關(guān)宇航 師一帥

[摘?要]摘要在我國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，對于一直在夾縫中生長并不斷壯大的民營企業(yè)來說，分析外部制度因素對其產(chǎn)生的影響尤為重要。產(chǎn)業(yè)政策作為一項重要的宏觀政策，深刻影響著民營企業(yè)的外部投融資環(huán)境。文章基于制度理論，選擇從民營企業(yè)信貸融資切入，引入企業(yè)異質(zhì)性因素，探究產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)投資效率的影響路徑，分析公司治理質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)作用，并利用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型完成實證檢驗。研究對于豐富產(chǎn)業(yè)政策微觀效應(yīng)研究具有重要的理論價值，對優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)政策的實施，促進宏觀經(jīng)濟體系和微觀企業(yè)個體的健康和諧運轉(zhuǎn)具有重要的現(xiàn)實意義。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞產(chǎn)業(yè)政策;信貸資源;投資效率;公司治理;民營企業(yè)

[中圖分類號]中圖分類號F276.5[文獻標(biāo)識碼]A文獻標(biāo)志碼[文章編號]1673-0461（2019）11-0015-10

一、引?言

大量國內(nèi)外研究表明，研究企業(yè)財務(wù)問題離不開對外部特定制度環(huán)境的分析。隨著大量產(chǎn)業(yè)政策的實施，學(xué)界對于產(chǎn)業(yè)政策是否對企業(yè)的發(fā)展具有激勵作用，是否對產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型有促進作用仍無定論。尤其是“林張之爭”，更將產(chǎn)業(yè)政策實施的利弊得失討論在國內(nèi)提升到一個新的高度。這引發(fā)了我們對產(chǎn)業(yè)政策效果的思考：在中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，產(chǎn)業(yè)政策能否對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)投融資產(chǎn)生積極影響，這種影響又是通過何種內(nèi)化機制產(chǎn)生的？產(chǎn)業(yè)政策就其本質(zhì)來講，是政府采取措施干預(yù)資源在產(chǎn)業(yè)之間的分配，以達到資源優(yōu)化配置的目的。然而現(xiàn)實中，政府實施產(chǎn)業(yè)政策常會出現(xiàn)與其政策出發(fā)點“背道而馳”的現(xiàn)象，甚至?xí)饑?yán)重的資源錯配。產(chǎn)業(yè)政策資源錯配的深層次原因是什么？產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)效率的影響機理為何？這些問題迫切需要學(xué)術(shù)界的回答。

盡管現(xiàn)有研究對產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進行了探索式的研究，但是在綜述相關(guān)研究時，我們發(fā)現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象：盡管都是基于中國情景，探究產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資效率間的關(guān)系，學(xué)者卻得出了截然相反的結(jié)論（黎文靖等，2016;王春元等，2018;余明桂等，2016;郭玥，2018）?，F(xiàn)有研究結(jié)論上的矛盾也從側(cè)面說明產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投資效率路徑的“黑箱”仍未被打開。同時，現(xiàn)有研究忽視了企業(yè)主體自身的差異性，并不能很好地解釋處于相同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境中的企業(yè)投資效率的差異?；诖耍狙芯吭噲D從產(chǎn)業(yè)政策的微觀效應(yīng)切入，研究宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀民營企業(yè)投資效率的內(nèi)在影響機理，并將產(chǎn)業(yè)政策的宏觀執(zhí)行與微觀具體落實相結(jié)合，考慮到民營企業(yè)的異質(zhì)性，引入公司治理質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，厘清產(chǎn)業(yè)政策對具有不同公司治理質(zhì)量的民營企業(yè)發(fā)生作用的理論傳導(dǎo)路徑，以彌補現(xiàn)有研究的不足，拓寬了產(chǎn)業(yè)政策影響民營企業(yè)投資效率的分析思路，為相關(guān)理論研究提供借鑒。

中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，民營企業(yè)的發(fā)展離不開民營企業(yè)賴以生存的政治土壤。近年來，盡管民營企業(yè)的社會地位不斷受到黨和國家的認可與重視，然而，各種歷史和現(xiàn)實的原因使得我國民營企業(yè)面臨信貸融資困境已經(jīng)是不爭的事實。而民營企業(yè)的信貸資源獲取情況是影響其生存發(fā)展的關(guān)鍵。本研究基于制度理論，選擇從民營企業(yè)信貸融資切入，來研究產(chǎn)業(yè)政策如何影響民營企業(yè)信貸資源獲取，進而影響其投資效率。本研究試圖回答以下問題：第一，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵能否幫助民營企業(yè)獲取相關(guān)信貸資源，具體的影響路徑如何？第二，受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)假設(shè)能夠獲得更多的信貸資源，那么民營企業(yè)能夠?qū)@些信貸資源進行很好的使用嗎？對投資效率有何影響呢？第三，具有不同公司治理質(zhì)量的民營企業(yè)在使用產(chǎn)業(yè)政策鼓勵帶來的信貸資源時是否存在投資效率的差異呢？上述問題的解答對于豐富產(chǎn)業(yè)政策微觀效應(yīng)的研究具有重要的理論價值，對優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)政策的實施，促進宏觀經(jīng)濟體系和微觀企業(yè)個體的健康和諧運轉(zhuǎn)具有重要的現(xiàn)實意義。

