主要從四個方面對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生影響：一是隨著市場化進(jìn)程的加快，經(jīng)理市場的競爭壓力增大，市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制會迫使經(jīng)理努力工作，使薪酬與業(yè)績相掛鉤，提高薪酬—業(yè)績的相關(guān)性，這在某種程度上能夠弱化薪酬—規(guī)模的敏感性。二是隨著市場化進(jìn)程的加快，公司治理進(jìn)一步完善，管理層的權(quán)力會受到更多限制，高管自定薪酬的情況將得到一定程度的遏制，薪酬結(jié)構(gòu)會更加合理，從而可以降低薪酬的規(guī)模權(quán)重，提高薪酬的業(yè)績權(quán)重。三是隨著市場化進(jìn)程的加快，政府會更多地發(fā)揮市場機(jī)制的作用并減少對公司經(jīng)營目標(biāo)和決策的干預(yù)，公司經(jīng)營的目標(biāo)將更加明確，因此高管是否努力工作在經(jīng)營績效中得到清晰的體現(xiàn)，高管薪酬—業(yè)績敏感性程度提高導(dǎo)致高管薪酬—規(guī)模敏感性程度降低。四是我國的法律體系隨著市場化改革的深入變得更加完善，產(chǎn)權(quán)界定更加明晰，所以高管的努力程度與薪酬間的關(guān)系更加緊密，從而激發(fā)高管工作的積極性和努力程度，提高薪酬—業(yè)績的相關(guān)性?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：在其他因素不變的情況下，隨著市場化進(jìn)程的加快，高管薪酬與規(guī)模的敏感性降低。

（二）區(qū)分不同性質(zhì)的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

我國企業(yè)按照控制人的性質(zhì)差異可分為國企和非國企，由于兩者的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)有很大差異，所以高管薪酬—規(guī)模的敏感性有著很大不同。首先，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的規(guī)模要大得多，因而高管薪酬—規(guī)模的敏感性相對較低。其次，國企相對非國企具有較好的經(jīng)營環(huán)境，因此，獲得更佳經(jīng)營績效的可能性更大，提高了高管薪酬—業(yè)績的相關(guān)性，從而降低了高管薪酬—規(guī)模的敏感性。最后，國有企業(yè)高管的權(quán)力主要來自政府，受到政府的制約，高管利用權(quán)力來操縱薪酬的空間較小，無法決定自身薪酬;非國有企業(yè)高管的權(quán)力以競爭方式取得或者因家族力量而享有，管理層權(quán)力受政府的干預(yù)較小，有更大的操縱薪酬的空間，這種權(quán)力能夠影響高管自身薪酬的決定[ 7 ]?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：國有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重。

工資的制定和執(zhí)行受到所有制特征的影響，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的性質(zhì)不一樣，受政府的干預(yù)程度存在差異，市場化水平的提高對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響程度也不同。首先，國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營通常并不以利潤為唯一目標(biāo)，其目標(biāo)具有多重性。國有企業(yè)不僅要提高企業(yè)經(jīng)營利潤，有時還必須承擔(dān)一些政策性責(zé)任，多重任務(wù)會降低薪酬機(jī)制的激勵作用。其次，國有企業(yè)存在較為嚴(yán)格的薪酬管制，所以高管獲得的薪酬被加以控制，降低了高管薪酬對規(guī)模的敏感性。工資決定機(jī)制的差異必然導(dǎo)致工資支付上的差異。陳冬華等[ 8 ]研究認(rèn)為，我國政府對國企高管的薪酬支付存在很明顯的管制現(xiàn)象。各級國資委在全面考慮高管的社會影響、行政級別以及政治目標(biāo)等因素后核定薪酬，受到政府比較嚴(yán)格的管制，工資決定機(jī)制半市場化[ 9 ]。相比之下，我國的非國企高管薪酬會更偏重于考慮業(yè)績等市場因素，決定機(jī)制更加市場化。最后，與國企相比，非國企高管更可能利用權(quán)力來影響薪酬的制定機(jī)制。非國企高管的薪酬受市場的沖擊較大，而國企高管的薪酬則更具有剛性。在市場化改革不斷深化的條件下，非國企高管薪酬—規(guī)模的敏感性受市場化影響的程度大于國企。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：隨著市場化進(jìn)程的加快，非國有企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度大于國有企業(yè)。

