馬 俊

(新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，烏魯木齊 830012)

一、問題的提出

股票首次公開發(fā)行(下文簡稱IPO)抑價、新股發(fā)行后長期疲軟和新股發(fā)行熱被稱為中國新股發(fā)行的三大異常現(xiàn)象。IPO抑價是指股票在一級市場中的首次公開發(fā)行定價顯著地低于在二級市場中流通的市場價格。為吸引廣大投資者積極進行股權(quán)投資，股票發(fā)行人應(yīng)該在股票首次發(fā)行前，與主承銷商協(xié)定好IPO的合理抑價區(qū)間，為投資者提供較高的初始投資回報。若抑價過度，會使一些投資者的認(rèn)購積極性被抑制，最終可能造成當(dāng)期股票發(fā)行的融資效率低下。根據(jù)陳偉和顧麗玲的研究，我國A股市場820家上市企業(yè)2006—2016年的IPO抑價率均值為57.84%,其中最大值高達(dá)626.74%,可見我國股票市場的上市公司IPO抑價率總體處于較高水平[1]。在我國的資本市場中，IPO高抑價率一直以來都是令監(jiān)管者深感困擾的問題，在資本市場高度發(fā)展壯大的今天更是如此。不管是專業(yè)性的機構(gòu)投資者，還是伺機而動的個人投資者，均受IPO超額報酬的驅(qū)使而哄搶新發(fā)行的股票，使IPO抑價率形成水漲船高之勢。IPO高抑價率最終會使相關(guān)市場參與主體的利益受到侵蝕，投資者因高抑價減少投資行為而使資金收益縮水，企業(yè)因投資者減少投資而使融資資金減少，資本市場的融資功能未能得到充分發(fā)揮，其資源配置功能也非常有限。因此，針對目前我國資本市場普遍存在且程度嚴(yán)重的IPO抑價問題進行深入的探討，是理論和實踐的迫切需要。

二、IPO抑價理論回顧

IPO抑價問題第一次獲得關(guān)注可以追溯到1963年，由美國證券交易委員會(SEC)首次提出并開始進入學(xué)者的視野。同期美國學(xué)者開始對IPO抑價之“謎”產(chǎn)生濃厚的興趣，以本國的資本市場為研究對象，展開對IPO抑價問題的探索[2-3]。從實踐中可以看出，新股在資本市場中抑價發(fā)行在全球范圍內(nèi)重復(fù)出現(xiàn)。到目前為止，IPO抑價仍然是困擾金融界的一個問題，諸多學(xué)者利用信息學(xué)、行為學(xué)、制度學(xué)、管理學(xué)等學(xué)說對其進行研究。

(一)信息不對稱理論:“贏者詛咒”假說、委托代理理論、信號傳遞理論

IPO抑價之謎引發(fā)了學(xué)者廣泛的關(guān)注和深入的思考，在諸多的解釋中最重要的結(jié)論就是信息不對稱理論。該理論認(rèn)為，股票首次公開發(fā)行過程中，三方參與者(發(fā)行人、承銷商和投資者)之間的信息不對稱是IPO抑價的主要原因。

根據(jù)發(fā)行參與者研究對象的不同,基于信息不對稱的IPO抑價理論可分為三類。一是“贏者詛咒”理論。投資者之間存在信息不對稱,有信息優(yōu)勢的投資者通過判斷IPO公司真實價值，競購被低估真實價值的IPO公司并從中獲益，而處于信息劣勢的投資者則會盲目認(rèn)購所有新股，常常因競購了劣質(zhì)企業(yè)而利益受損[4-5]。二是委托代理理論。Ritter[6]和Beatty、Ritter[7]指出，發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對稱，發(fā)行人雇傭?qū)I(yè)性強且富有發(fā)行經(jīng)驗的投資銀行進行IPO定價,但投資銀行常常為了提高承銷活動的成功率而降低IPO的發(fā)行價。現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn),聘請信譽良好的投資銀行會顯著降低IPO的抑價程度[8]。三是信號傳遞理論?；诎l(fā)行人和投資者之間的信息不對稱，發(fā)行人比較了解公司的真正價值，所以優(yōu)質(zhì)公司需要向市場展現(xiàn)其內(nèi)在價值，IPO抑價會提高發(fā)行成本,優(yōu)質(zhì)公司可以憑借較高的上市增發(fā)定價得到補償，而劣質(zhì)公司在IPO后因真實價值暴露無法依靠增發(fā)來彌補[9-10]。

