張宏元

自中國資產(chǎn)證券化試點以來，二級市場信貸資產(chǎn)支持證券的交易量與一級市場發(fā)行量相比處于較低水平。為提高二級市場流動性，市場主要參與機構(gòu)積極探索開展做市交易及質(zhì)押式回購業(yè)務。然而，信貸資產(chǎn)支持證券和質(zhì)押式回購交易的規(guī)模仍遠低于其他銀行間債券市場產(chǎn)品。因此，信貸資產(chǎn)支持證券二級市場缺乏流動性，一定程度上放緩了中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的步伐。因此，業(yè)界達成的共識是應盡快解決二級市場流動性不足的問題。本文從信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自身特性、參與主體范圍、定價復雜性方面分析了流動性不足的原因，并以此為基礎(chǔ)提供一些相關(guān)思考和政策建議。

信貸資產(chǎn)證券化二級市場交易現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是以盤活資產(chǎn)、提升融資主體流動性為目的的經(jīng)濟活動。發(fā)起機構(gòu)作為委托人，將未來預期能穩(wěn)定回收現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，委托給信托機構(gòu)，信托機構(gòu)作為受托機構(gòu)和發(fā)行人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得的價款用于補充發(fā)起機構(gòu)的流動性，最終由底層資產(chǎn)回收的現(xiàn)金流對投資者進行還本付息。信貸資產(chǎn)支持證券受中國人民銀行和中國銀行保險監(jiān)督管理委員會的雙重監(jiān)管，監(jiān)管力度較大。

交易方式

信貸資產(chǎn)支持證券在二級市場上的流動性問題自試點以來就一直存在。相比于一級市場的快速增長，二級市場流動性缺乏阻礙了我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)展。其主要的二級市場交易方式包括現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購交易兩種，但這兩種方式在銀行間債券市場上的交易規(guī)模占比都很低。并且信貸資產(chǎn)支持證券的年換手率與銀行間市場整體換手率相比也處于很低的水平。所以二級市場的流動性不足直接導致了投資者通常只能將證券持有至到期。

現(xiàn)券交易。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)，2018年末政府債券交易面額為230249.90億元，金融債券交易面額為524203.73億元，企業(yè)債交易面額為15792.23億元，中期票據(jù)交易面額為73976.91億元;其中，信貸ABS交易面額為2770.18億元，交易筆數(shù)為1079筆，筆均金額為2.57億元。2018年末信貸ABS托管面額為14796.66億元，不及企業(yè)債的一半。

根據(jù)萬德和中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年上半年的成交金額為1974.60億元，2018年上半年成交金額為1140.45億元，同比上漲73.14%。雖然交易量有較大增長，但相對其他銀行間市場的債券品種，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易依然不活躍。

中國的ABS市場一直面臨二級市場流動性差、價格發(fā)現(xiàn)機制不完善等諸多問題，缺乏二級市場流動性在一定程度上制約了ABS市場的進一步發(fā)展。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2005年至2018年末，銀行間債券市場累計發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品2.70萬億元，而二級市場交易量僅為0.40萬億元，比例不到15%，兩個交易所的ABS年交易量/年發(fā)行量比例也僅為20%左右。

質(zhì)押式回購。中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2017年12月以前，銀行間信貸資產(chǎn)支持證券質(zhì)押回購的平均交割量為40.20億元。從2017年12月以后，成交量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2017年12月成交量為上月的12.6倍，2018年1月成交量達到歷史最高的820億元。

在監(jiān)管部門的鼓勵下，市場主要發(fā)行主體積極利用自身資源，推動信貸ABS質(zhì)押式回購發(fā)展。如自2018年以來發(fā)行的建元系列RMBS產(chǎn)品，均有券商提供質(zhì)押式回購服務。監(jiān)管部門也在探討將RMBS產(chǎn)品納入MLF/SLF回購標的。

交易參與機構(gòu)

基金?；鹨蛸Y金成本適中而成為信貸資產(chǎn)支持證券的主力投資者，基金通常對流動性和產(chǎn)品的評級要求較高，他們更多投向短端的一年期AAA產(chǎn)品。出于需要，基金也常會在二級市場上賣出資產(chǎn)支持證券并給出較好的價格。

