沈明高

我們將從最近全球金融市場經(jīng)歷的危機(jī)級調(diào)整出發(fā)，討論調(diào)整背后的原因，希望能夠鏈接到大灣區(qū)產(chǎn)業(yè)新生態(tài)的建設(shè)，提出幾個企業(yè)面臨的不得不做的挑戰(zhàn)。主要有三方面內(nèi)容：一是我們剛剛經(jīng)歷的全球市場危機(jī)級調(diào)整，有一些什么樣的特點(diǎn)？二是導(dǎo)致市場劇烈波動的主要原因是什么？三是對企業(yè)來講，特別是對制造業(yè)企業(yè)來講，有哪幾件不得不做的事情？

全球危機(jī)級調(diào)整

危機(jī)級的調(diào)整，實(shí)際上是剛剛發(fā)生的，也就一個月多一點(diǎn)的時間。3月以來，很多指標(biāo)的調(diào)整已經(jīng)達(dá)到了危機(jī)級。

比較2008年的全球金融危機(jī)，這次的調(diào)整幅度還沒有達(dá)到那個時候的水平（圖1）。但是，需要注意的是，這個調(diào)整幅度是在不到1個月的時間內(nèi)完成的。2008年的全球金融危機(jī)，美國的市場調(diào)整從高峰到低谷用了17個月，歐洲用了21個月，中國大陸和香港的股市調(diào)整時間大概也在13個月左右。而這一輪調(diào)整才剛1個月左右，后面是反彈，還是一個更長周期的調(diào)整，應(yīng)該說還有很大的不確定性。

從剛經(jīng)歷過的調(diào)整來看，真正從高位到低谷就用了不到一個月時間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下調(diào)了33%，不如2008年全球金融危機(jī)時的57%。

這次調(diào)整中，中國市場展現(xiàn)出了很大的韌性。中國股市的調(diào)整幅度與2008年相比相差很多，與其他國家相比，有一個明顯的喇叭口。上證綜指調(diào)整了13%，2008年時的調(diào)整幅度甚至大于美國，高達(dá)72%左右。所以，市場也有人認(rèn)為，人民幣資產(chǎn)已經(jīng)成了避險資產(chǎn)。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，人民幣資產(chǎn)具有相對的吸引力，投資者看好的是中國經(jīng)濟(jì)的相對穩(wěn)定，疫情最壞的時期可能已經(jīng)過去。

在動蕩的市場環(huán)境中，主要國家債市收益率下降，顯示了投資者風(fēng)險偏好的下降、避險情緒升高。以主要國家十年期國債收益率的調(diào)整幅度為例（圖2），2008年時美國下調(diào)了219個基點(diǎn)，這次一個月不到下調(diào)了138個基點(diǎn)。同樣的，中國這次債市的調(diào)整幅度要小一些。因此，2008年全球金融危機(jī)號稱是百年一遇的，今年的市場調(diào)整還沒有達(dá)到當(dāng)時的規(guī)模，但已屬危機(jī)級調(diào)整。實(shí)際上，不少國家的政府和央行的政策應(yīng)對也達(dá)到了危機(jī)級水平。

這次的危機(jī)級調(diào)整有兩大特點(diǎn)。第一，美元再次進(jìn)入零利率時代。盡管美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率之前曾經(jīng)接近零利率水平，但是，從1871年至今，美國十年期國債收益率跌破1%，甚至最低時只有0.3%左右，卻是歷史性的，我們已經(jīng)見證了歷史。美國10年期國債收益率新低，在很大程度上代表了需求的疲軟。同期，美國企業(yè)信用債的利差在很短的時間內(nèi)突然擴(kuò)大了588個基點(diǎn)，與2008年最高時的1082個基點(diǎn)，還存在差距，但是利差上升的幅度非?？?。這代表了市場避險情緒非常高漲，大家不愿意持有風(fēng)險資產(chǎn)。

美元再次進(jìn)入零利率時代，將過去幾年美聯(lián)儲加息積累的那么一點(diǎn)空間，在一個多月時間里就全部消耗殆盡，美聯(lián)儲的常規(guī)子彈都用光了，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)失效。歐元也一直維持零利率的水平，對比之下，日本實(shí)際上也一直維持零利率或者負(fù)利率。問題是，歐洲已經(jīng)日本化，那么美國是不是也會步歐洲的后塵呢？到目前為止，這仍然是一個問題，而不是結(jié)論。