(二)行為金融學(xué)理論：公司債務(wù)約束理論、承銷商聲譽理論、投資者情緒理論

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，市場上的投資者并非絕對理性，其行為常常因為受到非理性因素的影響而形成市場“噪音”。我國資本市場雖然發(fā)展速度很快，但尚未成熟穩(wěn)健，投資者在市場交易中常處于劣勢，尤其是個人投資者，往往因為缺乏公司金融、投融資策略等方面的金融素養(yǎng)，其決策行為具有較為嚴(yán)重的非理性特征，所以需要運用行為金融學(xué)相關(guān)理論對我國IPO市場抑價問題進行分析。

從發(fā)行者的角度分析，根據(jù)公司債務(wù)約束理論，當(dāng)新股發(fā)行時，投資者可能對此解讀為管理層預(yù)計到企業(yè)有更高財務(wù)危險時才會選擇權(quán)益融資，最終使股價下跌。為提高股票發(fā)行的成功率,發(fā)行者往往會放棄部分發(fā)行收入，選擇新股抑價發(fā)行，并等待日后增發(fā)。從承銷商的角度分析，通過研究不同聲譽的風(fēng)險投資對IPO抑價率的影響,可以發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗的風(fēng)險投資為了累積聲譽和快速獲得投資收益,會加大力度，盡快推動其投資企業(yè)上市[11]。因此,他們選擇折價發(fā)行,而股票發(fā)行所選擇的抑價最終導(dǎo)致了IPO抑價率的攀升。

理性經(jīng)濟人的假設(shè)在現(xiàn)實中未必嚴(yán)格成立，證券市場價格不僅取決于其代表的內(nèi)在價值，而且還要受到證券需求方即投資者的預(yù)期、情緒、心理狀態(tài)等行為人主觀因素的影響。我國政府對于資本市場中新股發(fā)行的監(jiān)管較為嚴(yán)格,使得我國在初期允許上市的新股數(shù)量較少,而投資者較多。然而，我國投資者受到慣性思維的影響，決策行為缺乏理性，習(xí)慣性地認(rèn)為我國IPO抑價始終存在,因此在新股發(fā)行市場瘋狂搶購新股,并通過股票交易追求更高的IPO抑價報酬。

(三)制度理論：發(fā)行制度監(jiān)管論、法律風(fēng)險假說

持發(fā)行制度監(jiān)管論的學(xué)者認(rèn)為，我國的新股發(fā)行制度(發(fā)審制度、定價機制、發(fā)行方式)也是導(dǎo)致IPO抑價的重要因素,而且針對不同新股發(fā)行的制度監(jiān)管，會對IPO抑價問題有加劇或緩和的作用。通過分析不同新股發(fā)行制度下IPO抑價的變化,能夠評估新股發(fā)行制度的政策影響，進一步完善資本市場監(jiān)管。

發(fā)審制度方面,審批制度下發(fā)行量限制在二級市場，使得我國上市公司具有獨特的資源價值，IPO市場通過尋租和流動性的方式取得該公司的殼資源，從而導(dǎo)致IPO抑價。定價機制方面, IPO定價機制由相對固定市盈率定價向放寬市盈率定價、控制市盈率定價變遷，但并未降低IPO抑價,這是因為導(dǎo)致IPO抑價的主要原因是證券市場供求之間的矛盾，而非發(fā)行管制。發(fā)行方式方面，與行政定價的發(fā)行方式相比，市場定價方式可以緩釋IPO抑價困境，尤其是IPO發(fā)行從上網(wǎng)定價模式轉(zhuǎn)為二級市場配售，使得IPO抑價問題得到一定程度的緩解，但并非市場效率最高的IPO發(fā)行方式。2013年底以來的向注冊制過渡階段，發(fā)審制度雖然已經(jīng)逐漸穩(wěn)步向市場化邁進，但仍然存在很多行政干預(yù)，IPO抑價率居高不下。在定價和發(fā)行制度方面，仍然存在監(jiān)管層掌控IPO節(jié)奏的問題，監(jiān)管層有不高于23倍發(fā)行市盈率、不允許新股破發(fā)等硬性規(guī)定，使得投資者仍然可以獲取無風(fēng)險高額收益。

