于澤卉

(中國(guó)政法大學(xué) 商學(xué)院，北京 100088)

2014年11月、2016年12月，滬港通、深港通分別開通為香港資本乃至國(guó)外資本通過香港市場(chǎng)進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)提供了正規(guī)的渠道，這部分外資被稱作北向資金。北向資金由于其自身的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，體現(xiàn)出一定的“聰明資本”的特征。由于北向資金的獨(dú)特屬性，合格外資的資金只能通過深港通及滬港通渠道投資于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，這種性質(zhì)使得北向資金在對(duì)股票選取和時(shí)機(jī)選擇方面上可能會(huì)具有與國(guó)內(nèi)投資者不同的信息與偏向。對(duì)北向資金擇股偏好以及進(jìn)入時(shí)機(jī)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，找尋北向資金背后的投資觀念和規(guī)律，為國(guó)內(nèi)投資者提供可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)必要且必須。

一、北向資金投資偏好意向分析

(一)北向資金投資市場(chǎng)分析

自2014年滬港通及2017年深港通開通后，北向資金作為“聰明資本”的代表，其投資在資金體量、對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的影響和總體收益等方面會(huì)有不同于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的策略性、針對(duì)性和規(guī)律性。在總體趨勢(shì)上，北向資金總規(guī)模具有幾次資金大幅回流情況，總體呈逐年遞增趨勢(shì)。通過北向資金2014—2019年逐日凈買入額來判斷，可將北向資金總規(guī)模分為三個(gè)階段：第一階段(2014.11—2016.11)滬港通開閘資金階段性流入；第二階段(2016.11—2018.03)深市配置需求擠出滬市資金流入；第三階段(2018.03—至今)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，回歸上證50板塊。

北向資金投資于A股市場(chǎng)的資金體量具有明顯的波動(dòng)性。北向資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有兩種渠道即深港通和滬港通，通過兩個(gè)市場(chǎng)渠道可觀測(cè)出，在總體體量上，投資于滬市的北向資金多于深市，且自深港通開通以來，投資于深滬兩市的資金差額基本變動(dòng)不大，基本為同進(jìn)同出趨勢(shì)。因此，對(duì)于兩市場(chǎng)來說，北向資金更偏好于投資滬市股票，這可能與滬市開通時(shí)間更長(zhǎng)、體制更為健全且滬市股票某些方面更滿足北向資金投資需求有關(guān)。

(二)北向資金投資板塊分析

在板塊配置方面，北向資金偏愛投資于主板股票，投資于中小板股票的比例低于20%，且板塊配置比例基本無大幅變動(dòng)，北向資金偏愛投資于上證50指數(shù)成分股。按上證50歷史成分股計(jì)算，在2018年12月18日調(diào)整名單前，北向資金持有上證50板塊個(gè)股資金量占持倉所有個(gè)股資金量的28%～45%區(qū)間波動(dòng)。自2017年1月以來，總體呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，2018年7月降至最低比例28%后突然拉升，資金配置重新轉(zhuǎn)向上證50板塊。按上證50最新成分股計(jì)算，2017年1月至2018年3月，北向資金配置開始向中等市值標(biāo)的擴(kuò)散，從“聚集于上證50”轉(zhuǎn)向“增配中小板”，2018年4月開始市場(chǎng)波動(dòng)加劇，配置策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，資金向中小盤擴(kuò)散的進(jìn)程被阻斷，上證50配置比例出現(xiàn)回升。出現(xiàn)戰(zhàn)略性擇股偏好改變的原因?yàn)椋?016年12月深港通開通后，大批資金選擇從深市投資股票，而深市中小板股票上市多；2018年3月后，北向資金重新回歸對(duì)“大規(guī)?！薄按篌w量”上市公司的偏好，例如各行業(yè)龍頭企業(yè)，資金重新轉(zhuǎn)向上證50板塊股票。

(三)北向資金投資行業(yè)分析

北向資金自進(jìn)入A股市場(chǎng)以來，所投資的行業(yè)由分散轉(zhuǎn)為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業(yè)類別趨于穩(wěn)定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業(yè)廣泛，在證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)分類里的90個(gè)行業(yè)中，北向資金投資范圍累計(jì)涉及77個(gè)細(xì)分行業(yè)，其中，有24個(gè)行業(yè)出現(xiàn)在前十大重倉之中。北向資金的投資也有明顯的行業(yè)偏好，傾向于投資制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸、商務(wù)服務(wù)以及信息傳輸、軟件等行業(yè)。從絕對(duì)資金凈流入角度看，每月流入量較高的行業(yè)主要集中在食品飲料、銀行等偏大盤的行業(yè)中，如此統(tǒng)計(jì)易受到大小盤風(fēng)格的影響，如在2017年的大盤行情中，資金凈流入高的行業(yè)收益顯著高于市場(chǎng)行業(yè)平均收益，但這可能主要是受市場(chǎng)風(fēng)格影響。

