侯曉林 李丹丹 張波

【摘要】? 營(yíng)運(yùn)資金管理是財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容，關(guān)系著企業(yè)機(jī)體的運(yùn)轉(zhuǎn)效率和價(jià)值創(chuàng)造能力。企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中愈發(fā)認(rèn)識(shí)到要想長(zhǎng)久健康地成長(zhǎng)，不僅需要優(yōu)秀的戰(zhàn)略決策，更需要合理規(guī)劃營(yíng)運(yùn)資金管理策略。文章基于流動(dòng)性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性三維視角，構(gòu)建了營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效綜合評(píng)價(jià)體系，以我國(guó)房地產(chǎn)新銳企業(yè)——新城控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新城控股）為研究對(duì)象，從三個(gè)維度對(duì)其營(yíng)運(yùn)資金管理成效進(jìn)行了全面剖析，揭示影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的內(nèi)在動(dòng)因，并對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)化提出建議。

【關(guān)鍵詞】? 營(yíng)運(yùn)資金;管理績(jī)效;三維分析;新城控股

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）19-0073-05

一、引言

營(yíng)運(yùn)資金的概念自20世紀(jì)90年代引入我國(guó)，此后我國(guó)對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金管理的研究發(fā)展迅猛，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)指標(biāo)評(píng)價(jià)到基于渠道、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈等多維視角下的績(jī)效評(píng)價(jià)的演變，呈現(xiàn)出多樣化、系統(tǒng)化和深入化的特點(diǎn)。毛付根（1995）在探討流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理的基礎(chǔ)上，提出有效的營(yíng)運(yùn)資本管理應(yīng)著眼于流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債及其之間的相互影響，需要綜合衡量其對(duì)企業(yè)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)性的影響[1]。王竹泉等（2007）通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外營(yíng)運(yùn)資金管理研究，創(chuàng)新性地將營(yíng)運(yùn)資金劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金和理財(cái)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金，并在此基礎(chǔ)上將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)按采購(gòu)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)三種類(lèi)型進(jìn)行細(xì)分，構(gòu)建了基于渠道的營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系[2]。李心合（2013）提出營(yíng)運(yùn)資金管理的重心在“營(yíng)運(yùn)”而非“資金”，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建基于供應(yīng)鏈和全產(chǎn)業(yè)鏈的營(yíng)運(yùn)資金管理模式，必須防范供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)模式下的多重風(fēng)險(xiǎn)[3]。曹玉珊（2015）從“全渠道”視角將營(yíng)運(yùn)資金分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金、理財(cái)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金以及投融資活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金三大類(lèi)，認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資金管理策略的重點(diǎn)分別在于盈利性、流動(dòng)性及二者兼顧，各類(lèi)營(yíng)運(yùn)資金管理既相互獨(dú)立又相互配合，從總體上平衡流動(dòng)性與盈利性[4]。

當(dāng)前關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金管理及其評(píng)價(jià)的研究趨于全面化，不斷地將營(yíng)運(yùn)資金與價(jià)值鏈、渠道管理、供應(yīng)鏈管理等現(xiàn)代化企業(yè)管理相結(jié)合，從不同角度對(duì)其進(jìn)行延伸和補(bǔ)充，從而比較全面地對(duì)營(yíng)運(yùn)資金及其管理績(jī)效進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)（馮慧鈺，2017）[5]。營(yíng)運(yùn)資金管理以盈利為核心，兼顧收益、流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)的整體性管理。其中，盈利性是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力所在;流動(dòng)性代表資金在企業(yè)營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中流通的速度;風(fēng)險(xiǎn)性反映了企業(yè)資金來(lái)源的穩(wěn)定性及現(xiàn)金支付能力（劉瑋，2017）[6]。本文認(rèn)為不同的績(jī)效評(píng)價(jià)方法雖有其獨(dú)特的戰(zhàn)略或運(yùn)營(yíng)背景，但企業(yè)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金管理的根本目的是為了提升企業(yè)價(jià)值，所以應(yīng)在以盈利為核心的前提下兼顧流動(dòng)性、盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性。