本研究的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，聚焦中國轉(zhuǎn)型特征，將企業(yè)制度環(huán)境復(fù)雜性等轉(zhuǎn)型要素進行了情境化和結(jié)構(gòu)化，將產(chǎn)業(yè)政策作為中國制度環(huán)境結(jié)構(gòu)化因素，探究產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)投資效率的微觀影響;第二，引入公司治理質(zhì)量，考察民營企業(yè)能動性因素在產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下的積極作用，基于信貸資源獲取，分析了產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)投資效率的影響路徑，揭示了公司治理質(zhì)量在產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行中的調(diào)節(jié)作用;第三，本研究應(yīng)用被調(diào)節(jié)的中介模型，將產(chǎn)業(yè)政策、信貸資源、公司治理、投資效率這四者關(guān)系進行了統(tǒng)一的理論分析，并進行實證檢驗，為產(chǎn)業(yè)政策影響民營企業(yè)投資效率提供了一個較為系統(tǒng)的分析架構(gòu)。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）文獻綜述

產(chǎn)業(yè)政策（Industrial Policy）一詞最早由日本于1970年在經(jīng)濟合作與發(fā)展組織所做報告中提出。針對產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)研究，在宏觀層面主要圍繞在產(chǎn)業(yè)政策有效性、產(chǎn)業(yè)政策制定與實施、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面。關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策是否有效這一問題，學(xué)者們經(jīng)過長期的爭論[1-3]，已經(jīng)對產(chǎn)業(yè)政策的必要性問題達成基本一致，研究焦點已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)化為如何恰當(dāng)制定和實施產(chǎn)業(yè)政策。

與本研究相關(guān)的另外一組文獻是產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資的影響，主要集中在產(chǎn)業(yè)政策對投資機會[4-5]、投資方向[6-7]、投資規(guī)模[8]的影響。例如，葉玲等（2012）[9]將2006—2010年作為研究區(qū)間，以“十一五規(guī)劃”作為衡量產(chǎn)業(yè)政策微觀效應(yīng)的政策實例，探討了產(chǎn)業(yè)政策對公司投資規(guī)模的影響。譚勁松等（2017）[10]實證研究了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)研發(fā)投資的影響。江新峰（2018）[11]從官員激勵的角度，探討產(chǎn)業(yè)政策對中國企業(yè)投資跟隨型同群效應(yīng)的影響。陸正飛等（2013）[4]認為產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)的影響具有兩條政策傳導(dǎo)路徑，一條是投資機會路徑，另一條是融資約束路徑，張新民等（2017）[12]也圍繞這一路徑進行驗證。

產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的影響是一個復(fù)雜的過程，這一過程隨著產(chǎn)業(yè)政策實施措施的不同而不同。因此，本研究認為有必要區(qū)分不同的產(chǎn)業(yè)政策實施措施來探討產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資的影響。根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策實施措施不同，產(chǎn)業(yè)政策主要通過三種路徑對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，分別是信息傳遞路徑、投資機會路徑和融資環(huán)境路徑。長期以來，由于所有制歧視等問題的存在，民營企業(yè)面臨融資困境已經(jīng)是不爭的事實。并且民營企業(yè)的融資狀況是影響民營企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵。白俊等（2012）[13]指出銀行信貸在我國企業(yè)融資渠道中占據(jù)主導(dǎo)作用，喻坤等（2014）[14]認為融資約束對民營企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，主要是通過信貸渠道?，F(xiàn)有研究在分析產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資環(huán)境時，往往籠統(tǒng)的說產(chǎn)業(yè)政策會改善民營企業(yè)的融資環(huán)境，而實際上間接誘導(dǎo)措施包括財政措施、金融措施，金融措施中又分為股權(quán)融資和債券融資（銀行貸款），不同的措施往往涉及不同的主體，因此必須進行區(qū)分研究才有意義和可行性。信貸融資作為現(xiàn)階段民營企業(yè)融資的重要方式之一，其融資渠道和融資成本與企業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。基于此，本研究立足信貸資源獲取的視角，探究產(chǎn)業(yè)政策如何通過影響民營企業(yè)信貸資源的獲取，進而影響其投資效率;并且分析具有不同公司治理質(zhì)量的民營企業(yè)，在獲取信貸資源后，投資效率的不同。