(四)北向資金投資股票分析

個(gè)股層面結(jié)果顯示，北向資金增持規(guī)模居前的個(gè)股，本身收益較高，也優(yōu)于A股指數(shù)。北向資金本身的跟投策略受益均較高，可能和其投資偏好與近三年市場(chǎng)偏藍(lán)籌的風(fēng)格契合相關(guān)，而價(jià)值回歸風(fēng)格是歷史因素共同發(fā)酵醞釀的結(jié)果，但從市場(chǎng)資金角力和選股的角度來看，北向資金的動(dòng)向依舊具有一定參考意義。

北向資金偏愛大比例持有某些行業(yè)的龍頭股票。北向資金的加速流入，成為其突破外資持倉限額的重要原因之一。根據(jù)滬深港通中央結(jié)算持股記錄顯示，自2017年以來，名單中的2 595只股票變動(dòng)比例大于100%的股票有1 244只，其中為所屬行業(yè)前十龍頭股票的有135只，超過10%。北向資金對(duì)龍頭企業(yè)投資資金比例較大的主要原因是：行業(yè)龍頭企業(yè)代表行業(yè)發(fā)展水平，具有更高的獲利性。例如金融行業(yè)中的大型國(guó)資銀行、通信板塊中信維通信、醫(yī)藥生物行業(yè)的中新藥業(yè)及博雅生物和激光行業(yè)的大族激光，均具有高于行業(yè)水平的發(fā)展?jié)摿陀芰?，以及較小的信用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等特征。

二、北向資金擇股擇時(shí)偏好分析

(一)北向資金擇股偏好分析

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、轉(zhuǎn)型，機(jī)構(gòu)投資者主體數(shù)量的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者趨向于專業(yè)化發(fā)展，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的地位尤為重要。北向資金偏好投資于總資產(chǎn)高、大股東持股比率高、市凈率低、年化收益率高、資產(chǎn)負(fù)債率低、總資產(chǎn)凈利率高、每股凈資產(chǎn)高的股票。北向資金雖然具有個(gè)人投資者，但仍然以機(jī)構(gòu)投資者投資為主，北向資金的擇股投資偏好符合“審慎人”原則。

首先，北向資金偏好持有總資產(chǎn)體量更大的上市公司。由于總資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，流動(dòng)性較強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。因此，北向資金將會(huì)選擇持有總資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司股票。其次，北向資金偏好持有大股東持股比例高的股票。對(duì)于個(gè)股來說，大股東持有比例越高，股票價(jià)格可操縱性越強(qiáng)。由于中國(guó)股市的特殊性，大部分集權(quán)性高的股票都是國(guó)家作為大股東所持有的，這類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小且更容易獲得穩(wěn)定收益。再次，北向資金偏好持有每股凈資產(chǎn)、年化收益率高的股票。與其他投資者相同，北向資金十分看重股票的盈利能力，偏好選擇具有盈利指標(biāo)的股票。同時(shí)，北向資金偏好持有資產(chǎn)負(fù)債率低的股票。因?yàn)楹芏嗌鲜泄倦y以承受過多的負(fù)債而最終走向破產(chǎn)，所以北向資金在投資決策時(shí)會(huì)盡可能地避免持有負(fù)債水平過高的上市公司股票。最后，北向資金偏好持有市凈率低的上市公司的股票。凈率指標(biāo)越高，表明該上市公司股票當(dāng)前的估值越大，可能會(huì)偏離其自身價(jià)值。北向資金會(huì)選擇估值等于或小于其自身價(jià)值的股票以增大獲得收益的可能性。

北向資金是外部資金注資國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的重要渠道，對(duì)于市場(chǎng)的選擇、行業(yè)的偏好及指標(biāo)的側(cè)重選取都可能具有獨(dú)到的、不同于國(guó)內(nèi)投資者的理念。因此，從對(duì)北向資金擇股的偏好，可以探究出外資對(duì)于國(guó)內(nèi)股票的偏好性。

(二)北向資金擇時(shí)偏好分析

市場(chǎng)擇時(shí)偏好一般體現(xiàn)在發(fā)展理念、政治環(huán)境、市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、融資行為、時(shí)機(jī)、習(xí)慣等方面，利用對(duì)沖資本的擇時(shí)手段達(dá)到市場(chǎng)效益的最大化。北向資金是流動(dòng)性強(qiáng)且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國(guó)A股市場(chǎng)以外的信息因素。所以，北向資金的擇時(shí)具有優(yōu)先于A股市場(chǎng)的先進(jìn)性，其擇時(shí)偏好具有與國(guó)內(nèi)投資者不同的特性。