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)逐漸由狂熱狀態(tài)轉(zhuǎn)向調(diào)整階段，由于房地產(chǎn)企業(yè)具有投入產(chǎn)出周期長(zhǎng)、資金占用額大、資金管理鏈條長(zhǎng)等特點(diǎn)，一著不慎便極有可能面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。新城控股于2015年12月在上海證券交易所上市，從事房地產(chǎn)投資、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售。本文運(yùn)用三維視角下的營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系，以新城控股為研究對(duì)象，從流動(dòng)性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性三方面展現(xiàn)其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及現(xiàn)金流量狀況。具體的評(píng)價(jià)維度和指標(biāo)如下頁(yè)表1所示。

二、新城控股營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效分析

（一）營(yíng)運(yùn)資金管理的流動(dòng)性分析

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期由采購(gòu)渠道、生產(chǎn)渠道和營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō)，周轉(zhuǎn)期越短或者周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，說(shuō)明資金使用效率越高。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在一定程度上能夠反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的變化與調(diào)整，可以據(jù)此追根溯源，發(fā)現(xiàn)癥結(jié)所在。

1.采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金分析。如下頁(yè)表2所示，新城控股2014年以來(lái)采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)的波動(dòng)較大，由2014年的-99天到2017年的74天，一路高歌猛進(jìn)。2017年該指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因是擬開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目在這一年急劇擴(kuò)張，同比增長(zhǎng)率達(dá)360%左右，占據(jù)了較多資金，使得采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度下降。

影響新城控股采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率的核心項(xiàng)目包括擬開(kāi)發(fā)土地、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)。應(yīng)付賬款項(xiàng)目一直以來(lái)都是一個(gè)重要的影響因素，是指企業(yè)憑借良好的商業(yè)信用能夠占用的供應(yīng)商資金，既可以有效降低企業(yè)的資金成本，也是提升采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的利器。除應(yīng)付賬款項(xiàng)目外，2017年擬開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目“擊敗”預(yù)付賬款項(xiàng)目，一躍成為主要的影響因素，原因在于新城控股土地儲(chǔ)備方針政策的改變。通常來(lái)說(shuō)，擬開(kāi)發(fā)土地越多，占用資金比例越大，采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越慢。且從整體來(lái)看，擬開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目造成的影響要大于應(yīng)付賬款項(xiàng)目，這也是2017年新城控股采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)上升的原因。

擬開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目增加所帶來(lái)的采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度放緩對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)并非壞事。土地作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，其規(guī)模的擴(kuò)張意味著企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ奶嵘?。?duì)于新城控股來(lái)說(shuō)，此舉在實(shí)現(xiàn)企業(yè)“全國(guó)擴(kuò)張”戰(zhàn)略目標(biāo)、保持高速增長(zhǎng)、構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程中具有重要意義。

2.生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金分析。如表3所示，新城控股生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)變化明顯，總體呈上升趨勢(shì)，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)在350天左右。2015年的周轉(zhuǎn)期最短，為277天，一年后則延長(zhǎng)至400天。

開(kāi)發(fā)成本、其他應(yīng)收款、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款項(xiàng)目是影響新城控股生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的關(guān)鍵。2016年生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的減慢較為明顯，主要原因是其他應(yīng)收款顯著增加，由年初的38億元增長(zhǎng)至172億元，同比增長(zhǎng)350%左右。2016年新城控股合聯(lián)營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)較多，往來(lái)款項(xiàng)增加，其他應(yīng)收款增幅明顯。而作為可以有效降低生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金占用的其他應(yīng)付款項(xiàng)目，不論是在絕對(duì)量還是在相對(duì)量上的增長(zhǎng)都遠(yuǎn)不及其他應(yīng)收款項(xiàng)目，沒(méi)能發(fā)揮緩解企業(yè)資金壓力的作用。

總體來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)成本是房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金最重要的項(xiàng)目，也是在存貨中占比最大的部分，占用營(yíng)運(yùn)資金數(shù)額巨大且周期較長(zhǎng)，需進(jìn)行重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控。在開(kāi)發(fā)投資過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)在建項(xiàng)目的成本管理，合理使用資金，以提高投資回報(bào)率，進(jìn)而縮短生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金的占用天數(shù)。