（二）假設(shè)提出

Sufi（2009）[15]指出針對信貸資源問題，未來將產(chǎn)生兩個重要的研究領(lǐng)域：一是研究企業(yè)在不同的外部環(huán)境中，獲得信貸資源與沒有獲得信貸資源的行為差異;二是研究企業(yè)獲得的信貸資源對投資的影響。產(chǎn)業(yè)政策作為影響民營企業(yè)生存和發(fā)展的重要外部環(huán)境之一，其對民營企業(yè)信貸資源獲取的影響可以通過三個效應(yīng)實現(xiàn)，分別是政府直接干預(yù)效應(yīng)、組織合法性效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)。具體來說：首先，為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)，簡單的說就是鼓勵某些行業(yè)發(fā)展、限制和淘汰某些行業(yè)發(fā)展，政府有動機也有能力通過干預(yù)銀行（尤其是國有銀行）的信貸決策[16-18]，使信貸資源向產(chǎn)業(yè)政策鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)傾斜。對于長期以來受到信貸融資歧視的民營企業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵能夠改善其融資環(huán)境，幫助其獲取信貸資源。其次，產(chǎn)業(yè)政策中明確規(guī)定了鼓勵類、限制類和淘汰類的產(chǎn)業(yè)。在鼓勵性行業(yè)內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)，會因為受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，有助于其獲得來自政府、社會公眾等方面的認可[19-20]，從而提升其組織合法性[21]。而民營企業(yè)合法性的提高則有助于其信貸資源的獲取。最后，民營企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，能夠作為一個利好投資的信號傳遞給銀行，幫助民營企業(yè)貼上被政府認可的標(biāo)簽，降低民營企業(yè)與銀行間的信息不對稱程度[22-24]，從而幫助民營企業(yè)獲得信貸資源。

作為一種重要的外部流動性來源，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源對企業(yè)的經(jīng)營和流動性管理十分重要。但并不是所有的民營企業(yè)在獲得這些信貸資源后都能夠加以有效使用。當(dāng)民營企業(yè)獲得信貸資源后，補充了企業(yè)流動性，緩解企業(yè)融資約束，減少投資不足的同時，也給企業(yè)經(jīng)營者提供了更多的自由現(xiàn)金流，這可能加劇由代理問題而導(dǎo)致的過度投資或投資效率的扭曲，額外的自由現(xiàn)金流促使過度投資加重。按照這一邏輯，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源，一方面成為民營企業(yè)發(fā)展的動力，緩解融資約束難題，減少投資不足，提高投資效率;而另一方面也可能成為冗余資源，帶來資金的濫用，加劇企業(yè)的過度投資問題，降低投資效率。綜上所述，產(chǎn)業(yè)政策能夠通過影響民營企業(yè)的信貸資源，進而影響民營企業(yè)的投資效率?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)H1。

假設(shè)H1：信貸資源在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間起到中介作用。

考慮公司治理質(zhì)量，對于公司治理質(zhì)量好的公司來說，一方面企業(yè)的整體運作效率受到更加嚴(yán)格的監(jiān)控和管理[25]，企業(yè)內(nèi)部的資本市場資源配置效率高[26]，當(dāng)企業(yè)獲取信貸資源后，能夠增強信貸資源對投資不足的緩解作用;另一方面公司治理質(zhì)量高的民營企業(yè)具有完善的決策和制衡機制，能夠相對快速投資好的項目，避免錯過投資良機。因此，當(dāng)企業(yè)獲取信貸資源后，良好的公司治理也能夠增強信貸資源對投資不足的緩解作用。

如上文分析，信貸資源除了能緩解民營企業(yè)融資約束，進而緩解企業(yè)投資不足問題，還會導(dǎo)致企業(yè)的冗余資源，加劇過度投資。對于民營企業(yè)來說，良好的公司治理機制能夠很好地監(jiān)督與制衡管理者的自利行為，從而對管理者機會主義行為進行有效遏制[27]。因此，公司治理機制能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，在公司治理質(zhì)量越差的企業(yè)中，管理者越可能將自由現(xiàn)金流用于過度投資[28]。基于上述分析，在公司治理質(zhì)量較高的民營企業(yè)中，由代理問題導(dǎo)致的過度投資行為將得到有效抑制，當(dāng)其獲得信貸資源后，其對過度投資的加劇作用被弱化。通過上述分析，本研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策通過影響民營企業(yè)獲取信貸資源，進而作用于企業(yè)投資效率的路徑，會受到公司治理的調(diào)節(jié)。對于公司治理質(zhì)量高的民營企業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源對其投資不足的緩解作用更強;產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源對過度投資的促進作用更弱?；诖耍狙芯刻岢黾僭O(shè)H2。

