張澤辰

一、 問題的提出

證券市場操縱行為會誤導投資者作出買入或賣出的決策，進而使得信息操縱者從中獲取不當利益。由于該種行為將嚴重損害普通投資者合法利益，影響證券市場正常秩序，故證券監(jiān)管部門與司法部門一直都強調(diào)對證券市場操縱行為的防控與打擊。比如說，2019年初，易會滿在就任證監(jiān)會主席時便表示，證監(jiān)部門對待資本市場監(jiān)管問題時應(yīng)保持對市場、法治、專業(yè)、風險的敬畏，堅決打擊操縱業(yè)績、并購、市場及內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。在各種證券市場操縱行為中，信息型證券市場操縱行為又是最為常見，卻最為隱秘的犯罪行為，如何在實踐中對其進行認定便成為司法部門面對的重要難題。其實，在信息型操縱市場犯罪中，操縱行為常由多個單行為組合而成，對其本質(zhì)屬性需要加以整合認定。單個行為的合規(guī)性并不是規(guī)避法律的借口，大額持股變動及公司收購、場內(nèi)外配資及股票質(zhì)押往往只是信息型操縱證券市場行為的前奏曲，如果未能在前期發(fā)現(xiàn)此類違規(guī)行為的端倪，則最終將無法完善對整個信息型操縱證券市場犯罪行為鏈條的規(guī)制。

雖然從廣義上來說，證券監(jiān)管的“公開、公平、公正”原則同樣適用于證券犯罪領(lǐng)域。但從狹義角度來看，“三公”原則更多的是指導行政監(jiān)管，而在刑事制裁中，“罪刑法定”原則才是宗旨。根據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，2018年全年上海市證監(jiān)局作出的證券行政處罰決定總共為310件，同比增長38.39%，罰款金額106.41億元，同比增長42.28%，市場禁入50人，同比增長13.64%。其中，內(nèi)幕交易類案件處罰87起，信息披露違法類案件處罰56起，操縱市場類案件處罰38起。雖然行政處罰的案件數(shù)量不斷上升，但是每年移交公安機關(guān)的操縱市場類案件卻是少之又少。這與行政案件與刑事案件在證據(jù)認定的標準上存在差異，導致行刑銜接不暢密不可分。

如果在信息型操縱證券市場犯罪中，未能對上述幾類融資類操縱前奏單行為與利好信息發(fā)布行為、二級市場聯(lián)動行為加以整體分析評價，那么就會直接影響到刑事犯罪構(gòu)成中關(guān)于主觀故意、因果關(guān)系等要件的認定。筆者擬在本文中，通過對信息型操縱證券市場犯罪行為模式、各個單行為間以及整個生態(tài)鏈條的整體分析，探索完善信息型操縱證券市場犯罪的規(guī)制路徑。

二、 信息型操縱證券市場的行為分類

（一） 信息型操縱的種類

信息型操縱應(yīng)當不限于利用信息優(yōu)勢且配合二級市場聯(lián)動操縱，還應(yīng)該包括兩類具有獨立色彩的信息型操縱——一是單純利用不實信息操縱市場，也叫蠱惑交易，指單純通過制造或散布不實信息來影響交易價格和交易量，而利用信息優(yōu)勢且配合二級市場聯(lián)動操縱一般不會直接發(fā)布虛假信息；二是“搶帽子”操縱，專指證券經(jīng)營機構(gòu)及其工作人員等具有特殊影響力的主體通過發(fā)布評價、建議引誘投資者進行交易，來使自己獲利。這兩種操縱行為并非是操縱人利用了某種特定的信息優(yōu)勢，而往往是利用了自身作為特殊機構(gòu)給人的信賴感。

由于操縱證券市場手段的日新月異，大大突破了《證券法》原先規(guī)定的情形，2019年證券法的“三審稿”新增了四種操縱情形：不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易；對證券、發(fā)行人公開作出評價、預(yù)測或者投資建議，并進行反向證券交易；利用在其他相關(guān)市場的活動操縱證券市場。但在“三審稿”中依然沒有明確“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易”是僅指單純利用不實信息進行的操縱行為，還是將利用信息優(yōu)勢且配合二級市場聯(lián)動買賣的操縱行為也包含在內(nèi)。

在司法實踐中，利用信息優(yōu)勢且配合二級市場聯(lián)動買賣的操縱行為與單獨利用不實信息的操縱行為所適用的刑法法條是不同的。筆者認為，利用信息優(yōu)勢操縱應(yīng)當適用《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪中第1款的規(guī)定——單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的，而其他兩類具有獨立色彩的信息型操縱行為應(yīng)當適用第4款的規(guī)定——以其他方法操縱證券、期貨市場的。