從日本首次出現(xiàn)零利率到現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)表明，零利率不能解決日本的經(jīng)濟(jì)問題，那么它能解決歐洲和美國的問題嗎？也許美國有所不同，但值得觀察的是，如果美國長時間實(shí)行零利率政策，全球最大的美元資產(chǎn)保持一個極低的利率水平，那么將會對全球仍然由美元主導(dǎo)的資本市場、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生深刻的影響。

美國有日本化的可能，但是我們傾向于相信，美國經(jīng)濟(jì)本身的活力還是存在的，它與日本和歐洲有明顯的不同，市場有強(qiáng)大的自我糾錯能力。因此，關(guān)鍵是看零利率政策及其后續(xù)的政策，能不能有效地改善美國經(jīng)濟(jì)基本面。換句話說，如果長期零利率還是不能讓美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力的話，美國就會走上日本的老路。

第二，全球資產(chǎn)有重構(gòu)的可能。過去20年，特別是2008年全球金融危機(jī)之后，全球資產(chǎn)格局可以用兩句話來解釋：美國股市上漲，中國房地產(chǎn)價格上漲。這兩大類資產(chǎn)價格的快速上漲，在很大程度上替代了CPI通脹。如果美元零利率持續(xù)，或者說美元資產(chǎn)不能提供有效的回報，甚至出現(xiàn)美國日本化，那么，美元資產(chǎn)，特別是以美國股市為代表的美元資產(chǎn)，將會面臨沉重的壓力。這一波全球市場的危機(jī)級調(diào)整過后，全球資產(chǎn)格局將會發(fā)生什么樣的改變呢？是資產(chǎn)輪動還是通貨膨脹？這是一個值得關(guān)注的問題。

從資產(chǎn)輪動的角度看，有兩大可能：一種可能是，從美元資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)輪動；另外一種可能是，在中國的房地產(chǎn)市值出現(xiàn)了爆炸式上漲之后，由房市向股市輪動。

這兩種可能性的背后，都是資產(chǎn)回報率的競爭。人民幣資產(chǎn)要有更大的吸引力，或者說，中國股市要有可持續(xù)的上漲，都需要經(jīng)濟(jì)基本面來支撐，這就相當(dāng)于假設(shè)中國經(jīng)濟(jì)基本面是將保持一個長期向好的態(tài)勢。

然而，相對于資產(chǎn)輪動，也存在著另外一種可能比較糟糕的結(jié)果，這個結(jié)果在近幾十年的中國、美國，乃至全世界都沒有碰到過，那就是滯漲。在無節(jié)制的量化寬松政策推動下，通貨膨脹水平居高不下，但經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇乏力，這是一種風(fēng)險，值得我們警惕。

總需求危機(jī)

當(dāng)下全球市場危機(jī)級調(diào)整的原因有很多，大家首先看到的肯定是新冠肺炎疫情的傳播，還有沙特和俄羅斯的石油價格戰(zhàn)等等。但是，這些都是表面現(xiàn)象，這種種因素疊加放大了這一次調(diào)整的力度，而調(diào)整背后的核心原因，我認(rèn)為是全球總需求的危機(jī)，或者說，是全球總需求的不足，導(dǎo)致了這一次的調(diào)整。

“金強(qiáng)油弱”可以說明全球經(jīng)濟(jì)面臨的總需求不足的調(diào)整，去年以來，黃金的價格持續(xù)走強(qiáng)，接近歷史新高，但石油的價格疲弱，接近歷史低位。這樣大而長時間的分歧，在歷史上非常少見。

一方面，黃金價格上漲在很大程度上代表了市場對未來通貨膨脹的預(yù)期，盡管通貨膨脹還沒有發(fā)生，但是已經(jīng)形成了這樣的預(yù)期，其基礎(chǔ)是流動性條件的極度寬松。另一方面，油價在低位代表了全球需求的羸弱，充裕的流動性沒能有效地刺激需求。所以，這實(shí)際上是反映了一對互相矛盾的關(guān)系，需求弱就通過增加流動性來推動，但在全球金融危機(jī)12年之后，傳統(tǒng)貨幣政策的刺激效果已經(jīng)接近天花板。換句話說，如果零利率能夠解決問題，那么全球經(jīng)濟(jì)增長的問題就是一個偽命題。

全球需求不足的一個很重要的原因，是美國增長引擎開始放慢。在過去很長的時間里，全球GDP增長速度和美國GDP增長速度的波動高度是一致的，代表著過去全球的增長動力主要來自美國。

以美國為代表的需求不足，有很多原因，這里列幾個主要的原因。第一，人口老化。老年人口占比提高以后，整個發(fā)達(dá)國家GDP增長速度放慢，這是一個長期的結(jié)構(gòu)性的問題。

