高艷榮 雷蕾 朱小云

內(nèi)容提要：企業(yè)在構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)時(shí)，稅盾效應(yīng)經(jīng)常是重要影響因素。本文通過多元線性回歸模型的設(shè)定、運(yùn)用計(jì)量軟件，實(shí)證分析中國224家A股上市公司的稅盾效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響以及行業(yè)差異。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，稅盾效應(yīng)與不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特性密切相關(guān)。后“疫情”時(shí)期，在不侵蝕企業(yè)所得稅稅基的前提下，國家應(yīng)通過稅制設(shè)計(jì)為企業(yè)提供更多稅盾工具，激勵(lì)企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)所得稅;資本結(jié)構(gòu);稅盾效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F812.0 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）11-0018-07

收稿日期：2020-08-12

作者簡介：高艷榮（1963-），女，黑龍江綏化人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院特聘教授，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：財(cái)稅理論與實(shí)務(wù);雷蕾（1993-），女，武漢人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)稅理論與實(shí)務(wù);朱小云（1984-），女，廣東韶關(guān)人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院講師，研究方向：財(cái)會(huì)理論與實(shí)務(wù)。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：17YJC790138;廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院科研項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2019HSXS09。

企業(yè)所得稅作為企業(yè)的主體稅種，影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在平衡債務(wù)利息抵稅效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上形成的，其中債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)被稱為債務(wù)稅盾;除債務(wù)以外的其他稅收工具的抵稅效應(yīng)被稱為非債務(wù)稅盾。根據(jù)我國《企業(yè)所得稅法》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)稅前可扣除的項(xiàng)目不同，納稅人獲得的節(jié)稅效應(yīng)也存在差異，既有債務(wù)稅盾也有非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾的稅收減免效應(yīng)對(duì)債務(wù)稅盾的稅收減免效應(yīng)具有擠出作用，所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)綜合考慮債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾綜合效應(yīng)。由于企業(yè)所得稅的稅盾效應(yīng)會(huì)降低企業(yè)所得稅稅負(fù)，稅盾工具的過度使用會(huì)侵蝕企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益，即存在“稅收耗損狀態(tài)”①?？梢?，稅盾是企業(yè)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)過程中不可回避的重要影響因素，其理論研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系

債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究肇始于MM理論。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller（1963）在修正的MM理論中最先關(guān)注這一領(lǐng)域。由于約束條件較多，該理論在后續(xù)研究中被多次修訂。Modigliani和Miller（1963）首次放松了“稅收”這一假設(shè)條件，將企業(yè)所得稅引入MM理論模型，認(rèn)為基于負(fù)債利息的抵稅價(jià)值，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債率100%[1]。Robichek和Myers（1966）進(jìn)一步放寬假設(shè)條件后又提出“權(quán)衡理論”[2]。Kraus和Litzenberger（1973）通過融資狀態(tài)偏好模型權(quán)衡債務(wù)利息，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債小于100%[3]。Scott（1976）通過實(shí)證分析證明當(dāng)企業(yè)負(fù)債剛好使得資本成本最小時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大[4]。Mackie-Mason（1990）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅率越高，企業(yè)債務(wù)抵稅效益越大，其資本結(jié)構(gòu)選擇中越傾向于增加負(fù)債[5]。Doina和Michael （2010）針對(duì)德國2008年企業(yè)所得稅改革進(jìn)行研究，論證了稅率降低時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率有所下降[6]。

國內(nèi)有關(guān)稅盾效應(yīng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇間關(guān)系的研究中，實(shí)證分析相對(duì)較多。從債務(wù)稅盾方面看，吳聯(lián)生和岳衡（2006）在研究稅率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅率提高，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之提高[7]。王躍堂（2010）等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅改革后稅率下降的企業(yè)明顯降低了資產(chǎn)負(fù)債率， 即所得稅率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)[8]。樊勇（2014）研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司債務(wù)稅盾效應(yīng)顯著存在[9]?？梢娖髽I(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇過程中，債務(wù)稅盾是重要影響因素。