（二）信息優(yōu)勢的內(nèi)涵和外延

1.信息優(yōu)勢的內(nèi)涵

中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)《證券市場操縱行為認定指引(試行)》第19條中明確指出“信息優(yōu)勢”，是指行為人相對于市場上一般投資者對標的證券及其相關(guān)事項的重大信息具有獲取或者了解更易、更早、更準確、更完整的優(yōu)勢。但是，對于“重大信息”“優(yōu)勢”等概念依然沒有一個清晰、具有實踐操作意義的界定。在司法實踐中，信息優(yōu)勢的認定依舊需要司法實務(wù)人員根據(jù)案件的事實和證據(jù)加以綜合評判。

2. 信息優(yōu)勢的外延

《證券市場操縱行為認定指引(試行)》同樣規(guī)定，“信息優(yōu)勢”的外延包括對各類具有一般證券市場知識的理性投資者的投資決策產(chǎn)生影響之事實或評價的優(yōu)勢。在實踐中，綜合利用信息優(yōu)勢連續(xù)買賣操縱的執(zhí)法案例極少。因為具有信息優(yōu)勢本身并無過錯，而信息優(yōu)勢、信息發(fā)布以及與二級市場的買賣如何聯(lián)動更是行政監(jiān)管與司法實務(wù)的難題。依據(jù)既有的法律法規(guī)，組合成利用信息優(yōu)勢進行操縱的各環(huán)節(jié)行為本身也許并不一定具有刑事違法性，但在操縱證券市場犯罪故意的整體支配下，就可以將股權(quán)變動、股票配資、發(fā)布利好公告以及二級市場聯(lián)動買賣等行為以主觀要件為線索串聯(lián)起來加以認定。

三、 利用信息優(yōu)勢操縱的行為模式探究——以主觀故意為串聯(lián)點

如前文所述，利用信息優(yōu)勢操縱證券市場既可能是多個違法行為的競合，也可能是多個違規(guī)，甚至是合法行為競合的違法，對利用信息優(yōu)勢操縱證券市場的行為評價不能回避其整體性，將其進行分割后孤立地來看待和予以單個解讀，而應(yīng)結(jié)合股權(quán)變動、股票配資、發(fā)布利好公告以及二級市場聯(lián)動買賣等所有環(huán)節(jié)的行為進行綜合判斷。比如，股權(quán)變動—大額持股變動與公司收購、股票配資—場內(nèi)外配資以及股票質(zhì)押本身并不具有違法性，最多可能也只是涉及行政違規(guī)。再如，信息主體發(fā)布的利好公告，也既可能是經(jīng)過歪曲、捏造的虛假信息，又可能只是對真實信息的篩選性發(fā)布行為。同樣，在二級市場進行證券買賣時，相應(yīng)行為人也可能存在著抬高、打壓、對敲、對倒等違法違規(guī)行為，但也可能是正常的大量證券買入賣出行為。因此，不能僅僅將利用信息優(yōu)勢的聯(lián)動操縱行為拆分為數(shù)個違法違規(guī)的單行為，也不能以單行為具有合法性來否定在主觀故意的整體支配下，各個單行為串聯(lián)起來可以構(gòu)成利用信息優(yōu)勢操縱證券市場犯罪。

從這個意義上來說，利用信息優(yōu)勢操縱證券市場犯罪中，對主觀故意的分析判定是至關(guān)重要的，信息型操縱往往以多個主體、多條主線展開，行為人之間的主觀故意實際上是聯(lián)結(jié)多個主體、穿透多條主線的“鑰匙”。目前絕大多數(shù)的信息型操縱犯罪成案，均強調(diào)還原完整的信息操縱鏈條——即從信息的產(chǎn)生、發(fā)布直至在二級市場聯(lián)動買賣及獲利，需要固定行為人利用信息優(yōu)勢影響股價走勢，并在二級市場加以交易配合的證據(jù)鏈，而信息優(yōu)勢的產(chǎn)生時間就是鏈條開始的起點，也往往是行為人主觀故意開始形成的時間節(jié)點。

以行為主體為標準，還可以將信息操縱行為分為三種類型：（1）上市公司及關(guān)聯(lián)主體操縱型，該種證券信息操縱行為具有極強隱蔽性與易被市場接受性的特征，危害性最大。同時，由于釋放信息者常是內(nèi)幕信息知情人或參與決策公司重大事項者，從而又被稱為內(nèi)部人操縱型。（2）專業(yè)機構(gòu)操縱型，該種證券信息操縱行為主要是指私募機構(gòu)發(fā)出的、與商事公司不存在通謀的虛假信息。（3）普通主體型，該種證券信息操縱行為常是由普通投資者對外釋放的虛假信息。但受制于普通投資者有限的影響力，與前兩者相比，本種證券信息操縱類型對證券市場正常秩序的影響相對較小。

