陳佳怡 葛玉輝

摘?要：在經(jīng)濟進入新常態(tài)的背景下，混合所有制改革已被確定為推動和深化國企改革的重要戰(zhàn)略部署。隨著混改的推進，國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化勢必會對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響。基于此，本文以2013—2017年國有上市公司為研究對象，運用多元回歸的分析方法，研究混合所有制改革背景下國有企業(yè)股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：混改國企的股權(quán)制衡度與企業(yè)績效呈倒“U”型關(guān)系，且第二大股東持股比例與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，第二大股東持股比例增加對企業(yè)績效有積極作用。混改國企中第二大股東是非國有股東，前兩大股東性質(zhì)不一致，則制衡有效。鑒于我國目前國有上市公司股權(quán)制衡水平較低的現(xiàn)實，應(yīng)適當(dāng)提高除第一大股東外其他大股東的持股比例并進一步深化國有企業(yè)混合所有制改革，引入和增加非國有資本和不同背景的戰(zhàn)略投資者的比例，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國企混改;股權(quán)制衡;企業(yè)績效;股東性質(zhì)

中圖分類號：F?244?文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：1672-7312（2020）01-0056-07

A?Study?on?the?Impact?of?Balance?Mechanism?of?Shareholding?of

State-owned?Enterprises?on?Enterprise?Performance

under?Mixed?Ownership?Reform

CHEN?Jia-yi，GE?Yu-hui

（Business?School，University?of?Shanghai?for?Science?and?Technolngy，Shanghai?200093，China）

Abstract：With?the?economy?entering?a?new?normal，，?the?reform?of?mixed?ownership?has?been?identified?as?an?important?strategic?deployment?to?promote?and?deepen?the?reform?of?state-owned?enterprises.?With?the?advancement?of?the?mixed?reform，?the?change?of?the?ownership?structure?of?state-owned?enterprises?is?bound?to?have?an?impact?on?the?performance?of?enterprises.?Based?on?this，?this?paper?took?the?state-owned?listed?companies?in?2013—2017?as?the?research?object，?and?used?the?multiple?regression?analysis?method?to?study?the?impact?of?state-owned?enterprise?equity?balance?on?enterprise?performance?under?the?background?of?mixed?ownership?reform.?It?is?found?that?the?degree?of?equity?balance?and?corporate?performance?of?the?mixed?reform?state-owned?enterprises?show?an?inverted?"U"?relationship，?and?the?second?largest?shareholder's?shareholding?ratio?has?a?significant?positive?correlation?with?corporate?performance，?and?the?increase?of?the?second?largest?shareholder's?shareholding?ratio?has?a?positive?effect?on?corporate?performance.?The?second?largest?shareholder?in?the?mixed?reform?state-owned?enterprises?is?the?non-state-owned?shareholder.?If?the?nature?of?the?first?two?shareholders?is?inconsistent，?the?checks?and?balances?are?effective.?In?view?of?the?fact?that?the?equity?balance?of?state-owned?listed?companies?in?China?is?relatively?low，?it?is?proper?to?increase?the?proportion?of?major?shareholders?other?than?the?largest?shareholders?and?further?deepen?the?reform?of?mixed?ownership?of?state-owned?enterprises，?and?introduce?and?increase?the?proportion?of?non-state-owned?capital?and?strategic?investors?with?different?backgrounds?to?promote?the?diversification?of?ownership?structure.

Key?words：mixed?reform?of?state-owned?enterprises;?balance?mechanism?of?shareholding;?enterprise?performance;?shareholder?nature

