徐楓 伏躍紅 施紅明

我國資本市場雙向開放經(jīng)歷了實體企業(yè)外幣融資、機構(gòu)投資者雙向開放和資本市場互聯(lián)互通三個階段，但開放速度和范圍遠遠滯后于經(jīng)濟開放步伐。當(dāng)前資本市場雙向開放面臨諸多挑戰(zhàn)，包括法規(guī)過嚴不利于外資技術(shù)和管理引進，配量限額管控距離全面開放目標(biāo)尚遠，證券基金期貨業(yè)“走出去”步履艱難，監(jiān)管能力難以適應(yīng)跨境監(jiān)管常態(tài)化。加快推進資本市場雙向開放，不僅要從“引進來”和“走出去”兩端發(fā)力，而且要完善資本市場跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)，還要營造資本市場開放配套環(huán)境。

資本市場雙向開放的演進與現(xiàn)狀

我國資本市場雙向開放與經(jīng)濟開放總體進程一致，但開放速度和范圍遠遠滯后于經(jīng)濟開放步伐。大體而言，我國資本市場雙向開放過程可以劃分三個階段：

實體企業(yè)外幣融資階段?！白叱鋈ァ狈矫?，上世紀90年代以來，大多數(shù)中國企業(yè)外幣主要通過境外資本市場IPO或發(fā)行存托憑證DR來籌集外幣資金。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2018年香港資本市場IPO融資合計2866億元，其中70%來自內(nèi)地企業(yè)上市。同期，登陸美國資本市場的中國公司合計48家，包括36家IPO融資、6家SPAC并購和4家轉(zhuǎn)板，實際融資合計98.6億美元。“引進來”方面，1992年開始，滬深交易所推出了專門針對境外投資者參與的B股市場，以美元或港元定價股票價格。2001年后，B股市場開始對國內(nèi)投資者開放。目前B股市場融資少且股價低，逐漸失去融資功能和價值發(fā)現(xiàn)功能。

機構(gòu)投資者雙向開放階段。“引進來”方面，一是QFII制度。2012年12月，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》正式實施，要求合格投資者資質(zhì)和投資額度需要通過托管機構(gòu)向證監(jiān)會和外匯局報批。2003年7月，瑞銀集團成為QFII投資A股市場首例，買入中興通訊、上港集箱、外運發(fā)展和包鋼股份等四只股票。2012年5月，證監(jiān)會要求QFII資產(chǎn)配置中股票比例不低于50%、現(xiàn)金比例不高于20%。2016年9月，證監(jiān)會取消QFII資產(chǎn)配置限制。截至2018年末，共有309家境外機構(gòu)獲得QFII資格，投資額度合計1011億美元。二是RQFII制度。2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》首次落地。2013年3月，證監(jiān)會從注冊地和業(yè)務(wù)等方面進一步規(guī)定RQFII申請資格。2018年8月，RQFII制度松綁，不僅增加了準(zhǔn)入機構(gòu)和業(yè)務(wù)投資范圍，而且取消了資金匯出比例和本金鎖定期限制。截至2018年末，共有233家境外機構(gòu)獲得RQFII資格，投資額度合計6467億元。2019年2月，QFII和RQFII制度合二為一，業(yè)務(wù)投資范圍進一步允許擴大?！白叱鋈ァ狈矫?，DQII進展相對緩慢。2007年5月，《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》開始生效，允許境內(nèi)基金管理公司公開發(fā)售基金份額募集資市場，以及境內(nèi)證券公司設(shè)立集合資產(chǎn)管理計劃募集資金投資境外金投資境外市場。2007年9月和10月，南方基金、華夏基金、嘉實基金和上投摩根基金作為首批試點單位，成功發(fā)行DQII基金。2008～2011年，DQII基金受到全球金融危機影響凈值損失慘重，一度暫停發(fā)行，最終錯過2013年后開啟的美國、香港等牛市周期。截至2018年末，共有136家境內(nèi)機構(gòu)獲得DQII資格，凈資產(chǎn)合計僅為705億元。