在實踐中，內(nèi)部人操縱多為利用信息優(yōu)勢且配合二級市場聯(lián)動買賣證券，而專業(yè)機構(gòu)、一般市場主體實施的信息操縱多為單純編造、傳播虛假信息，無需配合二級市場聯(lián)動買賣證券。最高檢、公安部頒布的《關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（以下簡稱《立案追訴標準（二）》）中第39條第6項明確提到，上市公司或其董監(jiān)高人員、實際控制人、控股股東或者其他的關(guān)聯(lián)人，利用掌握的信息優(yōu)勢單獨或與他人合謀操縱該公司的證券交易價格或數(shù)量的行為，應(yīng)該被立案追訴?？墒?，筆者認為在《立案追訴標準（二）》中并沒有明確內(nèi)部人操縱是屬于哪一種信息型操縱行為模式，即是否需要配合二級市場的聯(lián)動買賣。也就是《立案追訴標準（二）》中關(guān)于內(nèi)部人操縱的行為類型應(yīng)當是屬于《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪中第1款所規(guī)定的情形還是第4款所規(guī)定的情形，在立法上依然存在模糊性，有待司法解釋進一步的明確。

（一）信息優(yōu)勢的產(chǎn)生行為——實施操縱證券市場的前奏曲

信息優(yōu)勢的產(chǎn)生可以被視為實施操縱證券市場的前奏曲，其往往具有隱蔽性，難以被市場的投資主體、金融監(jiān)管部門所察覺。

1.公司股權(quán)變動

根據(jù)是否在法定的證券交易場所內(nèi)進行公司股權(quán)收購，可以分為場內(nèi)收購和場外收購：在交易所內(nèi)進行的被稱為場內(nèi)收購，其中包括二級市場競價交易以及大宗交易；而在交易所之外進行的則被稱為場外收購，主要包括協(xié)議收購或非交易過戶，其中協(xié)議收購就是指通過場外交易的方式獲得公司的控制權(quán)。公司收購行為的發(fā)生意味著上市公司股東的大額股權(quán)將會發(fā)生變動，上市公司股東的大額股權(quán)變動往往都有可能伴隨著操縱證券市場行為而先行發(fā)生，成為操縱證券市場的前奏曲。

大額持股變動主要包括增持和減持兩部分，通過對證監(jiān)會及各地證監(jiān)局所作出的行政處罰決定書進行系統(tǒng)的比對后，可以發(fā)現(xiàn)在2001～2017年間，證監(jiān)部門處理的大額持股變動違法行為中僅有大約10%的案件是以敵意收購為目標，而剩余案件則是違法減持或非敵意收購違法增持行為。這也可以從側(cè)面反映出多數(shù)違法增持行為人并不以獲得控制權(quán)為目的，其真正目的在于事后減持以獲取收益。從案件事實看，大股東往往將股價操縱作為輔助自己減持股票后實現(xiàn)牟取暴利的工具，而參與公司收購談判可以被視為犯罪主觀故意產(chǎn)生的起點，即操縱證券市場行為的開始。

因大額持股變動信息的重要性，對其進行信息披露往往都會成為各國證券法規(guī)定的一項基礎(chǔ)性制度，其要求投資者在持有或者變動上市公司股份達到一定比例時向證券監(jiān)管部門申報并向市場披露，這對實現(xiàn)證券市場“三公”原則，保護中小投資者的知情權(quán)，有效防止操縱證券市場犯罪具有積極意義。

大額持股變動通常包括兩個階段的信息披露，首先是初始階段的信息披露，其次是之后持續(xù)的信息披露。就初始信息披露義務(wù)而言，場內(nèi)收購持股比例達到5%后，需要在3天之內(nèi)進行報告，此3天內(nèi)不得交易，但場外收購僅僅是報告前不得交易；就持續(xù)信息披露義務(wù)而言，通過場內(nèi)收購每增持或減少達到5%之后，收購者需要在3天內(nèi)公告，此3天內(nèi)以及報告后的2天內(nèi)不得進行下一步交易；而場外收購者需要履行公告義務(wù)，并在公告前不得進一步交易，并無2天后不得交易的規(guī)定。

