摘 要：自2018年下半年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷了顯著的融資困難。監(jiān)管層推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證來(lái)消除債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，試圖降低民企債務(wù)融資的難度和成本。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，增加了市場(chǎng)對(duì)購(gòu)買(mǎi)民企債務(wù)工具的信心，起到了幫助民企增信的效果。但是，目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的發(fā)行仍然帶有政策推動(dòng)的印記，該工具的市場(chǎng)化程度仍然有待提高。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證;商業(yè)銀行;民企融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）29-0141-02

一、民企融資難的表現(xiàn)和對(duì)策

改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)從無(wú)到有，逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中堅(jiān)力量。劉鶴副總理指出，“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。”①但是，民企獲得的金融支持卻無(wú)法與其貢獻(xiàn)相匹配，民企融資難也成為一個(gè)老問(wèn)題。

債券市場(chǎng)是民企獲取資金的重要渠道。2018年新增的債券市場(chǎng)違約主體共有41家（不包括技術(shù)性違約），違約規(guī)模達(dá)到1 198億元，超過(guò)2014—2017年違約債券規(guī)模的總和。2015—2018年發(fā)生違約的主體以民營(yíng)企業(yè)為主。2019年1—7月，新增的債券市場(chǎng)違約主體有24家，其中21家為民營(yíng)企業(yè)。從民企違約的案例來(lái)看，違約主體的行業(yè)特征不明顯，涉及眾多行業(yè)。違約的一個(gè)重要原因是流動(dòng)性寬松期間企業(yè)盲目負(fù)債擴(kuò)張，當(dāng)融資環(huán)境收緊時(shí)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，這些企業(yè)很可能已經(jīng)陷入融資陷阱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露。更為不利的是，民企債務(wù)違約具有突發(fā)性和傳染性。一些違約案例中民企在財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)正常時(shí)突然出現(xiàn)償債困境，這使得民企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量備受質(zhì)疑，客觀上打擊了投資者認(rèn)購(gòu)債券的積極性。

民企融資難的問(wèn)題得到了高層和金融監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。2018年11月，習(xí)近平總書(shū)記召開(kāi)民企座談會(huì)。2019年2月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)》，這體現(xiàn)了政府對(duì)于民營(yíng)企業(yè)獲取金融服務(wù)的高度重視。從民企在經(jīng)濟(jì)中的地位看，給民企提供更多的金融支持在大方向上是正確的。給民企發(fā)行債務(wù)融資工具增信的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具已經(jīng)出臺(tái)，這一工具的作用值得分析。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的成效分析

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的基本情況

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW），是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的、為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的、可交易流通的有價(jià)憑證。2018年10月，人民銀行行長(zhǎng)易綱指出，②人民銀行正在研究出臺(tái)針對(duì)性措施，其中第一項(xiàng)就是推動(dòng)實(shí)施民營(yíng)企業(yè)債券融資支持計(jì)劃，通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋為部分發(fā)債遇到困難的民營(yíng)企業(yè)提供信用增進(jìn)服務(wù)，帶動(dòng)民營(yíng)企業(yè)整體融資恢復(fù)。此后該工具的創(chuàng)設(shè)和發(fā)行迅速展開(kāi)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的發(fā)行狀況

從2018年10月到2019年4月的半年時(shí)間里，CRMW一共發(fā)行了82單。③CRMW有四種發(fā)行模式：中債信用增進(jìn)投資股份公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債增”）單獨(dú)發(fā)行11單;中債公司和商業(yè)銀行聯(lián)合發(fā)行11單;商業(yè)銀行獨(dú)自發(fā)行58單;證券公司發(fā)行2單?？梢?jiàn)，商業(yè)銀行是CRMW的主要?jiǎng)?chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和較大的城市商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)銀行體系的主體力量，中債增是我國(guó)首家專(zhuān)業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，作為CRMW主要的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的商業(yè)評(píng)級(jí)均較高。從82單案例看，每一單創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的實(shí)力和信譽(yù)決定了他們能給發(fā)債企業(yè)帶來(lái)增信的效果。不僅如此，標(biāo)的機(jī)構(gòu)（主要是資質(zhì)較高的民營(yíng)企業(yè)）的評(píng)級(jí)也較高，在82單已發(fā)行案例中，標(biāo)的評(píng)級(jí)分布為，AAA級(jí)（3單）、AA+級(jí)（59單）、AA級(jí)（20單），可見(jiàn)，75%以上的標(biāo)的機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)在AA+以上，能夠被創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)選為發(fā)行CRMW的企業(yè)均為融資資質(zhì)較為優(yōu)秀的企業(yè)。從發(fā)行期限看，期限均在一年以內(nèi)，從180天、270天到365天。從標(biāo)的機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)融資工具看，64單為超短期融資券（SCP），12單為短期融資券（CP），6單為中期票據(jù)（MTN）。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)愿意為標(biāo)的企業(yè)擔(dān)保的債務(wù)融資工具均為短期工具，超短融是增信的主要的對(duì)象工具，占比高達(dá)78%。在發(fā)行中，計(jì)劃創(chuàng)設(shè)金額并不一定完全達(dá)標(biāo)，很多時(shí)候?qū)嶋H創(chuàng)設(shè)總額低于計(jì)劃創(chuàng)設(shè)金額。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的效果分析