假設(shè)H2：公司治理質(zhì)量會調(diào)節(jié)銀行貸款增量在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間的中介作用。

三、研究樣本與變量的設(shè)計

（一）研究樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取了2006—2015年期間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有民營上市公司作為初始樣本。樣本做了如下剔除：①剔除金融行業(yè)公司樣本;②剔除ST或PT的公司樣本;③剔除當(dāng)年上市的公司樣本;④剔除數(shù)據(jù)缺乏的公司樣本;⑤根據(jù)民營化時間，做樣本剔除。為避免極端值產(chǎn)生的影響，本研究對主要連續(xù)變量進行了1%的winsorize處理（即縮尾處理）。本研究的相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）關(guān)鍵變量度量

1.產(chǎn)業(yè)政策的度量

為保證政策的穩(wěn)定性和一致性，本研究選擇2006—2015年這一時間段來研究提出的問題，因為這一時間段產(chǎn)業(yè)政策的制定與運用已經(jīng)逐步成熟。在具體測度上，本研究以“五年規(guī)劃”作為判斷鼓勵性行業(yè)的政策依據(jù)，因為“五年規(guī)劃”是最具系統(tǒng)性和綱領(lǐng)性的產(chǎn)業(yè)政策文件，能夠明確在某一時間段內(nèi)，國家層面鼓勵哪些行業(yè)、限制哪些行業(yè)、淘汰哪些行業(yè)，最能夠體現(xiàn)國家整體產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和意志。

如陳冬華等（2010）[8]所說：“產(chǎn)業(yè)政策的研究工作尚屬于探索階段，但研究問題的重要性決定了我們愿意犧牲一定方法上的精確性?！被诖耍狙芯繀⒄贞惗A等（2010）[8]、譚勁松等（2017）[29]對于產(chǎn)業(yè)政策鼓勵行業(yè)關(guān)鍵詞的提煉，確定了“十一五規(guī)劃”和“十二五規(guī)劃”中產(chǎn)業(yè)政策明確鼓勵的行業(yè)。設(shè)計虛擬變量IP，當(dāng)民營企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策鼓勵行業(yè)中經(jīng)營時，取值為1;否則為0。具體標(biāo)準(zhǔn)見表1。

2.信貸資源的度量

銀行信貸資源是金融資源的一部分。金融資源就是在健康的貨幣信用制度下，由各經(jīng)濟部門或個人，以負債形式占有、支配和使用的貨幣資本。信貸資源則是指以銀行貸款等形式提供的金融資源，一方面體現(xiàn)為銀行的資產(chǎn)，是通過銀行機構(gòu)動員起來的可用于生產(chǎn)性用途的實際資源的支配權(quán);另一方面又表現(xiàn)為企業(yè)（借款人）的債務(wù)，是企業(yè)以銀行借款等形式占有，并可支配和使用的貨幣資本。銀行信貸資源分為廣義的信貸資源和狹義的信貸資源。廣義的信貸資源是指所有的銀行信用，包括貨幣形式的借貸（銀行貸款），以及非貨幣形式的信用（信用證、票據(jù)承兌、擔(dān)保等）。狹義的信貸資源就指以貨幣形式提供的信用。本研究所指的信貸資源是指狹義的銀

行信貸資源，即銀行貸款。本研究用企業(yè)每年的新增銀行貸款（△LOANT），來衡量企業(yè)獲取的信

依據(jù)證監(jiān)會 2001 年度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》農(nóng)、林、牧、漁（A），采掘業(yè)（B），化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C43），電子元器件制造業(yè)（C51），塑料制造業(yè)（C49），有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C67），普通機械制造業(yè)（C71），電器機械和器材制造業(yè)（C76），專用設(shè)備制造業(yè)（C73），交通運輸設(shè)備制造業(yè)（C75），中藥材及中成藥加工業(yè)（C8110），生物制品業(yè)（C85），電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01），建筑業(yè)（E），交通運輸業(yè)（F），信息技術(shù)業(yè)（G），服務(wù)業(yè)（K），傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L），戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

依據(jù)證監(jiān)會 2012年度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》農(nóng)、林、牧、漁（A），采礦業(yè)（B），化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C26），醫(yī)藥制造業(yè)（C27），有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C32），通用設(shè)備制造業(yè)（C34），專用設(shè)備制造業(yè)（C35），汽車制造業(yè)（C36），鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（C37），電氣機械和器材制造業(yè)（C39），計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39），廢棄資源綜合利用業(yè)（C42），電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D44），建筑業(yè)（E），交通運輸業(yè)（G），信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（L），科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M），水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（N），文化、體育和娛樂業(yè)（R），戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)資料來源：作者研究整理。