3.營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金分析。如表4所示，新城控股的營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期從2014年的-124天一路減少到2017年的-440天，從周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，新城控股的銷(xiāo)售狀況趨好，資金周轉(zhuǎn)速度較快。新城控股營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期一直為負(fù)值的原因在于銷(xiāo)售環(huán)節(jié)存在大量預(yù)收賬款，適時(shí)消化了開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的資金占用。

營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)是開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費(fèi)五個(gè)科目綜合作用的結(jié)果。預(yù)收賬款項(xiàng)目是新城控股重要的資金來(lái)源，作為一項(xiàng)可以無(wú)償占用的資金，預(yù)收賬款項(xiàng)目具有減少企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴(lài)、降低總體資金成本、緩解經(jīng)營(yíng)活動(dòng)用款壓力、提高營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的功能。由擬開(kāi)發(fā)土地和開(kāi)發(fā)成本的大幅增長(zhǎng)推演，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品項(xiàng)目理應(yīng)成倍增加，但從上頁(yè)表4可以看出，新城控股的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品項(xiàng)目不升反降，由此可見(jiàn)，企業(yè)銷(xiāo)售狀況較好，去庫(kù)存較為樂(lè)觀。

4.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金分析。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期等于采購(gòu)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期之和，其中營(yíng)銷(xiāo)渠道是企業(yè)收獲經(jīng)營(yíng)果實(shí)、實(shí)現(xiàn)資金流入的主要途徑，是縮短整體營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期的主導(dǎo)力量;而生產(chǎn)渠道則恰恰相反，占用營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量大、時(shí)間長(zhǎng)，拉低了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)速度。綜合采購(gòu)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)狀況，可以得到新城控股2014—2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度，從2014年的113天到2017年的20天，呈逐年下降趨勢(shì)，得到了較為明顯的改善。如表5所示。

5.同行業(yè)橫向比較分析。新城控股的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與房地產(chǎn)行業(yè)平均水平相比優(yōu)勢(shì)明顯，從表6可以看出，新城控股2015—2017年的平均周轉(zhuǎn)期只有房地產(chǎn)行業(yè)的1/10左右，資金周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。尤其是生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，一直保持著與行業(yè)的差距，雖然差距在逐年縮小，但營(yíng)銷(xiāo)渠道營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期后來(lái)居上，成為新城控股保持優(yōu)勢(shì)的新主力，提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金整體的周轉(zhuǎn)速度。僅從周轉(zhuǎn)期來(lái)看，新城控股營(yíng)運(yùn)資金管理成效良好。

（二）營(yíng)運(yùn)資金管理的風(fēng)險(xiǎn)性分析

1.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比分析。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出之比，能夠直觀地反映出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和流出的配比關(guān)系，以及每年的變動(dòng)幅度，充足的現(xiàn)金流能夠保證企業(yè)擁有良好的償債能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

如圖1所示，2014—2016年間，新城控股的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比一直維持在1左右，在2016年達(dá)到了最高點(diǎn)1.26，然而2017年卻出現(xiàn)了一定幅度的下降，通過(guò)查閱企業(yè)現(xiàn)金流量表的明細(xì)項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，新城控股在2017年新增了大量的擬開(kāi)發(fā)土地和開(kāi)發(fā)成本。出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)樾鲁强毓身槕?yīng)政策調(diào)控方向，堅(jiān)持“房住不炒”的政策基調(diào)，從傳統(tǒng)的需求端抑制向供給側(cè)增加轉(zhuǎn)變，從中心城市向周邊三四線城市擴(kuò)容。在堅(jiān)守“擁抱變化、主動(dòng)調(diào)整”策略的同時(shí)，抓住長(zhǎng)短期政策間的夾縫，精準(zhǔn)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，增加大量三四線城市土地儲(chǔ)備，為企業(yè)邁入第一梯隊(duì)奠定基礎(chǔ)。因此，新城控股2017年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比的下降，并不完全是一個(gè)負(fù)面消息，反而在一定程度上透露出企業(yè)管理層對(duì)于未來(lái)戰(zhàn)略布局的傾向以及對(duì)預(yù)期前景的充分信心。