（三）區(qū)分不同行業(yè)的高管薪酬—規(guī)模敏感性研究

市場化進(jìn)程的加快對不同行業(yè)之間高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響有著很大不同。首先，競爭性行業(yè)一直處于激烈的市場競爭環(huán)境中，與保護(hù)性行業(yè)相比，受市場化進(jìn)程的沖擊較小，對市場化進(jìn)程的敏感性較弱。其次，在競爭的行業(yè)環(huán)境中，制定高管的薪酬激勵機(jī)制時，企業(yè)把經(jīng)營者的薪酬與經(jīng)營者的能力、企業(yè)的經(jīng)營績效聯(lián)系在一起，與保護(hù)性行業(yè)相比，薪酬的規(guī)模權(quán)重較小，薪酬結(jié)構(gòu)比較合理。最后，從高管薪酬激勵的角度來考慮，在競爭的環(huán)境中，高管會更加努力工作，使薪酬與業(yè)績相掛鉤，降低薪酬的規(guī)模權(quán)重。所以，與保護(hù)性行業(yè)相比，競爭性行業(yè)的高管薪酬會更多地與經(jīng)營績效相掛鉤，而與規(guī)模的敏感性不大?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：隨著市場化進(jìn)程的加快，競爭性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性的變化程度小于保護(hù)性行業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究采用的是樊綱等[ 10 ]所編的中國各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)。由于市場化進(jìn)程指數(shù)隨著年份的推移在各地區(qū)間相對變化不大，且目前市場化進(jìn)程指數(shù)只披露到2014年，所以本文將2010—2014年的市場化進(jìn)程指數(shù)整體往后推兩年，遞延為2012—2016年。本文以2012—2016年的上市公司為研究樣本，剔除金融類企業(yè)、會計師事務(wù)所出具拒絕和否定意見的企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，得到5 587個有效樣本。本文使用的數(shù)據(jù)一部分來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，一部分為手工收集。研究中使用了Stata、Excel等統(tǒng)計軟件，其中Stata主要用于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與回歸分析，Excel主要用于數(shù)據(jù)的采集與整理。

（二）變量說明

1.市場化進(jìn)程

本文研究使用的指數(shù)從五個方面③反映了中國各地區(qū)的市場化水平，每個方面由一個分項指數(shù)表示，總指數(shù)則反映市場化的總體進(jìn)程。該指數(shù)與其他指數(shù)相比有如下特點：（1）該指數(shù)比較全面地對比了不同省份和地區(qū)的市場化進(jìn)程，為各地區(qū)的對比研究提供了方便。（2）該指數(shù)對市場化的測量是一個持續(xù)的過程，為學(xué)者進(jìn)行研究提供了穩(wěn)定的體系。（3）對各地區(qū)市場化進(jìn)程廣度層面和深度層次的衡量完全采用客觀指標(biāo)，避免人為的主觀判斷和評價。（4）在衡量市場化的程度時，基本上把市場化的各個主要方面都加以概括，因而相對比較準(zhǔn)確可靠。因此，本文使用該指數(shù)作為衡量市場化進(jìn)程的替代變量。

2.高管薪酬—規(guī)模敏感性

高管薪酬—規(guī)模敏感性指企業(yè)規(guī)模變動一定幅度時引起高管薪酬變動的程度。高管薪酬—規(guī)模敏感性的程度對高管的激勵作用產(chǎn)生重要影響，不同的公司有不同的高管薪酬—規(guī)模敏感性，同一公司在不同時期也會有不同的高管薪酬—規(guī)模敏感性。高管薪酬—規(guī)模敏感性可以在某種程度上反映薪酬結(jié)構(gòu)的合理性。高管薪酬—規(guī)模敏感性的大小可以通過構(gòu)建回歸方程并求回歸方程中規(guī)模變量的系數(shù)來衡量。