法律風(fēng)險假說提出的初衷，是為了對美國資本市場中存在的IPO折價現(xiàn)象進行解釋[12-13]。在美國資本市場中，發(fā)行人即上市企業(yè)，主承銷機構(gòu)即投資銀行，審計人即會計師，常常因為受到異常嚴(yán)苛的信息披露制度監(jiān)督而與訴訟風(fēng)險為伴。由于投資者只有在IPO認(rèn)購中利益受損時才訴諸法律，因而為了避免訴訟風(fēng)險，發(fā)行股票的企業(yè)和主承銷商通常會選擇折價發(fā)行。

(四)所有權(quán)與控制權(quán)理論：股權(quán)分散假說、機構(gòu)投資者監(jiān)督假說

股票分散假說由Booth等人首先提出[14]，其基本內(nèi)涵是，新股在資本市場IPO后，需通過一定的交易流通活動來實現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)，而股票的交易流通活動需要眾多投資者在二級市場上買賣該股票來完成，因此發(fā)行人折價發(fā)行新股的真正目的是促使新股在發(fā)行后被市場超額需求，這樣發(fā)行企業(yè)就會吸引很多小股東，從而實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的分散。企業(yè)股權(quán)的分散化不僅極大地促進企業(yè)股票在資本市場中的交易流通，而且還能保障企業(yè)家既有的所有權(quán)份額,防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，同時也可以減輕外部因素對公司管理帶來的影響。

Stoughton等人正式用模型化方法研究了IPO折價與企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為機構(gòu)投資者和個人投資者囊括整個資本市場中的投資者類型，其中機構(gòu)投資者有監(jiān)督企業(yè)管理者的功能，而個人投資者不具備這一功能，在企業(yè)上市發(fā)行新股后，企業(yè)的機構(gòu)投資者就會對該企業(yè)管理者的運營管理情況進行較為有效的監(jiān)督，從而促使企業(yè)未來績效的提高[15]。因而，新股發(fā)行企業(yè)采取折價發(fā)行新股的手段來激發(fā)機構(gòu)投資者的興趣，促使機構(gòu)投資者在企業(yè)IPO后主動參與企業(yè)監(jiān)督。而機構(gòu)投資者承擔(dān)監(jiān)督職責(zé)需要經(jīng)濟補償，企業(yè)正是為了吸引機構(gòu)投資者投資并鼓勵企業(yè)在IPO后更好地監(jiān)督企業(yè)以提高企業(yè)在未來時期的績效水平，所以在IPO時采取折價銷售策略。

三、我國IPO高度抑價原因剖析

(一)我國資本市場體制尚不健全，政府管制過度

新中國成立以來，我國資本市場發(fā)展起步較晚、速度較緩，市場化水平還很低。自20世紀(jì)90年代開始我國股票市場對新股發(fā)行采用的是審批制度，從21世紀(jì)初開始推行核準(zhǔn)制度，這是中國股市在發(fā)行制度方面的重大變革。作為審批制向注冊制的過渡，核準(zhǔn)制在審批制的基礎(chǔ)上放松了行政部門的干涉和約束，同時提高了對發(fā)行人的信息披露水平、承銷商的操作規(guī)范性和市場監(jiān)管機構(gòu)的管理能力等方面的要求。然而，核準(zhǔn)制要求證券監(jiān)管機構(gòu)既要核實發(fā)行人的申報文件又要審查發(fā)行人資格，所以還是屬于審批制的一種，距離實施較為先進的注冊制，我國股票市場還有很長的路要走。而目前采用的核準(zhǔn)制，雖然在制度上有所完善，但仍然會因為體制上的天生弱勢而導(dǎo)致證券市場中的供求失衡，從而使IPO抑價問題難以緩和。劉煜輝和熊鵬對我國IPO高抑價率問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)制度性因素與我國的IPO高抑價率問題之間存在關(guān)聯(lián)性, 認(rèn)為政府的制度性干預(yù)會對市場機制造成扭曲,只有政府真正放開管制才能有效降低我國的IPO抑價率[16]。