為了提高市場透明度、避免集中減持而造成股價大幅波動，減少上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份給市場及中小投資者造成沖擊，監(jiān)管部門近些年已經(jīng)陸續(xù)出臺一些行政法規(guī)和規(guī)章，其中包括《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2017】9號文）（以下簡稱“減持新政”）。而這次證券法“三審稿”的第44條也吸納了“減持新政”的相關(guān)規(guī)定，同時還和《公司法》中對轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的法律法規(guī)相對接，即上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%；上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。

在操縱證券市場行政處罰典型案例中，既有通過場內(nèi)交易獲得公司實際控制權(quán)的，例如行為人一般挑選小盤以及實際控制人持股比例小的股票，連續(xù)買進5%左右，然后買進至10%，高持股比例會對實際控制人地位造成威脅，行為人通過場內(nèi)外配資、質(zhì)押等手段繼續(xù)買進迫使實際控制人失去企業(yè)控制人的地位；也有與內(nèi)部人共謀通過場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的，例如行為人讓實際控制人與其合作，由實際控制人出一些利好的消息，如“重組消息”“高轉(zhuǎn)送”等吸引散戶投資者跟隨，趁股價升高后伺機拋售股票。為了逃避行政監(jiān)管和刑事處罰，場外協(xié)議收購的雙方在明知約定內(nèi)容違法的情況下，往往不會簽署書面協(xié)議，而故意采用口頭協(xié)議外加保證金的方式——雙方口頭約定的事實中往往包括設(shè)定目標價位、約定保障措施、約定操縱股價的手段（原股東退出董事會，并配合對外發(fā)布公告）等。本應(yīng)作為重要書證的書面協(xié)議缺失，給此類“內(nèi)外”共謀型操縱案件的偵辦帶來極大挑戰(zhàn)，但是通過對行為人口供及實際履約行為一致性的分析判斷，依舊可以認定行為人意圖操縱證券市場的共同故意。

2. 杠桿融資風險

行為人在通過場外配資、股票質(zhì)押等杠桿融資手段收購公司的同時，常與公司原實際控制人合作，由實控人配合發(fā)布一些“企業(yè)資產(chǎn)重組”“高送轉(zhuǎn)”等利好公告，吸引投資者跟隨，趁股價升高后伺機拋售并減持股票，以期從中獲利。在資本市場中，杠桿資金在相對短期內(nèi)的大規(guī)模介入往往是積累泡沬的動因，在市值處于高位時快速撤離是“股災(zāi)”爆發(fā)的催化劑，也是金融風險加劇并呈指數(shù)型蔓延的關(guān)鍵誘因與核心推手。

（1）場外配資風險

通常而言，由于受到證監(jiān)會的嚴格管控，券商們自己進行場內(nèi)配資時杠桿比例相對較低，基本上可以嚴格遵守規(guī)定進行及時、充分、真實的信息披露?？墒?，來源于各種渠道民間資本的場外配資行為，其交易規(guī)模、交易主體等信息都不受到監(jiān)管，這就使得場外配資①場外配資，是由配資機構(gòu)對客戶進行資金、交易等管理，由軟件公司提供分倉系統(tǒng)等技術(shù)支持，由證券公司提供交易通道，以高于券商融資杠桿的配資比例由投資者從事交易。時，行為主體在巨額利潤刺激下會如“脫韁野馬”，于“杠桿上加杠桿”不合理的提升配資杠桿比例，進而對系統(tǒng)性金融安全造成負面影響。

根據(jù)《證券法》等法律法規(guī)規(guī)定，“向客戶出借資金買入股票”的證券金融業(yè)務(wù)屬于證券公司的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)。這點在2019年6月21日，最高法頒布的《關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》第12條中也再次作出規(guī)定，明確股票信用交易是國家特許經(jīng)營金融業(yè)務(wù)，投資者與沒有取得特許經(jīng)營資格的法人機構(gòu)簽署的股票配資合同，應(yīng)該被認定為無效合同。對于配資公司或交易軟件運營商利用交易軟件實施的變相經(jīng)紀業(yè)務(wù)，亦應(yīng)認定合同無效。

實際上，自2015年6月起證監(jiān)會就通過對證券賬戶實名制的要求以及管理證券公司外部信息系統(tǒng)接入的方式，規(guī)制場外配資，同時進一步清理整頓傘形信托和本被銀監(jiān)會認可的結(jié)構(gòu)化信托。同年9月，中國證券監(jiān)督管理委員會在《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》中明確，信托產(chǎn)品中如果存在“優(yōu)先級委托人享受固定收益，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令”的情況，應(yīng)當作為場外配資予以清理。同年11月，證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，將場外配資的清理范圍從信托產(chǎn)品賬戶再次擴展到證券期貨經(jīng)營機構(gòu)的私募自營產(chǎn)品，并強調(diào)“優(yōu)先級委托人享受固定收益、劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令參與股票投資的私募資管產(chǎn)品”均涉嫌場外配資。