2.現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比?，F(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債的比例關(guān)系，反映了企業(yè)使用現(xiàn)金流量?jī)纛~償還短期流動(dòng)負(fù)債的能力，是企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。由于房地產(chǎn)企業(yè)有大量的預(yù)售房，會(huì)產(chǎn)生巨額的預(yù)收賬款，這部分歸屬于流動(dòng)負(fù)債的項(xiàng)目是不必予以清償?shù)?，因此?yīng)當(dāng)將流動(dòng)負(fù)債扣除預(yù)收賬款之后的部分作為計(jì)算的基礎(chǔ)，修正后的流動(dòng)負(fù)債=流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款。

如下頁(yè)表7所示，2014—2017年間新城控股的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比波動(dòng)較大，尤其是2017年降到歷年最低水平，原因在于擬開(kāi)發(fā)土地和開(kāi)發(fā)成本項(xiàng)目占用了企業(yè)的大量資金。2017年新城控股拿下了大量長(zhǎng)三角地區(qū)的土地資源，長(zhǎng)三角地區(qū)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展前景為企業(yè)未來(lái)項(xiàng)目的銷(xiāo)售增長(zhǎng)奠定了良好基礎(chǔ)，企業(yè)也憑借這些優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備獲得了市場(chǎng)和投資者的信心，中誠(chéng)信、聯(lián)合等機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)了對(duì)新城控股的主體評(píng)級(jí)，從AA+調(diào)至AAA級(jí)，良好的信用評(píng)級(jí)使得企業(yè)擁有了多元化的融資渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)營(yíng)者通過(guò)融資獲得充足現(xiàn)金流的信心。

3.營(yíng)運(yùn)指數(shù)。營(yíng)運(yùn)指數(shù)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值，反映了企業(yè)獲得現(xiàn)金流的質(zhì)量。企業(yè)應(yīng)當(dāng)警惕營(yíng)運(yùn)指數(shù)小于1的情況，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量可能出現(xiàn)了問(wèn)題。從圖2可以看出，2014—2017年間，新城控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直呈上升趨勢(shì)，較為平穩(wěn)。但是企業(yè)營(yíng)運(yùn)指數(shù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)了較大波動(dòng)，兩者的變動(dòng)方向基本一致，在2015年和2017年出現(xiàn)了負(fù)值，其中2016—2017年的波動(dòng)幅度最為劇烈。根據(jù)2015年和2017年企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表披露的信息顯示，出現(xiàn)這種情況的原因是2015年企業(yè)增加了大量經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目，其中預(yù)付賬款的增加多因采購(gòu)?fù)恋刭Y源而發(fā)生;2017年企業(yè)進(jìn)一步加大了采購(gòu)與開(kāi)發(fā)力度，增加了大量的存貨，因此造成了巨額的現(xiàn)金流出，形成了凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的差異。

營(yíng)運(yùn)指數(shù)的變動(dòng)反映出了新城控股盈利質(zhì)量的高低，對(duì)于一家優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)的數(shù)量與質(zhì)量是同等重要的指標(biāo)。營(yíng)運(yùn)指數(shù)維持在一定范圍內(nèi)，既可以提高企業(yè)利潤(rùn)的內(nèi)在質(zhì)量，又可以向市場(chǎng)傳遞良好信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)于企業(yè)的信心，一舉兩得。因此，新城控股應(yīng)當(dāng)更加注重調(diào)控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與利潤(rùn)的比例關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求勝。

4.風(fēng)險(xiǎn)性總結(jié)。新城控股的現(xiàn)金比率表現(xiàn)較好，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比和營(yíng)運(yùn)指數(shù)指標(biāo)都不夠穩(wěn)定?，F(xiàn)金比率良好說(shuō)明企業(yè)暫時(shí)具有較好的即時(shí)償債能力，但企業(yè)也不能因此掉以輕心，如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量一直為負(fù)值，長(zhǎng)此以往企業(yè)的現(xiàn)金流也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

根據(jù)新城控股的最新消息，企業(yè)憑借精準(zhǔn)的區(qū)域布局、產(chǎn)品定位和高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)策略等優(yōu)勢(shì)，近幾年來(lái)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快，因而加大了對(duì)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)規(guī)模。高成長(zhǎng)潛力可以使經(jīng)營(yíng)者不必?fù)?dān)心企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流回轉(zhuǎn)能力，加之企業(yè)擁有較好的商業(yè)信用，具備暢通的股權(quán)和債權(quán)融資渠道，營(yíng)運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)。但是企業(yè)也需要高度警惕市場(chǎng)行情以及國(guó)家信貸政策的不利變化可能。