0?引言從十八屆三中全會以來，國有企業(yè)混合所有制改革一直受到社會各界的關(guān)注。2015年8月國務(wù)院出臺《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，將對國有企業(yè)混合所有制改革的關(guān)注推向一個新的高度。國有企業(yè)混合所有制改革的目的就是為了促進國有資本和其他非國有資本相互結(jié)合，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和資源互補，并利用混合所有制改革的機會提高國企的可持續(xù)發(fā)展能力[1]。同時，國有企業(yè)混合所有制改革也意味著引入更多非國有資本并適當(dāng)減少國有控股股東的持股比例，不同性質(zhì)的資本在融合的過程中會相互作用。隨著越來越多的民間資本逐步融入進國有資產(chǎn)的領(lǐng)域中，由此伴生的混合所有制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題也成為了關(guān)注的焦點。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，如何協(xié)調(diào)和兼容不同屬性的股東就成為國企混改的關(guān)鍵。國有企業(yè)引入更多的非國有資本，一方面可以提高監(jiān)督力度，有效防止大股東“挖隧道”的行為，有利于企業(yè)的績效;另一方面，由于不同性質(zhì)的股東分屬于不同的陣營，勢必也會產(chǎn)生決策沖突和利益目標(biāo)不一致的問題。國企混改后，不同性質(zhì)的股東產(chǎn)生的制衡效果和對企業(yè)績效的影響，引起了越來越多學(xué)者的關(guān)注。基于以上考慮，本文從混合所有制改革的背景出發(fā)，以2013—2017年國有上市公司為研究樣本，著重研究國有企業(yè)混合所有制改革背景下股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間的關(guān)系，試圖通過實證研究揭示股權(quán)制衡和混改國企引入非國有資本后與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以期為我國國有企業(yè)混改提供理論支持并給出相應(yīng)的建議。

1?理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1?股權(quán)制衡股權(quán)制衡是指公司的控制權(quán)由幾個大股東共享，大股東間形成相互制衡和監(jiān)督的格局，有效抑制大股東“掏空”行為的一種穩(wěn)定的動態(tài)股權(quán)安排模式。近年來這種股權(quán)安排模式與企業(yè)績效之間的關(guān)系已成為學(xué)術(shù)界的熱點話題。自Berle和Means在1932年提出現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離觀點以來，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的研究焦點一直集中在股東與管理層之間的利益沖突即第一類委托—代理風(fēng)險[2]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的情況下，公司各股東持股比例都較小，權(quán)利有限，無法有力的監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，會導(dǎo)致管理層根據(jù)“經(jīng)濟人”理論，為了自己的私利而侵害股東們的利益。20世紀(jì)70年代后，現(xiàn)代公司所有權(quán)向著越來越集中的方向發(fā)展，股東持股比例開始增大，監(jiān)督管理層所獲得的利益增加，能夠有效刺激大股東監(jiān)督管理層的積極性，從而降低了第一類委托—代理風(fēng)險。LaPorta，Lopez-Desilanes和Shleifer在1999年證明，隨著大股東們的持股比例增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)的焦點就由第一類委托—代理問題轉(zhuǎn)向第二類委托—代理問題即大股東與中小股東的矛盾[3]。大股東持股比例的增加意味著其可以利用自己的主導(dǎo)地位進行“挖隧道”和“掏空”的行為，從而侵害中小股東的利益。追求均衡的股權(quán)模式，保障各個股東的利益成為了研究的熱點，“股權(quán)制衡理論”也由此應(yīng)運而生，并被很多學(xué)者認(rèn)為能夠同時解決這兩類沖突和矛盾。徐莉萍等學(xué)者應(yīng)用了股權(quán)制衡的理論，試圖探究股權(quán)制衡對解決大股東與中小股東利益沖突的作用[4]。陳德萍等學(xué)者也沿用了股權(quán)制衡的理論，結(jié)合“壕溝防守效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”假說，研究了股權(quán)制衡度和企業(yè)績效的關(guān)系[5]。隨著國企混改的不斷推進，關(guān)于混合所有制改革背景下國有企業(yè)股權(quán)制衡和企業(yè)績效之間關(guān)系的研究相對較少。