第二，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量下降。歷史上看，失業(yè)率低的時候，通常都是美國居民消費(fèi)支出增長最快的時候。但最近幾個周期下來，美國居民消費(fèi)支出增長的高位比原來低了1.5個百分點(diǎn)，低位也比原來更低了，也就是說同樣的失業(yè)率水平下面，美國的消費(fèi)增長達(dá)不到原來的水平，這也是發(fā)達(dá)國家面臨的一個總體困境。

第三，財(cái)富差距擴(kuò)大。美國最富有的1%人口，擁有了一半的股票和共同基金。美國股市上漲，對老百姓總體當(dāng)然是有利的，但跟普通老百姓的相關(guān)性越來越小，更多的是加劇了財(cái)富分配的不平等。這也是刺激政策面臨極限的另外一個觀察角度，在收入不平等或者財(cái)富差距存在的情況下，刺激政策即使把股市拉起來，也不能惠及所有的老百姓。

所以，從全球來講，需要尋找“新需求”，因?yàn)樾滦枨鬀Q定了這次危機(jī)級調(diào)整之后全球經(jīng)濟(jì)和市場的總體走向。

關(guān)鍵是，新需求來自哪里？近幾年，中國對G20國家GDP增長的貢獻(xiàn)一直穩(wěn)定在40%左右，美國貢獻(xiàn)是21.3%。從對GDP增長的貢獻(xiàn)率來講，中國已經(jīng)是美國的兩倍。目前G20的消費(fèi)主力是美國和中國，對消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)各占大概將近30%。結(jié)合前面GDP貢獻(xiàn)一起來看，中國對GDP增長的貢獻(xiàn)是40%左右，但對消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)是30%左右，少了10個百分點(diǎn)左右；而美國正好相反，對GDP增長貢獻(xiàn)了20%左右，但對消費(fèi)增長則貢獻(xiàn)了30%左右。所以，目前還是中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)的基本格局，要真正解決消費(fèi)需求不足的問題，那就需要改變這個格局。

從需求的角度來講，新需求比新基建更重要。新需求實(shí)際上包括兩個部分，一部分是消費(fèi)，一部分是投資。以新基建為代表的投資，能不能成為新需求呢？我認(rèn)為是比較困難的。新基建對邊際上的增長有幫助，但是它總體來講很難主導(dǎo)或者帶動中國整個投資的增長。

在過去長時間里，我國制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長速度與出口增速高度相關(guān)（圖3），如果未來出口增速低迷，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速很難有一個很高的增長。同時，我國整個固定資產(chǎn)投資的增長速度基本上跟房地產(chǎn)投資增速高度相關(guān)。我們現(xiàn)在面臨的問題是，要刺激投資，把投資作為新需求的一部分，就不得不依靠出口和房地產(chǎn)，而現(xiàn)在這兩方面的增長動力都不足，有中美貿(mào)易摩擦的問題，也有基數(shù)問題，更有增長質(zhì)量的問題。

綜上，全球需求不足，始于發(fā)達(dá)國家，但能否止于新興市場呢？能否通過新興市場，特別是中國的需求增長，來對沖發(fā)達(dá)國家的需求不足，從而孕育全球新的增長點(diǎn)呢？這個問題現(xiàn)在已經(jīng)擺到日程上來了，但是答案還不明朗。

中美貿(mào)易摩擦在一定程度上也加劇了全球需求不足。打個比方來說，中美貿(mào)易摩擦相當(dāng)于把原來的朋友圈打亂了，然后再重新分配。從數(shù)據(jù)上看，中美貿(mào)易總體的比重在下降，中國增加的部分主要是東南亞；而美國增加的部分在歐洲。所以，新組的朋友圈是中國跟東南亞更緊密一些，美國跟歐洲更緊密一些。

這樣問題就來了，東南亞和中國都是新興市場，都是以出口為主導(dǎo)的國家，那么誰來消費(fèi)呢？美國跟歐洲也有誰來消費(fèi)的問題，因?yàn)樗麄冏陨硐M(fèi)的整體動力均不足。中國加?xùn)|南亞的朋友圈能不能形成一個可持續(xù)的增長動力，關(guān)鍵決定于消費(fèi)增量。因此，前面我們也說到，這次危機(jī)后面的根源，實(shí)質(zhì)上源自2008年以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接近尾聲，即使沒有疫情的傳播、沒有石油價格戰(zhàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退都會發(fā)生。

幾件不得不做的事

全球大格局正在發(fā)生根本性的改變，也必將影響到大灣區(qū)產(chǎn)業(yè)新生態(tài)的構(gòu)建。從企業(yè)的角度來看，應(yīng)該怎樣應(yīng)對呢？我認(rèn)為，企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)有4件不得不做的事情。