證券公司。證券公司自營部門對優(yōu)先級、夾層和劣后的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品都有交易需求，因?qū)κ找媛视休^高要求，一般證券公司會選擇期限較短的產(chǎn)品，例如到期期限在2年以內(nèi)的證券。

商業(yè)銀行。商業(yè)銀行在二級市場上參與資產(chǎn)支持證券交易的需求較低，原因是商業(yè)銀行對資產(chǎn)支持證券的流動性要求不高，交易需求并不迫切，所以賣出價格一般對其他投資者不產(chǎn)生吸引力。當前我國二級市場上僅有大型國有銀行和外資銀行參與交易，還有極少的城商行和農(nóng)商行。但在一級市場上，商業(yè)銀行因為資金成本低的緣故，是投資資產(chǎn)支持證券的主力軍。

其他機構(gòu)。保險公司、信托公司和基金管理公司對資產(chǎn)支持證券的需求差異性較大，但由于市場上成熟的信貸資產(chǎn)支持證券品種有限，有時不能滿足機構(gòu)的差異化需求，所以其他機構(gòu)整體上未形成較大的交易規(guī)模。

交易定價

收益率選擇。由于國內(nèi)市場尚未形成統(tǒng)一的定價機制，二級市場投資者通常參考中債資信給出的估值或同期限同評級的短期信用融資工具的可比利率。有時還會根據(jù)機構(gòu)內(nèi)部的資金成本或流動性需求，做出差異化的報價。

參考一級市場利率時，不能一概而論，不同的發(fā)起機構(gòu)、底層資產(chǎn)和證券期限，都會有偏差。比如考慮底層資產(chǎn)，當房貸作為底層資產(chǎn)時，利率主要和人民銀行規(guī)定的貸款基準利率掛鉤，結(jié)合市場上現(xiàn)有的多單RMBS產(chǎn)品，其加權(quán)平均收益率基本在4%～5%。近期央行發(fā)文規(guī)定貸款利率與LPR掛鉤，未來可對信貸ABS整體的發(fā)行端產(chǎn)生深遠影響。汽車貸款或消費類貸款做底層資產(chǎn)時，加權(quán)平均收益率則更多取決于借款人信用，盡管入池資產(chǎn)篩選標準相同，發(fā)起機構(gòu)希望保證可比的加權(quán)平均收益率，但畢竟無“錨”可依，所以不同底層資產(chǎn)的證券之間發(fā)行利率差別也較大。

交割價格與收益率折算。資產(chǎn)支持證券在證券凈價和收益率上并不是對應關(guān)系，原因在于資產(chǎn)支持證券有過手攤還的設(shè)置，所以每個本息兌付日的金額并不像傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品是固定金額兌付，而是根據(jù)其他各檔攤還的情況，綜合早償率等因素產(chǎn)生的可變收益。所以交易各方在不了解資產(chǎn)池動態(tài)信息的情況下，無法對證券的估值和定價達成共識。目前，市場上主流的“凈價—收益率”計算主要采用Wind等軟件內(nèi)嵌的計算器計算和用Excel等工具進行手工計算。

信貸資產(chǎn)證券化二級市場流動性不足分析

在一級市場上，發(fā)行流程正日趨完善，各相關(guān)機構(gòu)的責任和義務也越來越明確。而在二級市場上，定價和交易尚未形成成熟的機制，投資者更多根據(jù)各自經(jīng)驗和資金成本做出判斷，有時未能反映出證券的實際價值。因此當前二級市場的標準化和制度化需要進一步完善。

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自身特性。信貸資產(chǎn)支持證券和一般信用債的不同之處在于，采用了分層結(jié)構(gòu)進行內(nèi)部信用增級，把現(xiàn)金流回收最穩(wěn)定、最確定的資產(chǎn)打包為優(yōu)先檔的證券，把可能產(chǎn)生信用風險的資產(chǎn)作為次級檔，由發(fā)起機構(gòu)自持，對優(yōu)先檔投資者收益形成一層保護。所以嚴格來說，優(yōu)先檔的資產(chǎn)支持證券是一種結(jié)構(gòu)化的固定收益產(chǎn)品。優(yōu)先檔中有時也會進一步分層，一般是將短端的一年期以內(nèi)的優(yōu)先檔證券設(shè)置為A-1檔，且為固定攤還;將1～3年的中短期優(yōu)先檔證券設(shè)置為A-2檔，如只有兩檔優(yōu)先檔，則A-2檔為過手攤還，否則仍為固定攤還。不將優(yōu)先檔都設(shè)置為固定攤還的原因是考慮到早償風險，在不影響優(yōu)先檔投資者收益的情況下，需要有一定的操作空間。