場外配資的賬戶往往難以被看穿、投資者信息無法查明，徹查底層資金來源存在困難。實踐中，信息操縱者為了防止被相應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)交易端與信息披露端間的關(guān)聯(lián)性，會選擇以金融機構(gòu)資產(chǎn)管理計劃、證券公司收益互換業(yè)務(wù)、信托公司結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品等形式上合法合規(guī)的金融業(yè)務(wù)為“幌子”，掩飾其真實的意圖，讓其實施的行為成為看似與“上市公司”間不存在關(guān)聯(lián)的正當市場行為。而這些變化多端的監(jiān)管躲避行為又使得二級看穿式賬戶架構(gòu)的作用捉襟見肘，早已不能夠完成穿透識別某些基于違法目的設(shè)立的證券資管賬戶真實背景的作用。以2015年股災(zāi)重要誘發(fā)因素之一的HOMS技術(shù)為例，配資機構(gòu)利用該種技術(shù)為投資人設(shè)立傘形賬戶（相當于二級賬戶），讓各個投資人的指令可以平行地匯總到配資機構(gòu)，再由配資機構(gòu)向證券公司統(tǒng)一發(fā)出投資、平倉等指令。這樣的話，證券登記結(jié)算機構(gòu)便很難穿透識別各個投資者的真實信息，其能看到的也僅是表面上的配資機構(gòu)的賬戶信息。同樣，近年來出現(xiàn)一些犯罪分子利用滬港通機制實現(xiàn)跨境操縱，這也是因為證券登記結(jié)算系統(tǒng)中只能看到香港中央結(jié)算公司作為香港投資者通過“滬港通”所獲股票的名義持有人，而真正的香港投資者僅作為實際權(quán)益擁有人，而無法實時監(jiān)測到香港投資者的個人賬戶。另外，一些復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)近日來頻頻出現(xiàn)在香港市場，意圖抹去操縱股市和內(nèi)幕交易的痕跡，以逃避法律監(jiān)管。2019年4月，香港證監(jiān)會發(fā)布了《證券保證金融資活動指引》，并于10月生效，證監(jiān)會行政總裁歐達禮表示：“新的指引將能確保一個公平的競爭環(huán)境和一致的風險管理手法?！痹撐募@示，經(jīng)紀行可采用的最高保證金貸款總額相對于資本的倍數(shù)將會被設(shè)定為5倍，以免杠桿過高。配資的資金杠桿率一旦過高，風險就更加容易擴散，極易引發(fā)二級市場的“蝴蝶效應(yīng)”。

另外，場外配資還容易滋生假借“配資”之名，行“集詐”之實的犯罪。正如前文所述，所謂的場外配資平臺實際上都不具備經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的資質(zhì)，涉嫌非法從事證券業(yè)務(wù)。有的場外配資平臺甚至采用“虛擬盤”等方式從事集資詐騙等違法犯罪活動。2019年4月11日，證券時報就曾報道，場外配資平臺海南貝格富科技有限公司疑似跑路，涉嫌以場外配資為名實施詐騙活動，已被公安機關(guān)立案偵查。場外配資平臺正在成為行為人實施非法集資類犯罪的新手段。

（2）股票質(zhì)押融資風險

股票質(zhì)押式回購一般是指符合條件的資金融入方（以下簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方（以下簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。在資本市場中，使用過橋資金先期獲得股票，之后再把股票質(zhì)押用于歸還過橋資金，以獲得大筆股票資產(chǎn)的情況時有發(fā)生，這種操作方式的融資成本極低。

隨著“去杠桿”的深入推進和對上市公司再融資監(jiān)管的加強，上市公司股東通過股票質(zhì)押融資的需求不斷增加。但目前，我國資本市場整體還不太成熟，一旦標的股票價格大幅波動，資金融入方如果不能追加股票質(zhì)押或提前回購，遭遇強行處置就有可能在二級市場引發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”，導致股市崩盤。

同時，許多上市公司都還存在著質(zhì)押比例過高、質(zhì)押資金用途較為隨意等問題，存在諸多風險。比如存在信用風險，融資人受內(nèi)外部因素影響，可能出現(xiàn)不能按時足額回購的情形。信用風險暴露后，標的股票的風險處置將會受到股票類型、股票是否存在法律風險等多個因素的制約。又比如存在流動性風險，流動性風險與市場風險有較強的傳導性，當標的股票價格跌破預(yù)警線甚至平倉線時，按照協(xié)議規(guī)定證券公司需要融入方追加質(zhì)押股票或?qū)ζ溥M行平倉處理，如市場整體流動性不足無法對所質(zhì)押的股票進行處理，可能給融出方造成損失。特別是質(zhì)押標的股份占比越大，變現(xiàn)時所面臨的流動性風險越大。

