吳曉求 許 榮 孫思棟

“經(jīng)過40年改革、開放與發(fā)展，中國金融的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)和功能都朝著市場化方向發(fā)生了難以逆轉(zhuǎn)的根本變化，為構(gòu)建與中國大國經(jīng)濟匹配的大國金融奠定了堅實的基礎?！?1)吳曉求：《改革開放四十年：中國金融的變革與發(fā)展》，載《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2018(11)。本文認為，未來中國要構(gòu)建的大國金融，其實質(zhì)就是基于發(fā)達金融市場特別是資本市場的現(xiàn)代金融體系。

一、現(xiàn)代金融體系的基本特征

一般而論，現(xiàn)代金融體系有兩種基本形態(tài)：一是以市場(這里主要指金融市場特別是資本市場)為主導的金融體系；二是以銀行為主導的金融體系。作為金融改革的戰(zhàn)略目標，中國應選擇何種金融體系，《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》(2)吳曉求、趙錫軍、瞿強等：《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》，北京，中國人民大學出版社，2006。一書已做了較為充分的闡釋，明確提出中國未來所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系是市場主導型的金融體系。

(一)全球視角的討論：中國所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系為什么是市場主導型？

經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定了金融體系的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在一國經(jīng)濟增長的同時，其金融體系整體發(fā)展水平和內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生什么樣的變化？關(guān)于這個問題的研究最早可以追溯到Goldsmith，他指出：“當國家經(jīng)濟發(fā)展的時候，銀行與經(jīng)濟產(chǎn)出規(guī)模的比值會變得更大”，同時“一國經(jīng)濟增長的時候，非銀行金融機構(gòu)和股票市場在規(guī)模和重要性上會和銀行同步增長”。(3)Goldsmith,R.W.Financial Structure and Development.New Haven:Yale University Press,1969.此后，“金融結(jié)構(gòu)”成為金融學術(shù)界關(guān)注的焦點。Demirguc-Kunt和Levine(4)Demirguc-Kunt,and Levine.Financial Structure and Economic Growth:A Cross-Country Comparison of Banks,Markets,and Development.Cambridge,Mass.:The MIT Press,2004.在跨國比較研究的基礎上發(fā)現(xiàn)，在收入更高的國家中，股票市場表現(xiàn)得比銀行更活躍、更有效率。Allen等針對20世紀90年代以來全球金融體系分布與發(fā)展情況的分析發(fā)現(xiàn)，高收入國家的金融體系在整體上更偏向于市場主導，同時其股票市場、債券市場的發(fā)展速度也遠超低收入國家。(5)Allen et.al.“Financial Intermediation,Markets,and Alternative Financial Sectors”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013(2A),pp.759-796.也就是說，當一國更加富裕的時候，其金融體系可能會變得更加偏向市場主導。

1.經(jīng)濟增長到更高階段，股票市場規(guī)模擴大、表現(xiàn)活躍、更有效率

圖1反映了全球各國股票市場在2016、2017年的發(fā)展情況。該圖將不同國家按照居民收入水平分為三個層次(6)分類標準采取世界銀行的標準，該分類中不包含低收入國家，是因為其股票市場數(shù)據(jù)缺失的緣故。：高收入國家、中高收入國家、中低收入國家，分別比較了不同富裕程度的國家中股票市場的規(guī)模、活躍度和效率的差異。其中，參考Demirguc-Kunt和Levine 的評價方法(7)相當多文獻采取這些指標衡量金融市場的發(fā)展程度，如Cihak et.al.，Hasan,Horvath,Mares。類似的指標還有債券總市值除以GDP衡量一國債券市場規(guī)模。見Cihak,Demirguc-Kunt,Feyen,Ross Levine.“Financial Development in 205 Economies,1960 to 2010”.Journal of Financial Perspectives,2013(1):17-36;Hasan,Horvath,Mares.“What Type of Finance Matters for Growth? Bayesian Model Averaging Evidence”.World Bank Economic Review,2018(32):383-409.，用資本化率(market capitalization as a share of GDP)即國內(nèi)上市的本國股票總市值與當年GDP之比衡量股票市場的規(guī)模，用股票交易率(total value traded as a share of GDP)即國內(nèi)交易所上市本國股票的交易量除以GDP的比值來衡量市場活躍度，用換手率(turnover ratio)即國內(nèi)交易所上市的本國股票的交易量除以總市值來衡量市場效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：居民收入越高，股票市場的規(guī)模越大；居民收入越高，股票市場表現(xiàn)越活躍；居民收入越高，股票市場越有效率。

圖1 股票市場在不同收入國家的比較(2016、2017年)

資料來源:世界銀行。

2.經(jīng)濟增長到更高階段，金融體系會更傾向于“市場主導型”

(1)“銀行信貸/股市交易比率”(8)雖然該指標可以清楚地描繪銀行與股票市場相對活躍程度的大小，但還需要通盤考慮效率、規(guī)模等因素才能對一國金融體系是屬于“市場主導型”還是“銀行主導型”做出較為合理的判斷。Demirguc-Kunt和Levine對此有深刻的評述。(bank credit vs.trading)：用銀行信貸規(guī)模除以國內(nèi)總股票交易量，從股票市場、銀行相對活躍度的視角考察金融結(jié)構(gòu)。指標越大表明在該國金融體系中銀行相對于股票市場更活躍。圖2顯示了2015、2016年不同收入水平國家“銀行信貸/股市交易比率”的測算情況。我們從圖中可以看出，比較富裕的國家股票市場相對于銀行而言更加活躍，在整體上金融結(jié)構(gòu)更傾向于“市場主導型”。

圖2 銀行與股票市場相對活躍度：不同收入國家的比較(2015、2016年)

資料來源:世界銀行。

(2)相對效率指標：從銀行和股票市場相對效率的角度來考察金融結(jié)構(gòu)。我們用股市總交易量/GDP即“股票交易率”(9)在考察金融結(jié)構(gòu)時，沒有采用“換手率”來分析股票市場效率，是為了避免將那些交易活躍但是規(guī)模很小的市場判斷為“市場主導型”金融體系?！笆袌鲋鲗汀苯鹑隗w系是指那些相對于銀行體系來說，有一個規(guī)模較大并且交易活躍的股票市場的金融體系。來分析股票市場的效率。對于銀行的效率，可以用兩個指標衡量：“管理費用率”(10)低管理費用率往往被視為具有較高效率，因為超出正常水平的管理費用可能反映了浪費和缺乏競爭力。但提供高質(zhì)量金融服務時，也可能產(chǎn)生較高的管理費用。因此，單純運用該指標判斷銀行效率比較復雜。(overhead costs)等于銀行的管理費用除以銀行總資產(chǎn)，但運用該比值來判斷銀行效率的高低比較復雜。“銀行凈利差率”(bank net interest margin)等于銀行全部利息收入減去利息支出的利差值除以銀行總資產(chǎn)，較小的利差率通常被視為更高的競爭和效率。這樣一來，可以產(chǎn)生兩個復合指標來衡量股票市場的相對效率：一是“交易率/管理費率指標”(trading vs.overhead costs)，該指標等于(股市總交易量/GDP)×銀行管理費用率；二是“交易率/利差率指標”(trading vs.interest margin)，該指標等于(股市總交易量/GDP)×銀行凈利差率。一般認為，這兩個指標值越大，表明股票市場相對于銀行更有效率。