（三）回歸模型及變量定義

為了驗證市場化進(jìn)程的深化對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建回歸模型（1）：

Lnpay=？茁0 + ？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Roe + ？茁4Zone +

？茁5Industry+？茁6Dual+？茁7First+？茁8Year+？茁9State+？著 （1）

各變量的定義如下：

1.被解釋變量

Lnpay是當(dāng)年年報中披露的前三名高管薪酬總和的自然對數(shù)，表示上市公司高管的薪酬水平。

2.解釋變量

Size為當(dāng)年平均總資產(chǎn)的自然對數(shù)。大量實證研究表明企業(yè)規(guī)模與高管的薪酬有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，從不同視角對這一現(xiàn)象進(jìn)行了不同的解釋，得出的基本結(jié)論是一致的，即規(guī)模是高管薪酬的重要影響因素之一，所以預(yù)期該變量的符號為正。

Mi為市場化進(jìn)程指數(shù)。Mi×Size是為了衡量市場化水平對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響。本文首先使用市場化總指數(shù)Mi進(jìn)行總體研究，然后使用代表市場化水平的五個分項指數(shù)（Mi1—Mi5），即五個方面作進(jìn)一步的研究分析。根據(jù)假設(shè)1，在市場化改革進(jìn)一步深化的背景下，高管薪酬與規(guī)模的敏感性減弱，因此預(yù)期？茁2的符號為負(fù)。

3.控制變量

本文參考相關(guān)文獻(xiàn)控制以下變量：Roe（凈資產(chǎn)收益率）、Zone（省份平均工資）、Industry（公司所處行業(yè)的平均工資）、Dual（兩職兼任）、First（第一大股東的持股比例）、Year（年度替代變量）、State（企業(yè)性質(zhì)）。

為了驗證假設(shè)2，本文以非國有企業(yè)和國有企業(yè)分別對模型（1）進(jìn)行對比回歸分析。根據(jù)本文的假設(shè)2，國企高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國企，因此預(yù)期在非國企中，？茁1為正且更顯著。

與驗證假設(shè)2同理，本文依然分兩組進(jìn)行對比研究，并預(yù)期在非國企的樣本中，？茁2為負(fù)且更顯著。

處在不同行業(yè)的高管獲得的薪酬有很大差別，薪酬和規(guī)模的敏感性也有較大差異并且這種差異因市場化改革的逐步深入會發(fā)生很大的變化。為了更好地了解不同行業(yè)高管薪酬和規(guī)模敏感性的差異，檢驗市場化程度對其產(chǎn)生的重要影響，參照辛清泉和譚偉強(qiáng)[ 11 ]對行業(yè)進(jìn)行分類的方法，按行業(yè)性質(zhì)分為競爭性行業(yè)與保護(hù)性行業(yè)。為了檢驗行業(yè)差異對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，在模型（1）中加入Pro×Mi×Size交乘項，當(dāng)企業(yè)屬于競爭性行業(yè)時Pro取0，否則取1，模型為：

Lnpay=？茁0+？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Pro×Mi×Size+

？茁4Roe + ？茁5Zone + ？茁6Industry + ？茁7Dual + ？茁8First + ？茁9Year +

？茁10State+？著? （2）

根據(jù)假設(shè)4，在保護(hù)性行業(yè)中，市場化改革的深化對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響更加明顯，即？茁3的預(yù)期符號為負(fù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。從中可以看出，Size的最小值（12.38）和最大值（30.04）差異很大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.376，說明我國各個企業(yè)之間的規(guī)模差異非常大。Zone的最大值（80 175）是最小值（18 400）的4倍，Industry的最大值（81 109）是最小值（10 847）的7倍，差異相當(dāng)大，說明企業(yè)間的薪酬水平受省份和行業(yè)的影響很明顯。First的最大值是85.23，最小值是4.17，標(biāo)準(zhǔn)差為18.21，說明各個企業(yè)之間First有很大的差異。