1.2?研究假設(shè)已有的研究大部分認(rèn)為股權(quán)制衡對企業(yè)績效有積極的影響。Shleifer與Vishny認(rèn)為大股東間的互相監(jiān)督有利于公司績效的提升[6]。Bennedsen和Wolfenzon在研究中發(fā)現(xiàn)，存在多個大股東互相制約的公司的績效要明顯好于“一股獨大”的公司的績效[7]。Lehmann與Weigand選取1991—1996年的361家德國上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本進行計量分析，認(rèn)為除第一大股東以外的其他大股東的持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效顯著正相關(guān)[8]。李從剛等研究認(rèn)為大股東之間的制衡對減少大股東“挖隧道”和“掏空”行為的發(fā)生起著至關(guān)重要的作用[9]。郭立新和陳傳明通過對2012—2017年中國滬、深A(yù)股上市的高科技公司進行研究表明，適當(dāng)提高公司股權(quán)制衡度，可以有效增強其他大股東相互監(jiān)督和積極參與公司決策和經(jīng)營的意愿，優(yōu)化公司決策和行為，對公司績效有積極的影響[10]。陳春艷等研究發(fā)現(xiàn)在混合所有制改革背景下，股權(quán)制衡可以有效抑制大股東對中小股東的利益侵占并顯著提高企業(yè)績效[11]。張慧杰研究也證實了若其他大股東的聯(lián)合實力達到可以制衡第一大股東時，那么當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|做出有利于自己的決策時，其他大股東就有能力對其進行監(jiān)督和牽制，在這種互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，第一大股東的利己行為將大大減少，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展[12]。王勇，郭名媛從另外一個角度研究，指出大股東之間適當(dāng)?shù)膬?nèi)部牽制和互相監(jiān)督有利于企業(yè)績效的提高，但隨著股權(quán)制衡度的提高，大股東間勢均力敵的表決權(quán)會導(dǎo)致權(quán)力的爭斗，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)向的影響[13]。張曼璐的研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與企業(yè)績效呈倒“U”型的關(guān)系，認(rèn)為在理論上存在最優(yōu)股權(quán)制衡度，有利于企業(yè)發(fā)展并達到最大的績效水平[14]。在我國，多數(shù)上市國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，“一股獨大”的現(xiàn)象較嚴(yán)重，表現(xiàn)為國有股東占主導(dǎo)地位，容易產(chǎn)生為了追逐私利而損害中小股東利益的行為。制衡理論認(rèn)為，非控股股東在面對第一大股東的利益侵占和“挖隧道”行為時勢必會采取制衡措施，發(fā)揮其制衡作用。股權(quán)制衡模式的存在，一方面可以很好的制約第一大股東的“挖隧道”和“掏空”行為，維護中小股東的利益，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，由于制衡股東之間存在利益博弈，隨著股權(quán)制衡度的不斷提高，大股東間的實力勢均力敵，由于經(jīng)營目標(biāo)的不一致，容易導(dǎo)致公司的經(jīng)營和戰(zhàn)略決策需要大股東的層層審批，決策效率低下，錯過企業(yè)最佳發(fā)展時機。在多個制衡大股東的模式下，很容易導(dǎo)致大股東間為維護自己的利益，在做出公司決策時意見遲遲不統(tǒng)一，產(chǎn)生“意見分歧效應(yīng)”相互僵持，導(dǎo)致決策效率低下，從而降低公司的經(jīng)營績效。隆檸鴻等的研究也表明只有在一定范圍內(nèi)股權(quán)制衡度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系[15]?；谝陨嫌懻摚岢黾僭O(shè)1.