圖3顯示了不同收入水平國家“交易率/管理費率指標”和“交易率/利差率指標”這兩個相對效率指標的測算情況。從中可以看出，比較富裕國家的兩個指標值較大，這表明其股票市場相對于銀行更有效率，整個金融體系更偏向于“市場主導型”。

全球范圍內(nèi)的比較分析發(fā)現(xiàn)，若國家越富裕，股票市場在其金融體系中發(fā)揮的相對作用越強。一些最新研究發(fā)現(xiàn)，中國金融歷史變遷的特征也符合經(jīng)濟增長與金融結(jié)構(gòu)的上述聯(lián)系。(11)吳曉求：《改革開放四十年：中國金融的變革與發(fā)展》，載《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2018(11)。

是否可以由此斷定中國未來應當構(gòu)建市場主導的金融體系可能為時尚早。雖然富裕國家的金融體系整體上更類似于市場主導，但日本、德國卻更偏向于銀行主導。從經(jīng)濟發(fā)展路徑上分析可以發(fā)現(xiàn)，雖然市場主導和銀行主導的金融體系都能在金融資源配置上做得很成功，但是市場主導型國家可能在創(chuàng)新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)上更成功，比如英國和美國；而銀行主導型國家在學習和推廣成熟技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面效率更高，比如日本和德國。因此，應基于金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)政策的匹配性等方面繼續(xù)分析中國應選擇什么樣的金融體系。

圖3 銀行與股票市場的相對效率：不同收入國家的比較(2016年)

資料來源:世界銀行。

(二)中國情景的分析：中國所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系為什么是市場主導型？

中國金融發(fā)展與變革的歷程表明，實體經(jīng)濟需求與金融制度供給之間有著密切的聯(lián)系。中國經(jīng)濟的發(fā)展帶來了居民收入增長和產(chǎn)業(yè)升級加速。隨之而來的是，家庭部門在財富管理上開始追求更高層次的風險收益，企業(yè)部門則在日益復雜的經(jīng)濟環(huán)境中形成了分散風險、降低融資成本的需求。兩者共同決定股票、債券、衍生品市場的蓬勃發(fā)展并推動和刺激了與之匹配的貨幣市場、外匯市場和金融服務提供商。伴隨著全社會金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，出現(xiàn)了金融功能的升級、風險結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、金融業(yè)態(tài)的革新并對金融監(jiān)管體系的改革提出了要求。該邏輯推演與理論框架在筆者多篇文章中有分散的闡述，圖4從金融制度供給與需求的角度對此進行了歸納。基于該框架，本文選取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、風險管理、家庭資產(chǎn)三個視角在本國情境下討論為什么中國應該建立市場主導型的現(xiàn)代金融體系。

圖4 經(jīng)濟發(fā)展影響金融制度的機制

1.基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

隨著技術(shù)升級加速、產(chǎn)業(yè)周期縮短和市場競爭加劇，現(xiàn)代經(jīng)濟正從傳統(tǒng)的資本密集型轉(zhuǎn)向新興的科技主導型，從而對金融體系的演進產(chǎn)生重要影響。由于不同產(chǎn)業(yè)之間的技術(shù)性質(zhì)不同，企業(yè)項目的初始投資額、生命周期、持續(xù)投入都存在差異。發(fā)達的金融市場可以有效分散風險、降低融資成本，有助于處于發(fā)展初期的新產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)超比例增長，進而轉(zhuǎn)化為主導產(chǎn)業(yè)。也就是說，市場主導型金融體系具備更高的風險容忍度，更適合高研發(fā)投入、高技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟體，因此，更滿足當前和未來一段時間中國產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要。

相比之下，在金融市場欠發(fā)達的國家，那些能產(chǎn)生較好營運現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)增長會更快，這些產(chǎn)業(yè)一般屬于傳統(tǒng)行業(yè)。不同特性的產(chǎn)業(yè)在成熟過程中依賴外部金融和權(quán)益融資的時間與程度不同。高風險行業(yè)需要更長時間的外部金融(特別是金融市場)培育，但是在產(chǎn)業(yè)成熟后能產(chǎn)生非常優(yōu)秀的營運現(xiàn)金流，幾乎不再需要外部金融支持。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要外部金融和權(quán)益融資支持的時間較短，能很快創(chuàng)造出營運現(xiàn)金流。但這種產(chǎn)業(yè)成熟后的利潤空間和營運現(xiàn)金流量有限，仍需要外部金融支持以擴大生產(chǎn)規(guī)模。因此，具備銀行主導型金融系統(tǒng)的國家雖然促進產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的能力不足，但在成熟技術(shù)的學習和傳播上具有比較優(yōu)勢，表現(xiàn)出了強大的學習能力。這較好地解釋了為什么近代的新興產(chǎn)業(yè)總是在美國首先成功，并在獲得社會廣泛認可之后再轉(zhuǎn)移到日本、德國等國。

《金融經(jīng)濟學雜志》(JournalofFinancialEconomics)上的兩篇實證文獻在一定程度上證實了上述理論推演。Hsu等人(12)Hsu,P.,and X.Tian.“Financial Development and Innovation:Cross-country Evidence”.Journal of Financial Economics,2014(112):116-135.基于34個發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體數(shù)據(jù)，研究了股票市場和信貸市場的發(fā)展程度對于一國創(chuàng)新水平的影響。結(jié)果表明，股票市場與信貸市場的發(fā)展程度對于創(chuàng)新的影響方向相反：股票市場發(fā)展有助于創(chuàng)新，其發(fā)展程度每提高1個標準差，下一年的創(chuàng)新增長指標會提升3.01%～5.78%；然而信貸市場發(fā)展卻會阻礙創(chuàng)新，其發(fā)展程度每提高1個標準差，下一年的創(chuàng)新增長指標反而會下降3.47%～5.62%。其根本原因是企業(yè)對股東與債權(quán)人的支付方式不同。一般來說，債權(quán)人往往比較保守，為了實現(xiàn)收益的穩(wěn)定性而不愿意投資具有較高不確定性的創(chuàng)新項目。相比之下，股權(quán)市場中的投資者對于不確定性的承受能力更強。Acharya和Xu(13)Acharya,V.,and Xu,Z.“Financial Dependence and Innovation:The Case of Public Versus Private Firms”.Journal of Financial Economics,2017(124):223-243.通過分析外部融資依賴程度與公司創(chuàng)新水平間的關(guān)系，比較了上市公司與非上市公司的創(chuàng)新活動，發(fā)現(xiàn)和非上市公司相比，上市公司的專利數(shù)量更多、質(zhì)量更優(yōu)、新穎度更高，其中依賴外部資本進行融資的上市公司比依賴內(nèi)部資本的上市公司和非上市公司有更好的創(chuàng)新表現(xiàn)。這些實證研究結(jié)果均支持了資本市場發(fā)展有助于企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