表注注：①2006—2012年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)證監(jiān)會 2001 年度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》;2013—2015年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)證監(jiān)會 2012年度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，然而由于部分公司在公告行業(yè)代碼時會混用兩個分類指引，因此本研究在進行判斷時結(jié)合了公司的主營業(yè)務(wù)。②戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)依據(jù)“十二五規(guī)劃”，分別是節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車。③行業(yè)分類中的綜合類（M）要根據(jù)每個企業(yè)的主營收入構(gòu)成進行是否受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的劃分。

3.投資效率的度量

目前理論界用來測定投資效率的方法主要包括：邊際托賓Q模型、Wurgler模型、Richardson模型。托賓Q模型和Wurgler模型存在估算樣本的幸存性偏見，同時，Richardson模型能夠直接測量某一企業(yè)在某一年份的投資效率，被學(xué)術(shù)界廣泛使用。因此，本研究選擇Richardson模型來測度民營企業(yè)投資效率。

Richardson模型在計算企業(yè)的投資效率時，認為企業(yè)的投資由兩部分組成：一部分是維持企業(yè)正常資產(chǎn)運營的支出和預(yù)期的投資支出，這部分投資由企業(yè)的成長機會、融資約束等方面決定;另一部分是非預(yù)期投資支出，通過模型計算出的非預(yù)期投資支出為正，則表明該企業(yè)過度投資，如果非預(yù)期投資支出為負，則表明該企業(yè)投資不足。

本研究應(yīng)用下述模型新增投資回歸來估算企業(yè)投資效率，模型中各變量定義見表2。為了避免銀行貸款與投資效率之間的內(nèi)生性問題，本研究將計算民營企業(yè)t+1期的投資效率。從經(jīng)濟意義上講，企業(yè)在進行投資決策時，股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人之間的利益分配關(guān)系一般由期初融資結(jié)構(gòu)等方面決定[30]。

INVt+1=β0+β1INVt+β2CASHt+β3LEVt+β4GROWt+β5AGEt+β6RETt+YEAR+INDUSTRY+ε

資本投資額INVt+1第t+1年的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金、購買和處置子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金、權(quán)益性投資支出和債權(quán)性投資支出所支付現(xiàn)金和支付的其它與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金之和與第t 年末資產(chǎn)總額的比值行業(yè)INDUSTRY根據(jù)證監(jiān)會 2001 年度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，除去金融行業(yè)，設(shè)置11個行業(yè)虛擬變量

本研究通過對上述模型進行回歸，得出各民營企業(yè)第t+1年預(yù)期的資本投資額，用企業(yè)實際的資本投資額（INVt+1）減去預(yù)期的資本投資額，就是企業(yè)未預(yù)期的資本投資額，即ε。如果ε<0，則說明企業(yè)投資不足（UNDER），如果ε>0，說明企業(yè)投資過度（OVER）。本研究對ε取絕對值，命名為INEFFINV，表示企業(yè)的非效率投資。INEFFINV數(shù)值越大，說明企業(yè)的投資效率越低;反之，說明企業(yè)投資效率越高。

4.公司治理質(zhì)量的度量

本研究的公司治理，是從狹義視角來理解的公司內(nèi)部治理。一般包括董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬等。由于公司治理是一系列監(jiān)督協(xié)調(diào)各方利益的制度安排，因此單純應(yīng)用一個或者幾個指標(biāo)并不能很好地反映企業(yè)的公司治理整體質(zhì)量。本研究借鑒白重恩等（2005）[31]、蔣琰（2009）[32]等學(xué)者的做法，應(yīng)用主成分分析方法，計算和衡量民營企業(yè)的公司治理質(zhì)量。并使用第一主成分（G1）作為衡量公司治理質(zhì)量的指標(biāo)，并選擇綜合主成分（G）進行穩(wěn)健性檢驗。

本研究在進行主成分分析時選擇的變量包括：第一大股東持股比例（TOP1）;第二至第五大股東的股權(quán)集中度（TOP2—TOP5，第二至第五大股東持股平方和的對數(shù)）;高管持股比例（MAS）;總經(jīng)理與董事長是否合一（DUAL，合一時DUAL取值為1，否則取值為0）;獨立董事比例（OUT）;是否在B或H股同時上市（同時上市BH取值1，否則取值0）。由于本研究選擇的樣本都是民營企業(yè)，并且?guī)缀跞康臉颖酒髽I(yè)均有母公司，因此，本研究在進行分析時并沒有選擇是否擁有母公司和是否國有控股這兩個指標(biāo)。

