摘要：目前我國經(jīng)濟發(fā)展總體上穩(wěn)中有進，但是在去杠桿的大背景下，市場中資金可獲得性相對降低，實體經(jīng)濟特別是民營企業(yè)面臨著融資難、融資貴的“融資困境”。民營企業(yè)作為我國技術創(chuàng)新的重要源頭，其每年為國家創(chuàng)造大量的就業(yè)崗位和稅收，民營企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展對我國經(jīng)濟和社會穩(wěn)定具有重要的意義。因此，我們有必要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、破解民營企業(yè)融資困境。文章將從民營企業(yè)本身的融資特點、發(fā)展信用風險緩釋工具解決民營企業(yè)融資困境、大型商業(yè)銀行發(fā)展普惠金融服務民營企業(yè)、大力發(fā)展資本市場特別是科創(chuàng)版為高新技術民營企業(yè)解決融資困境幾個角度進行分析，探索深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，破解民營企業(yè)融資困境的路徑。

關鍵詞：民營企業(yè);融資;信用風險緩釋工具;普惠金融;科創(chuàng)版

在2019年2月22日的第13次中共中央政治局集體學習中，習近平總書記提出要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使金融更好地服務實體經(jīng)濟。自國家實行金融去杠桿以來，我國經(jīng)濟特別是民營企業(yè)受到較大的沖擊。而民營企業(yè)的發(fā)展，對我國的經(jīng)濟發(fā)展具有非常重要的意義。民營企業(yè)解決了我國每年新增的90%以上的就業(yè)，創(chuàng)造了大量的稅收。一旦民營企業(yè)因為融資困難，缺少現(xiàn)金流，難以發(fā)展，必然對我國經(jīng)濟的發(fā)展造成重大影響。因此，我們有必要從深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度來探索破解企業(yè)融資困境的路徑。本文將從民營企業(yè)自身的特點對其融資的影響、發(fā)展信用風險緩釋工具解決民營企業(yè)融資困境、大型商業(yè)銀行發(fā)展普惠金融服務民營企業(yè)、大力發(fā)展資本市場特別是科創(chuàng)版，為高新技術民營企業(yè)解決融資困境幾個角度進行分析。

一、 民營企業(yè)特點及對其融資的影響

民營企業(yè)規(guī)模一般較小，基本都屬于“中小企業(yè)”范疇，因此本文將“民營企業(yè)”與“中小企業(yè)”等詞語互換使用。通常，“中小企業(yè)”生命周期短，平均存活期限不到3年、信用系統(tǒng)不完備、缺乏有效抵押物和社會信用基礎，在不甚健全的金融服務體系下融資難題始終是中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。中小企業(yè)融資難是一個國際性難題，這是由其本身的特性決定的。早在1931年，英國首相麥克米倫在其《麥克米倫報告》中首次提出，在金融制度下，市場失靈致使中小企業(yè)得不到資金配置的現(xiàn)象，后被稱為“麥克米倫缺陷”。我國學者劉杰（2016）認為存在中小企業(yè)自身發(fā)展與融資渠道不匹配，融資政策與實踐效果相悖，金融市場的繁榮發(fā)展與中小企業(yè)融資困境未得到緩解的矛盾導致其發(fā)展水平低、逆向選擇與道德風險造成信貸配給和擔保信用體系的不完善等問題。王旋旋（2016）認為，我國的資本市場仍處于不完善的發(fā)展階段，所能容納的上市企業(yè)數(shù)量有限，由此造成中小企業(yè)的融資成本高且渠道狹窄，市場落后，適合融資的金融機構(gòu)發(fā)展狀況也不理想。

但是，由于中小企業(yè)具有“5、6、7、8、9”的特點，即其稅收貢獻占全國企業(yè)稅收接近50%，產(chǎn)值總和占全國工業(yè)產(chǎn)值約60%，高新技術企業(yè)比例達到70%，是技術創(chuàng)新的源泉，消化城鎮(zhèn)就業(yè)人口占80%，每年新增就業(yè)的貢獻達到90%等。同時中小企業(yè)具有較高的靈活性，投資主體和所有制結(jié)構(gòu)多元化，且呈現(xiàn)很強的地域特征，其發(fā)展對一國經(jīng)濟發(fā)展具有非常重要的意義，所以各國政府都非常重視本國中小企業(yè)的發(fā)展，通過一定的扶持政策和市場化手段相互作用促進本國中小企業(yè)的發(fā)展。