（二）回歸分析

以Mi替代市場化水平，對本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗證，具體的回歸結(jié)果見表2。結(jié)果表明，在全樣本中，企業(yè)規(guī)模Size和高管薪酬在1%水平顯著，Mi×Size的回歸結(jié)果為負(fù)，雖然不顯著，但是仍然說明了市場化改革的深入對高管薪酬契約結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響，降低了高管薪酬和企業(yè)規(guī)模的敏感程度，因此本文的假設(shè)1得到充分驗證。同時，由于交乘項Mi×Size的系數(shù)為負(fù)，只是符號方向和本文的預(yù)期一致，但是不顯著，因此，公司要重視和加強(qiáng)內(nèi)部治理，建立健全公司內(nèi)部治理機(jī)制，處理好各個利益相關(guān)者之間的關(guān)系，設(shè)計和執(zhí)行更有效的薪酬契約，提高公司整體的經(jīng)營業(yè)績和實力，而不能僅僅依靠外在的市場環(huán)境，寄希望于借助市場的力量去改變公司目前的狀況。另外，高管薪酬與主要控制變量Roe、Zone和Industry等的回歸結(jié)果非常顯著，符號也與預(yù)期一致。同時，模型的F值為164.4，adj.R-sq值為0.286，證明主要變量的解釋力度很好且模型的設(shè)計比較合理。

為了驗證本文提出的第二個假設(shè)，將樣本按企業(yè)性質(zhì)分類并進(jìn)行對比研究，從表2的回歸結(jié)果很容易看出，非國企高管薪酬—規(guī)模敏感性比國企更加顯著，即國企高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國企，假設(shè)2得證。國有企業(yè)中Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且不顯著，但是非國企Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且顯著，這說明市場化改革的深入對非國企高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響更強(qiáng)烈，假設(shè)3得證。這也證明了與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的多重目標(biāo)性、政府的管制和干預(yù)等確實對國企高管薪酬契約的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了很大影響。

表2最后一列顯示本文模型（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在模型（1）中新增Pro×Mi×Size進(jìn)行回歸后，adj.R-sq值由0.286上升至0.288，模型的擬合優(yōu)度增強(qiáng)。在對模型（1）進(jìn)行回歸后，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且并不顯著，但是模型（2）進(jìn)行回歸后，Pro×Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著。說明由于競爭性行業(yè)一直處于激烈的競爭環(huán)境中，相對保護(hù)性行業(yè)而言，對市場競爭有了一定的免疫力，受市場化改革的沖擊較小;在競爭性行業(yè)中，薪酬契約更多與業(yè)績相掛鉤并且高管在競爭環(huán)境中會更加努力工作，所以和保護(hù)性行業(yè)相比，市場化水平的提高對競爭性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響較小，與假設(shè)4的預(yù)期一致。

（三）進(jìn)一步研究

1.假設(shè)1的驗證

表3為采用市場化水平的五個分項指數(shù)對模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果?？梢钥闯觯髽I(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在1%水平顯著為正，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)但是并不顯著（Mi5×Size顯著為負(fù)），這與假設(shè)1的預(yù)期一致，說明市場化改革的深入對高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到了一定的抑制作用，假設(shè)1再次得到證明。在五個分項指標(biāo)中，只有運(yùn)用Mi5（市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境）進(jìn)行回歸的結(jié)果顯著為負(fù)，本文認(rèn)為可能是因為“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”與規(guī)模的關(guān)聯(lián)度較大。在與五個分項指數(shù)進(jìn)行回歸顯示的結(jié)果中，大多數(shù)變量的回歸系數(shù)較為顯著，F(xiàn)值以及adj.R-sq值都顯示模型的擬合優(yōu)度比較好。