四、模型構(gòu)建與實證檢驗結(jié)果

（一）模型構(gòu)建

為了驗證銀行貸款增量在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間的中介作用，以及公司治理在上述中介作用中的調(diào)節(jié)作用，本研究采用依次檢驗的方法，證明第二階段被調(diào)節(jié)的中介模型存在。被調(diào)節(jié)的中介模型主要有三種檢驗方法，分別是依次檢驗、系數(shù)乘積的區(qū)間檢驗、中介效應(yīng)差異檢驗?，F(xiàn)有研究表明，依次檢驗的第一類錯誤率較低，往往遠低于設(shè)定的顯著性水平[33]。這說明如果依次檢驗結(jié)果顯著，已經(jīng)足夠支持所要的結(jié)果，即中介效應(yīng)受到調(diào)節(jié)[34]。因此，為了驗證信貸資源在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間的中介作用，以及公司治理在上述中介路徑中的調(diào)節(jié)作用，本研究采用依次檢驗的方法，證明第二階段被調(diào)節(jié)的中介模型存在。

第一步，檢驗產(chǎn)業(yè)政策與投資效率的相關(guān)關(guān)系是否顯著，同時檢驗產(chǎn)業(yè)政策對投資效率的影響是否受到公司治理質(zhì)量的調(diào)節(jié)。盡管許多學(xué)者認為這一步的檢驗是沒有必要的，因為即使總效應(yīng)不顯著，間接效應(yīng)（即中介效應(yīng)）還是存在的[33-34]。但研究者肯定會關(guān)心產(chǎn)業(yè)政策是否顯著影響投資效率，因此本研究仍選擇做這一步的檢驗。設(shè)立模型1。

INEFFINV=c0+ c1IP+ c2G1+ c3G1×IP+CONTROLVARIABLES+e1（1）

第二步，檢驗產(chǎn)業(yè)政策到銀行貸款增量的作用。設(shè)立模型2。

△LOANT=a0+ a1IP+CONTROLVARIABLES+e2（2）

第三步，檢驗銀行貸款增量的中介作用，并檢驗公司治理質(zhì)量是否調(diào)節(jié)銀行貸款增量與投資效率之間的關(guān)系。在第一步檢驗中，如果直接效應(yīng)沒有受到調(diào)節(jié)，則設(shè)立模型3，如果直接效應(yīng)受到調(diào)節(jié)，則設(shè)立模型4。

INEFFINV=c0′+ c1′IP+ c2′G1+b1△LOANT+b2G1×△LOANT+CONTROLVARIABLES+e3（3）

INEFFINV=c0′+ c1′IP+ c2′G1+c3′G1×IP +b1△LOANT+b2G1×△LOANT

+CONTROLVARIABLES+e4（4）

綜合第二步和第三步的實證回歸結(jié)果，先檢驗?zāi)Ｐ?中的a1是否顯著。再檢驗?zāi)Ｐ?（直接效應(yīng)沒有受到調(diào)節(jié)）或者模型4（直接效應(yīng)受到調(diào)節(jié)）中的b1和b2是否顯著。

其中，INEFFINV表示民營企業(yè)的投資效率，包括投資過度（OVER）和投資不足（UNDER）。IP表示是否受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，民營企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，IP=1，否則IP=0?！鱈OANT表示銀行貸款增量。G1是通過上文主成分分析法計算得出的公司治理質(zhì)量。為了控制模型1、模型3和模型4中可能存在的內(nèi)生性問題，銀行貸款增量使用的是2006—2015年的數(shù)據(jù)，投資效率使用的是2007—2016年的數(shù)據(jù)。為了避免交乘項與單個變量之間的多重共線性問題，本研究對交乘項使用了殘差中心化的方法進行了處理。

模型1、模型3和模型4中控制變量包括：經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OCF，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)）、管理費用率（ADM，管理費用/營業(yè)收入）、公司規(guī)模（SIZE，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、杠桿水平（LEV，總負債/總資產(chǎn)）、盈利能力（ROA，凈利潤/年末總資產(chǎn)）、公司年齡（AGE，企業(yè)上市年限）、企業(yè)成長性（GROW，主營業(yè)務(wù)收入的增長率）、年份（YEAR，年份虛擬變量）、行業(yè)（INDUSTRY，行業(yè)虛擬變量）。

模型2中控制變量包括：第一大股東持股比例（TOP1，第一大股東持股數(shù)與總股份數(shù)之比）、企業(yè)的成長性（GROW）、盈利能力（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（PPE，固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比）、是否利潤虧損（LOSS，如果凈利潤小于零，則LOSS=1，否則LOSS=0）、貨幣資金持有量（CASH，貨幣資金持有量和總資產(chǎn)的比率）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OCF，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)）、年份（YEAR）、行業(yè)（INDUSTRY）。