資本市場互聯(lián)互通階段。股票市場方面，一是“滬港通”和“深港通”相繼開通，初始額度為每日130億元。2018年5月，“滬股通”和“深股通”每日額度增加至520億元。目前“滬港通”和“深港通”覆蓋滬、深、港交易所股票數(shù)量超過2000只。2018年9月，“滬股通”累計北向資金3300億元，南向資金5200億元;“深股通”累計北向資金2500億元，南向資金2000億元。二是A股納入全球主要股指。2018年6月，A股納入MSCI新興市場指數(shù);2018年12月，A股納入富時羅素市場指數(shù);2018年末，A股納入標(biāo)普道瓊斯全球基準(zhǔn)指數(shù)。三是“滬倫通”啟動。2019年4月，“滬倫通”揭牌儀式在倫敦舉行。債券市場方面，一是境外機構(gòu)發(fā)行熊貓債。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間市場發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券。此后，境外機構(gòu)境內(nèi)債券融資渠道不斷擴寬，主體類型日益豐富，涵蓋外國政府、境外金融機構(gòu)和非金融企業(yè)。2015年，加拿大BC省和韓國完成人民幣債券注冊，注冊規(guī)模90億元。2018年8月，境外機構(gòu)累計在銀行間債券市場發(fā)行債券1782億元。二是境內(nèi)市場引入境外投資人。2010年8月，我國批準(zhǔn)境外中央銀行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加行等三類機構(gòu)進入銀行間債券市場從事債券交易。2015年7月，針對境外央行類機構(gòu)進入銀行間市場投資，將入市流程簡化為備案制，取消投資額度限制，并將投資范圍拓展至債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等業(yè)務(wù)。2016年2月，銀行間債券市場對境外機構(gòu)投資者完全開放。符合條件的境外機構(gòu)通過銀行間市場結(jié)算代理人完成備案、開戶等手續(xù)后，即可成為銀行間債券市場參與者。三是“債券通”啟動。2017年7月，“北向通”開通，允許香港及其它地區(qū)投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場。2019年2月，“債券通”一級市場平臺在香港上線。2019年3月，共有711家境外主體通過“債券通”進入銀行間市場，其中資產(chǎn)管理公司和基金管理公司產(chǎn)品超過70%。期貨市場方面，對外開放晚但進展迅猛。2018年3月，我國INE原油期貨上市，成為中國首個對境外投資者“無特殊限制”交易的金融產(chǎn)品。INE原油期貨以人民幣計價和結(jié)算，價格體現(xiàn)進口原油到岸價格，便于國內(nèi)涉油企業(yè)管理價格波動風(fēng)險。2018年5月，我國鐵礦石期貨首次引入境外投資參與。境內(nèi)外交易者共同參與鐵礦石期貨，有利于形成國際公認的期貨價格基準(zhǔn)，助力全球鐵礦石貿(mào)易發(fā)展。2018年11月，PTA期貨引入境外交易者啟動儀式在鄭州商品交易所舉行。

資本市場雙向開放面臨的諸多挑戰(zhàn)

法規(guī)過嚴不利于引進外資技術(shù)和管理。一是母子公司同業(yè)競爭規(guī)定制約合資子公司發(fā)展。2016年12月，《基金管理公司子公司管理規(guī)定》出臺，強化母公司管控和明確子公司定位，要求基金管理公司對子公司的控股比例不得低于51%，禁止母子公司同業(yè)競爭。受制于母子公司同業(yè)競爭規(guī)定，合資子公司只能拿到內(nèi)資母公司愿意讓渡的部分業(yè)務(wù)牌照，導(dǎo)致合資子公司業(yè)務(wù)單一、盈利能力較弱。二是外資參股證券業(yè)機構(gòu)比例仍然受到限制。參股證券公司方面，2002年12月，《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》頒布，要求境外股東持股比例或在外資參股證券公司中擁有的權(quán)益比例累計不得超過三分之一。2012年10月，《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》完成修訂，將參股比例上限提升到49%。參股基金管理公司方面，2004年10月，《證券投資基金公司管理辦法》頒布，要求中外合資基金管理公司外資出資比例或者擁有權(quán)益比例，累計不得超過49%。參股期貨經(jīng)紀公司方面，根據(jù)《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》及補充協(xié)議，2005年1月開始，外資港澳服務(wù)提供者參股內(nèi)地期貨經(jīng)紀公司比例不超過49%。2018年博鰲論壇年會，易綱行長宣布未來幾個月內(nèi)將證券公司、基金管理公司和期貨公司外資持股比例上限放寬到51%，三年后不再設(shè)限。但從發(fā)展實踐看，我國外資參股證券公司合計13家。其中，外資控股證券公司僅有匯豐前海證券和摩根華鑫兩家。持股比例低于50%的現(xiàn)實約束，抑制了外資股東持續(xù)輸入技術(shù)、管理資源的積極性。合資證券公司多處于運營不佳或虧損狀態(tài)，部分早期參與合資證券公司、合資基金公司的境外機構(gòu)已經(jīng)清退股份。

