劉明彥

9月9日歐洲央行將隔夜存款利率下降10個基點至-0.50%，這是歐洲央行自2014年6月實施負(fù)利率以來的第四次降息，與此同時啟動量化寬松政策，每月購買債券200億歐元，投資者想知道，歐洲央行的負(fù)利率政策能否使歐元區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)快速增長？?

負(fù)利率政策實效：對經(jīng)濟刺激作用有限，但負(fù)收益?zhèn)?guī)模膨脹

歐元區(qū)經(jīng)濟增長放緩，失業(yè)率居高不下，表明負(fù)利率對實體經(jīng)濟刺激作用相對有限。今年二季度歐元區(qū)GDP同比1.2%，環(huán)比微升0.1%，但已經(jīng)持續(xù)一年低于2%，盡管歐洲央行實施負(fù)利率政策已經(jīng)有五個年頭，但歐元區(qū)經(jīng)濟并未實現(xiàn)理想的快速增長，8月CPI同比增長1%，遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的通脹目標(biāo)，7月的失業(yè)率為7.5%，盡管同比下降0.5個百分點，但失業(yè)率仍顯著高于美國3.8%的水平，也比充分就業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的4.5%失業(yè)率高出3個百分點，表明持續(xù)五年負(fù)利率對經(jīng)濟增長和充分就業(yè)并沒有顯著的作用，如果再考慮到近五年來歐元兌美元匯率貶值約20%，維持幣值穩(wěn)定的目標(biāo)也未實現(xiàn)，因此負(fù)利率政策談不上成功。

負(fù)利率政策在貨幣市場傳導(dǎo)順暢，但負(fù)收益資產(chǎn)不斷侵蝕金融機構(gòu)的盈利能力。2014年6月5日歐央行實施負(fù)利率之后，6月19日，歐元區(qū)隔夜LIBOR轉(zhuǎn)負(fù)，此后繼續(xù)波動下行，截至2019年9月，隔夜LIBOR為-0.46%。與貨幣市場利率進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間一樣，歐洲高信用評級的國債收益率迅速跌負(fù)收益水平，目前德國十年期國債名義收益率為-0.68%，法國同期限國債名義收益率為-0.39%，荷蘭國債名義收益率為-0.55%，目前全球負(fù)收益?zhèn)?guī)模高達(dá)16萬億美元，由于這些負(fù)收益?zhèn)饕诮鹑跈C構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，最終損失將由金融機構(gòu)承擔(dān)，已成為新的有毒資產(chǎn)。歐洲銀行業(yè)盈利能力已經(jīng)受到嚴(yán)重侵蝕，這將抑制其為實體經(jīng)濟服務(wù)的能力。

歐元區(qū)經(jīng)濟低迷的根源：歐元制度性缺陷、高稅負(fù)及老齡化

捍衛(wèi)歐元地位的政治正確與歐元制度性缺陷困境。歐元誕生至今已有二十年之久，是迄今最成功的區(qū)域貨幣，也是全球第二大儲備貨幣，也是唯一可以與美元抗衡的國際貨幣，維持歐元的國際儲備貨幣地位不僅對歐元區(qū)至關(guān)重要，也有利于世界經(jīng)濟與金融的穩(wěn)定。但歐元自身的制度性缺陷仍然如故，即統(tǒng)一貨幣與獨立財政的不相容，導(dǎo)致南歐諸國陷入債務(wù)危機的泥潭不能自拔，而南歐國家由于制造業(yè)競爭力明顯地弱于西歐國家，尤其遜色于德國、荷蘭、法國等國家，在加入歐元之后，南歐國家之前的低匯率優(yōu)勢蕩然無存，成本的快速上升對這些國家制造業(yè)造成明顯沖擊，而歐元區(qū)勞動力并不能像貨幣、商品那樣自由流動，結(jié)果導(dǎo)致德國、法國與南歐國家失業(yè)率差異顯著，比如西班牙目前失業(yè)率為15%，意大利為10%，希臘為17%，而德國僅為5%，荷蘭失業(yè)不到4%，經(jīng)濟低迷加劇高失業(yè)，而高失業(yè)率增加政府的社會保障支出，在財政收入下降的情況下，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。

為維持高福利而實施的高稅率對經(jīng)濟的影響遠(yuǎn)超貸款利率。歐洲央行的負(fù)利率政策主要是對商業(yè)銀行存入央行的存款實施負(fù)利率，即對存款收取0.5%的費用，避免央行通過量化寬松方式投資的貨幣回流，從而刺激銀行放貸行為，使更多的資金流向企業(yè)和消費者，從而促進(jìn)投資與消費，拉動經(jīng)濟增長，同時防止陷入通縮。但企業(yè)的投資與居民消費并不只取決利率，那些資金密集、長期限的投資，比如房地產(chǎn)與貸款利率關(guān)系密切，而制造業(yè)投資需要考慮諸多因素，除市場需求外，比如德國企業(yè)需要承擔(dān)19%的增值稅、15%的所得稅、5.5%的團(tuán)結(jié)互助稅，任何一項稅率都高過貸款利率，而且負(fù)利率并不適用企業(yè)貸款。另一方面，對于居民來說，是否消費及消費金額并不主要取決于信貸成本，而是取決于預(yù)期收入，因為只有預(yù)期收入上升，人們才會增加當(dāng)下消費。

盡管負(fù)利率政策存在眾多缺陷，但它依然受到政府的歡迎，因為這對負(fù)債累累的政府是一種福音，負(fù)收益?zhèn)瘜⒋蠓鶞p輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。但央行的負(fù)利率和政府的負(fù)收益?zhèn)瘜嶋H是一種征稅，是對金融機構(gòu)的征稅，是政府和金融機構(gòu)之間的利益分配，政府所得就是金融機構(gòu)的損失，社會的財富并沒有增加，甚至由于政府配置資源的效率低于市場化的金融機構(gòu)，最終會導(dǎo)致經(jīng)濟的收縮?？傊?，負(fù)利率擴散就像民粹主義泛濫一樣，對全球經(jīng)濟有害而無益。

（作者系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)研究員）