H1：混改國企，股權(quán)制衡與企業(yè)績效呈倒“U”型關(guān)系。Sacristan?Navarro運用數(shù)理模型研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東可以有效地監(jiān)督和抑制第一大股東的“掏空”行為，對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響[16]。王玉雷通過整理中國A股上市公司2001—2012年第一大股東和第二大股東的持股比例，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡是中國上市公司的大趨勢，在多個大股東結(jié)構(gòu)下，提高第二大股東的持股比例，能有效抑制控股股東侵占中小股東利益的行為[17]。陸爍玉和周丹丹的研究也表明第一大股東對會計盈余信息的操控行為可以通過第二大股東的監(jiān)督和牽制得以有效抑制[18]。劉偉，徐民利用因子分析法發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例減少而第二大股東持股比例增加時，對企業(yè)經(jīng)營績效有積極影響[19]。一方面，第二大股東的存在，使大股東間互相牽制和監(jiān)督，可以有效抑制由于信息不對稱和控制權(quán)過分集中產(chǎn)生的第一大股東“掏空”和“隧道挖掘”的行為，隨著第二大股東持股比例的增加其對控股股東的制衡能力也相應(yīng)增加。在制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一和第二大股東在參與企業(yè)經(jīng)營管理決策時會互相博弈制衡，有效抑制侵害中小股東利益的行為。另一方面，第二大股東制衡第一大股東的最直接動因往往是維護自身的利益。隨著第二大股東持股比例的增加，大股東所持的現(xiàn)金流權(quán)比例也隨之增加，這意味著大股東間的利益與公司整體利益趨于一致，攫取私利的動機將會減少并轉(zhuǎn)化為為企業(yè)價值最大化而努力?；谝陨嫌懻摚岢黾僭O(shè)2.H2：混改國企，第二大股東持股比例越高，企業(yè)績效越好，即第二大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。不同股權(quán)性質(zhì)的大股東在代理方式、持股目的、經(jīng)營理念等方面也存在著不同，因此在相互融合的過程中，不同性質(zhì)的大股東，在公司治理中的作用及效果也是不同的。相應(yīng)的，不同性質(zhì)的制衡股東自然也會產(chǎn)生不同的制衡效果。當(dāng)前兩大股東性質(zhì)和代表的利益主體不同時，其目標(biāo)偏好可能也不同，會增加非控股股東監(jiān)督控股股東的積極性[20]。廖紅偉和丁方通過對267家國有企業(yè)在1998—2007年的數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)引入不同背景的資本有利于企業(yè)產(chǎn)出水平的提高[21]。在國企中，國有股東作為第一大股東，偏好于追求非經(jīng)濟目標(biāo)實現(xiàn)社會價值，導(dǎo)致企業(yè)盈利動機不足。若第二大股東為非國有股東則更愿意通過多元化投資以期獲取最大的經(jīng)濟收益。若前兩大股東都是國有股東，則企業(yè)實際話語權(quán)仍然在國有股東手里，不能有效發(fā)揮非國有資本的監(jiān)督和激勵作用，對企業(yè)績效也不會產(chǎn)生積極影響。陳信元和汪輝的研究發(fā)現(xiàn)，證實了股東的性質(zhì)會對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響，法人股性質(zhì)的第二大股東對控股股東形成良好的制約和牽制，制衡效果要比國家股性質(zhì)的股東好[22]。王欣和韓寶山研究也發(fā)現(xiàn)異質(zhì)股東制衡比同質(zhì)股東制衡更有利于績效改善[23]。Astami等[24]和Boateng和Huang[25]對不同新興市場的國有企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)有私營資本參股的國企比完全國有的企業(yè)具有更好的績效。當(dāng)國有企業(yè)引入其他非國有股東，非國有股東成為第二大股東時，一方面國有股東會適當(dāng)放權(quán)于非國有股東，使得非國有股東對企業(yè)決策有參與權(quán)，由于非國有股東的盈利活力和盈利動機較強，對企業(yè)績效有積極影響。另一方面，因為不同利益目標(biāo)的雙方達成共謀所需要的協(xié)調(diào)成本更高，非國有股東成為第二大股東，可以更好的牽制作為第一大股東的國有股東，更愿意去監(jiān)督控股股東，使得企業(yè)整體績效提升?；谝陨嫌懻?，提出假設(shè)3.H3-1：混改國企的前兩大股東性質(zhì)一致，即第二大股東是國有股東，不能有效發(fā)揮制衡作用，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效不相關(guān)。H3-2：混改國企的前兩大股東性質(zhì)不一致，即第二大股東是非國有股東，可以有效發(fā)揮制衡作用，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效正相關(guān)。

2?研究設(shè)計

2.1?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源文中從CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫選取2013—2017年滬深兩市A股實施混合所有制改革的國有上市公司，篩選方式參照李春玲和任磊的做法[26]以2013—2017年為時間窗口（如果該期間內(nèi)某年國有企業(yè)中第一大股東的持股比例減少且增持方為非國有股東，作為混改事件發(fā)生）：①根據(jù)股東性質(zhì)，篩選第一大股東性質(zhì)為國有的A股上市公司;②剔除ST和*ST公司和金融保險類公司;③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到了256個樣本共1?149個觀察值。

2.2?變量定義

2.2.1?被解釋變量目前，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)不一，通常采用的指標(biāo)有