英美等發(fā)達市場經(jīng)濟國家資本市場完善，直接融資比率較高，它們國家的中小企業(yè)雖然難以直接通過商業(yè)銀行獲得企業(yè)發(fā)展所需資金，但是，通過“天使投資”，“風險資金”“私募資金”以及銀行系的“投貸聯(lián)動”機制等，可以相對容易地獲得發(fā)展所需的風險資金。而德國、日本的“中小企業(yè)”雖然難以直接從銀行獲得資金支持，但是在國家引導基金的支持下，也得到很好的發(fā)展。

我國的金融起步晚，金融體系不完備。目前，我國是以銀行信貸為主的間接融資體系，資本市場并不發(fā)達，未建立起多層次的完善的資本市場體系。我國的企業(yè)主要還是通過銀行獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金。銀行信貸通常需要合格的擔保品，由于民營企業(yè)一般建立期限短，很難有合格的擔保品，因而難以從銀行獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。這時，為了保證我國民營企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，需要從金融供給側(cè)角度入手，調(diào)節(jié)金融供給結(jié)構(gòu)，幫助民營企業(yè)解決融資困境。如繼續(xù)大力發(fā)展信用風險緩釋工具、大型商業(yè)銀行發(fā)展普惠金融以及發(fā)展資本市場特別是科創(chuàng)板，解決民營企業(yè)融資問題。

二、 發(fā)展信用風險緩釋工具、解決民營企業(yè)融資困境

2018年5月份以后，受中美貿(mào)易的沖擊和金融去杠桿的影響，外部環(huán)境惡化，導致民營企業(yè)難以從外部渠道獲得融資。而民營企業(yè)生存環(huán)境的惡化，又加劇了民營企業(yè)債券違約的風險，進一步惡化了企業(yè)融資環(huán)境。在這種環(huán)境下，政府及監(jiān)管機構(gòu)發(fā)文，繼續(xù)推動信用風險緩釋工具的發(fā)行，來緩解民營企業(yè)信用風險，解決民營企業(yè)融資困境。

民營企業(yè)債券融資支持工具是由人民銀行運用再擔保貸款提供部分初始資金，由專業(yè)化機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、提供擔保增信等方式，對有市場、有前景、有技術、有競爭力的民營企業(yè)提供融資支持。信用緩釋工具主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四類。目前，我國信用緩釋工具的發(fā)展仍處于較為早期的階段，但也經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。

第一個階段是2010年～2015年。2010年，中國銀行間交易商協(xié)會推出《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，開始引入信用風險緩釋工具。當時主要引入CRMW和CRMA。雖然最初引起了市場的熱情，但是，由于當時存在信用“剛兌”，并且機構(gòu)進入要求高，所以，這個市場的參與者較少，市場流動性差，整個發(fā)行與交易活動并不活躍。第二個階段是2016年～2018年。2016年，中國銀行間交易商協(xié)會推出《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，推出信用違約互換（CDS）與信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩類新的信用風險緩釋工具。這個時候放寬了機構(gòu)市場準入條件，但是，市場仍然不活躍。第三階段，是從2018年至今，其得到迅速發(fā)展。原因是2018年以來的民營企業(yè)債券融資違約的增加，帶來整個債券、股市的聯(lián)動，沖擊了整個金融體系。為了維護金融市場的信心，政府、金融監(jiān)管部門以及交易所紛紛推出政策，支持信用風險緩釋工具的發(fā)行和交易。這項措施有力維護了市場對民營企業(yè)債券的信心，從而維護了金融市場的信心和金融穩(wěn)定。

信用風險緩釋工具市場的發(fā)展，具有非常積極的意義。（1）提振了市場信心。2018年的去杠桿化以及中美貿(mào)易沖突，加上股票質(zhì)押問題，導致我國股票價格出現(xiàn)劇烈下跌，企業(yè)資產(chǎn)縮水，債券違約增加，市場信心受到影響。而由人民銀行提供部分初始資金，中債增信以及其他一些大的銀行券商等金融機構(gòu)提供擔保，大量發(fā)行信用風險緩釋工具，作為信用違約風險緩釋工具的賣方，相當于為市場投資者提供了一個看漲期權(quán)的保護頭寸，使民營企業(yè)債券投資者在很大程度上規(guī)避了債券違約信用風險。所以，這個市場的發(fā)展，大大提振了市場信心。（2）增加了民營企業(yè)債券的發(fā)行量，緩解了民營企業(yè)融資困境。由于類似于購買了保險合同，民營企業(yè)債券違約的損失大大降低，投資者信心恢復，不再有很強的信用違約聯(lián)動，投資者對民企企業(yè)債券的需求大大增加，從而增加了民營企業(yè)債券的發(fā)行量。（3）降低了民營企業(yè)債券融資成本。由于部分轉(zhuǎn)移了信用風險，規(guī)避了較高的風險補償溢價，民營企業(yè)的信用風險有明顯的降低，其融資成本也隨之降低。