2.基于風險管理的分析

隨著金融創(chuàng)新為經(jīng)濟運行提供的諸多便利逐漸為市場所認知，證券化、金融化成為實體經(jīng)濟發(fā)展的重要特征，社會財富開始聚集到更加豐富的資產(chǎn)形態(tài)上。然而，金融產(chǎn)品與業(yè)態(tài)的創(chuàng)新不僅帶來了資源配置效率的提高，同時也帶來了市場危機爆發(fā)的風險。中國2015年股市危機、美國納斯達克股市危機等都表明金融體系的發(fā)展、創(chuàng)新與開放是一把雙刃劍：當金融體系因應實體經(jīng)濟需求而轉(zhuǎn)型，其自身的脆弱性和不確定性也在不斷加強。因此，風險管理應當成為一國金融體系建構(gòu)中與資源配置同等重要的目標。傳統(tǒng)的中國金融體系中銀行居于主導地位，提供各類金融服務；存量金融資產(chǎn)缺乏流動性和市場效率。2000年前后國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離、上市籌資等事件表明，以金融市場為基礎的資產(chǎn)定價、風險分散是提高金融服務實體經(jīng)濟之能力的重要途徑。

發(fā)達的金融市場可以按照實體經(jīng)濟需求有針對性地供給特定的金融工具，從而為經(jīng)濟活動中的參與者提供與銀行體系縱向分散風險所不同的橫向分散風險的機會。當一個經(jīng)濟體中金融資產(chǎn)主要以單一的存款形式而不是投資組合的形式存在，首先從投資者角度是一種次優(yōu)的選擇，其次從金融機構(gòu)的角度無法通過對外交易來對內(nèi)部資產(chǎn)進行分級定價與風險分擔，只能將自身存量的風險直接沉淀，以待營業(yè)利潤緩慢對沖。與此對應，在發(fā)達的金融市場上，次級資產(chǎn)的交易與重新定價可以使金融中介的資金得以釋放，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)被不斷“凈化”，最終，通過市場均衡使全體投資者達到在資產(chǎn)交易上的風險與收益均衡的狀態(tài)，實現(xiàn)有效的資源配置與風險管理。

雖然從總體而言，銀行與市場二者在風險管理上各有優(yōu)勢，市場能夠提供很好的橫向風險分擔功能，銀行則能提供有效的跨期風險分擔功能，但對于中國來說，大國經(jīng)濟對金融服務實體經(jīng)濟的效率需求意味著必須建立和支持多樣化的金融市場以保證充分的產(chǎn)品與服務創(chuàng)新，由此產(chǎn)生的風險管理需求將不斷推動市場秩序與規(guī)則的改善。中國金融市場目前尚不成熟，完善金融市場(特別是資本市場)機制將是優(yōu)化金融體系風險管理功能的必經(jīng)之路。

3.基于家庭金融資產(chǎn)配置的分析

一方面，隨著財富的增加，家庭會持有更多的風險資產(chǎn)。家庭持有的資產(chǎn)組合隨富裕程度不同而呈現(xiàn)出明顯的差異性。(14)Canner,N.,Mankiw,N.G.,and D.Weil.“An Asset Allocation Puzzle”.American Economic Review,1997(81):181-191.一般認為，家庭具備絕對風險厭惡下降(DARA)的風險偏好，即風險資產(chǎn)的持有規(guī)模會隨財富增加而擴大。(15)Guiso,L.,and P.Sodini.“Household Finance:An Emerging Field”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013.一些實證研究進一步證明家庭具備相對風險厭惡下降(DRRA)的風險偏好，即風險資產(chǎn)的持有比例也會隨財富增加而上升。(16)Calvet,L.E.,and P.Sodini.“Twin Picks:Disentangling the Determinants of Risk Taking in Household Portfolios”.Journal of Finance,2014(69):867-906.所以，經(jīng)濟發(fā)展會通過促進家庭財富增長進而促進風險資產(chǎn)的需求擴大。

另一方面，金融素養(yǎng)提高將會使投資者的股市參與率、投資收益率上升。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，人們會主動提高金融素養(yǎng)并增加持有風險資產(chǎn)，從而促進金融資產(chǎn)需求的多元化。Arrondel、Debbich和Savignac發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)較好的投資者股市參與率更高。(17)Arrondel,L.,Debbich,M.,and F.Savignac.“Stockholding in France:the Role of Financial Literacy and Information”.Applied Economics Letters,2015(22):1315-1319.Calvet、Campbell和Sodini發(fā)現(xiàn)受教育程度較高的投資者持有的股票更多，在同樣的持有水平上資產(chǎn)組合的風險更低。(18)Calvet,L.E.,Campbell,J.Y.,and P.Sodini.“Measuring the Financial Sophistication of Households”.American Economic Review,2009(99):393-398.隨著人力資本積累水平的提高和家庭金融素養(yǎng)的改善，人們會選擇持有更多的風險資產(chǎn)并追逐與之匹配的高額收益。

隨著中國家庭財富的增加，個人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大。家庭將傾向于持有更多風險資產(chǎn)。與此同時，人們受教育水平的提高與金融市場的發(fā)展促進了家庭金融素養(yǎng)的改善。這兩種變化將從需求面促進金融產(chǎn)品與工具的創(chuàng)新，即推動中國金融體系的市場化。因此，財富管理需求的趨勢性增長決定了現(xiàn)代金融體系應該是一種市場主導型的金融體系。如圖5 所示，根據(jù)招商銀行和貝恩資本關(guān)于中國財富市場需求的調(diào)研結(jié)果，2017年中國居民部門可投資財富總規(guī)模估計為188萬億人民幣，比中國當年GDP的兩倍還要多，年化增長速度也已經(jīng)超過20%。

圖5 我國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模(2006—2017年)