Tobins?Q值、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)凈收益、EPS（每股收益率）、EVA等。本文采用ROA來衡量，原因是其能夠在一定程度上減少公司的盈余管理行為，能夠更加直觀的反映公司的盈利能力且不容易受控制。相比之下，由于我國證券市場還未完全成熟，Tobins?Q值很難反映我國上市公司的真實價值。

2.2.2?解釋變量股權(quán)制衡度（Z5）定義為公司第二至第五大股東的持股之和與第一大股東的比值，Z5指數(shù)的大小代表的是公司的股權(quán)制衡水平，比值越大說明股權(quán)制衡越高，大股東間相互制衡的能力越強;第二大股東持股比例（S2）定義為第二大股東持股比例越高，抑制第一大股東發(fā)生“挖隧道”和“掏空”行為的能力越強，企業(yè)績效就越好。

2.2.3?控制變量公司規(guī)模（Size）定義為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司規(guī)模越大，就有更多渠道獲得各方的優(yōu)質(zhì)資源，有利于企業(yè)的長期發(fā)展;公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）越高，其投資和融資都會受到限制，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響;公司成長狀況（Grow）比較快速的公司，其績效一般也呈相對增長狀態(tài)。

第一步，在全樣本下用回歸分析方法驗證方程（1），檢驗股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系。第二步，在全樣本下用回歸分析方法驗證方程（2），檢驗第二大股東持股比例和企業(yè)績效之間的關(guān)系。第三步，將樣本進行分組，第一大股東和第二大股東都是國有股東，股權(quán)性質(zhì)一致為一組，若第二大股東為非國有股東，第一大股東和第二大股東股權(quán)性質(zhì)不一致為另一組，分別繼續(xù)運用回歸分析驗證方程（3），檢驗不同性質(zhì)的第二大股東的制衡效果與企業(yè)績效的關(guān)系，并比較其中的差異。

3?實證結(jié)果分析

3.1?描述性統(tǒng)計由描述性統(tǒng)計結(jié)果分析可知，實行混合所有制改革的國企的經(jīng)營績效ROA的均值為2.822，最小值為-27.995?4，最大值為25.756?8，表明所選取的樣本公司的績效存在較大差異性。股權(quán)制衡度Z5的均值為0.459?5，表明我國混合所有制改革的國企第二到第五大股東聯(lián)合制衡的能力較弱，無法對第

一大股東進行有效的牽制。且Z5最小值和最大值相差較大，表明混改國企的股權(quán)分布具有較大的差異性。第二大股東持股比例S2的均值為8.034?9，最小值為0.008?7，最大值為39.990?0，表明目前我國“一股獨大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，第二大股東持股水平較低，不能有效地發(fā)揮其監(jiān)督和牽制的作用。

3.2?相關(guān)性分析從表3中可以看出因變量ROA與自變量Z5和S2之間在10%的水平上顯著正相關(guān)，這與我們的假設(shè)二相符，即第二大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，但是假設(shè)一還未得到全面的驗證，即股權(quán)制衡度同企業(yè)績效呈倒“U”型關(guān)系，還需等待進一步回歸檢驗。解釋變量和各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.600?0，即各變量不存在多重共線性，能夠采用多元回歸進行進一步檢驗。

3.3?回歸分析回歸結(jié)果見表4.由表4可知：模型1是股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的影響，模型2是第二大股東持股比例對企業(yè)績效的影響。兩個模型的調(diào)整的擬合度都在20%以上，可以認(rèn)為在大樣本的情況下，模型是具有較好的擬合度。

3.3.1?股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系從模型1的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡度的二次方與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗證，即股權(quán)制衡度與企業(yè)績效呈倒“U”型關(guān)系。這說明，對于混改國企而言，股權(quán)制衡可以很好地制約第一大股東的“掏空”和“挖隧道”行為，但是如果股權(quán)制衡度超過臨界值，即過高的股權(quán)制衡度可能會產(chǎn)生不同利益陣營的股東為更好維護自己的利益，遲遲不能同意戰(zhàn)略決策，導(dǎo)致決策效率的低下，致使企業(yè)錯過有利的發(fā)展時機。

3.3.2

第二大股東持股比例和企業(yè)績效之間的關(guān)系

從模型2的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，第二大股東持股比例S2與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗證。這說明，第二大股東持股比例越高，它對第一大股東的約束和監(jiān)督能力就越強，有利于企業(yè)績效的提升。