信用風險緩釋工具有力地阻止了市場民營企業(yè)債券違約風險的傳導，降低了民營企業(yè)債券的信用風險，有利于民營企業(yè)通過債券市場進行融資。但是，我們也應該注意其中的問題。（1）這個市場還是政府主導為主，并不完全是市場行為，其定價機制并不完備。導致機構(gòu)參與積極性沒有達到一定高度，市場缺乏流動性，一旦政府支持力度下降，其支持民營企業(yè)融資的意愿也將下降。（2）沒有從立法高度保證該市場的市場化運行，缺乏持續(xù)性。（3）信用風險緩釋工具主要由大的銀行金融機構(gòu)購買，而購買信用風險緩釋工具并沒有幫助商業(yè)銀行減少資本金的占用，對商業(yè)銀行購買該工具缺少激勵機制，難以持續(xù)促進該市場活躍交易，從而促進市場的長期繁榮發(fā)展。

所以，我們在大力發(fā)展信用緩釋工具的同時，要繼續(xù)完善該市場的運行環(huán)境，提供良好的激勵約束機制。

三、 發(fā)展普惠金融、服務民營企業(yè)

“普惠金融”，是從英語“Inclusive Finance”翻譯而來，又稱“包容性金融”。普惠金融是相對于傳統(tǒng)金融而言的。傳統(tǒng)金融由于服務成本高，覆蓋率較低，其服務對象一般為大型企業(yè)與高端客戶，一般中小企業(yè)很難從其處獲得貸款。而普惠金融具有成本可負擔性，資金可得性，以及覆蓋面廣等特點。通過發(fā)展普惠金融，可以使普通民營企業(yè)獲得較多的貸款。

普惠金融是2005年聯(lián)合國小額信貸的官方宣傳語。它有兩種模式，一種是福利主義，主要是幫助社會最貧窮的30%的人，促進社會發(fā)展;另一種是制度主義，主要強調(diào)商業(yè)可持續(xù)性，即以可以承擔的成本來為有金融需求的人提供金融服務。中小企業(yè)是我國普惠金融服務的主要對象。隨著金融科技（Fintech）的發(fā)展，普惠金融可以憑借Fintech來減少信息不對稱，降低交易成本，服務過去難以從傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲得金融服務的“長尾”客戶，從而有效地為中小企業(yè)提供融資服務。我國服務民營企業(yè)的普惠金融也有與聯(lián)合國對應的兩種普惠金融模型。一種是由大型的商業(yè)銀行提供的普惠金融，主要是以接近成本的利率給民營企業(yè)提供貸款，以幫助民營企業(yè)發(fā)展。另一種是由一些金融科技企業(yè)，如支付寶等提供的。它們通過收集客戶信息，給客戶進行準確畫像，可以很好地了解企業(yè)的風險偏好，從而以合理的價格給企業(yè)進行貸款，滿足企業(yè)融資需求。

發(fā)展普惠金融有利于提高民營企業(yè)資金可得性，解決民營企業(yè)融資困境，但是，發(fā)展普惠金融也需要注意以下幾點：

1. 堅持“政府引導，市場主導”的基本原則。政府與市場的關系及邊界一直是金融發(fā)展成敗的關鍵。在我國，由于我國的傳統(tǒng)原因，一般大銀行只給大型企業(yè)提供貸款，同時中小銀行通過同業(yè)業(yè)務從大銀行獲得資金，再貸給中小企業(yè)，造成中小企業(yè)即使能夠得到貸款其融資成本也相對較高。在這種背景下，會出現(xiàn)市場失靈的情況，需要實行信貸配給，通過政府引導，發(fā)展普惠金融，改善市場失靈問題。