資料來源：根據(jù)招商銀行和貝恩資本關(guān)于中國財富市場需求的調(diào)研結(jié)果整理。

(三)中國未來要構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系的核心元素

如果中國建立市場主導的現(xiàn)代金融體系已經(jīng)具備了充分的理由，那它應具備什么特征呢？元素周期表是科學界極其偉大的發(fā)現(xiàn)，僅僅100多種元素就可以組合成我們看到的豐富多彩、千變?nèi)f化的物質(zhì)世界。同樣，現(xiàn)代金融體系盡管令人眼花繚亂、復雜多變，但是如果我們運用科學的理論邏輯去分析，則可以精簡歸納為如下四個核心元素。

(1)高度市場化。高度市場化的金融體系要求市場機制比銀行系統(tǒng)更多地參與資源配置，甚至發(fā)揮主導作用。其前提是從體制、機制上加快推動以資本市場為核心的金融市場發(fā)展，才能在金融結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)證券化資產(chǎn)比重攀升、規(guī)模擴大，從而推動金融功能從融資為主過渡到融資、財富管理并重的位置?，F(xiàn)在證券化資產(chǎn)的比重、規(guī)模還較小，意味著中國金融財富管理的功能還很弱。這種金融功能上的落后是“現(xiàn)在”與“現(xiàn)代”金融體系之間最主要的差距。

(2)高科技化?，F(xiàn)代金融體系一定要充分利用科技的力量?？梢灶A見，科技對金融的滲透未來將在更廣泛領(lǐng)域以更快速度展開。大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)具備提高數(shù)據(jù)真實性和分析效率的能力，其帶來的市場信息非對稱性的改善甚至可以顛覆信用評價的準則與內(nèi)涵。同時，金融與科技融合形成的第三種金融業(yè)態(tài)將更具效率地識別風險、更全面地覆蓋長尾客戶，從而使傳統(tǒng)金融進一步擺脫時空約束。沒有證據(jù)表明新金融業(yè)態(tài)的風險會比傳統(tǒng)業(yè)態(tài)更嚴重，不能認為科技融入金融后風險就增大了，也不可能使新金融業(yè)態(tài)重新回到傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)上。因此，構(gòu)建現(xiàn)代金融體系需要順應科技進步的方向。

(3)開放性?，F(xiàn)代金融體系一定是開放的體系。著眼于全球金融發(fā)展史，從荷蘭的阿姆斯特丹到英國倫敦再到美國紐約，世界金融中心的形成離不開開放的大國金融。因為對外開放使資源集聚與風險分散的范圍急劇擴大，制度與法制改革將具備全球視野，有利于一國金融功能的提升。開放的中國資本市場將不僅是中國投資者的市場，也將是全球投資者的市場，從而能夠在人民幣國際化后建立重要的資金回流機制。兩者的配合將是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的重要條件。

(4)更強的風險分散能力和更高的金融效率?，F(xiàn)代金融體系還需具有更強的風險分散能力和更高的金融效率。中國金融改革的本質(zhì)要求是提高金融體系服務實體經(jīng)濟的能力，因此應從企業(yè)、投資者的金融需求出發(fā)，設計好現(xiàn)代金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。從存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風險分散機制等角度看，中國應建立透明度較高的資本市場、順暢的貨幣市場和完善的衍生品市場，在此基礎上提高市場創(chuàng)新能力并改善監(jiān)管水平，從而建立起大國金融的基本框架。

為了更清晰地闡述中國金融改革的路徑與措施，本文將從功能特征和微觀結(jié)構(gòu)方面入手做進一步討論。

二、中國所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系的功能特征

哈佛大學教授羅伯特·默頓和茲維·博迪提出的功能金融觀(functional perspective)認為，雖然各個時期或地域的金融業(yè)態(tài)、機構(gòu)變化多樣，但功能上卻是相對穩(wěn)定的；金融機構(gòu)的競爭與創(chuàng)新帶來的功能提升是金融發(fā)展的本質(zhì)。一般認為，金融體系具備六個核心功能：為交易提供清算和支付條件、為企業(yè)提供資金籌集和所有權(quán)分散的機制、服務于跨時空的金融資源轉(zhuǎn)移、風險管理功能、為經(jīng)濟決策提供信息和提供一系列工具解決激勵問題或委托—代理問題。(19)Bodie,Z.,Merton,R.,and D.B.Crane.Global Financial System.Cambridge,Mass.:Harvard University Press，1995.

如果基于中國金融的發(fā)展與變革，分析現(xiàn)代金融體系將如何發(fā)揮各項功能，其中最重要的三個視角應該是：分散風險或財富管理、支付與清算、聚集和分配資源。改革開放40年來，中國金融資產(chǎn)的規(guī)模擴張、結(jié)構(gòu)變化、業(yè)態(tài)多元化推動了金融功能的升級，引發(fā)了功能實現(xiàn)機制的變革，本節(jié)將著重對這三種基本功能展開分析。

(一)從單一融資功能過渡到融資與財富管理功能并重

現(xiàn)代金融體系把財富管理作為一項內(nèi)生的核心功能。改革開放之初，中國金融由計劃經(jīng)濟而非市場經(jīng)濟主導，主要通過銀行體系完成清算支付和資源配置，功能相對單一。1992年之前，中國股票市場和債券市場的總市值尚未達到全部金融資產(chǎn)(CS口徑(20)按照吳曉求的觀點，CS口徑是指從商業(yè)銀行(及類銀行)信貸資產(chǎn)(C)和證券化金融資產(chǎn)(S)的角度統(tǒng)計金融資產(chǎn)規(guī)模的方法，MS口徑是指基于貨幣性金融資產(chǎn)(M2)和證券化金融資產(chǎn)(S)分類統(tǒng)計。)的10%，換言之，銀行信貸資產(chǎn)占比達90%以上。由于傳統(tǒng)銀行主要是提供融資服務，并不具有財富管理的功能，資本市場角色的缺失使整個金融體系缺乏對資產(chǎn)和風險進行定價的能力。這種僅具備融資服務能力的金融體系無疑是落后的。隨著中國金融的發(fā)展與變革，尤其是中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，市場配置金融資源的比例在不斷增加，金融功能開始出現(xiàn)升級、復合的特征。數(shù)據(jù)表明，這個比例已經(jīng)趨近50%的臨界值。(21)截至2018年9月，CS口徑下中國金融資產(chǎn)規(guī)模為264.56萬億元，其中證券化金融資產(chǎn)占比達49.63%；MS口徑下占比達42.15%。從居民持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，證券化資產(chǎn)占比為48.05%(2016年)。雖然在證券化資產(chǎn)的相對水平上，中國與一些發(fā)達國家還有差距，但變革的趨勢是一致的：中國金融正由單一的融資功能過渡到財富管理與融資功能并重的階段。