3.3.3?第一、第二大股東性質(zhì)對于企業(yè)績效的影響文中參照劉星、劉偉的做法來劃分第一大股東和第二大股東的性質(zhì)[26]。在混改國企中，第二大股東為國有股東取類型1（第一大股東和第二大股東股權(quán)性質(zhì)一致），若第二大股東為非國有股東取類型2（第一大股東和第二大股東股權(quán)性質(zhì)不同）。模型3的回歸結(jié)果如表5回歸結(jié)果顯示，調(diào)整的可決系數(shù)R2都在20%以上，在大樣本的情況下，可以認(rèn)為模型具有了較好的擬合度。

從表5可以看出，在混改國企中第二大股東也是國有股東時，股權(quán)制衡度Z5系數(shù)為0.159?7，與企業(yè)績效正相關(guān)，但是沒有通過顯著性的檢驗。這說明在混改國企中，前兩大股東性質(zhì)一致時，股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3-1得到驗證;而在混改國企中，第二大股東是非國有股東時，股權(quán)制衡度Z5與企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明混改國企中，前兩大股東股權(quán)性質(zhì)不一致時，股權(quán)制衡有效，假設(shè)3-2得到驗證。

4?研究結(jié)論與啟示

4.1?研究結(jié)論文中以2013—2017年實施混改的國有上市公司作為研究樣本，探究了混改國企股權(quán)制衡對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：混改國企，股權(quán)制衡與企業(yè)績效呈倒“U”型關(guān)系?；旄膰?，第二大股東持股比例越高，企業(yè)績效越好，即第二大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)?；旄膰蟮那皟纱蠊蓶|性質(zhì)不一致，即第二大股東是非國有股東，可以有效發(fā)揮制衡作用，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效正相關(guān)。4.2?啟示

4.2.1?適當(dāng)提高其他大股東的持股比例過低的股權(quán)制衡度無法發(fā)揮其他大股東對第一大股東的監(jiān)督和牽制作用。但是股權(quán)制衡度過高，又會導(dǎo)致代表不同陣營的股東遲遲無法統(tǒng)一決策，致使企業(yè)錯過有利的發(fā)展機會。目前，鑒于我國上市的國有企業(yè)股權(quán)制衡水平較低的現(xiàn)實，應(yīng)進一步深化國企混改，逐步有意識地提高其他大股東的持股比例，適當(dāng)引導(dǎo)上市國企中第一大股東持股比例的減少，以此應(yīng)對“一股獨大”的問題，并充分發(fā)揮制衡股東的監(jiān)督作用。

4.2.2?適當(dāng)提高第二大股東的實力在混改國企中第二大股東持股的均值為8.034?9%，持股水平偏低，不能有效的對第一大股東進行牽引和制約，第二大股東的治理作用沒有得到充分的發(fā)揮。應(yīng)適當(dāng)增加第二大股東的持股比例，有意識地提高第二大股東的實力，更好的實現(xiàn)監(jiān)督和制衡第一大股東的目的，從而有利于企業(yè)績效的提升。

4.2.3?引入更多不同背景的戰(zhàn)略投資者國有企業(yè)混合所有制改革中應(yīng)當(dāng)更大限度的引入非國有資本和不同背景的戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，推動不同性質(zhì)股東企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的統(tǒng)一，達到提高企業(yè)經(jīng)營效益的目的。

參考文獻：

[1]?賈可卿.混合所有制背景下的國有企業(yè)改革[J].吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報，2019，59（05）：80-88+221.

[2]Whittington?G.The?modern?corporation?and?private?property.by?A.A.Berle;G.C.Means[J].The?Economic?Journal，1970，80（317）：120-122.

[3]Porta?R?L，Lopez-Desilanes?F，Shleifer?A，et?al.Investor?protection?and?corporate?valuation[J].NBER?Working?Papers，1999，57（03）：1147-1170.

[4]徐莉萍，辛?宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟研究，2006（01）：90-100.

[5]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007—2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗[J].會計研究，2011（01）：38-43.