（二）非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇間關(guān)系

Deangelo和Masulis（1980）在對(duì)Miller（1977）模型的擴(kuò)展研究中最早關(guān)注這一領(lǐng)域，他們構(gòu)建了一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，認(rèn)為非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。由于“非債務(wù)稅盾”的增加會(huì)降低企業(yè)邊際稅率，進(jìn)而降低債務(wù)的“稅盾價(jià)值”，將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債意愿減弱[10-11]。Graham和Tucker（2006）也提出非債務(wù)稅盾與債務(wù)稅盾存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[12]?？梢姟皞鶆?wù)稅盾”與“非債務(wù)稅盾”兩者間存在“替代效應(yīng)”。這一觀點(diǎn)也為“負(fù)債過低之謎”②做出了解釋[13]。也有學(xué)者如Dammon和Senbet（1988）提出非債務(wù)稅盾與債務(wù)稅盾存在著相互促進(jìn)關(guān)系，認(rèn)為非債務(wù)稅盾的增加會(huì)促使企業(yè)提高負(fù)債水平[14]。

國內(nèi)學(xué)者曹建新和鄒?。?010）通過多元回歸分析，認(rèn)為非債務(wù)稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)[15]。王亮亮和王躍堂（2015）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入形成的非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)[16]。蔡繼榮（2018）實(shí)證分析證明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的交互影響顯著，非債務(wù)稅盾對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有調(diào)節(jié)作用。也有學(xué)者如劉行等（2017）認(rèn)為企業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)未必適用于中國資本市場[17]。

（三）債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾間存在“替代效應(yīng)”

有學(xué)者拓寬了非債務(wù)稅盾范疇，如Graham和Lang （2004）將員工股票期權(quán)作為一種非債務(wù)稅盾，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)員工的期權(quán)扣除帶來大量的企業(yè)所得稅減免，部分取代了公司資本結(jié)構(gòu)決策中的利息扣除[18]。Zaman等人（2017）也主張廢除對(duì)企業(yè)債務(wù)激勵(lì)而轉(zhuǎn)向股權(quán)激勵(lì)[19]。Jose和Francisco （2018）研究發(fā)現(xiàn)西班牙上市公司沒能充分利用債務(wù)稅盾價(jià)值是由于非債務(wù)稅盾的可用性[20]。DeAngelo和Masulis（1980）認(rèn)為在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建中，非債務(wù)稅盾與債務(wù)稅盾之間存在“替代效應(yīng)”，認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債抵稅收益會(huì)被非債務(wù)稅盾擠壓[10]。Hope和Thomas（2013）也認(rèn)為非債務(wù)稅盾在一定程度上抵消了債務(wù)稅盾可能形成的高負(fù)債[21]。

國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)企業(yè)舉債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，非債務(wù)稅盾被視為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并維持原有債務(wù)稅盾收益的有效工具。特別是當(dāng)“稅耗狀態(tài)—過度負(fù)債”以及“稅耗狀態(tài)—利潤率低”兩種情況共存時(shí)，用非債務(wù)費(fèi)用替代債務(wù)費(fèi)用提供了維持節(jié)稅收益、減少現(xiàn)金流出，并避免企業(yè)過度依賴財(cái)務(wù)杠桿的途徑，成為“越接近稅耗狀態(tài)、替代效應(yīng)越顯著”的重要原因。

（四）關(guān)于稅盾效應(yīng)存在行業(yè)差異

在非債務(wù)稅盾研究中，有學(xué)者按行業(yè)進(jìn)行了對(duì)比分析。余顯財(cái)和桑翔宇（2019）認(rèn)為非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)稅盾有擠出效應(yīng)，這一特點(diǎn)在資產(chǎn)比重較大的行業(yè)中表現(xiàn)更為明顯[22]。姚宇韜和王躍堂（2019）驗(yàn)證了“營改增”政策的實(shí)施提高了企業(yè)固定資產(chǎn)投資的積極性，由企業(yè)資產(chǎn)投資構(gòu)成的“非債務(wù)稅盾”顯著降低了企業(yè)的債務(wù)水平。 武羿（2011）、岳樹民和肖春明（2017）等學(xué)者認(rèn)為，在公用事業(yè)、建筑、批發(fā)零售、房地產(chǎn)等行業(yè)，非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。一些實(shí)施了“營改增”行業(yè)如交通運(yùn)輸、現(xiàn)代服務(wù)、郵政業(yè)等行業(yè)，在稅盾的作用下，所得稅稅負(fù)越低，債務(wù)水平越低?？梢娫诓煌袠I(yè)企業(yè)中，稅盾與資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在差異。債務(wù)水平伴隨企業(yè)所得稅稅負(fù)下降呈下降趨勢，但下降幅度相差較大。