第一，布局新需求。站在中國的角度來看，可以得出這樣一個判斷，即整個經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從生產(chǎn)約束轉(zhuǎn)向消費(fèi)約束。從全球來講，消費(fèi)也會成為全球增長的一個關(guān)鍵約束，決定了后疫情時期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間和幅度。布局新需求關(guān)鍵是滿足國內(nèi)消費(fèi)需求，實(shí)現(xiàn)從服務(wù)外需為主向服務(wù)內(nèi)需為主，至少應(yīng)該做到服務(wù)內(nèi)外需并重。

第二，擁抱規(guī)模紅利。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個階段，我國的最大優(yōu)勢就是規(guī)模優(yōu)勢。要發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，企業(yè)要運(yùn)用好三個關(guān)鍵工具：標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化、規(guī)?；?。

第三，替代進(jìn)口。行業(yè)分化是大勢所趨，可以把主要行業(yè)分為三大類：一類是出口主導(dǎo)的行業(yè)，一類是內(nèi)需為主的行業(yè)，一類是進(jìn)口替代的行業(yè)。這里面比較困難的是出口主導(dǎo)的行業(yè)，相對比較穩(wěn)定的是內(nèi)需主導(dǎo)的行業(yè)，而增長比較明顯的很可能是替代進(jìn)口的行業(yè)。因此，明確了未來的行業(yè)定位，就可以采取相應(yīng)的策略來化解危機(jī)。

第四，回報為王。在目前全球投資回報日益低下、美元零利率的環(huán)境下，可投資機(jī)會日益稀少。未來企業(yè)競爭的核心就是資產(chǎn)回報，要樹立一個資產(chǎn)回報為王的概念。

在原有的格局下面，全球需求決定油價走勢，中國需求決定黑色商品、鋼鐵、鐵礦石等商品價格的走勢。這一格局可能正在發(fā)生改變，在美國需求邊際下行的情況下，中國的需求能不能邊際走強(qiáng)？換句話說，如果過去全球需求決定了中國增長，未來有可能是中國需求決定全球增長。從外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)變已經(jīng)在發(fā)生，而且未來一定會進(jìn)一步的發(fā)生。我們這里說的是大趨勢，政策組合是關(guān)鍵。

經(jīng)過40年的快速發(fā)展，中國制造業(yè)增加值占G20的比重實(shí)現(xiàn)了均值回歸，跟我國人口的比重基本上接近，最近還略微超過一點(diǎn)。而我國消費(fèi)占G20的比重還比人口份額低約20個百分點(diǎn)。在制造業(yè)實(shí)現(xiàn)均值回歸之后，下一步的均值回歸主要是發(fā)生在消費(fèi)領(lǐng)域，消費(fèi)領(lǐng)域的均值回歸最終會推動制造業(yè)占比的進(jìn)一步提高。

一個國家的增長源泉主要有兩個，規(guī)模效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)。如果中國的消費(fèi)占G20的份額回到了人口份額，這是消費(fèi)的規(guī)模紅利之所在。實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢之后，還有一個乘數(shù)效應(yīng)，即同樣的人口生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，關(guān)鍵在于創(chuàng)新和效率改善。規(guī)模效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)并舉，是未來中國經(jīng)濟(jì)增長的主要源泉，也是我國實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的必經(jīng)之路。對很多制造業(yè)企業(yè)而言，我們面臨的挑戰(zhàn)可以歸納為，如何善用制造業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)，來變現(xiàn)消費(fèi)的規(guī)模效應(yīng)。

在替代進(jìn)口方面，日本、韓國、美國已經(jīng)為我們提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)，從它們身上可以看到，中國制造業(yè)進(jìn)口替代的方向，在機(jī)電儀器制造和能源化工這兩大板塊。這兩大行業(yè)同時又兼具規(guī)模優(yōu)勢，特別是通用設(shè)備、新材料等，繼美國、日本和韓國之后，這些行業(yè)將成為中國制造業(yè)的新增長點(diǎn)。

未來人民幣資產(chǎn)能否在“回報錦標(biāo)賽”中勝出，取決于很多方面：其一，政策寬松有度，不跟隨發(fā)達(dá)國家實(shí)施零利率政策；其二，降低以制度成本為代表的一切稅費(fèi)支出，這也是要素市場化的動力所在；其三，打造企業(yè)在布局新需求、替代進(jìn)口、擁抱規(guī)模紅利方面的實(shí)力。