金融市場(特別是資本市場)的發(fā)展對于實現(xiàn)現(xiàn)代金融體系的財富管理功能十分重要。從更深層次來思考，資本市場的存在究竟為了什么？答案是對金融資產(chǎn)或風險定價。這種功能是存量資源再配置的基礎，也是財富管理功能存在的前提。因此，特別是對中國這樣的大國來說，發(fā)展資本市場將推動金融功能脫離為實體經(jīng)濟提供融資服務的原始狀態(tài)。

為實體經(jīng)濟提供融資服務僅屬于金融體系的基本功能。隨著家庭財富增長，人們在滿足消費與獲得無風險收益外，逐步產(chǎn)生了投資于風險資產(chǎn)從而獲得更高的匹配收益的財富管理需求。企業(yè)也需要特定金融工具管理復雜經(jīng)濟環(huán)境中的風險。這意味著金融體系需要形成不同層次上收益與風險平衡的匹配機制，即資本市場。在此過程中，財富管理功能將不斷顯現(xiàn)。從本質(zhì)上說，金融功能轉(zhuǎn)型升級的動力還是來源于經(jīng)濟發(fā)展帶來的需求變化。

(二)支付清算功能的升級

安全、便捷的支付體系有助于整個經(jīng)濟降低交易成本、提高運行效率，這是建設現(xiàn)代金融體系的必備要件。傳統(tǒng)的金融架構(gòu)下主要由商業(yè)銀行來承擔全社會的支付清算活動。隨著Fintech的廣泛推進，到2018年中國金融已經(jīng)在支付功能上完成了科技革命。圖6展示了中國2011—2017年第三方支付市場的交易規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，2016年，第三方支付業(yè)務的支付筆數(shù)首次超過傳統(tǒng)非現(xiàn)金支付業(yè)務；2017年，前者是后者的1.78倍；僅2018年第2季度，支付規(guī)模就達到50.9萬億元。(22)摘自中國人民銀行官網(wǎng)、wind數(shù)據(jù)庫。

圖6 中國第三方支付市場交易規(guī)模(2011—2017年)

資料來源：中國人民銀行。

第三方支付極大的便捷性意味著對傳統(tǒng)金融工具的顛覆性改進。這一金融創(chuàng)新靈活地滿足了經(jīng)濟個體的需求，在效率層面實現(xiàn)了支付功能的歷史性跨越，同時并沒有出現(xiàn)比傳統(tǒng)金融支付工具更大的風險。如圖7所示，2018年第2季度，“支付寶”在第三方市場中所占份額達到44%，“微信支付”占31%，二者成為中國金融現(xiàn)代化的一張名片，獲得了社會和消費者的廣泛贊譽。另外，以銀聯(lián)商務和快錢為代表的其他支付服務商也在快速崛起，迅速占據(jù)市場份額，這意味著第三方支付市場形成了良好的競爭環(huán)境，而競爭也會推動支付功能的改進。如果說資本市場是對融資功能的沖擊，那么第三方支付則是對支付功能的革命。

圖7 中國第三方支付市場份額(2018年第2季度)

資料來源：wind數(shù)據(jù)，易觀數(shù)據(jù)。

(三)實現(xiàn)金融資產(chǎn)的跨時空配置

金融只能分散、轉(zhuǎn)移風險，并不能消滅風險。金融資產(chǎn)(風險)的跨時空配置在當代愈發(fā)重要。一方面，隨著知識經(jīng)濟時代的來臨，科技創(chuàng)新在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展中居于重要地位，產(chǎn)業(yè)快速升級與迭代使資金供給方的投資收益不確定性上升，對于風險分散金融服務的需求增加。另一方面，隨著實體經(jīng)濟需求的多樣化和金融產(chǎn)品與工具的復雜化，金融機構(gòu)之間、金融市場之間的關(guān)聯(lián)性不斷加強。這些客觀變化都要求金融體系具有更強的風險流量化的功能與機制，在有效配置資源的同時將藏身于體系內(nèi)的風險分散化。

在現(xiàn)代金融體系下資本市場發(fā)揮的一個主要功能就是風險分散化。作為一種跨時空的風險轉(zhuǎn)移、流動機制，它的核心是為實體經(jīng)濟創(chuàng)造一種風險動態(tài)傳遞的方式。只有資本市場這種有別于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融制度才真正具備這種功能。從金融邏輯上看，資本市場發(fā)展的初始動因是，通過風險定價機制，提供一種代替銀行信貸融資的平衡資金供求雙方在收益、風險之間權(quán)衡的選項。這種“去中介化”的融資工具可以使市場參與者承擔其愿意承擔的風險而交易不愿意承擔的部分，最終提高企業(yè)與家庭的福利。

未來，現(xiàn)代金融應是一種富有彈性的金融體系，包含能使風險流量化的安排。由于能夠?qū)︼L險識別、衰減和釋放，這種金融體系將改善傳統(tǒng)金融體系面對金融危機的脆弱性。不論是在傳統(tǒng)商業(yè)銀行主導的金融架構(gòu)下還是在資本市場為主體的金融架構(gòu)下，經(jīng)濟運行必然產(chǎn)生的風險都可能經(jīng)由各類管道蔓延到金融體系中來，成為金融風險。如果存量化的風險被不斷累積，則可能惡化金融體系的功能、侵蝕其效率。安全、有效的現(xiàn)代金融體系必須能夠使實體經(jīng)濟中的風險順暢地經(jīng)由金融體系轉(zhuǎn)移并在流動中分散。與此相反，“蓄水池”式的金融體系只能使風險沉淀。

三、現(xiàn)代金融體系的微觀結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代金融體系語境中的“市場主導”主要指金融體系運行的平臺將發(fā)生根本性置換，金融資源的配置機制由媒介走向“脫媒”即市場，而不是指金融活動要遵循市場規(guī)律，或者構(gòu)建金融活動的市場機制這種含義。在向現(xiàn)代金融體系過渡的過程中，金融的主要功能將從融資為主變?yōu)槿谫Y與財富管理并重，最終走向財富管理為主；金融的風險結(jié)構(gòu)將從資本不足風險演變?yōu)橘Y本不足與透明度風險并存，最終走向透明度風險為主。

在這個過程中，資本市場會漸進地演變?yōu)楝F(xiàn)代金融體系的核心構(gòu)件。在微觀結(jié)構(gòu)上，這種資本市場為內(nèi)核的金融體系與商業(yè)銀行為中心構(gòu)建的體系具有根本差別。首先，開放、透明且具備了成長預期的資本市場將是現(xiàn)代金融體系運行的基石，充分發(fā)揮存量資源調(diào)整、風險流動和分散、經(jīng)濟成長財富效應等功能。其次，隨著金融市場(特別是資本市場)的發(fā)展，支撐商業(yè)銀行發(fā)展的基礎市場環(huán)境將發(fā)生變革，傳統(tǒng)信貸業(yè)務居于金融服務核心地位的局面將被動搖，從而帶來的商業(yè)銀行資產(chǎn)與風險結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理上的調(diào)整與適應。這已經(jīng)在目前表內(nèi)和表外業(yè)務規(guī)模、結(jié)構(gòu)變化中得到了充分印證。另外，如果資本市場是現(xiàn)代金融體系的心臟，那么，通暢的貨幣市場則負責流動性管理，并與銀行一同形成大國金融的循環(huán)系統(tǒng)，同時，發(fā)達的衍生品市場、成熟的外匯市場將滿足豐富的金融服務需求，成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。最后，現(xiàn)代金融體系在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風險結(jié)構(gòu)和微觀結(jié)構(gòu)上的變化將包含著對金融監(jiān)管模式、架構(gòu)、重點、方式上的新要求。