綜合來看，由于國內(nèi)外制度環(huán)境存在差異，研究結(jié)論不一，并鮮見涉及行業(yè)分類的稅盾效應(yīng)計(jì)量分析。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，由于不同行業(yè)的實(shí)際稅率、加速折舊等非債務(wù)形式的稅前扣除方法、適用條件不同，使得不同行業(yè)所得稅政策的稅盾效應(yīng)也存在差異。本文引入行業(yè)因素進(jìn)行分類研究，驗(yàn)證了債務(wù)稅盾、非債務(wù)稅盾在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇中的彈性系數(shù)，豐富了宏觀與微觀行為中稅盾與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)關(guān)系研究的學(xué)術(shù)內(nèi)容，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期稅收優(yōu)惠政策選擇提供了計(jì)量依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

首先，根據(jù)“權(quán)衡理論”，企業(yè)可以通過增加負(fù)債來增加自身價(jià)值。原因是企業(yè)所得稅的存在，使利息具有抵稅作用，負(fù)債利息的稅前扣除可以增加企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。擁有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值高于沒有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值，高出的這部分價(jià)值就是負(fù)債利息抵稅節(jié)約的價(jià)值。由于債務(wù)利息具有抵稅效應(yīng)，企業(yè)面臨的所得稅稅率越高，該企業(yè)借款利息費(fèi)用扣除的抵稅效應(yīng)越大，企業(yè)越傾向于高負(fù)債，即越多使用債務(wù)稅盾。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)稅盾效應(yīng)間存在正相關(guān)關(guān)系。

其次，根據(jù)前述Deangelo和Msulis的分析，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)利息抵稅收益和由此帶來的破產(chǎn)成本兩者之間相互平衡的結(jié)果。從負(fù)債增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的角度，企業(yè)的負(fù)債不可能沒有限制的增加。企業(yè)的非債務(wù)稅盾會(huì)影響到企業(yè)債務(wù)利息抵稅的效益，即對(duì)債務(wù)稅盾具有替代效應(yīng)。企業(yè)可利用的非債務(wù)稅盾越多，企業(yè)越傾向減少使用債務(wù)稅盾。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾效應(yīng)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)稅盾具有替代效應(yīng)。

最后，根據(jù)前述武羿等學(xué)者研究成果，我國不同行業(yè)企業(yè)中，稅盾與資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在差異。債務(wù)水平的下降與企業(yè)所得稅稅負(fù)的下降趨勢相同，但各行業(yè)的下降幅度相差較大。而且，稅盾效應(yīng)與非稅盾效應(yīng)在不同行業(yè)的表現(xiàn)也有所不同。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：企業(yè)的債務(wù)稅盾效應(yīng)與非債務(wù)稅盾效應(yīng)存在行業(yè)差異。

（二）樣本選擇

截至2017年12月31日，我國A股上市公司共有3563家。在此基礎(chǔ)上，對(duì)樣本按照如下順序進(jìn)行剔除：剔除上市日期在2002年1月1日（含）后的公司2422家;按照中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，剔除金融保險(xiǎn)類公司和綜合類公司共91家;剔除交易狀態(tài)不正常（包括*ST、ST、S*ST、SST、PT、S、退市、臨時(shí)停牌等）的上市公司188家;剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失或者異常值企業(yè)共638家。

研究樣本為進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗后的2002—2017年224家上市公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（三）模型與變量