（二）描述性統(tǒng)計

表3列出了以IP（是否受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵）為分組變量的，各主要變量和控制變量的獨立樣本T檢驗的結(jié)果。

結(jié)果顯示：受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)與不受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)在獲取信貸資源方面存在顯著差異。從銀行貸款增量來看，受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)所獲得銀行貸款增量的均值顯著大于不受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)。

根據(jù)上文計算結(jié)果，進一步將總樣本分成過度投資樣本和投資不足樣本，并對兩個樣本中各變量進行描述性統(tǒng)計，詳見表4。

民營企業(yè)過度投資樣本的均值為0.138 1，民營企業(yè)投資不足的樣本均值為0.070 8，表明相比較投資不足，盡管存在投資不足問題的民營企業(yè)數(shù)量更多，但民營企業(yè)過度投資的程度更嚴(yán)重。在過度投資樣本中銀行貸款增量（△LOANT）均值為0.040 4，在投資不足樣本中銀行貸款增量（△LOANT）均值為0.012 8，表明相對于過度投資的民營企業(yè)，投資不足的民營企業(yè)獲得的銀行貸款增量更少。

（三）實證檢驗結(jié)果分析

表5反映的是過度投資組的依次檢驗實證回歸結(jié)果。表6反映的是投資不足組的依次檢驗實證回歸結(jié)果。

第一步實證回歸結(jié)果顯示：產(chǎn)業(yè)政策與投資效率的相關(guān)關(guān)系是不顯著的，并且公司治理質(zhì)量也不會對產(chǎn)業(yè)政策到投資效率的直接效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)。傳統(tǒng)的中介效應(yīng)分析認為，如果系數(shù) c1顯著，即自變量與因變量相關(guān)不顯著時應(yīng)停止中介效應(yīng)的檢驗。然而，大量研究證實這一前提是不必要的，并且這一前提使得許多本來有意義的

中介研究停止在第一步，抑制了中介效應(yīng)的發(fā)展和應(yīng)用，因為在系數(shù) c1不顯著的情況下完全可能存在中介效應(yīng)[35-36]。溫忠麟等（2012）[37]提出廣義中介分析的概念，以區(qū)別傳統(tǒng)意義上的中介分析，認為盡管自變量與因變量相關(guān)不顯著，但可以通過中介變量產(chǎn)生顯著影響，仍然可以做中介效應(yīng)的分析。Shrout et al. （2002）[38]認為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)方向相反時，就可能會導(dǎo)致系數(shù)c1不顯著。Preacher et al.（2008）[39]認為如果自變量與因變量之間存在幾個中介變量，并且?guī)讉€中介效應(yīng)方向相反，也可能導(dǎo)致系數(shù)c1不顯著。Rucker et al.（2011）[35]應(yīng)用模擬的方法，發(fā)現(xiàn)當(dāng)樣本量為50時，系數(shù)c1不顯著而顯著中介效應(yīng)存在的概率高達48. 2%;當(dāng)樣本量為100時，系數(shù)c1不顯著而顯著中介效應(yīng)存在的概率高達44. 5%;證明了系數(shù)c1不顯著時存在顯著中介效應(yīng)的可能性。溫忠麟等（2012）[37]認為盡管自

變量與因變量相關(guān)不顯著，但如果自變量與因變量有理論明確的遠端（distal）關(guān)系，并且這種關(guān)系敏感（subtle）時也可以做廣義中介分析。遠端關(guān)系可以是時間上的，也可以是空間上的。遠端關(guān)系使得自變量與因變量的相關(guān)比較弱，達不到顯著水平也情有可緣;關(guān)系敏銳意味著研究有重要性，即使兩者相關(guān)不顯著，也值得研究。通過上述分析，本研究認為產(chǎn)業(yè)政策與投資效率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能的原因是產(chǎn)業(yè)政策到民營企業(yè)投資效率的影響有幾種路徑，這幾種路徑之間的影響方向可能是不同的，使得產(chǎn)業(yè)政策到投資效率的總效應(yīng)不顯著。也可能的原因是產(chǎn)業(yè)政策與投資效率之間的關(guān)系屬于遠端關(guān)系，產(chǎn)業(yè)政策屬于國家宏觀層面的概念，而投資效率屬于微觀企業(yè)層面的概念，但從理論推演來看，產(chǎn)業(yè)政策可以通過影響企業(yè)銀行貸款增量的獲取，進而影響民營企業(yè)投資效率。因此，產(chǎn)業(yè)政策與投資效率之間盡管達不到顯著水平，但是仍然符合廣義中介分析的內(nèi)涵，可以繼續(xù)下面的結(jié)果分析。

第二步實證回歸結(jié)果顯示：產(chǎn)業(yè)政策鼓勵與民營企業(yè)銀行貸款增量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)，相比較未受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)，能夠獲得更多的銀行貸款增量，即新增銀行貸款。