(一)現(xiàn)代金融體系下的資本市場

中國金融在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上正在發(fā)生顯著變化，業(yè)態(tài)上也表現(xiàn)出多元化的特征，功能上正從融資為主轉(zhuǎn)向與財富管理并重，風險結(jié)構(gòu)上則由資本不足風險逐漸變?yōu)楫斍百Y本不足與透明度風險并重的狀態(tài)。上述趨勢表明，未來現(xiàn)代金融體系將在功能結(jié)構(gòu)、收益與風險匹配機制、風險形成與處置等方面與傳統(tǒng)金融體系差異巨大。

這些差異決定了資本市場將從傳統(tǒng)金融體系的“外圍”逐漸成為現(xiàn)代金融體系的“內(nèi)核”。這是因為資本市場本身具有的存量資源調(diào)整、風險分散與流動以及經(jīng)濟增長財富效應等重要功能，能夠賦予現(xiàn)代金融體系生命力與競爭力。首先，資本市場從金融體系“外圍”變?yōu)椤皟?nèi)核”的動力不是融資功能，而是存量資產(chǎn)交易功能。在增量融資的規(guī)模上，資本市場要劣于商業(yè)銀行，但如果就存量資產(chǎn)而言，資本市場則在交易重組方面具備無可比擬的優(yōu)勢。當實體經(jīng)濟達到一定數(shù)量級后，資源配置的重心和難點不在增量，而在存量的流動和重新配置。其次，與銀行沉淀、積聚風險不同，資本市場提供了風險分散的機制，通過資產(chǎn)交易與定價使風險充分流動，將有助于降低整個金融體系的風險水平，提高金融結(jié)構(gòu)的彈性。最后，資本市場在金融資產(chǎn)價值(W)與經(jīng)濟成長(G)之間構(gòu)建了一種市場化的正函數(shù)關(guān)系，從而為普通投資者創(chuàng)造了一種自由而公平的財富分享機制，這在一定程度上提高了經(jīng)濟增長帶來的社會福利水平。

為了進一步推動資本市場的發(fā)展，應順應金融“脫媒”趨勢，鼓勵證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模擴張，推動金融結(jié)構(gòu)向更加市場化的方向變革。中國金融改革需要將資本市場建設放在現(xiàn)代金融體系的核心位置上，促進資本市場發(fā)揮好主要功能和關(guān)鍵作用。

首先，建設開放、透明具有成長性預期的資本市場，使其充當現(xiàn)代金融體系的基石。當前，中國的資本市場在規(guī)模結(jié)構(gòu)、制度規(guī)則、信息披露和透明度等基礎環(huán)節(jié)與長遠目標還有相當大的差距。這種差距明顯地表現(xiàn)在國際化程度較低等方面。中國資本市場未來不僅要立足于市場化改革，其重點還包括推動對外開放，提高中國在世界金融體系中的影響力，構(gòu)建與未來中國大國經(jīng)濟需求、地位相匹配的國際金融中心。在未來，中國資本市場的結(jié)構(gòu)應注重債券市場、金融衍生品市場與股票市場的協(xié)調(diào)性；理順股票市場層次序列，在上市標準上更青睞成長性企業(yè)；債券市場應結(jié)束彼此分割、多頭監(jiān)管的狀態(tài)，豐富投資者隊伍，使市場規(guī)模更具發(fā)展持續(xù)性和成長空間。

其次，重點關(guān)注企業(yè)生命周期前端的金融服務需求。積極發(fā)展私募股權(quán)基金(PE)、風險資本(VC)、天使基金等多元化的資本業(yè)態(tài)，滿足不同類型、發(fā)展階段的企業(yè)多樣化、異質(zhì)性的融資需要。同時，推進場外交易市場建設并擴大市場覆蓋范圍，使中小企業(yè)可以在這個市場中獲得定向融資和股權(quán)流轉(zhuǎn)的服務。

最后，完善資本市場的定價基準。從金融邏輯上看，資本市場發(fā)展是基于對傳統(tǒng)金融或商業(yè)銀行信貸融資的 “脫媒”——以市場而非中介為基礎的資源配置機制可以通過平衡供求的方式為風險定價，滿足投資者和資金需求者在不同融資工具之間的自主選擇需要，完成金融資源的調(diào)配。因此，金融風險配置是基于資本市場的現(xiàn)代金融體系之核心?？鐣r空的風險配置實現(xiàn)的前提是存在一種市場機制形成的、能夠為金融資產(chǎn)定價提供基準的無風險利率。因此，建設資本市場的同時還需推進利率市場化改革，形成可靠的市場基準利率。

(二)現(xiàn)代金融體系下的商業(yè)銀行

市場化是改革開放迄今中國金融變革最基本的趨勢。一方面體現(xiàn)在金融市場(特別是資本市場)重要性增強而商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務的核心地位受到了挑戰(zhàn)，比如商業(yè)銀行(及類銀行)信貸資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)(CS口徑)中的占比持續(xù)下降。另一方面則表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的趨勢性變化，比如表外業(yè)務規(guī)模擴大。與此同時，科技對金融基礎設施的影響也使得商業(yè)銀行在經(jīng)營管理、風險管理、資產(chǎn)管理上出現(xiàn)了適應性革新。

商業(yè)銀行自身及其地位在現(xiàn)代金融體系與傳統(tǒng)金融體系之間存在著差異。這種差異實際上反映了實體經(jīng)濟對金融服務需求發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)金融體系中，商業(yè)銀行是發(fā)揮絕對主導作用的角色，其地位至少表現(xiàn)在三個方面：(1)實體經(jīng)濟，包括金融交易的基準利率取決于銀行利率；(2)銀行儲蓄是家庭金融資產(chǎn)中占絕對比例的主要形式；(3)銀行信貸是社會上資金配置的最主要方式。但是，隨著市場機制的完善，逐步形成了以供求為基礎而非行政指導決定的基準收益率，銀行利率正喪失其作為金融資產(chǎn)定價基礎的功能；家庭的財富增長帶來其持有的金融資產(chǎn)組合多元化，以證券化資產(chǎn)為代表的風險投資比例正逐步上升；股票、債券成為很多企業(yè)追求的首要融資方式。這些趨勢表明金融體系中商業(yè)銀行一元主導的情況正發(fā)生根本性動搖，銀行內(nèi)部變革勢在必行。