1.為了驗(yàn)證前述假設(shè)，建立以下平衡面版模型：

DAR=βο+β1ETR+β2NDTS+β3SIZE+β4AS+β5ROA+β6GROW+β7CASH+β8CA+β9Z+βi∑INDi+ε

2.變量定義。模型中包含1個(gè)被解釋變量、2個(gè)解釋變量和8個(gè)控制變量，相關(guān)變量說明見表1。

表1中，被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），用于衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即DAR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。這一指標(biāo)在衡量企業(yè)債務(wù)水平時(shí)使用最多，是衡量債務(wù)水平的綜合性指標(biāo)。解釋變量為實(shí)際稅率（ETR）和非債務(wù)稅盾（NDTS）。其中：實(shí)際稅率（ETR）作為債務(wù)稅盾的代理變量，衡量企業(yè)的債務(wù)稅盾效應(yīng)，即ETR=所得稅費(fèi)用/稅前利潤總額。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看，實(shí)際稅率更能真實(shí)反映企業(yè)的所得稅稅負(fù)，因此本文以此作為債務(wù)稅盾的代理變量。非債務(wù)稅盾（NDTS）是衡量企業(yè)除債務(wù)利息之外的其他費(fèi)用的變量，如折舊、攤銷等，即NDTS=折舊/總資產(chǎn)。本文選取行業(yè)虛擬變量IND，按照中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類（CSRC）對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行控制，分析行業(yè)稅盾效應(yīng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)相關(guān)變量全樣本下進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，從表2可以看出，在樣本數(shù)據(jù)中，被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率DAR的平均值為47%，且最大值和最小值之間差距較大;解釋變量ETR的平均值為22%，低于法定稅率25%，說明借款費(fèi)用利息扣除具有債務(wù)稅盾效應(yīng)。解釋變量NDTS的平均值為2%，最大值為13.45%，最小值為0.02%，說明不同行業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)存在著較大的差異。其他變量均為控制變量，具體見表2。

此外，按照中國證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)行業(yè)虛擬變量進(jìn)行分類，共分為12大類，并分別統(tǒng)計(jì)其樣本數(shù)、企業(yè)數(shù)和百分比（具體行業(yè)分類情況限于篇幅未做報(bào)告，如有需要請(qǐng)向作者索取）。其中五個(gè)行業(yè)樣本量占全樣本量比重高達(dá)九成，具有代表意義。

（二）相關(guān)性分析

為驗(yàn)證模型與變量有效，對(duì)各變量之間的相互關(guān)系論證如下：詳見表3中的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。

如表3所示，被解釋變量DAR與解釋變量ETR呈正相關(guān)關(guān)系，與解釋變量NDTS呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文的假設(shè)1和假設(shè)2一致，且相關(guān)系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著。全部變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.5，說明各變量之間不存在共線性問題，表明變量和模型可取。為防止多重共線性的存在，對(duì)各變量的方差膨脹因子進(jìn)行檢驗(yàn)（具體檢驗(yàn)結(jié)果限于篇幅未做報(bào)告，如有需要請(qǐng)向作者索?。?，檢驗(yàn)結(jié)果顯示最大的VIF為1.47，遠(yuǎn)小于10，因此不存在多重共線性問題，表明變量和模型可取。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.稅盾效應(yīng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響分析。運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)稅盾效應(yīng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，結(jié)果如表4所示：其中，回歸（1）是不放入行業(yè)虛擬變量（IND）時(shí)的結(jié)果，回歸（2）是控制了行業(yè)虛擬變量（IND）時(shí)的結(jié)果。

表4中，被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系均在1%的顯著性水平上顯著相關(guān)，模型的擬合程度為0.4650，表明模型擬合程度較好。在控制了行業(yè)變量后，模型的擬合程度從0.3868上升到0.4650，表明行業(yè)因素顯著影響到了資產(chǎn)負(fù)債率。

具體來看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際稅率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其彈性系數(shù)為0.0317，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，即實(shí)際稅率越高，企業(yè)債務(wù)稅盾價(jià)值越高，企業(yè)越傾向于高負(fù)債;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)，其彈性系數(shù)為-0.5329，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即企業(yè)可用的非債務(wù)稅盾越多，利用債務(wù)稅盾的動(dòng)機(jī)越小，越傾向于低負(fù)債。