上海證券交易所在2019年1月修訂的《上海證券交易所股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)會員指南》中對會員業(yè)務(wù)管理制度作出了專章規(guī)定，要求會員應(yīng)當對股票質(zhì)押回購實行集中統(tǒng)一管理，并建立完備的管理制度、操作流程和風險識別、評估與控制體系，確保風險可測、可控、可承受，特別提到資金融出方為集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶的，會員應(yīng)當核查確認相應(yīng)資產(chǎn)管理合同及相關(guān)文件明確可參與股票質(zhì)押回購，并明確約定參與股票質(zhì)押回購的投資比例、單一融入方或者單一質(zhì)押股票的投資比例、質(zhì)押率上限等事項。

另外在司法實踐中，股票先行交割后質(zhì)押的情況也是時有發(fā)生，往往可以使得行為人在完全沒有自有資金的情況下，完成大額收購公司股權(quán)，從而達到事后利用信息優(yōu)勢操縱證券市場，減持股票得以在二級市場獲利的目的，其風險比股票質(zhì)押回購更為顯著。

（二）信息發(fā)布、配合二級市場交易及因果關(guān)系的認定

本文研究的利用信息優(yōu)勢操縱主要是指適用刑法第182條操縱證券、期貨市場罪中第1款規(guī)定的行為。從構(gòu)成要件來看，行為人在利用信息優(yōu)勢的同時，還需配合二級市場交易。在實務(wù)中，許多辯護人經(jīng)常會以部分利好信息的發(fā)布與股市波動關(guān)聯(lián)度不大、沒有因果關(guān)系為理由進行抗辯。筆者認為，對利用信息優(yōu)勢操縱證券市場的行為評價不能回避其整體性，將其進行分割后孤立地看待和予以單個解讀，在操縱主觀故意對行為的串聯(lián)支配下，這樣的抗辯理由無法立足。

目前，理論和實務(wù)界對利用信息優(yōu)勢操縱證券市場犯罪的因果關(guān)系認定還存有爭議。正如前文所分析，二級市場交易行為與真假信息非法傳遞交替進行，形成市場交易和行情，并對投資者投資決策造成影響，而兩者之間的關(guān)聯(lián)度無法一一對應(yīng)進行判斷。這樣，在具體情形下便很難判斷是信息操縱行為，還是正常投資行為引發(fā)了不正常的交易價格與交易數(shù)量結(jié)果的出現(xiàn)。從而，也就不能夠斷言信息操縱行為與證券、期貨交易價格或交易數(shù)量受到控制間具有直接的因果關(guān)系。從《立案追訴標準（二）》第39條第6款中關(guān)于內(nèi)部人操縱的相關(guān)規(guī)定來看，法條本身目前并沒有對危害結(jié)果作出量化規(guī)定和明確標準，仍有待立法以及司法解釋的進一步出臺與完善。

也有學者提出，應(yīng)當將操縱證券市場所侵害的法益視為抽象法益，將操縱證券市場犯罪視為具體危險犯，而非結(jié)果犯。從而，主張弱化因果關(guān)系判斷，強調(diào)客觀歸責判斷，將客觀風險發(fā)生視為歸責基礎(chǔ)，以客觀類型要件的實現(xiàn)為歸責路徑，也即在歸責判斷時主張用客觀歸責替代因果判斷。與客觀歸責理論密切關(guān)聯(lián)的是風險刑法理論，風險刑法理論者大多主張刑事介入的早期化與入罪化，期望在刑事司法中充分踐行積極一般預(yù)防刑罰觀，將風險現(xiàn)實化預(yù)防作為刑法體系的構(gòu)建目標。該理論也為刑法體系向安全刑法的轉(zhuǎn)移提供了理論支撐。預(yù)防是因技術(shù)的進步與由此引起的不確定性而引起，預(yù)防的走向代表著刑法對社會需求所做出的一種自我調(diào)整。風險刑法對預(yù)防的強調(diào)主要還是基于立法層面而言，立法層面對預(yù)防的強調(diào)所導致的不確定性引發(fā)了不少學者的批判，他們認為由于社會風險本身是不確定的，導致刑法所強調(diào)的預(yù)防對象、評判的行為本身并不十分確定。