配量限額管控距離全面開放目標(biāo)尚遠。隨著“引進來”交流增多，數(shù)量型管控局限性更加明顯，不僅抑制了證券業(yè)金融機構(gòu)治理能力提升，而且不利于多元化市場競爭格局形成。機構(gòu)投資者開放方面，2018年末，我國QFII投資總額度為1500億元，RQFII投資總額度19400億元。資本市場開放方面，2018年5月開始，“滬股通”和“深股通”每日額度從130億元增加至520億元，“港股通”每日額度從105億元增加至420億元。配量限額管控對境外機構(gòu)投資境內(nèi)金融產(chǎn)品和拓展業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍均產(chǎn)生約束。

證券基金期貨業(yè)“走出去”步履艱難。截至2017年末，我國境內(nèi)共有31家證券公司、24家基金管理公司在境外設(shè)立和收購56家子公司。從具體經(jīng)營情況看，一是境外子公司主要集中在香港，且業(yè)務(wù)規(guī)模整體較小。二是證券行業(yè)整體陷入營業(yè)收入下滑困境，但境外業(yè)務(wù)成為新的盈利增長點。三是境外子公司組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)種類趨于復(fù)雜化，合規(guī)管理水平難以適應(yīng)境外監(jiān)管規(guī)則。2019年6月，證監(jiān)會發(fā)布對東海證券采取責(zé)令改正措施決定的重要理由是對境外子公司管控不到位，未能有效督導(dǎo)境外子公司開展業(yè)務(wù)時強化合規(guī)風(fēng)險管理。為規(guī)范境內(nèi)證券基金管理公司“走出去”行為，2018年5月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機構(gòu)管理辦法（征求意見稿）》。

監(jiān)管能力難以適應(yīng)跨境監(jiān)管常態(tài)化。一是“邊發(fā)展，邊規(guī)范”監(jiān)管思路回旋余地更小。長期以來，國內(nèi)資本市場監(jiān)管體系設(shè)計主要通過資本市場擴張來解決發(fā)展中的問題和歷史遺留問題。然而，這一設(shè)計思路的局限性日漸突出，不僅扭曲了資本市場資源配置效率，還將監(jiān)管機構(gòu)置于飽受社會輿論指責(zé)的困境。隨著跨境監(jiān)管常態(tài)化，這一發(fā)展思路的成本將會急劇攀升。二是“重融資、輕投資”價值取向亟需調(diào)整。當(dāng)前多層次資本市場設(shè)計的價值取向是為不同類型企業(yè)提供融資支持，但“重融資、輕投資”產(chǎn)生諸多現(xiàn)實問題，如融資企業(yè)利益訴求更容易得到監(jiān)管機構(gòu)重視，對應(yīng)的財務(wù)包裝、操縱市場等違規(guī)行為處罰力度相對較輕，而投資者利益保護訴求普遍缺乏有效保障，不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價格信號嚴重失真，而且引發(fā)股市異常波動頻現(xiàn)。隨著跨境監(jiān)管常態(tài)化，投資者利益保護將成為資本市場的首要任務(wù)。三是監(jiān)管體系相對滯后。一方面，大多數(shù)金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營，而金融市場監(jiān)管仍是分業(yè)模式;另一方面，資本市場雙向開放具有高度國際化、一體化特征，但我國金融監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出濃厚的國別化、特色化和行政化色彩。隨著跨境監(jiān)管常態(tài)化，提升監(jiān)管能力適應(yīng)國內(nèi)和國際雙重目標(biāo)、抑制套利機會和防范國際金融風(fēng)險傳導(dǎo)等問題亟需解決。