2. 建設普惠金融的基礎設施。對我國而言，普惠金融的基礎設施建設還不完善。金融基礎設施建設包括狹義和廣義的概念。狹義的主要是由支付清算委員會和國際證監(jiān)會組織在其聯(lián)合推出的《金融基礎設施建設原則》中提到的，主要包括5點，即支付體系，中央證券托管體系，證券結(jié)算體系，中央對手方，交易數(shù)據(jù)庫等。而我們關注的是廣義的金融基礎設施建設，即支付結(jié)算體系，移動金融，金融科技、金融監(jiān)管體系和社會信用體系等。通過這些體系的建立，可以更好地了解民營企業(yè)的信用狀況，更好地為民營企業(yè)提供融資。

3. 推廣數(shù)字化普惠金融。相對于線下的金融服務，線上的普惠金融服務可以覆蓋更遠地區(qū)的民營企業(yè)，即可以提供民營企業(yè)資金的可得性，又可以通過線上交易，降低金融服務成本。同時，通過更好地進行線上數(shù)據(jù)收集，可以對普惠金融的監(jiān)管提供數(shù)據(jù)支持，有利于精準普惠，同時還可以更好地進行金融監(jiān)管。

四、 大力發(fā)展資本市場特別是科創(chuàng)板、解決民營企業(yè)融資困境

莫迪利安尼與米勒提出的MM定理認為，企業(yè)的融資模式與企業(yè)的價值無關，也即不管企業(yè)是通過債務融資還是股權(quán)融資，對企業(yè)價值無影響。但是改進后的MM定理認為，由于有破產(chǎn)成本，過高的債務融資容易引起企業(yè)的破產(chǎn)，所以，我們要控制企業(yè)過高的杠桿率。過高的杠桿率會導致企業(yè)容易受到外部沖擊，一旦外部環(huán)境收緊，企業(yè)資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)很可能出現(xiàn)資不抵債，最后出現(xiàn)破產(chǎn)的情況。因此，在現(xiàn)實生活中，有必要控制企業(yè)杠桿率。而我國傳統(tǒng)的金融體系是以間接融資為主的，這天然具有債務融資的傾向，容易造成高杠桿，最終導致企業(yè)的破產(chǎn)。所以，我們有必要發(fā)展多層次資本市場，增加企業(yè)的股權(quán)性資金來源，降低企業(yè)杠桿率，使民企企業(yè)有穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，從而解決民營企業(yè)融資困境。

目前，我們已經(jīng)在上海建立了科創(chuàng)板，幫助那些有發(fā)展?jié)摿Γ砦磥戆l(fā)展方向的高新科技企業(yè)上市，獲得發(fā)展所需的資本?？苿?chuàng)板不同于以前的交易制度，對企業(yè)的盈利水平要求不如以前嚴格。同時實行注冊制，只要符合上市要求，通過注冊就可以完成發(fā)行與上市，從而解決企業(yè)發(fā)展所需資金。未來，我們需要完善退市制度和注冊制，讓那些沒有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)從資本市場退出，同時使那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，通過注冊，如實披露企業(yè)信息，獲得融資資格，從而獲得企業(yè)發(fā)展所需資金，解決企業(yè)融資困境問題。

科創(chuàng)板實行注冊制，對企業(yè)盈利沒有強制要求，但是，在科創(chuàng)板上市也需要滿足一些嚴格的要求。仍有一些高科技的民營企業(yè)難以通過在科創(chuàng)板上市獲得發(fā)展所需資金。一些高科技民營企業(yè)需要較高的研發(fā)投入，而企業(yè)本身無形資產(chǎn)占比較重，很難從傳統(tǒng)金融市場中獲得融資，需要風險資金的進入。為了吸引更多的風投資金，我們需要培養(yǎng)風險文化，允許投資機構(gòu)獲得超高投資回報，以彌補其在其他投資項目上的投資損失，也即要培養(yǎng)冒險文化。定價模型也要從傳統(tǒng)的風險規(guī)避型模型轉(zhuǎn)向風險偏好型模型，以補償風險溢價。只有這樣，我們才能培養(yǎng)出真正意義上的股權(quán)融資市場，解決民營企業(yè)融資問題。

總之，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)整金融機構(gòu)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，通過政府信用的介入，在債券市場發(fā)行信用風險緩釋工具，發(fā)展普惠金融，同時通過發(fā)展資本市場調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效降低企業(yè)杠桿率，有利于解決民營企業(yè)融資困境問題。

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作者簡介：沙曉君（1979-），女，漢族，江蘇省如皋市人，中國社會科學院研究生院金融學博士生，研究方向：金融市場、金融科技。

收稿日期：2019-09-11。