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證確實(shí)能給被選中的民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)融資上的幫助。首先，雖然2018年債市的違約水平仍然低于國(guó)際成熟債券市場(chǎng)，但對(duì)于一個(gè)常年保持剛性兌付的債券市場(chǎng)而言，這仍在一定程度上影響了投資人信心。國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能仍然不足，有些評(píng)級(jí)結(jié)果直到標(biāo)的企業(yè)違約之后才得到下調(diào)，有充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的評(píng)級(jí)體系尚未建立，這強(qiáng)化了債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致違約帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)容易蔓延。CRMW的創(chuàng)設(shè)和發(fā)行，堅(jiān)定表明了政府對(duì)民企融資的支持態(tài)度，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，防止了民企融資風(fēng)險(xiǎn)的盲目蔓延。

其次，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，能夠起到增信的作用。緩釋?xiě){證的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行往往會(huì)選擇與自身有業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)合作，因?yàn)殂y行既能了解這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，又能獲得關(guān)于企業(yè)的資金流動(dòng)的信息。信息不對(duì)稱(chēng)是金融市場(chǎng)的重要特征，資金的供給方和需求方由于缺乏對(duì)對(duì)方的了解，使得交易難以達(dá)成。此時(shí)，金融中介作為專(zhuān)業(yè)的信息提供者，能夠有效消除信息不對(duì)稱(chēng)，促成資金從供給方到需求方的流動(dòng)。在發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)上，私營(yíng)企業(yè)的信息更加難以獲取，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)的作用更加突出。實(shí)力強(qiáng)勁的商業(yè)銀行發(fā)行民企債務(wù)融資增信工具，這在一定程度上等于是將銀行的專(zhuān)業(yè)信息傳遞給了債券市場(chǎng)上的投資者，起到了消除信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)金融產(chǎn)品發(fā)行的作用。

（四）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證存在的問(wèn)題

第一，發(fā)債的民企的資質(zhì)本身已經(jīng)較好，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證所針對(duì)的多是較為短期的債務(wù)融資工具。這些企業(yè)發(fā)行短期債務(wù)融資工具的難度本就不大，增信工具的存在更多是錦上添花而非雪中送炭。

第二，計(jì)劃發(fā)行金額與實(shí)際金額有差額，投資人的購(gòu)買(mǎi)意愿存在不足?？赡艿脑蚴牵湟唬糠滞顿Y人出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、交易資質(zhì)和業(yè)務(wù)流程等方面的顧慮，對(duì)于這種新模式下的產(chǎn)品持觀望態(tài)度。其二，出于債券市場(chǎng)剛性兌付的傳統(tǒng)，部分投資人認(rèn)購(gòu)者并不愿意為鎖定風(fēng)險(xiǎn)而額外付出成本。國(guó)有商業(yè)銀行和實(shí)力較強(qiáng)的城市商業(yè)銀行本就在金融市場(chǎng)上處于優(yōu)勢(shì)地位，由這些銀行作為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，選出銀行“信得過(guò)”的民企發(fā)行的債務(wù)融資工具本就具有較好的信譽(yù)和認(rèn)可度，這可能使得投資人認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)增信工具屬于多此一舉。