筆者認為，隨著人工智能的發(fā)展，風險刑法理論可以在金融犯罪領(lǐng)域發(fā)揮新的實踐意義。當然，在金融領(lǐng)域，也并不是所有的風險都會對金融管理秩序造成破壞，刑法在處置時還是應(yīng)該保持足夠的謹慎，時刻防止因過于積極造成金融活動的萎靡。大數(shù)據(jù)以及人工智能的發(fā)展使得非正常金融風險發(fā)生的可能性、對金融秩序的侵害程度得以被量化評估，使風險刑法理論中風險不確定性的缺陷得以彌補，變得更加周延。比如，人工智能可以通過對各種金融模型的深度學習，借助于大數(shù)據(jù)運算程序精準的確定各種金融行為的風險程度，確定各種金融行為入罪化的風險臨界值。司法判斷時可以精確化的金融風險臨界值為指標，只有升高并實現(xiàn)了可接受的金融風險時，才可以將之視為損害金融管理制度的行為，進而再考慮是否具有刑事不法，需要承擔刑事責任。

四、完善信息型操縱證券市場犯罪的規(guī)制路徑

通過前文對利用信息優(yōu)勢操縱證券市場犯罪行為模式的分析，在操縱證券市場主觀故意的支配下，股權(quán)變動、股票配資、利好信息發(fā)布、二級市場買賣等各個環(huán)節(jié)的行為均存在法律風險及立法縫隙。筆者擬在下文從完善立法、加大金融監(jiān)管科技運用、強化金融消費者保護等方面提出相應(yīng)的對策建議，探索完善信息型操縱證券市場犯罪的規(guī)制路徑。

（一）立法完善與金融監(jiān)管科技運用

目前，規(guī)制信息型操縱證券市場犯罪的法律依據(jù)依然存在諸多不足：新行為、新市場、新主體的產(chǎn)生使金融監(jiān)管者、司法者在法律適用、行為認定上存在一定的難度。唯有推動《證券法》《公司法》《刑法》等法律體系的聯(lián)動修改，才能真正做到加大打擊資本市場違法違規(guī)行為的力度，提高違法成本，建立符合我國資本市場實際并與國際成熟市場接軌的處罰制度，更有力地保護投資者的合法權(quán)益。如前文所提到的，信息優(yōu)勢的內(nèi)涵外延、利用信息優(yōu)勢并配合二級市場買賣聯(lián)動操縱與單純利用信息操縱的行為分類、危害結(jié)果的標準等內(nèi)容，都有待于立法的進一步明確。

1.刑事立法完善

（1）量刑檔缺乏對應(yīng)的具體犯罪情節(jié)

在操縱證券市場罪法定刑適用選擇中，規(guī)定了“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”兩檔法定刑，但卻沒有規(guī)定“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”刑檔所對應(yīng)的具體犯罪情節(jié)。有學者認為，在沒有法律以及司法解釋明確規(guī)定的前提下，應(yīng)本著審慎的態(tài)度，對操縱證券市場罪法定刑進行配置時，司法機關(guān)應(yīng)適用“情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或單處罰金”這一法定刑檔量刑，而擱置“情節(jié)特別嚴重”法定刑檔的適用。但筆者認為，在司法解釋暫時缺位的情況下，應(yīng)堅持以對法益所造成的實質(zhì)侵害程度為標準進行評價，即從行為人操縱故意支配下的手段行為是否給投資者造成巨大損失及引發(fā)涉眾型金融風險等角度進行評價，而并非簡單地擱置“情節(jié)特別嚴重”法定刑檔的適用，這與罪刑相適應(yīng)原則亦是相違背的。

在實踐中較為常見的是，行為人的非法獲利大多按照案發(fā)前最后一個交易日的收盤價來計算，但是在行為人被查處后，被操縱的股價連續(xù)跌停，原非法獲利所剩無幾甚至已處于虧損狀態(tài)。但上述非法獲利在行為人到案前是真實存在的，若非受到查處，獲利完全有可能繼續(xù)擴大，而且這些浮盈已經(jīng)給行為人帶來了實實在在的利益，比如用于股票質(zhì)押以獲得進一步融資。本文的觀點是，上述計算方法符合證券市場動態(tài)發(fā)展的實際情況，也能夠真實反映對法益所造成的實質(zhì)侵害程度以及可能引發(fā)的涉眾型金融風險，可以將通過這種方法計算所得的非法獲利金額作為適用不同量刑檔的依據(jù)之一。