首先，北向資金的擇時(shí)偏好性與國(guó)際形勢(shì)具有密切相關(guān)性。北向資金偏好主動(dòng)創(chuàng)造擇時(shí)機(jī)會(huì)，往往會(huì)選擇在看好的股票價(jià)格下跌至預(yù)期后，重新選擇抄底進(jìn)入A股市場(chǎng)，利用擇時(shí)的方式獲得盈利。不論滬股通還是深股通，出現(xiàn)資金短時(shí)間內(nèi)劇烈增倉或減倉的情況，都是由于北向資金的擇時(shí)策略所造成的階段性資金波動(dòng)。即使北向資金在某些時(shí)段存在資金大幅撤出A股市場(chǎng)的情況，但總體來講資金仍成穩(wěn)定流入趨勢(shì)。從歷史表現(xiàn)來看，“越漲越賣”是北向資金一貫的操作，凈流出多在階段上漲時(shí)?？梢?，部分北向資金在獲利盤豐厚的時(shí)間點(diǎn)離場(chǎng)是一種習(xí)慣性行為。作為兌現(xiàn)收益、提前離場(chǎng)的重要信號(hào)，北向資金的持續(xù)流出確實(shí)值得重視。

其次，北向資金偏好主動(dòng)創(chuàng)造擇時(shí)機(jī)會(huì)。在經(jīng)歷了幾輪較大幅度的上漲之后，中國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)估值已經(jīng)擺脫過去嚴(yán)重被低估的情形，股價(jià)趨于合理。北向資金喜歡的消費(fèi)、制造業(yè)、非銀金融、醫(yī)療和電子等板塊，現(xiàn)在的估值大都已經(jīng)不再便宜。這些因素疊加在一起，導(dǎo)致了北向資金流入有所放緩，甚至出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象。

三、北向資金擇股擇時(shí)偏好評(píng)價(jià)與啟示

(一)北向資金擇股偏好評(píng)價(jià)

第一，北向資金投資于A股市場(chǎng)的資金體量具有明顯的階段波動(dòng)性。北向資金往往在股市呈上漲趨勢(shì)之際會(huì)逐步賣出，而下跌之際多會(huì)買入，通過買賣操作獲得收益。北向資金偏好于具有更多大型上市公司的滬市，在資金體量上秉承著與利率相關(guān)、與股價(jià)相關(guān)的原則。

第二，北向資金投資行業(yè)分布廣泛。在行業(yè)上偏好新興的、有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，且行業(yè)偏好基本沒有變化；北向資金自進(jìn)入A股市場(chǎng)以來，所投資的行業(yè)由分散轉(zhuǎn)為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業(yè)類別趨于穩(wěn)定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業(yè)廣泛，但是，北向資金的投資也有較為明顯的行業(yè)偏好，傾向于投資制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)以及信息傳輸、軟件等行業(yè)。

第三，北向資金偏好龍頭企業(yè)和可持續(xù)盈利個(gè)股。偏好行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，主要是因?yàn)辇堫^企業(yè)有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力及盈利能力。

對(duì)比來看，首先，北向資金與證金、匯金、社?；鸬耐顿Y方向以及入市操作特點(diǎn)大不相同。匯金在市場(chǎng)狀況惡化、股價(jià)下跌加快的情況下大量購買大型企業(yè)股票來穩(wěn)定市場(chǎng)，一般不會(huì)再大量出售或減少所持股票；證金本身也容易受到A股市場(chǎng)的影響，在市場(chǎng)動(dòng)蕩非常嚴(yán)重時(shí)才會(huì)出面參與救市，而且市值與持股數(shù)量每個(gè)季度都有明顯波動(dòng)；社保基金和上證綜指指數(shù)變化趨勢(shì)大致保持一致，其有參與市場(chǎng)狀況與機(jī)制調(diào)整的職能。與前三者相比，北向資金規(guī)模變動(dòng)更為靈活，主要是由于對(duì)股票進(jìn)行增倉減倉、行業(yè)間結(jié)構(gòu)性調(diào)整或根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行資金體量調(diào)節(jié)引起變動(dòng)，最終目的是為了獲得盈利。

其次，北向資金與社保基金、證金和匯金投資A股市場(chǎng)的行業(yè)集中度明顯不同。證金、匯金在股災(zāi)出現(xiàn)之前只投資特定的幾個(gè)行業(yè)，股災(zāi)出現(xiàn)之后，證金與匯金所投資的行業(yè)基本囊括證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)分類下的所有行業(yè)，而社?；鸶衿胀ǖ臋C(jī)構(gòu)投資者。與前三者相比，北向資金基本可以算作是純正的外資機(jī)構(gòu)投資者，其行業(yè)偏好更為分散且多變。比起某一類行業(yè)，北向資金更傾向持有該行業(yè)的某些容易獲得高額收益的股票，如行業(yè)的龍頭股票等。