金融市場與商業(yè)銀行相對地位的變化促進了銀行自身的調(diào)整。改革開放初期到2005年股權(quán)分置改革以前，中國金融主要通過銀行完成清算支付、資源配置等功能，市場幾乎不配置金融資源。到2018年，中國金融不僅在支付業(yè)態(tài)上實現(xiàn)了對發(fā)達國家的“彎道超車”，而且在其他功能上表現(xiàn)出復合化升級的特點。在這個過程中，商業(yè)銀行完善了公司治理架構(gòu)、信息披露機制和市場化運行機制，發(fā)展了創(chuàng)新型服務業(yè)務。雖然在未來相當長一段時期內(nèi)，銀行仍然將是中國金融體系中重要的組成部分，但不可忽視的是為了提高適應外部環(huán)境的能力，其自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正發(fā)生顯著的改變，變得不再那么像“傳統(tǒng)銀行”。

銀行內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風險結(jié)構(gòu)變化與整個金融體系的變革類似。表外業(yè)務的發(fā)展壯大是商業(yè)銀行順應金融體系市場化趨勢的結(jié)果。這種變化表明商業(yè)銀行為市場經(jīng)濟體提供流動性的功能在下降，財富管理的功能在上升。作為輕資本消耗型產(chǎn)品，委托代理業(yè)務，如理財產(chǎn)品等，不論是表現(xiàn)為或有資產(chǎn)還是或有負債，其監(jiān)管核心不再完全依托于資本充足率，而是與股票等證券化資產(chǎn)相類似的信息披露。與此同時，透明度風險已成為理財產(chǎn)品等表外業(yè)務的重要風險來源。由此可見，在為投資者提供超越資金時間價值的風險收益的同時，商業(yè)銀行自身也形成了與以往不同的風險結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行已經(jīng)演變成為資本市場這片汪洋大海上的一種具備混合特征的航空母艦。商業(yè)銀行在從高山平原駛?cè)牒棋Ｓ虻倪^程中實現(xiàn)了脫胎換骨的變革，這將極大地提升其市場競爭力并改善中國金融體系的彈性。

由表外業(yè)務和其他一些非傳統(tǒng)社會融資渠道共同組成的“影子銀行”本質(zhì)上仍然是溝通資金供給方與需求方的橋梁，在現(xiàn)階段是傳統(tǒng)金融體系向現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)換過程中的一種重要的、過渡性的金融安排。雖然從某些角度看，影子銀行被認為缺乏監(jiān)管、野蠻生長，但這類毛細血管對于遍布著融資需求的實體經(jīng)濟來說與主動脈一樣重要——中小企業(yè)風險較大，風險識別難度非常大，影子銀行目前在滿足中小微企業(yè)、民營企業(yè)等特定融資對象的需求上，相對于大型商業(yè)銀行更具有比較優(yōu)勢。在未來，隨著大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的運用，商業(yè)銀行將能通過金融擁抱科技的方式逐步優(yōu)化金融基礎設施，調(diào)整其體系內(nèi)部的資產(chǎn)管理、風險管理、經(jīng)營管理模式，從而對分布更靠后端的長尾客戶提供金融服務。商業(yè)銀行的客戶群體將下移，更多地面對中小企業(yè)的融資需求。同時，現(xiàn)代金融體系中充分發(fā)展的資本市場和富有創(chuàng)新能力的金融服務提供商將能夠進一步滿足客戶的多樣化需求，從而對當前的影子銀行形成替代。

(三)現(xiàn)代金融體系下的貨幣市場、衍生品市場、外匯市場

金融市場是現(xiàn)代金融體系運行的重要基礎環(huán)境。其中，資本市場是核心組成部分，貨幣市場、衍生品市場、外匯市場則是重要構(gòu)成元素。具體地，貨幣市場為資本市場功能的正常發(fā)揮、為所有金融機構(gòu)的資金調(diào)劑、為中央銀行進行宏觀調(diào)控提供了一個類似于“金融蓄水池”的市場平臺；衍生品市場利用杠桿機制提高了金融效率，尤其是資本市場效率，滿足了實體經(jīng)濟的風險管理需求；外匯市場的發(fā)展則有助于推進金融體系的對外開放水平和人民幣國際化。在未來，流暢的貨幣市場、發(fā)達的衍生品市場、人民幣的國際化將成為中國現(xiàn)代金融體系建設的必備要件。

如果說資本市場是未來中國金融體系的心臟，貨幣市場與銀行則將組成其血液循環(huán)系統(tǒng)，為實體經(jīng)濟及為其服務的金融體系提供流動性。順暢的貨幣市場與透明的資本市場有效銜接是現(xiàn)代金融體系在微觀結(jié)構(gòu)上領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融體系的最重要特征。中國貨幣市場在30多年的發(fā)展歷程中盡管經(jīng)歷了不斷的規(guī)范和發(fā)展，交易量不斷攀升，交易主體類型不斷增多，交易產(chǎn)品品種也不斷增加，但由于宏觀經(jīng)濟體制尚在轉(zhuǎn)軌過程中，因此依舊存在一些問題。比如各類工具不能流暢轉(zhuǎn)換，內(nèi)部缺乏有效的鏈接，短期工具承擔了長期管理職能，呈現(xiàn)出資本化趨勢。這些都意味著貨幣市場流動性管理功能欠缺。在未來，現(xiàn)代金融體系中的貨幣市場應該是一個強大的、具有高度流動性的、有助于中央銀行進行宏觀調(diào)控的貨幣市場。貨幣市場應該擁有更豐富的交易品種、更完善的市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度，滿足市場參與者的多樣化需求，并與資本市場聯(lián)系密切。

衍生品市場對于提升現(xiàn)代金融體系的運行效率和促進金融體系服務于實體經(jīng)濟有重要的意義。一方面，衍生品市場能夠把其他金融市場中的一些風險剝離出來，變成可交易的產(chǎn)品，通過在市場參與者之間實現(xiàn)收益與風險的重新分配，借助產(chǎn)品創(chuàng)新將風險轉(zhuǎn)移給最適宜的市場參與者，或者由多人共同承擔，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置與風險有效管理。另一方面，衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠引導基礎市場的走向，引導資本的合理流向，提升資源配置的效率。然而，基礎市場的市場化程度不足將嚴重約束衍生品市場的發(fā)展。沒有基礎市場的根基，衍生品只能作為金融研究的實驗室而存在。所以，在現(xiàn)代金融體系中衍生品市場的成長與其他金融市場乃至宏觀經(jīng)濟體系的發(fā)展關(guān)聯(lián)緊密、相互促進。