（2）復(fù)合操縱行為中單行為略低于量化標準的規(guī)制

現(xiàn)行的法律大多數(shù)是以單一手段為規(guī)制對象設(shè)定其影響市場交易價格和交易量的標準，這與市場復(fù)合操縱手段日益增多的趨勢不相適應(yīng)。當具體案件中，行為人同時使用多種違法手段以期達到操縱證券市場目的，每一種手段卻都沒有達到情節(jié)嚴重標準問題時，應(yīng)該如何處理便成為擺在司法者面前的難題。有學者提出，盡管刑法已經(jīng)將犯罪行為進行了類型化，甚至還規(guī)定了不同的入罪量刑標準，但是這些不同的行為還是具有“同類”的屬性。如果從“同類”的角度看，將“同類不同一”的行為進行合并評價具有其合理性。這樣，就可以將“同類不同一”行為所涉及的案件數(shù)額進行累計疊加計算，疊加數(shù)額達到法定刑升格條件時，也應(yīng)該果斷進行升格處置，否則將輕縱乃至放縱犯罪。

筆者同意上述觀點，如果對同一罪名下的類行為不加以累計計算，那么行為人將會以略低于各種行為量化標準的方式進行交易，以達到刻意逃避處罰的目的。至于如何累加，筆者認為應(yīng)當借力于人工智能，通過大數(shù)據(jù)、云計算的方式，量化每一種行為的法益侵害程度，按照各自的程度折抵為比例求和計算。

2.金融監(jiān)管科技的實踐與運用

隨著時代的發(fā)展，證券市場的業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，違法犯罪行為以及監(jiān)管套利行為將會越來越隱秘，通過運用監(jiān)管科技的手段，可以對交易數(shù)據(jù)進行實時分析及穿透識別，將監(jiān)管套利的行為扼殺在搖籃之中。同時，在認定股權(quán)變動、股票配資、操縱行為的法益侵害程度、利用信息優(yōu)勢與危害結(jié)果發(fā)生之間的因果關(guān)系上，智能金融與監(jiān)管科技都將發(fā)揮不可或缺的作用。

目前，很多發(fā)達國家都在積極支持人工智能在監(jiān)管上的實踐應(yīng)用。美國金融監(jiān)管當局正在評估與投資相匹配的人工智能金融監(jiān)管模式。美國證券交易委員會正在采取機器學習的方法預(yù)測未來投資者的行為，特別是在市場風險評估方面，這包括發(fā)現(xiàn)潛在的欺詐和監(jiān)管部門瀆職。我國也應(yīng)探索將人工智能更多地應(yīng)用到金融監(jiān)管實踐當中，以應(yīng)對資本市場中不斷涌現(xiàn)的新行為、新市場、新主體。

（二）強化金融消費者保護

投資者保護是證券市場的重中之重,而踐行此精神的一個重要法律機制就是保障由于證券欺詐行為而遭受損害的投資者的民事賠償權(quán)利。筆者認為，證券欺詐是一個廣義的概念，其中包括內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述等等?！蹲C券法》“三審稿”也正是貫徹“一體兩翼”的總體部署，以注冊制為突破點，特別設(shè)立了信息披露和投資者保護專章，提高了對投資者保護的重視程度。

比較域外成熟資本市場的證券法實施機制，通常采取公力實施和私力實施的雙軌并行模式，形成對投資者的有效保護。公力實施是證券監(jiān)管機構(gòu)等公權(quán)力部門的執(zhí)法行為，往往涉及證券違法行為的行政責任或刑事責任追究；而私力實施則是普通投資者訴諸于司法途徑，尋求證券侵權(quán)行為的民事賠償。

筆者認為，探索由檢察機關(guān)提起涉證券領(lǐng)域的刑事附帶民事公益訴訟，可以同時發(fā)揮公力和私力救濟的作用，完善金融消費者權(quán)益保護的司法維權(quán)渠道，切實保護金融消費者的合法權(quán)益，凈化資本市場的生態(tài)環(huán)境。同時，檢察機關(guān)應(yīng)當結(jié)合辦理的資本市場案件，增強釋法說理工作，推動投資者宣傳教育，提高投資者的風險意識，引導投資者理性投資。

五、結(jié)語

在2019年5月召開的首屆金融司法國際研討會中，全國人大財經(jīng)委員會副主任劉新華提到，融資功能完備、基礎(chǔ)設(shè)施扎實、市場監(jiān)管有效、消費者保護完善是資本市場建設(shè)的四大目標。本文正是立足于資本市場的四大建設(shè)目標，以信息型操縱證券市場犯罪的行為模式為研究樣本，分析該行為模式在融資手段以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的風險點以及立法縫隙，從完善立法、加大金融監(jiān)管科技運用、強化金融消費者保護等方面提出相應(yīng)的建議及對策，探索完善信息型操縱證券市場犯罪的規(guī)制路徑。