多措并舉加快推進資本市場雙向開放

加快推進資本市場“引進來”。一是完善多層次交易所市場制度，吸引境外“獨角獸”企業(yè)，承接“中概股”上市公司回歸A股市場。二是增加QFII和RQFII投資額度和投資范圍，必要時取消“管道制”管控。三是增加“滬股通”、“深股通”、“港股通”和“滬倫通”資金流入額度，時機成熟取消配量限額管控。探索“滬德通”、“滬美通”，加快中歐、中美資本市場互聯(lián)互通。四是放寬“債券通”平臺準(zhǔn)入機構(gòu)資質(zhì)，鼓勵更多境外金融機構(gòu)進入銀行間市場。五是擴大境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券試點制度。六是加快推出以人民幣計價和結(jié)算期貨產(chǎn)品，吸引更多境外投資者參與。七是逐步放寬外資持股比例和業(yè)務(wù)范圍限制，提升國內(nèi)證券期貨行業(yè)競爭力。

加快推進資本市場“走出去”。一是推進境外上市備案制度，鼓勵地方政府出臺境外上市獎勵政策，支持境內(nèi)企業(yè)赴境外上市融資。二是完善期貨及衍生品境內(nèi)與離岸市場協(xié)調(diào)機制，聯(lián)合境外交易所推出基于A股市場標(biāo)的指數(shù)產(chǎn)品及其衍生品。三是盡快出臺《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機構(gòu)管理辦法》，規(guī)范證券公司和基金管理公司境外設(shè)立和收購子公司行為。四是簡化國內(nèi)企業(yè)外債發(fā)行審批程序，妥善協(xié)調(diào)債券承銷機構(gòu)和國際信用評級機構(gòu)，鼓勵資信狀況好、償債能力強的國內(nèi)企業(yè)海外發(fā)行債券。五是盡快開通“南向通”，便利境內(nèi)投資者投資海外公司債券。

完善資本市場跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)。一是加強國際監(jiān)管合作，建立跨境監(jiān)管信息分享機制和執(zhí)法協(xié)助機制。二是接軌國際通行制度規(guī)范，完善國內(nèi)會計和審計準(zhǔn)則，提高信息披露客觀性和可比性。三是減少中介機構(gòu)利益沖突。平衡券商機構(gòu)的承銷、經(jīng)紀和研究服務(wù)，平衡會計師事務(wù)所審計和咨詢服務(wù)，平衡信用評級機構(gòu)的信用評價和咨詢服務(wù)。四是強化監(jiān)管能力。完善監(jiān)管手段，及時識別和處置內(nèi)幕交易。關(guān)注跨境風(fēng)險傳染，及時化解資本市場突發(fā)事件風(fēng)險。完善清算和結(jié)算系統(tǒng)，提高跨境交易和監(jiān)管效率。五是加快修訂證券法。兼容不同資本市場監(jiān)管法律框架，規(guī)范國內(nèi)企業(yè)參與境外投融資交易行為，提升投資者利益保護力度震懾不法行為，探索科技創(chuàng)新企業(yè)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管模式。

營造資本市場開放配套環(huán)境。一是增強匯率制度靈活性，緩沖資本項目可能出現(xiàn)的大幅波動。二是完善利率市場化改革，防止經(jīng)濟泡沫出現(xiàn)。三是根據(jù)跨境資金流動狀況，確定資本市場開放程度和范圍。四是深化金融機構(gòu)公司治理，明確政府部門、監(jiān)管機構(gòu)和金融機構(gòu)管理邊界。五是加快金融體系結(jié)構(gòu)性改革，緩解境外資本涌入加速國內(nèi)資源配置扭曲。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所、國網(wǎng)電子商務(wù)公司）