第三，工具的估值和定價(jià)是個(gè)挑戰(zhàn)。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行CRMW相當(dāng)于對(duì)標(biāo)的債務(wù)提供擔(dān)保。投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CRMW將一個(gè)無(wú)擔(dān)保債務(wù)轉(zhuǎn)換成為有擔(dān)保債務(wù)，兩種債務(wù)之間的價(jià)格差異應(yīng)該就是CRMW的估值，這也是中債增進(jìn)行估值的思路。但是，盡管債券市場(chǎng)這幾年在有意識(shí)地逐步打破剛兌，但2018年暴露出的違約事件中，并沒(méi)有明顯的行業(yè)特征，可以參考的案例和數(shù)據(jù)仍然不足，這就給衍生品的定價(jià)帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)。創(chuàng)設(shè)CRMW過(guò)程中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累不足，使用國(guó)際估值方法時(shí)受到很大的限制。

第四，CRMW未能起到緩釋銀行資本的作用。商業(yè)銀行不僅是CRMW的主要?jiǎng)?chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)還是債券市場(chǎng)的重要投資者。商業(yè)銀行無(wú)論是創(chuàng)設(shè)還是投資CRMW，都需要明確的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。目前銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于如何計(jì)提銀行資本未做出明確規(guī)定。如果商業(yè)銀行按照最審慎的原則來(lái)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本的話，創(chuàng)設(shè)和投資CRMW無(wú)法實(shí)現(xiàn)節(jié)約資本的目的。

三、關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的評(píng)價(jià)和建議

在特定的局面下和監(jiān)管層的力推下，2018年11-12月信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的發(fā)行實(shí)現(xiàn)了很大的突破。2019年前四個(gè)月，該工具的發(fā)行單數(shù)雖然無(wú)法和此前兩個(gè)月相比，但仍保持穩(wěn)定，顯示這一工具已經(jīng)有了較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在遇到民企融資受阻的局面時(shí)，監(jiān)管層并沒(méi)有以行政命令的方式指派金融機(jī)構(gòu)助力民企融資，而是以市場(chǎng)化的方式，通過(guò)創(chuàng)設(shè)新的工具來(lái)給民營(yíng)企業(yè)增信，無(wú)論是用意還是手段都起到了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒和擴(kuò)寬市場(chǎng)深度的作用。

但是，該工具的市場(chǎng)化程度仍然有待提高。首先，該工具的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)基本上是實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行，他們反而不是對(duì)增信工具最為渴求的機(jī)構(gòu)。為了實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證市場(chǎng)的擴(kuò)展和增信功能的提高，下一步不僅應(yīng)該擴(kuò)寬參與者類(lèi)型，還應(yīng)該擴(kuò)寬增信工具的種類(lèi)，爭(zhēng)取對(duì)民企的長(zhǎng)期融資工具形成市場(chǎng)化的支持。其次，目前機(jī)構(gòu)持有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的同時(shí)也必須持有標(biāo)的債券，兩者需要搭配銷(xiāo)售，也就是說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的唯一目的就是為了給標(biāo)的債券增信。此舉固然能有效防控風(fēng)險(xiǎn)，但二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是一個(gè)金融工具發(fā)揮作用的內(nèi)在要求，因此CRMW二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性仍待進(jìn)一步優(yōu)化，以促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。再次，新工具的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提是能影響交易活躍度的重要因素。因此監(jiān)管部門(mén)需要對(duì)創(chuàng)設(shè)、持有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證以及投資已經(jīng)增信的債務(wù)融資工具的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提做出明確的安排，最好能讓CRMW起到一定的資本緩釋的作用。最后，在發(fā)行數(shù)量逐漸上升的基礎(chǔ)上，在CRMW二級(jí)市場(chǎng)估值取得進(jìn)步的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)應(yīng)努力拓寬CRMW的產(chǎn)品深度，如研發(fā)CRMW指數(shù)等。

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[責(zé)任編輯 本 然]

收稿日期：2019-08-07

作者簡(jiǎn)介：王乾箏（1986-），男，河南周口人，博士研究生，從事國(guó)際金融研究。

①中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪，新華社，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-10/19/content_5332515.htm，登錄時(shí)間：2019年5月10日。

②人民銀行行長(zhǎng)易綱就近期股市情況接受金融時(shí)報(bào)采訪，人民銀行網(wǎng)站，http：//www.gov.cn/xinwen/2018-10/19/content_5332 494.htm，登錄時(shí)間：2019年5月10日。

③數(shù)據(jù)來(lái)自上海清算所網(wǎng)站。