最后，北向資金對(duì)股票的偏好更為具體，細(xì)化到某只股票的某些指標(biāo)是否符合擇股條件，并不具備如此大的行業(yè)粘性。在股票選擇方面，北向資金偏好持有長(zhǎng)期維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益?zhèn)€股，這點(diǎn)更傾向于外資投資于我國(guó)A股市場(chǎng)的偏好性，而截然不同于國(guó)內(nèi)的證金、匯金、社保基金三類投資基金，具有在擇股方面偏好的獨(dú)特性。

(二)北向資金擇時(shí)偏好評(píng)價(jià)

北向資金的擇時(shí)偏好性與國(guó)際形勢(shì)具有密切相關(guān)性。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂觀，令投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，作為市場(chǎng)先行者的北向資金更是對(duì)其資金投資慎重。所以會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)股市向好，北向資金卻選擇平穩(wěn)持倉甚至減倉的行為，正如2018年10月、2019年5月與2020年2月北向資金三次大幅撤資都是先于股指。

北向資金是流動(dòng)性強(qiáng)且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國(guó)A股市場(chǎng)以外的信息因素。所以，北向資金的擇時(shí)具有優(yōu)先于A股市場(chǎng)的先進(jìn)性，以及其擇時(shí)偏好具有與國(guó)內(nèi)投資者不同的特性。北向資金的擇時(shí)策略會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股指的漲跌有一定的預(yù)示作用。北向資金出現(xiàn)資金凈流入情況，一定程度上預(yù)示國(guó)內(nèi)股票指數(shù)將會(huì)上升；而北向資金出現(xiàn)資金凈流出情況，一定程度上預(yù)示國(guó)內(nèi)股票指數(shù)將會(huì)下跌。

北向資金偏好主動(dòng)創(chuàng)造擇時(shí)機(jī)會(huì)，目前我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)趨于合理，具有較少的盈利空間。這導(dǎo)致了北向資金流入有所放緩，甚至出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象，不過這只是非長(zhǎng)期持續(xù)的情況，在凈流出一段時(shí)間過后北向資金都會(huì)再次大額流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，北向資金偏好的是盈利穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的好公司，例如行業(yè)龍頭股票。在國(guó)內(nèi)股市由于北向資金大幅撤資而產(chǎn)生震蕩式下跌的情況發(fā)生時(shí)，北向資金會(huì)選擇在看好的股票價(jià)格下跌至預(yù)期后，重新選擇抄底進(jìn)入A股市場(chǎng)，利用擇時(shí)的方式獲得盈利。

(三)北向資金偏好對(duì)中小投資者的啟示

第一，北向資金作為“聰明資本”，其配置屬性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較為穩(wěn)定。作為中小投資者，應(yīng)該合理配置資產(chǎn)，選擇新興行業(yè)、較大型企業(yè)和行業(yè)龍頭企業(yè)的股票，這樣能夠起到均攤風(fēng)險(xiǎn)的作用，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)性盈利的目標(biāo)。

第二，北向資金持續(xù)凈流入表明A股的配置價(jià)值，跟隨“先行者”能夠捕捉風(fēng)格切換的超額收益。北向資金的流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)的變動(dòng)靈敏度高，其凈流量趨勢(shì)基本與大盤趨勢(shì)相反。作為中小投資者，要跳出股票市場(chǎng)表面的形勢(shì)，探究未來股市預(yù)計(jì)變動(dòng)趨勢(shì)，提前進(jìn)行持倉或減倉的操作才能獲得高額利潤(rùn)。

第三，國(guó)際形勢(shì)是不可忽視的重要因素。在國(guó)際形勢(shì)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)在接下來一段時(shí)間受到不同程度的影響。因此，中小投資者探究國(guó)際形勢(shì)背后對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響趨勢(shì)和影響程度，能夠很大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或獲得盈利。

由于北向資金的獨(dú)特屬性，合格外資的資金通過深滬港通渠道投資于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，這種性質(zhì)會(huì)使北向資金在對(duì)股票選取和時(shí)機(jī)選擇方面上可能會(huì)具有與國(guó)內(nèi)投資者不同的信息與偏向。在“一帶一路”的開放包容市場(chǎng)中，A股市場(chǎng)必將面臨更多元的注資渠道與投資方式，借用國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)包容性與影響力，才是我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者更想面對(duì)的格局。