第三步實證回歸結(jié)果顯示：銀行貸款增量與民營企業(yè)過度投資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明民營企業(yè)獲得新增銀行貸款后，給企業(yè)經(jīng)營者提供了更多的自由現(xiàn)金流，額外的自由現(xiàn)金流促使過度投資加重。銀行貸款增量與民營企業(yè)投資不足呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明民營企業(yè)獲得新增銀行貸款后，融資約束將得到緩解，保證未來的項目能夠順利實施，投資不足現(xiàn)象得以緩解。

假設(shè)H1得以驗證。公司治理質(zhì)量與銀行貸款增量的交乘項與過度投資呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明在公司治理質(zhì)量較高的民營企業(yè)中，新增銀行貸款對過度投資的加劇作用被弱化。公司治理質(zhì)量與銀行貸款增量的交乘項與投資不足呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明公司治理質(zhì)量的完善能顯著加強銀行貸款增量對民營企業(yè)投資不足的緩解作用。假設(shè)H2得以驗證。

綜上，產(chǎn)業(yè)政策能夠為民營企業(yè)帶來更多的新增銀行貸款;對于公司治理質(zhì)量高的民營企業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策帶來的新增銀行貸款對過度投資的加劇作用被弱化;公司治理質(zhì)量的完善能顯著加強產(chǎn)業(yè)政策帶來的新增銀行貸款對民營企業(yè)投資不足的緩解作用。因此，信貸資源獲?。ㄣy行貸款增量）能夠在產(chǎn)業(yè)政策和民營企業(yè)投資效率之間起到廣義的中介作用，公司治理能夠?qū)ι鲜鲋薪樽饔卯a(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、研究結(jié)論及不足

（一）研究結(jié)論

第一，產(chǎn)業(yè)政策影響民營企業(yè)信貸資源獲取，主要是通過具有動態(tài)特征的銀行貸款增量發(fā)生作用。產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)信貸資源獲取的影響可能通過三種效應(yīng)實現(xiàn)。一是通過政府直接干預(yù)金融機構(gòu)貸款發(fā)放，進而影響民營企業(yè)借款融資;二是通過提升鼓勵性行業(yè)內(nèi)企業(yè)的組織合法性，進而影響民營企業(yè)信貸資源獲取;三是信號傳遞效應(yīng)，引導(dǎo)資金自發(fā)流向受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)。

第二，信貸資源（銀行貸款增量）在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間起到廣義的中介作用。受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的民營企業(yè)可以獲得更多的新增銀行貸款，在獲得產(chǎn)業(yè)政策鼓勵帶來的新增銀行貸款后，并不都能夠加以有效使用。這些信貸資源，一方面成為民營企業(yè)發(fā)展的動力，緩解融資約束難題，減少投資不足，提高投資效率;另一方面也可能成為冗余資源，帶來資金的濫用，加劇企業(yè)的過度投資問題，降低投資效率。

第三，公司治理質(zhì)量會調(diào)節(jié)信貸資源在產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資效率之間的中介作用。對于公司治理質(zhì)量高的民營企業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源對其投資不足的緩解作用更強;產(chǎn)業(yè)政策鼓勵為民營企業(yè)帶來的信貸資源對過度投資的加劇作用被弱化。

（二）研究不足

第一，代理變量的選擇。本研究力圖運用實證方法，檢驗宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀民營企業(yè)投資效率的影響，因此對產(chǎn)業(yè)政策鼓勵進行測度是本研究的難點。如何更好地刻畫產(chǎn)業(yè)政策也是今后研究的改進方向。在投資效率代理變量的選擇上，本研究選擇學(xué)術(shù)界較為認可Richardson模型進行測度，在以后的研究中，關(guān)于投資效率的測度也需要進行更深入的探討，例如使用Biddle方法重新計算投資效率。

第二，研究視角可以進一步擴大?？紤]到產(chǎn)業(yè)政策實施措施的不同，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資產(chǎn)生影響主要通過三條路徑，分別是投資機會路徑、融資環(huán)境路徑和信息傳遞路徑。本研究主要探討了融資環(huán)境路徑，并未對其余兩條路徑進行深入分析，這將成為以后的主要改進方向。

第三，研究深度和廣度需要進一步拓展。本研究在產(chǎn)業(yè)政策對信貸資源獲取的影響機理分析時主要采用了規(guī)范分析方法，并沒有用實證研究的方法來檢驗政府干預(yù)效應(yīng)、組織合法性效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)究竟是哪一種效應(yīng)在起主導(dǎo)作用，這也是本研究在后續(xù)研究中可以進一步深入的關(guān)鍵。

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