(二)一、二級市場發(fā)展不均衡,股票流通有限

與較為完善的資本市場在新股發(fā)行時采取全流通方式有所不同的是，我國證券市場起步較晚，不僅具備新興轉(zhuǎn)型市場的特點，而且還具備其他獨有特征。由于流通股和非流通股同時存在，使得我國證券市場中股票流通情況更為復(fù)雜。具體來看，A股和B股的市場分割致使流通股與非流通股的比例存在差異，其中非流通股為其所有者產(chǎn)生了比流通股更高的報酬，而新股發(fā)行時非流通股占的比重越大，其IPO抑價率也就越大。我國證券市場上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致一級市場和二級市場分裂開來的根本原因，即便是IPO抑價率非常高，與非流通的股價相比，流通股的股價仍然過高。非流通股股權(quán)形式在全球證券市場中并不多見，而在中國目前上市的各大企業(yè)中，非流通股占據(jù)總股本的三分之二。股權(quán)分割造成我國證券市場的制度性缺陷，破壞了市場賴以正常運行的機制，致使資源配置水平受到影響。與此同時，股權(quán)分割也導(dǎo)致我國資本市場中IPO抑價程度居高不下，其抑價程度不僅顯著高于發(fā)達(dá)國家，而且也要比其他發(fā)展中國家高得多。

流通股占比低，致使股票在二級市場的流動性有限，從而抑制了IPO定價水平。一方面，流通股占比低意味著投資者所能認(rèn)購的股票占總股本的比重較小，所以很難行使股東權(quán)利進行利益維護和獲得企業(yè)生產(chǎn)、運營、管理等方面的內(nèi)部信息，致使投資者在二級市場面臨更多的市場不確定性，因而需要股票發(fā)行人折價發(fā)行新股對投資者進行風(fēng)險補償。另一方面，較低的流通股比例易引發(fā)操縱市場、侵犯中小投資者利益的惡行，這將會抑制中小投資者的投資熱情而轉(zhuǎn)向采取投機策略，相機擇時進入市場進行股票交易，而這一系列的連鎖反應(yīng)最終導(dǎo)致IPO抑價率的升高。

(三)投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場投機氣氛較濃

機構(gòu)投資者是證券市場最主要的投資人，對保證證券市場的穩(wěn)定運行至關(guān)重要。理論上來講，機構(gòu)投資者會利用掌握的信息、資金以及專業(yè)知識優(yōu)勢來促進市場定價趨于合理，并能促進市場價格保持穩(wěn)定，不至于出現(xiàn)大幅波動的情形。但從實踐情況來看，中國證券市場中個人投資者占據(jù)投資者的主體部分，而機構(gòu)投資者相對較少。根據(jù)《深圳證券交易所統(tǒng)計年鑒》，2017年末深市A股投資者共有2.44億個個人賬戶，占比達(dá)99.75%。從2007年以來，個人持股賬戶數(shù)量都基本保持在99.65%以上。與占比高達(dá)99.65%的個人投資者相比，機構(gòu)投資者數(shù)量較少，只占到0.35%。與機構(gòu)投資者相較而言，個人投資者由于信息劣勢和專業(yè)知識欠缺造成其重投機輕投資的不成熟行為，致使證券市場在證券交易流通中難以實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)。在我國證券市場中，中小企業(yè)板在首日的換手率高達(dá)33.32%，而在發(fā)達(dá)國家這一數(shù)據(jù)僅為8.2%。我國證券市場中過高的股票換手率正是對投資者結(jié)構(gòu)不合理這一現(xiàn)實情況最好的證明，個人投資者助長了非理性投資的氣焰，造成我國股市中投機行為普遍。