（三）營(yíng)運(yùn)資金管理的盈利性分析

1.營(yíng)運(yùn)資金收益率分析。營(yíng)運(yùn)資金收益率是指利潤(rùn)額與營(yíng)運(yùn)資金的比率，反映了每單位營(yíng)運(yùn)資金能夠創(chuàng)造出的凈利潤(rùn)額，是衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金使用效率的重要指標(biāo)。如圖3所示，2014—2017年新城控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直保持穩(wěn)定上升，唯獨(dú)在2016年?duì)I運(yùn)資金收益率有所下降，即便如此，新城控股的營(yíng)運(yùn)資金收益率也遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)平均水平，2017年更是再創(chuàng)新高，達(dá)到了34%左右。在房地產(chǎn)行業(yè)整體并不景氣的宏觀環(huán)境下能夠取得如此高的收益率，主要得益于新城控股的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）產(chǎn)品差異化策略，使企業(yè)在業(yè)內(nèi)持續(xù)低迷的情況下，仍舊備受消費(fèi)者青睞，銷(xiāo)售額持續(xù)上漲。（2）高周轉(zhuǎn)速度，使?fàn)I運(yùn)資金的使用更加高效。（3）占用上下游資金，減少了企業(yè)在運(yùn)行過(guò)程中對(duì)自有資金的需求量。

2.銷(xiāo)售毛利率分析。銷(xiāo)售毛利率反映了企業(yè)獲取利潤(rùn)的理論空間，是企業(yè)創(chuàng)收能力和成本管控能力的制衡結(jié)果。如圖4所示，2014—2017年，新城控股的毛利率一直保持上升趨勢(shì)，并在2016年超過(guò)行業(yè)平均毛利率，成為房地產(chǎn)行業(yè)的后起之秀。

新城控股不斷增長(zhǎng)的毛利率得益于其對(duì)成本的嚴(yán)格控制，保障了充足的利潤(rùn)空間。房地產(chǎn)行業(yè)的土地使用權(quán)購(gòu)買(mǎi)成本一向是企業(yè)支出的重頭戲。新城控股從這一點(diǎn)入手，采用了較為穩(wěn)健的土地投資策略，2017年共計(jì)新增土地儲(chǔ)備122幅，總建筑面積3 392.80萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)僅為3 175元/平方米，僅占當(dāng)期13 624.34元/平方米銷(xiāo)售均價(jià)的23.30%。在當(dāng)前地價(jià)高企的情況下，新城控股的投資趨于穩(wěn)健。基于對(duì)拿地成本的把控，新城控股的毛利率一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

3.銷(xiāo)售凈利率分析。銷(xiāo)售凈利率是最能直觀衡量企業(yè)盈利情況的指標(biāo)。如圖5所示，新城控股的凈利率在2014—2017年間一直保持增長(zhǎng)，2015—2017年的凈利率都高于行業(yè)平均水平，發(fā)展勢(shì)頭良好。不僅如此，新城控股凈利率的增速高于毛利率增速，2014—2017年間凈利率增長(zhǎng)了近1倍。

新城控股能夠保持如此高的凈利率增長(zhǎng)，除了穩(wěn)健的土地投資策略外，合理的融資方式也功不可沒(méi)。2014—2017年，新城控股整體融資加權(quán)平均成本分別為7.71%、7.26%、5.49%、5.32%，在房地產(chǎn)行業(yè)中處于較低水平。較低的土地資源取得成本和多元化融資渠道的共同作用，使新城控股擁有了良好的發(fā)展前景和盈利能力。

三、新城控股營(yíng)運(yùn)資金的優(yōu)化策略

新城控股良好的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)和高額的利潤(rùn)，為其獲得充足的現(xiàn)金流提供了保證，營(yíng)運(yùn)資金的高周轉(zhuǎn)速度又使得資金使用效率得到了大幅提升。但不容忽視的是，新城控股驚人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度離不開(kāi)前期瘋狂舉債買(mǎi)地的激進(jìn)手段，持續(xù)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)也自然成為繁花錦簇表象下的隱憂(yōu)。結(jié)合前文分析，本文對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出以下改進(jìn)建議：

