程實 錢智俊

“石以砥焉，化鈍為利。”根據國家統(tǒng)計局最新數據，一季度中國經濟增速為-6.8%，消費、投資兩大引擎均呈現顯著的負增長，反映出本次疫情沖擊的廣度與深度。展望未來，伴隨全球疫情的持續(xù)發(fā)酵，中國經濟政策搭配預計將逐步淡化增長目標，強化民生關切。呵護中小微企業(yè)現金流以保障就業(yè)，紓困低收入人群以托底民生，將是未來政策發(fā)力的主方向。沿循這一方向，財政政策將居于主導地位，而貨幣政策將發(fā)揮輔助作用。因此，在下一階段，中國貨幣政策預計不會跟隨歐美的“超寬松”浪潮，而是緊扣LPR這一主軸，充分用好常規(guī)政策工具箱，形成一整套靈活、精準的施策體系。得益于未來LPR的持續(xù)下行，存款利率有望通過市場化途徑漸次下調，存量房貸“換錨”將釋放居民消費能力，而再貸款工具對中小微企業(yè)的定向扶助亦將增強。由此，重“角度”而非重“力度”的貨幣政策選擇，有望對中國經濟全局發(fā)揮結構性的活化作用。

疫情影響：沖擊已至，結構將變

2020年4月17日，國家統(tǒng)計局公布中國經濟核心季度數據，反映出一季度疫情沖擊的量級、特征與趨勢。從總體量級來看，一季度中國經濟遭遇負增長，實際增速下探至-6.8%。這一增速位于我們此前提出的兼用GDP支出法和生產法測算的增速中值區(qū)域，符合我們此前預期。其中，一季度社會消費品零售總額同比下降19.0%，全國固定資產投資（不含農戶）同比下降16.1%，表明本次疫情對消費、投資兩大引擎均造成了廣泛沖擊。從沖擊結構來看，在復工復產延遲的影響下，第二產業(yè)增加值的同比增速較第三產業(yè)多降4.4個百分點，由產業(yè)規(guī)模所推算出的產值凈損失亦更高，因此成為經濟負增長的主要拖累。而第三產業(yè)得益于信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)、金融業(yè)的正向貢獻，對經濟增長的拖累略小于第二產業(yè)。從邊際趨勢來看，3月份的消費、投資、城鎮(zhèn)調查失業(yè)率、周平均工作時間等關鍵數據均邊際好轉，表明在疫情沖擊落地之后，中國經濟循環(huán)的修復正在加快。

展望未來，在一季度沖擊兌現之后，疫情對中國經濟金融影響的結構特征預計將漸次轉變，并驅動政策應對的因時調整。第一，隨著復工復產的修復趨近于完成，需求回暖的步伐相對滯后，亟待通過擴大基建、刺激消費等措施彌合供需落差。第二，海外疫情拐點仍未出現，2020年全球經濟衰退已成為大概率事件。外需低迷或將延續(xù)，內需的增長亟待成為主力，由此新型城鎮(zhèn)化、老舊小區(qū)改造、集體建設用地入市等相對成熟的內需潛力點亟待加快釋放。第三，面對全球疫情沖擊的長期化趨勢，中小微企業(yè)以及高杠桿、高固定成本的企業(yè)，料將成為壓力短板，亟待結構性的政策工具進行精準救助。

貨幣政策：不失定力，保持靈活

一季度疫情沖擊落地之后，中國經濟較全球經濟在“疫情周期”中領先一個身位，從而根本性地決定了國內外貨幣政策的立場分化。3月初至今，美聯(lián)儲連續(xù)推出零利率、開放式QE、2.3萬億美元信貸計劃等超常規(guī)政策，引導了新一輪全球貨幣“超寬松”浪潮。與之不同，基于以下三大因素，未來中國貨幣政策料將保持方向上的定力與節(jié)奏上的靈活。雖然政策力度將適時漸次加碼，但是市場此前所預期的強刺激料難出現。

第一，隨著海外疫情影響的長期化，中國經濟政策搭配預計將逐步淡化增長目標，強化民生關切。呵護中小微企業(yè)現金流以保障就業(yè)，紓困低收入人群以托底民生，將是下階段政策發(fā)力的主要方向，對貨幣政策靈活性、精準性的要求將強于對整體力度的要求。

第二，根據3月金融數據，當前市場短期流動性相對充裕，但是企業(yè)中長期信貸需求不足。在疫情影響下，貨幣政策并不能有效創(chuàng)造信貸需求，積極財政的發(fā)力更能收獲實效。根據我們預測，下一階段，財政政策有望通過上調赤字率、擴容專項債和發(fā)行特別國債，推出總量約3.5萬億的“組合拳”。與之匹配，貨幣政策將退居輔助地位，更加專注于自身的政策目標。

第三，根據IMF最新預測，2020年中國將是少數實現正增長的主要經濟體之一，這一前景正在吸引新一輪全球資本加速流入。截至4月16日，本月“滬深港通”北向資金凈流入已達372.4億人民幣，較3月份678.7億的凈流出形成強勁反彈。此時如果啟動貨幣政策的強刺激，或將導致資產價格過快抬升，驅動資金“脫實入虛”、放大金融風險。

政策選擇：聚焦主軸，盤活全局

基于上述因素，我們認為，下一階段的中國貨幣政策將緊扣LPR這一主軸，充分用好常規(guī)政策工具箱，形成一整套靈活、精準的施策體系。從政策起始端來看，得益于通脹約束的轉弱，未來LPR的調降將通過兩個途徑共同加速推動。一方面，MLF利率有望繼續(xù)下調。另一方面，除前三輪降準外，2020年預計仍有兩輪全面或定向降準，進一步降低金融機構的長端資金成本，從而引導LPR市場化加點的下行。綜合來看，2020年全年LPR的總體降幅料將達到50個基點，并且伴隨通脹回落，調整步伐將逐步加快。

從政策效果端來看，LPR的持續(xù)下降作為主軸，將激活三個層面的政策效應。第一，由于貸款創(chuàng)造存款，貸款利率的穩(wěn)步下行將市場化地引導存款利率的下降。相較于“一刀切”地調降存款基準利率，這一方式為金融機構提供了相對靈活的自我調節(jié)空間，同時避免了“利率并軌”的倒退。也正因此，未來存款基準利率調整的可能性料將低于此前的市場預期。第二，隨著存量房貸“換錨”的推進，LPR降幅越大，對居民利息償付壓力的紓解就越強。這彌補了貨幣政策難以直接刺激居民消費的結構性短板。其三，LPR的下降能夠增強對中小企業(yè)的定向信貸支持。基于一季度的政策創(chuàng)新，定向的再貸款已成為央行紓困中小微企業(yè)的重要工具。由于金融機構可獲的再貸款份額掛鉤于其發(fā)放的、以“LPR+固定基點”為利率上限的普惠型貸款，因此再貸款對中小微企業(yè)的紓困作用將隨LPR的下行而放大。與之匹配，我們預計，下一階段惠及中小微企業(yè)的再貼現再貸款規(guī)模有望進一步擴張。