四、IPO抑價控制對策

雖然發(fā)行制度的變遷在一定程度上降低了我國的IPO抑價率，但其抑價率絕對值仍遠(yuǎn)高于外國市場的平均值。針對我國證券市場IPO高抑價率的現(xiàn)狀，本文提出以下政策建議。

(一)推進市場化進程

與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場具有起步晚、發(fā)展程度低的特征，因此我國資本市場在建設(shè)初期具有濃郁的行政管制色彩。當(dāng)前，政府逐步放松資本市場管制，我國IPO制度更加完善、定價方式更加多元化、股價操控行為受到約束、投機氣息淡化，但是市場仍然受到政府一定程度的管制，這就需要繼續(xù)大力推進市場化進程。從新股發(fā)行制度的實踐來看，不論是初期的審批制、中期的核準(zhǔn)制還是當(dāng)前的注冊制的過渡階段，均有缺陷。對資本市場管理者而言，注冊制需要適時推行，各項制度需要更新完善，透明度需要提高。在推進證券發(fā)行注冊制度的同時，需要提高證券違法違規(guī)的成本,完善證券交易的相關(guān)制度，建立健全多層次的資本市場體系。

(二)完善上市企業(yè)信息披露

在IPO定價過程中承銷商地位重要，因而需要加強對承銷商市場行為的嚴(yán)格約束和有效監(jiān)督,積極探索和完善承銷商聲譽機制。對于上市企業(yè)而言，及時披露企業(yè)生產(chǎn)、運營和管理的真實信息，有利于提高市場透明度和向投資者傳遞信號，縮小一級市場定價和二級市場流通價之間的差距，降低IPO抑價水平。證券發(fā)行申請經(jīng)注冊后，發(fā)行公司應(yīng)該在證券公開發(fā)行前發(fā)布公告,公開發(fā)行募集文件，并將文件及時上傳于指定場所方便公眾查閱，并注重公司內(nèi)幕信息的保護，嚴(yán)格禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息進行證券買賣交易。監(jiān)管者應(yīng)嚴(yán)格信息披露的要求，規(guī)范市場參與主體的信息披露行為，敦促中介機構(gòu)履行“看門人”的法律職責(zé)。

(三)提高投資者尤其是個人投資者的金融素養(yǎng)

相比上市企業(yè)而言，投資者不了解企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)、運營和管理等信息，處于信息劣勢地位，可能引發(fā)市場產(chǎn)生逆向選擇問題，致使市場非平衡。此外，投資者金融素養(yǎng)的提高和投資心理的成熟均需要長期的訓(xùn)練和培養(yǎng)。中國資本市場發(fā)展起步晚、市場透明度低、散戶多、投機風(fēng)氣濃郁，成熟的投資者難以實現(xiàn)真正的投資。因而，市場應(yīng)當(dāng)鼓勵投資者持有正確的投資理論，不盲目跟風(fēng)投機套利，選擇理性的投資行為，維護資本市場的秩序。對投資者尤其是個人投資者進行正確引導(dǎo)和教育，首先是在投資決策方面應(yīng)該為其提供理論參考和方法指導(dǎo)，其次是在資產(chǎn)管理方面應(yīng)該鼓勵其合理分配資金以保持風(fēng)險與收益的平衡，最后是在市場秩序方面應(yīng)給予警示和勸誡，促使其養(yǎng)成理性價值投資的習(xí)慣。同樣重要的是，個人投資者不僅要主動學(xué)習(xí)資本市場的相關(guān)專業(yè)知識，而且還要注重對市場規(guī)則和法律知識的學(xué)習(xí)，對發(fā)行者和機構(gòu)投資者的證券欺詐行為有比較清醒的認(rèn)識，敦促市場監(jiān)管能夠保障更多人的利益，最終實現(xiàn)我國資本市場的有序運行和良性發(fā)展。