[6]Shleifer?A，Vishny?R?W.Large?shareholders?and?corporate?control[J].Journal?of?Political?Economy，1986，94（03）：461-488.

[7]Bennedsen?M，Wolfenzon?D.The?balance?of?power?in?closely?held?corporations[J].Social?Science?Electronic?Publishing，2001，58（01）：113-139.

[8]Lehmann?E?E，J?rgen?Weigand.Does?the?governed?corporation?perform?better？?Governance?structures?and?corporate?performance?in?germany[J].Review?of?Finance，2001，4（02）：157-195.

[9]?李從剛，許崇正，李躍然.股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與經(jīng)營

績效：來自中國城市商業(yè)銀行的經(jīng)驗證據(jù)[J].華東經(jīng)濟管理，2017，31（08）：92-98.

[10]郭立新，陳傳明.控制權(quán)視角下股權(quán)治理對公司創(chuàng)新和績效的影響研究[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2019（06）：46-54.

[11]陳春艷，賈明月.混合所有制改革背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究——基于我國上市銀行的實證分析[J].中國商論，2019（10）：153-155.

[12]張慧杰.上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效實證研究[J].環(huán)渤海經(jīng)濟瞭望，2018（05）：157-158.

[13]王?勇，郭名媛.我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效研究[J].沈陽理工大學(xué)學(xué)報，2015，34（05）：88-94.

[14]?張曼璐.管理層股權(quán)激勵、股權(quán)制衡與企業(yè)績效[J].國際商務(wù)財會，2017（09）：70-79.

[15]隆檸鴻，崔嘉其，田?雨.制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究[J].企業(yè)改革與管理，2018（09）：3-5.

[16]Sacristan?Navarro?M.Family?ownership?and?control，the?presence?of?other?large?sharehoilers，and?firm?performance：Further?evidence[J].Family?Business?Review，2011

（24）：71-93.

[17]王玉雷.第二大股東與公司治理績效的關(guān)聯(lián)性研究[D].北京：財政部財政科學(xué)研究所，2012.

[18]陸爍玉，周丹丹.次大股東制衡效應(yīng)對會計穩(wěn)健性的影響——基于蘇南民營上市公司的研究[J].商場現(xiàn)代化，2018（01）：162-165.

[19]劉?偉，徐?民.中國上市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系實證研究[J].青島科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2018，34（01）：43-48.

[20]李學(xué)偉，馬?忠.金字塔結(jié)構(gòu)下多個控制性大股東的制衡效應(yīng)[J].中國軟科學(xué)，2007（07）：62-70.

[21]廖紅偉，丁?方.產(chǎn)權(quán)多元化對國企經(jīng)濟社會績效的綜合影響——基于大樣本數(shù)據(jù)的實證分析[J].社會科學(xué)研究，2016（06）：29-36

[22]陳信元，汪?輝.股東制衡與公司價值：模型及經(jīng)驗證據(jù)[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2004（11）：102-110.

[23]王?欣，韓寶山.混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟體制改革，2018（06）：125-131.

[24]Astami?E?W，Tower?G，Rusmin?R，et?al.The?effect?of?privatisation?on?performance?of?state-owned-enterprises?in?Indonesia[J].Asian?Review?of?Accounting，2010，18（01）：5-19.

[25]Boateng?A，Huang?W.Multiple?large?shareholders，excess?leverage?and?tunneling：Evidence?from?an?emerging?market[J].Corporate?Governance?An?International?Review，2017，25（01）：58-74.

[26]李春玲，任?磊.混合所有制改革背景下國有企業(yè)研發(fā)投入對公司績效的影響[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2018，37（06）：21-28.

[27]劉?星，劉?偉.監(jiān)督，抑或共謀？——我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究[J].會計研究，2007（06）：68-75+96.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)?焱）

收稿日期：

2019-09-19

基金項目：

教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金“基于團隊生命周期的?TMT?認(rèn)知演化對決策績效的影響研究”（17YJA630020）;上海市一流學(xué)科建設(shè)（S1201YLXK）;滬江基金資助（A14006）

作者簡介：

陳佳怡（1994-），女，上海人，碩士研究生，主要從事人力資源管理，勞動經(jīng)濟學(xué)方向的學(xué)習(xí)和研究.