韓曉宇 鄭金宇

金融危機多與融資性流動性風(fēng)險有關(guān)，表現(xiàn)形式不盡相同。機構(gòu)個案如長期資本管理公司、大陸伊利諾伊洲銀行，區(qū)域事件如亞洲金融危機等，都與負債端的融資壓力有關(guān)。近年來不少學(xué)者將2008年的次貸危機歸類為流動性危機，起因主要是短期債務(wù)融資規(guī)模收縮下的批發(fā)市場銀行危機。由于銀行金融功能的特殊性，流動性風(fēng)險不可能完全消除，但各國監(jiān)管當(dāng)局在歷次應(yīng)對流動性金融危機過程中，逐步加深了對流動性風(fēng)險的認(rèn)識，積累了寶貴經(jīng)驗。?

啟示一：流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險的一體兩面

流動性風(fēng)險本質(zhì)上是機構(gòu)償付能力問題。當(dāng)期的償付能力問題反應(yīng)為流動性風(fēng)險，遠期的償付能力問題反應(yīng)為信用風(fēng)險，處理不當(dāng)?shù)牧鲃有燥L(fēng)險很快將轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險，對信用風(fēng)險的擔(dān)憂也能帶來流動性風(fēng)險，二者在時間維度可相互轉(zhuǎn)換。傳統(tǒng)上，資本充足情況是衡量金融機構(gòu)穩(wěn)健性和吸收信用風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)。然而，資本尚且充足的雷曼兄弟，因無法從批發(fā)融資市場獲得資金而陷入流動性危機。相對金融機構(gòu)資本狀況而言，5650億美元次貸證券化產(chǎn)品的相對損失并不算大，更多是同業(yè)市場收縮引發(fā)的流動性驟停導(dǎo)致美國金融體系崩塌，進而擴散至全球。這表明：

一是流動性風(fēng)險成為單體機構(gòu)風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)換的重要渠道。金融同業(yè)市場的發(fā)展便利了銀行融資，緩解了銀行機構(gòu)被動負債壓力，但也使單體機構(gòu)流動性風(fēng)險與局部性、系統(tǒng)性風(fēng)險之間具備了快速轉(zhuǎn)換條件，單體機構(gòu)的流動性風(fēng)險可能迅速擴散為整個市場的流動性風(fēng)險，威脅金融穩(wěn)定。因此，此前關(guān)注單體機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管已無法應(yīng)對新形勢下的金融挑戰(zhàn)。但忽視單體機構(gòu)穩(wěn)健性的宏觀審慎管理也無法有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。平衡微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管成為各國監(jiān)管當(dāng)局的主要挑戰(zhàn)。

二是單靠資本充足維系的金融穩(wěn)健性，不足以應(yīng)對流動性風(fēng)險挑戰(zhàn)。充足的資本既不足以避免流動性風(fēng)險的暴露，也不足以吸收流動性風(fēng)險形成的損失，不同時間維度上償付能力的問題需要不同的審慎措施去應(yīng)對。此后的國際銀行監(jiān)管改革將流動性提升至與資本質(zhì)量并重的高度，一系列新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的核心一直圍繞著提升資本質(zhì)量和增加流動性緩沖的雙重目標(biāo)開展。

啟示二：金融市場融資成為商業(yè)銀行主動負債的發(fā)展趨勢

20世紀(jì)70年代美國存款市場的利率管制促進了非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展，這些機構(gòu)吸收的資金促進了商業(yè)票據(jù)和回購市場的繁榮，形成了影子銀行雛形。隨后的金融自由化拆除了銀行與這些金融機構(gòu)的藩籬，金融脫媒的加速使銀行與儲戶的二元關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行、非銀行金融機構(gòu)與儲戶的復(fù)雜資金鏈條。加之本世紀(jì)初的低利率環(huán)境，金融市場日趨繁榮，依賴商業(yè)票據(jù)、可交易存單及其他貨幣市場產(chǎn)品等主動負債工具成為國際商業(yè)銀行進行資產(chǎn)負債管理的發(fā)展趨勢。