2.假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗

表4顯示了區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)并運(yùn)用五個分項指數(shù)進(jìn)行回歸的結(jié)果（去掉控制變量State）。可以看出，國有企業(yè)高管薪酬契約的規(guī)模權(quán)重低于非國有企業(yè)，假設(shè)2得到驗證。在非國企的回歸結(jié)果中，Mi×Size的系數(shù)為負(fù)且Mi1×Size、Mi2×Size和Mi5×Size的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明政府與市場的關(guān)系、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境以及非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展這三個因素對非國企高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到了很重要的抑制作用，特別是政府與市場的關(guān)系。產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度這兩個因素在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的差別不大，所以分國有企業(yè)和非國有企業(yè)回歸后的結(jié)果不存在什么差異且都不顯著。在對國企樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果中，市場化水平的各個分項指數(shù)對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響并不是很明顯，除政府與市場的關(guān)系外均不顯著，更重要的是Mi1這個分項指數(shù)的回歸結(jié)果為1%水平的正顯著。在非國有企業(yè)中，Mi1×Size的回歸系數(shù)顯著為負(fù);在國有企業(yè)中，Mi1×Size的回歸系數(shù)顯著為正，兩者呈現(xiàn)出非常鮮明的對比，這也正說明了政府的干預(yù)對企業(yè)的經(jīng)營和決策起到很重要的影響。在國有企業(yè)中，就Mi1（政府與市場的關(guān)系）這個分項指數(shù)而言，市場化進(jìn)程不但沒有對高管薪酬—規(guī)模的敏感性起到抑制作用反而起到了明顯的加強(qiáng)效果。通過對整個回歸表進(jìn)行分析可以看出，市場化改革的深入對國企高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的抑制作用小于非國企，假設(shè)3再次得到驗證。

3.假設(shè)4的檢驗

表5運(yùn)用市場化水平的五個分項指數(shù)對模型（2）進(jìn)行回歸，進(jìn)一步驗證假設(shè)4。可以看出，只有Mi5×Size的系數(shù)顯著為負(fù)，這與驗證假設(shè)1得到的結(jié)論一樣，即可能是因為Mi5（市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境）與規(guī)模的關(guān)聯(lián)度較大。其他分項指數(shù)的系數(shù)都不顯著，說明相比Mi5，其他四個分項指數(shù)與規(guī)模的相關(guān)性不大。

在交乘項Pro×Mi×Size的回歸結(jié)果中，各個回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，說明相比保護(hù)性行業(yè)，市場化水平的提升對競爭性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響更小。這是因為競爭行業(yè)一直處在市場競爭機(jī)制的選擇淘汰中，但是保護(hù)性行業(yè)因為受到政府的各項保護(hù)，市場化改革的深入對競爭性行業(yè)的沖擊小于對保護(hù)性行業(yè)的沖擊，這與前文中提到的結(jié)論吻合，假設(shè)4再次得到驗證。

五、研究結(jié)論與啟示

市場化進(jìn)程的加快改變了企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境，外部環(huán)境的變化隨之引起了企業(yè)內(nèi)部高管薪酬契約的變化。本文將宏觀的外部市場環(huán)境與微觀的內(nèi)部企業(yè)薪酬契約聯(lián)系起來，檢驗市場化改革深入及市場化水平提高對高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場化水平的提升降低了高管薪酬與規(guī)模的敏感程度，這充分說明市場化進(jìn)程的深入對企業(yè)內(nèi)部公司治理產(chǎn)生了重要影響，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，處理好企業(yè)內(nèi)部和外部各個利益相關(guān)者之間的關(guān)系。同時，市場化進(jìn)程的加快也對高管操縱薪酬的權(quán)力起到一定的抑制作用，從而改變了高管薪酬結(jié)構(gòu)中不同指標(biāo)占有的比重，降低了薪酬結(jié)構(gòu)中規(guī)模占有的權(quán)重，進(jìn)一步優(yōu)化了公司的薪酬契約結(jié)構(gòu)。