2.不同行業(yè)稅盾效應(yīng)的分析。在對(duì)研究樣本進(jìn)行行業(yè)分類后，針對(duì)具有代表意義的5個(gè)樣本數(shù)量較多的行業(yè)進(jìn)行分析，其行業(yè)分類以及均值描述詳見表5。

表5中，5個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)量占到全樣本數(shù)量的90.63%。每個(gè)行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率、平均實(shí)際稅率、平均非債務(wù)稅盾效應(yīng)均存在差異。其中，房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平，與較高的實(shí)際稅率和較多的債務(wù)稅盾相關(guān)，與前文的假設(shè)1和假設(shè)2一致，說明資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)稅盾正相關(guān)、與非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān);其他三個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均低于全行業(yè)平均水平，與較低的實(shí)際稅率和較多的非債務(wù)稅盾有關(guān)，與前文假設(shè)3相符。這說明同一類型的稅盾效應(yīng)在不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的影響存在差異。為了更為準(zhǔn)確地分析不同行業(yè)稅盾效應(yīng)的差異，對(duì)上述5個(gè)行業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，行業(yè)回歸結(jié)果見表6。

表6是5個(gè)樣本行業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果，除交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，其余四個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均與實(shí)際稅率正相關(guān)、與非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān)，但影響程度和顯著性有所不同。

具體來看，制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。該行業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模較大，可用的非債務(wù)稅盾工具較多，資產(chǎn)負(fù)債率與非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)稅盾顯著正相關(guān)。該行業(yè)實(shí)際平均稅率與資產(chǎn)負(fù)債率均較高，可用的非債務(wù)稅盾較少，債務(wù)稅盾成為該行業(yè)減少稅負(fù)的主要工具，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)稅盾顯著正相關(guān)。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān)，與非債務(wù)稅盾顯著正相關(guān)。這與我國交通運(yùn)輸、郵政業(yè)多為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債率較低，對(duì)節(jié)稅效益不敏感有關(guān)。實(shí)證結(jié)果與王躍堂（2010）[8]的研究結(jié)論一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，本文采用固定效應(yīng)模型和OLS回歸兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要請(qǐng)向作者索?。?。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示變量之間的關(guān)系及其顯著性水平與表4一致，即回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，證明前述研究結(jié)論可靠。

四、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從中國稅收制度出發(fā)，結(jié)合市場環(huán)境，探究中國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇過程，考察稅盾效應(yīng)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇中的促進(jìn)或阻滯作用。通過分析量化債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度及差異，檢驗(yàn)不同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)稅盾及非債務(wù)稅盾之間的激勵(lì)程度，主要結(jié)論如下：

1.稅收變量對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著。通過實(shí)證檢驗(yàn)，兩個(gè)稅收代理變量均與資本結(jié)構(gòu)有著顯著的相關(guān)性。說明企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，確實(shí)會(huì)考慮稅收變量。其中：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)稅盾效應(yīng)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)實(shí)際稅率越高，債務(wù)稅盾效應(yīng)越大，企業(yè)越傾向于負(fù)債，形成較高的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾效應(yīng)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可利用的非債務(wù)稅盾越多，其利用債務(wù)稅盾的動(dòng)機(jī)降低，即非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)稅盾存在擠出效應(yīng)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)率下降。

2.稅盾效應(yīng)在不同行業(yè)以及不同時(shí)段存在差異。房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)稅盾效應(yīng)顯著，形成了地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債水平;由于制造行業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模較大，可用的抵稅工具較多，故非債務(wù)稅盾效應(yīng)顯著。在2002-2007年期間，債務(wù)稅盾效應(yīng)較強(qiáng)、非債務(wù)稅盾效應(yīng)較弱;在2008-2017年期間則相反。說明我國企業(yè)所得稅改革中，以激勵(lì)科技創(chuàng)新為核心目標(biāo)的持續(xù)減稅措施，給企業(yè)創(chuàng)造的非債務(wù)稅盾已經(jīng)發(fā)揮作用。