（一）基于流動(dòng)性角度的優(yōu)化策略

總體來(lái)說(shuō)，新城控股在流動(dòng)資金的管控方面一直做的較好，三個(gè)渠道的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先水平，但仍存在一些“瑕疵”：（1）采購(gòu)方面。由于2017年企業(yè)大幅囤地，流動(dòng)性表現(xiàn)較差，雖然企業(yè)對(duì)未來(lái)開(kāi)發(fā)地產(chǎn)的銷(xiāo)售前景看好，但仍需考慮宏觀政策變動(dòng)及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響，以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度制定采購(gòu)計(jì)劃。（2）生產(chǎn)方面。新城控股在生產(chǎn)方面的流動(dòng)性較為平穩(wěn)，開(kāi)發(fā)成本一直是企業(yè)資金支出的重頭，且回收的周期較長(zhǎng)，需要進(jìn)行重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控。2017年新城控股占用關(guān)聯(lián)方企業(yè)資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力有所提高，未來(lái)還需繼續(xù)維護(hù)商業(yè)信用。（3）營(yíng)銷(xiāo)方面。新城控股應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮良好的品牌影響力、精準(zhǔn)的城市布局和產(chǎn)品定位，保持高庫(kù)存去化速度的優(yōu)勢(shì)。

（二）基于風(fēng)險(xiǎn)性角度的優(yōu)化策略

從風(fēng)險(xiǎn)性角度來(lái)看，（1）新城控股的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比出現(xiàn)了一定幅度的下降，2017年的比例小于1，應(yīng)當(dāng)引起管理者足夠的重視。（2）現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比在2017年降至幾年來(lái)的最低水平，小于-13%，現(xiàn)金比率的表現(xiàn)較好，這得益于企業(yè)過(guò)去的閑置資金儲(chǔ)備較多，暫時(shí)性的現(xiàn)金凈流出不會(huì)對(duì)企業(yè)的短期償債能力產(chǎn)生太大負(fù)擔(dān)，但是如果這種不利情況長(zhǎng)期持續(xù)下去，會(huì)使企業(yè)逐漸暴露在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。（3）營(yíng)運(yùn)指數(shù)出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)盈利的質(zhì)量較差，盡管就目前來(lái)看，企業(yè)的發(fā)展非常迅速，似乎輕而易舉就能在未來(lái)扭轉(zhuǎn)營(yíng)運(yùn)指數(shù)的劣勢(shì)。但是隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的繼續(xù)深入，企業(yè)受政策影響的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，尤其是棚戶(hù)區(qū)改造的力度已經(jīng)有所下降，三四線城市房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展速度可能因此而驟然放緩。因此，企業(yè)管理層需要警惕由于對(duì)前景過(guò)于樂(lè)觀自信而造成的戰(zhàn)略上的判斷失誤。

（三）基于盈利性角度的優(yōu)化策略

從盈利性來(lái)看，新城控股的毛利率和凈利率近幾年都呈上升趨勢(shì)，這表明企業(yè)對(duì)成本的把控較好。相關(guān)資料也證實(shí)了這一點(diǎn)：新城控股的融資成本與拿地成本一直低于同行業(yè)平均水平，一方面得益于新城控股良好的信用評(píng)級(jí)，使得企業(yè)的融資渠道更加多元化，籌資組合靈活;另一方面，新城控股秉承“1441”的發(fā)展定位，合理規(guī)劃儲(chǔ)備土地資源，不盲目跟風(fēng)競(jìng)標(biāo)昂貴的“地王”。企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持成本把控優(yōu)勢(shì)，維護(hù)自身在商業(yè)伙伴中的良好信譽(yù)，控制融資費(fèi)用，繼續(xù)將重心放在二三線城市，并伺機(jī)進(jìn)入前景較好的四線城鎮(zhèn)，盡量購(gòu)置性?xún)r(jià)比較高的土地資源，從源頭上控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本。S

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