根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)不同，將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行對比研究，以更好地考察在不同性質(zhì)的企業(yè)中，市場化進(jìn)程對高管薪酬—規(guī)模敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度對國企高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于非國企，說明與非國企相比，國企的多重目標(biāo)性、政府的管制和干預(yù)等確實對國企高管薪酬契約的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了很大影響。在非國有企業(yè)中，高管權(quán)力受到的限制相對較少，更有機(jī)會和可能通過權(quán)力去操縱薪酬，影響甚至自定薪酬。為更好地考察市場化進(jìn)程對不同行業(yè)企業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響，將樣本分為保護(hù)性行業(yè)和競爭性行業(yè)進(jìn)行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)，市場化改革的深化對競爭性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于保護(hù)性行業(yè)。說明競爭性行業(yè)由于一直處于激烈的競爭環(huán)境中，相對保護(hù)性行業(yè)而言，對市場競爭有了一定的免疫力，受市場化進(jìn)程的沖擊較小;同時，在激烈的競爭氛圍中，高管會更加努力工作，提升了薪酬和業(yè)績的相關(guān)性。因此，市場化水平的提高對競爭性行業(yè)高管薪酬—規(guī)模敏感性產(chǎn)生的影響小于保護(hù)性行業(yè)。

另外，本文還利用市場化進(jìn)程五個分項指數(shù)對文中的四個假設(shè)做了進(jìn)一步驗證，得到的結(jié)論與使用總指數(shù)進(jìn)行研究得出的結(jié)論基本一致，進(jìn)一步驗證了文中提出的四個假設(shè)的正確性，也說明了我國市場化水平對企業(yè)內(nèi)部高管的薪酬結(jié)構(gòu)有著非常重要的影響。

本文研究啟示為：高管的薪酬激勵是一種非常重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，要使其發(fā)揮應(yīng)有的效果，不僅需要設(shè)計和制定合理的高管薪酬契約，而且需要良好的外在環(huán)境有利于該薪酬激勵契約的有效實行。我國還處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期，市場化改革不斷深化，市場化水平不斷提高，而薪酬合約內(nèi)生于特有的制度環(huán)境，所以對高管薪酬激勵機(jī)制的設(shè)計與執(zhí)行產(chǎn)生非常重要的影響。本文的研究證明了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對微觀公司制度有著深刻的影響，并為更深層次地研究高管薪酬契約提供相關(guān)文獻(xiàn)支撐，進(jìn)一步驗證了制度對企業(yè)薪酬契約結(jié)構(gòu)的決定性作用這一新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心思想。本文的研究結(jié)果還有非常重要的現(xiàn)實意義。通過研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實中，高管薪酬更多是與規(guī)模相掛鉤，與業(yè)績的關(guān)系并不確定。為了讓薪酬契約機(jī)制更好地發(fā)揮其激勵作用，在制定公司高管的薪酬契約時，應(yīng)該降低規(guī)模在公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中占有的比重，提高業(yè)績在高管薪酬結(jié)構(gòu)中占有的比重。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)，我國市場化水平逐漸提升的過程中，降低了高管薪酬—規(guī)模之間的敏感性，這有利于優(yōu)化我國高管的薪酬契約結(jié)構(gòu)，使其更加合理和完善。同時本文也證明以外部制度環(huán)境建設(shè)來推動公司內(nèi)部高管薪酬契約結(jié)構(gòu)的完善對我國建立現(xiàn)代公司制度有著深刻的現(xiàn)實意義?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳震，丁忠明.基于管理層權(quán)力理論的壟斷企業(yè)高管薪酬研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（9）：11-19.

[2] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：22-31.

[3] 王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報酬與盈余管理[J].管理世界，2007（7）：18-26.

[4] BEBCHUK L A， GRINSTEIN Y.Firm expansion and CEO pay[Z].NBER Working Paper No. 11886，2005.

[5] ROSEN S.Prizes and incentives in elimination? tournaments[J].American Economic Review，1986，76（4）：701-715.

[6] KROLL? M， SIMMONS? S? ?A，WRIGHT P. Determinants? of? chief? executive officer compensation following major? acquisitions[J]. Journal? of Business Research，1990，20（4）：349-366.

[7] 王雄元，何捷.行政壟斷、公司規(guī)模與CEO權(quán)力薪酬[J].會計研究，2012（11）：22-29.

[8] 陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（2）：10-21.

[9] MENG XIN.Labor market reform in China[M].Cambridge University Press，2000.

[10] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016.

[11] 辛清泉，譚偉強(qiáng).市場化改革、企業(yè)業(yè)績與國有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（11）：36-47.