參與主體范圍狹窄。交易所市場和銀行間市場的參與主體趨同，都為銀行、保險、基金等投資者，投資者通常不以交易套利為目的持有資產(chǎn)支持證券，而是更多地考慮資產(chǎn)組合配置的需要。并且由于兩個市場在分業(yè)監(jiān)管下相互沒有互聯(lián)的通道，導致沒有一個全市場層面的收益率曲線，所以定價成為難題，這直接造成二級市場流動性過低。

定價復雜。資產(chǎn)支持證券在定價上的復雜度，遠超于一般債券品種，原因是底層資產(chǎn)的現(xiàn)金回流是分期進行的，除了本金以外，對于利息的計算往往更為復雜，因為涉及早償時，實際利息的還款總額必然低于沒有早償時的情況，且在當前發(fā)展階段，還沒有足夠的產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模來支撐一個穩(wěn)定的早償率預測，所以在一級市場發(fā)行前往往需要根據(jù)不同的早償率測算多個情景下的現(xiàn)金回流。

對策及建議

根據(jù)對以上流動性不足的原因分析，不難梳理出一二級市場發(fā)行和交易的作用鏈條，當二級市場交易量慘淡，一級市場投資者只能選擇將資產(chǎn)支持證券持有至到期，投資者為了對沖流動性風險，要求證券有更高的發(fā)行利率，如果產(chǎn)生利率倒掛的情況，則會抑制發(fā)起機構(gòu)的發(fā)行動力，對一級市場產(chǎn)生負面影響，進一步降低二級市場的存量增速，甚至使存量降低，進而使二級市場的交易量萎縮，形成惡性循環(huán)。因此監(jiān)管機構(gòu)和行內(nèi)相關(guān)機構(gòu)都有義務教育二級市場投資者，加快普及支持證券化的速度。同時在鼓勵發(fā)起機構(gòu)大力參與的背景下，逐步取消利率雙軌制，制定統(tǒng)一的定價機制和交易機制，為二級市場投資者提供一個公開透明的市場。

建立統(tǒng)一的定價體系。統(tǒng)一完善的定價體系是實現(xiàn)高效交易的基礎(chǔ)。建議由監(jiān)管部門牽頭推進，建立權(quán)威的第三方估值體系。結(jié)合我國實際情況，比較簡便的方式是進一步完善中債估值。

促進質(zhì)押回購交易。當前交易所已推出三方質(zhì)押回購規(guī)范文件，對提升企業(yè)ABS流動性起到積極作用。相比較企業(yè)資產(chǎn)支持證券，目前發(fā)行的多單信貸資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔是更為理想的質(zhì)押品，因為市場上尚未有產(chǎn)品的優(yōu)先檔利息受到損失，所以AAA評級的信貸資產(chǎn)支持證券作為質(zhì)押式回購的標的，比同級別信用債具有更大的資金成本優(yōu)勢。目前適合質(zhì)押的信貸資產(chǎn)支持證券標的，可以考慮RMBS的優(yōu)先檔、車貸資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔等AAA評級的證券，這類證券由于本身期限較短，不大可能在質(zhì)押期出現(xiàn)本金早償?shù)那闆r，所以操作風險更小。

鼓勵做市，提供雙向報價。建議監(jiān)管層面進行針對資產(chǎn)支持證券的做市制度創(chuàng)新，進一步完善資本市場。自2017年10月起，已有國內(nèi)券商為多單信貸資產(chǎn)支持證券提供每個交易日的雙邊報價做市，包括建元2017-5RMBS、福元2018-2車貸資產(chǎn)支持證券、唯盈2018-2車貸資產(chǎn)支持證券和建元2018-11RMBS。截至目前，銀行間債券市場共有做市商30家，嘗試做市機構(gòu)51家。建元2017-5RMBS為銀行間市場首只通過做市機構(gòu)增加二級市場流動性的RMBS產(chǎn)品，也是繼2015年12月1日“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”（CLO）首次實現(xiàn)做市成交之后，銀行間債券市場又一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市案例。