外匯市場的制度建設與產(chǎn)品創(chuàng)新是金融體系對外開放的前提，金融體系的發(fā)展又為人民幣國際化提供了實質(zhì)內(nèi)容和硬件保障。一方面，資本市場開放要求人民幣得到更廣泛的使用。資本管制的不斷放松、人民幣國際化進程的推進和外匯管理下的幣值穩(wěn)定將能夠為資本市場的對外開放吸引種類豐富、規(guī)模龐大的國際投資者，從而在資產(chǎn)需求層面上助推資本市場的長期健康發(fā)展。另一方面，建立健全的金融市場和多元化的金融機構(gòu)能夠為人民幣國際化提供有力保證，二者的良性互動將推動中國資本市場發(fā)展與人民幣早日成為國際貨幣。因此，金融體系(特別是資本市場)的發(fā)展和開放與人民幣國際化是一個相互推動的過程。由于信息披露標準較低、產(chǎn)品種類單一、市場分割等缺陷的影響，中國金融市場對國際投資者的吸引力較低，市場的不完善性和波動性導致國際投資具有明顯的短線操作傾向，這就形成了對人民幣國際化的硬約束。所以，現(xiàn)代金融體系的外匯市場是金融體系開放的助推器和國際金融中心建設的指示燈。

(四)現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管

一國的金融監(jiān)管架構(gòu)和監(jiān)管重點與該國金融結(jié)構(gòu)和金融風險的特性有著密切關(guān)系。在從傳統(tǒng)金融體系向現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變的過程中，證券化金融資產(chǎn)將逐步上升，最終占主要部分，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務涉及的信貸資產(chǎn)占比將持續(xù)下降。這種金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將導致風險的來源發(fā)生改變，由此金融風險的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)也會發(fā)生重要調(diào)整。其中，透明度風險的快速上升和資本不足風險的權(quán)重下降是傳統(tǒng)金融邁向現(xiàn)代金融的重要標志，也是金融監(jiān)管變革的主要動力。

在監(jiān)管重點上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將更加關(guān)注透明度風險在整個風險結(jié)構(gòu)中的核心位置。從廣泛意義上講，不論是作為股票發(fā)行主體的上市公司之信息披露，抑或是債券定價、發(fā)行之前置條件的信用評級，在實質(zhì)上都歸屬于透明度范疇，意味著公布信息的內(nèi)容不僅要系統(tǒng)、客觀，發(fā)布要公開、完整、及時，同時接受載體應當是社會公眾而不是某個特定個體。從這個意義上講，資本市場或證券化金融資產(chǎn)的基礎風險是典型的透明度風險，源自透明度不足。在未來，隨著證券化金融資產(chǎn)成為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最主要的組成部分，資本市場成為系統(tǒng)微觀結(jié)構(gòu)的核心，對透明度風險的監(jiān)管也將成為金融監(jiān)管的重中之重。

在監(jiān)管模式上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將實現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)。由于不同市場之間的傳遞效應，中國金融風險已經(jīng)具有了較強的層次性和復雜性，這種特征在現(xiàn)代金融體系下將表現(xiàn)得更為明顯。不同風險互相擴散、交織容易導致系統(tǒng)性風險形成乃至危機出現(xiàn)。為了防范風險外溢，在宏觀體系、產(chǎn)品市場、微觀主體層面上，現(xiàn)代金融體系必須建立逆周期的操作機制與工具，實現(xiàn)風險的對沖、干預和收斂。這要求金融監(jiān)管要堅持微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策在主體上分立、在風險監(jiān)管與體系穩(wěn)定上銜接等原則。

在監(jiān)管架構(gòu)上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將基于“一委一行兩會”架構(gòu)繼續(xù)發(fā)展與完善。以前實行的“一行三會”分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)已經(jīng)被“一委一行兩會”的新型架構(gòu)所取代。前一種監(jiān)管架構(gòu)雖然有分工明確、職責清晰的優(yōu)點，但風險溢口多、監(jiān)管真空大，不利于協(xié)調(diào)創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。在新型監(jiān)管架構(gòu)下，由“一行”維護整個金融體系穩(wěn)定，負責宏觀審慎政策；“兩會”負責微觀審慎監(jiān)管，其中證監(jiān)會側(cè)重于市場行為的監(jiān)管，銀保監(jiān)會側(cè)重于金融機構(gòu)的監(jiān)管，而“一委”則負責對“一行兩會”進行協(xié)調(diào)。這種架構(gòu)不僅關(guān)注了微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的銜接與可轉(zhuǎn)換性，同時將資本不足風險與透明度風險的監(jiān)管適當分離，因此與中國金融體系變革方向相一致。在未來，隨著現(xiàn)代金融體系的建立，監(jiān)管架構(gòu)必然需要因應這種變化而進一步發(fā)展與完善。

在監(jiān)管方式上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將更注重智能監(jiān)管。傳統(tǒng)監(jiān)管的主要特征是利用政策干預、窗口指導等方式進行靜態(tài)監(jiān)管；未來的新型監(jiān)管方式則將以結(jié)構(gòu)化指標體系和覆蓋全市場的云數(shù)據(jù)平臺為基礎，通過提高信息化能力完成向智能化動態(tài)監(jiān)管過渡，實現(xiàn)監(jiān)管效果的提升以及對風險的有效防范、預警、衰減和干預。新型監(jiān)管方式的政策工具、指標系統(tǒng)與風險閾值都將立足于現(xiàn)代金融體系的特征而設立。

在現(xiàn)代金融體系下，以證券化金融資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將形成以透明度風險為主的風險結(jié)構(gòu)，這種以資本市場為內(nèi)核的金融體系在微觀結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管上與以商業(yè)銀行為核心的金融體系有根本差異。其中，開放、透明具有成長性預期的資本市場將成為現(xiàn)代金融體系的基石；為了與基礎環(huán)境相適應，商業(yè)銀行的資產(chǎn)與風險結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理將發(fā)生重大變革；通暢的貨幣市場、發(fā)達的衍生品市場、成熟的外匯市場將成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分；基于現(xiàn)代金融體系下資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風險結(jié)構(gòu)與微觀結(jié)構(gòu)的變革，以及透明度監(jiān)管將成為金融監(jiān)管的重中之重，并借助新型的監(jiān)管架構(gòu)實現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)和功能上的一致?，F(xiàn)代金融體系的基本特征是高度市場化、高科技支撐、開放性以及風險分散性，能夠充分發(fā)揮財富管理與融資、清算支付、金融資源跨時空配置等功能。作為一種市場主導型的金融體系，現(xiàn)代金融體系將助力中國成為新的國際金融中心。