（二）政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

1.放寬利息支出稅前抵扣的限制條件。鑒于目前恢復(fù)經(jīng)濟(jì)壓力較大，減稅降負(fù)是當(dāng)務(wù)之急。但目前我國企業(yè)借款利息稅前扣除的限制嚴(yán)格，削弱了債務(wù)稅盾效應(yīng)。鑒于我國國情，稅收政策應(yīng)對(duì)利息支出的稅前抵扣條件適當(dāng)放松，對(duì)債務(wù)依賴度較高的行業(yè)降低抵扣門檻，如根據(jù)需求重要程度設(shè)置利息扣除的階梯標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)先選擇關(guān)乎國計(jì)民生或技術(shù)前沿領(lǐng)域，提高利息支出抵扣限額等。以放松企業(yè)負(fù)債發(fā)展的稅收約束，鼓勵(lì)企業(yè)構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)。

2.分行業(yè)完善折舊、攤銷、加計(jì)扣除等政策。債務(wù)稅盾效應(yīng)最為顯著的是房地產(chǎn)行業(yè)，盡管這與行業(yè)生產(chǎn)特性有關(guān)，但高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈斷裂頻發(fā)的狀況表明，現(xiàn)行稅收政策的實(shí)際導(dǎo)向與國家“房住不炒”精神相背離。從樣本中的其他幾個(gè)行業(yè)來看，國有企業(yè)對(duì)稅盾敏感性較低，這也與稅收政策導(dǎo)向不符。因?yàn)閲艺叩哪康氖峭ㄟ^降低稅負(fù)增加企業(yè)現(xiàn)金流收益，激發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。國有企業(yè)不應(yīng)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)而放棄運(yùn)用稅盾的節(jié)稅努力，導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展受損。據(jù)此，我國制定稅收政策時(shí)應(yīng)分行業(yè)論證不同類型行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的稅盾效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)稅收政策效應(yīng)的充分落地。

3.拓展非債務(wù)稅盾工具范圍。前述研究中分時(shí)段的稅盾效應(yīng)，再次證明隨著改革開放的深化及國際形勢的變化，稅收制度應(yīng)持續(xù)關(guān)注新興行業(yè)生產(chǎn)特性，將智力資本、人才資本、研發(fā)資本等納入企業(yè)非稅盾范疇。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，我國制造業(yè)中31大類以及第三產(chǎn)業(yè)中的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，均屬于智力、知識(shí)或技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，智能、技術(shù)技能和創(chuàng)新創(chuàng)造力已成為生產(chǎn)核心要素，智力型員工在一線人員中占比較大。稅收政策不僅應(yīng)強(qiáng)化傳統(tǒng)的“非債務(wù)稅盾”，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)智力資本等新式“非債務(wù)稅盾”的研究，強(qiáng)化稅收政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇行為的解釋價(jià)值。

注釋：

① 稅收耗損：隨著公司利息支出的上升，并達(dá)到等同于其能抵扣的利潤水平時(shí)，超出此點(diǎn)的任何額外的利息支付將超過利潤，企業(yè)不會(huì)再獲得稅額減少，即稅額耗盡，債務(wù)失去稅收優(yōu)勢。這種狀態(tài)稱為稅收耗損狀態(tài)。在稅收損耗狀態(tài)下，公司構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)時(shí)可能會(huì)限制負(fù)債水平。

② 負(fù)債過低之謎：是指公司實(shí)際債務(wù)水平低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下債務(wù)水平的狀態(tài)。

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Abstract：Tax shield effect is often an important factor in the construction of capital structure.This paper empirically analyzes the impact of tax shield effect on capital structure and industry differences of 224 A-share listed companies in China by setting multiple linear regression model and using measurement software.The empirical analysis shows that debt tax shield is significantly positively correlated with corporate capital structure， non debt tax shield is significantly negatively correlated with corporate capital structure， and tax shield effect is closely related to capital structure characteristics of different industries.In the post COVID-19 period， on the premise of not eroding the tax base of enterprise income tax， the state should provide more tax shield tools for enterprises through tax system design， encourage enterprises to optimize investment structure and accelerate economic recovery.

Key words：enterprise income tax; capital structure; tax shield effect

（責(zé)任編輯：趙春江）