在金融自由化思想影響下，業(yè)界和監(jiān)管對脫離傳統(tǒng)監(jiān)管體系的同業(yè)融資業(yè)務(wù)持比較積極的態(tài)度。主流市場觀點認(rèn)為其既解決了傳統(tǒng)負債業(yè)務(wù)無法支持資產(chǎn)高速增長的問題，也解決了傳統(tǒng)零售銀行相對于非銀行金融機構(gòu)競爭力不足的問題。以格林斯潘為代表的自由派監(jiān)管者認(rèn)為，金融市場融資與傳統(tǒng)存款市場融資將以相互支持的方式，提升金融體系的穩(wěn)定性。不過，由于對同業(yè)機構(gòu)的負債沒有“存款”保險，且大部分同業(yè)融資為非擔(dān)保批發(fā)性融資，機構(gòu)“存款人”在后續(xù)的壓力時期，相比零售“存款人”對風(fēng)險更加敏感、期限更短、存取資金行為波動更大，反而加大了金融市場流動性波動幅度。

啟示三：剛性兌付與金融救助并非個例

剛性兌付是在金融市場繁榮下，以持續(xù)資金流入推動的償付能力提升的表現(xiàn)形式。過度充裕的流動性會掩蓋金融風(fēng)險，不斷流入的資金將會緩釋遠期信用風(fēng)險對當(dāng)期資金缺口的壓力，繁榮的金融市場能夠為金融資產(chǎn)兌付提供充足的再融資，當(dāng)期兌付風(fēng)險被延后，不斷延續(xù)的兌付形成剛性兌付的表象。國際金融危機以前，華爾街宣傳的“不會讓基金跌破1美元基準(zhǔn)價”成為公認(rèn)的事實，短期回購一直被視為幾乎無風(fēng)險的工具，期間偶發(fā)的風(fēng)險事件在美聯(lián)儲支持下平穩(wěn)過度，加深了人們對機構(gòu)“剛性”償付能力的印象。

票據(jù)市場方面，1970年美聯(lián)儲成功處置了佩恩中央運輸公司的商業(yè)票據(jù)違約，通過向銀行提供60億美元低吸貸款并要求銀行轉(zhuǎn)貸給企業(yè)，提升了投資者對商業(yè)票據(jù)的信心。回購市場方面，1982年美聯(lián)儲支持了德拉斯代爾和郎巴德—華爾公司，并通過引入第三方清算中介，穩(wěn)定了回購市場。金融危機、危機處置、市場繁榮三者間構(gòu)成了關(guān)系密切的上升螺旋。隨著金融救助的對象從銀行機構(gòu)擴大到了非銀行金融機構(gòu)，從存款保險人擴大到非存款保險的儲戶和機構(gòu)，繁榮與穩(wěn)定的同業(yè)融資市場成為2008年國際金融危機風(fēng)險傳染擴散的主要渠道。

啟示四：同業(yè)抵押融資市場的脆弱性

有抵押融資或證券回購融資是解決同業(yè)市場交易對手信用風(fēng)險的有效方式之一。在具備深度的回購融資市場中，對于正產(chǎn)條件下機構(gòu)總是能以合適價格出售抵質(zhì)押品回收現(xiàn)金的假設(shè)是合理的。因此，押品質(zhì)量越高，資產(chǎn)價值偏離度就越低，金融市場的穩(wěn)健性就更強。這也構(gòu)成NFSR等監(jiān)管要求對提高商業(yè)銀行押品質(zhì)量的邏輯基礎(chǔ)。然而，不考慮壓力時期押品出售的價格波動風(fēng)險，僅考慮其作為押品的融資作用，仍存在三個主要風(fēng)險因素。

一是高質(zhì)量押品供給不足。高信用等級國債的發(fā)行涉及到復(fù)雜的財政問題和嚴(yán)格的預(yù)算約束，80年代美聯(lián)儲停止對財政赤字的貨幣化以后，美國和歐洲的金融市場一直面臨著主權(quán)（政府）證券日益稀缺的問題?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為政府債券發(fā)行可以完全脫離財政政策，以此作為解決金融市場中押品供給短缺的問題。但該理論并不完善，沒有提出如何緩釋貨幣供給增加對中央銀行價格穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定的負面影響。