培養(yǎng)合格投資者，鼓勵更多投資者進入。從境內(nèi)角度，一是建議監(jiān)管機構(gòu)適當降低投資者的準入門檻，鼓勵保險資金、私募基金積極配置資產(chǎn)支持證券，參與二級市場交易。二是探索信貸資產(chǎn)支持證券跨市場發(fā)行的可能，推動優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券在交易所市場上市、交易的試點，逐步建立兩個市場的互聯(lián)互通機制。從境外角度，一是繼續(xù)通過“債券通”吸引國際投資者，不斷規(guī)范境內(nèi)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易機制。二是推動資產(chǎn)支持證券納入國際債券指數(shù)。2018年3月，彭博宣布將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。完全納入全球綜合指數(shù)后，人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。可以預計，中國債券市場被納入更廣泛使用的全球市場指數(shù)是不可避免的，這將在可預見的未來對全球債券投資格局產(chǎn)生重大影響。如果未來有更多的全球性債券綜合指數(shù)接納中國債券，預計有1000億～4000億美元的投資將流入中國債券市場，使境外投資者持有中國境內(nèi)債券數(shù)量的增長3倍。

完善信息披露制度。我國資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中，信息披露有時并不完整，受到客觀因素限制，比如發(fā)起機構(gòu)分散，資產(chǎn)池同質(zhì)性低等因素影響，二級市場投資者需要針對每一單項目進行研究和解讀，降低了投資和交易的效率。如能參考美國市場，明確信息披露內(nèi)容與標準，同時在二級市場上將信息透明化，反向作用于一級市場定價，將會對整個流程起到積極作用，包括降低發(fā)起人的發(fā)行成本、提高二級市場投資者的配置積極性等。

（作者單位：中國建設(shè)銀行住房金融與個人信貸部）

金融市場月度資訊

2019年8月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告

9月11日，央行發(fā)布8月金融統(tǒng)計報告。8月份廣義貨幣增長8.2%，狹義貨幣增長3.4%;人民幣貸款增加1.21萬億元，外幣貸款減少14億美元;人民幣存款增加1.8萬億元，外幣存款減少143億美元。

2019年8月社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告

9月11日，央行發(fā)布社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。初步統(tǒng)計，8月末社會融資規(guī)模存量為216.01萬億元，同比增長10.7%。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為146.82萬億元，同比增長12.6%。

2019年二季度末金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)公布

9月12日，根據(jù)央行初步統(tǒng)計，2019年二季度末，我國金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為308.96萬億元，同比增長8.4%，金融業(yè)機構(gòu)總負債為281.66萬億元，同比增長8.2%。其中，銀行業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為281.58萬億元，總負債為258.8萬億元。

金融企業(yè)貸款損失準備金稅前扣除有關(guān)政策明確

9月17日，財政部、國家稅務總局發(fā)布公告明確，至2023年12月31日，金融企業(yè)發(fā)生的符合條件的貸款損失，應先沖減已在稅前扣除的貸款損失準備金，不足沖減部分可據(jù)實在計算當年應納稅所得額時扣除。

央行發(fā)布8月份債券市場發(fā)行情況

9月17日，央行發(fā)布債券市場發(fā)行情況。8月份，債券市場共發(fā)行各類債券4.4萬億元。其中，國債發(fā)行4244.4億元，地方政府債券發(fā)行5694.7億元。截至8月末，債券市場托管余額為95.1萬億元。

央行發(fā)布8月份貨幣市場發(fā)行情況

9月17日，央行發(fā)布貨幣市場發(fā)行情況。8月份，銀行間貨幣市場成交共計 82.8萬億元，同比下降10.18%，環(huán)比下降 8.56%。同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為 2.65%，較上月上行57個基點。

央行發(fā)布8月份債券市場運行情況

9月17日，央行發(fā)布債券市場運行情況。8月份，銀行間債券市場現(xiàn)券成交 20.1萬億元，日均成交29118.7億元，同比增長26.48%。交易所債券市場現(xiàn)券成交 7513.1億元，日均成交 341.5億元，同比增長51.33%。

央行發(fā)布8月份股票市場運行情況

9月17日，央行發(fā)布股票市場運行情況。8月末，上證綜指收于2886.24點，較上月末下降46.27點;深證成指收于9365.68點，較上月末上漲39.07點。