二是折扣率波幅大。除美國國債等級的高質(zhì)押品折扣率能保持正常期和壓力期的基本穩(wěn)定，其他押品在壓力期的折扣率會遠遠脫離正常期的模型預(yù)期范疇，甚至被排除押品范疇。國際金融危機期間，以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS、MBS折扣率迅速從0%提升至100%，導(dǎo)致相關(guān)再融資幾乎停滯。歐債危機期間，歐洲回購市場參與者停止接受葡萄牙、希臘和愛爾蘭政府發(fā)行的主權(quán)信用抵押品，而意大利和西班牙的主權(quán)抵押品份額也迅速下降。

三是押品復(fù)用率高和伴生的高杠桿問題。將高質(zhì)量抵押品重復(fù)利用，是緩解其稀缺性、提高資金效率的常規(guī)手段。抵押品支持的回購交易越多，其交易鏈條就越長，驅(qū)動的杠桿資產(chǎn)就越大。加之非預(yù)期損失，流動性風(fēng)險的傳染性被放大。非預(yù)期損失的形成，主要由于高質(zhì)量押品在形式上完全覆蓋了風(fēng)險敞口，但壓力時期抵押品所有權(quán)的不確定性將使得債券所有者和質(zhì)押接受方難以進行有效地再融資或變現(xiàn)。國際金融危機前，國際金融市場上美國國債的抵押品復(fù)用率約6至9倍之間，而其他所有類別的抵押品復(fù)用率在3倍左右。隨后的監(jiān)管改革對銀行持有最低數(shù)量的高質(zhì)量流動資產(chǎn)提出要求，限制了交易者的資產(chǎn)負債表空間。危機后，2014年優(yōu)質(zhì)政府債券平均被重復(fù)使用逐步降至4次左右。

啟示五：中央銀行角色“最后貸款人”向“最后做市商”轉(zhuǎn)變

由于商業(yè)銀行的特許經(jīng)營性、內(nèi)在不穩(wěn)定性、金融中介作用的正外部性和金融危機的負外部性，其償付能力的關(guān)鍵在于正常時期資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性和壓力時期最后貸款人支持的態(tài)度，二者缺一不可。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸市場受嚴(yán)格監(jiān)管和存款保險的保護，存款人的擠兌風(fēng)險很難成為現(xiàn)代金融危機的主要因素，中央銀行最后貸款人的角色越來越少發(fā)揮作用。與此同時，維護金融同業(yè)市場穩(wěn)定、保障金融機構(gòu)負債可獲得性在防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面的責(zé)任，愈發(fā)成為各國監(jiān)管當(dāng)局新的挑戰(zhàn)。中央銀行維護金融市場穩(wěn)定的角色由“最后貸款人”逐步向同業(yè)融資市場的“最后做市商”轉(zhuǎn)變。

“最后做市商”的核心含義是中央銀行對金融市場中合格抵押品價格發(fā)揮支撐性作用。如果在壓力時期央行對接受抵押品的估值跟隨市場價格變動，那么很容易加劇市場的順周期性?；诎字ズ圃瓌t，央行對合格抵押品的估值應(yīng)持續(xù)建立在正常時期的估值，而非跟隨市場變動。具體而言就是央行直接購買抵押品，或?qū)⒆陨淼母哔|(zhì)量押品置換市場上面臨價格壓力的押品，在同業(yè)融資市場中構(gòu)建了類似于存款保險的安全網(wǎng)。歐美央行在時間方面形成了一些探索性經(jīng)驗。

一是擴大合格抵押品范圍。如美聯(lián)儲在1999年決定擴大回購操作中接受的抵押品范圍，將MBS納入其中。因此，美聯(lián)儲鼓勵將影子銀行作為一種制造高質(zhì)量抵押品的機制，以緩解公共證券日益稀缺的狀況。

二是資產(chǎn)購買計劃。央行從金融機構(gòu)購買資產(chǎn)顯著提升相關(guān)資產(chǎn)價格，但實施效果取決于所購買資產(chǎn)的范圍。大量購買高質(zhì)量債券反而會使其退出流通，加劇非銀行金融機構(gòu)的高質(zhì)量債券短缺。如美國在QE3和QE4階段扭轉(zhuǎn)了QE1和QE2單純購買國債的操作，增加了MBS的購買。

三是抵押品互換。如美國2008～2010年的定期證券借貸便利就是美聯(lián)儲操作的押品互換，允許金融機構(gòu)以低流動性債券為押品從央行借出高流動性國債。英國央行2012年間的信貸融資計劃也涉及了押品互換。

（作者單位：特華博士后科研工作站）