王力 孫春雷

2019年，已經(jīng)進入9月，世界經(jīng)濟增長放緩，地緣政治風險不斷激增，中美貿易曲折前行，國內經(jīng)濟下行，不良資產(chǎn)市場機遇與風險并存，金融資產(chǎn)管理公司回歸主業(yè)主責，如何進行業(yè)務轉型、如何選取當前的投資策略，都值得深入分析研究。?

對當前的基本經(jīng)濟形勢研判

2019年二季度，世界經(jīng)濟GDP增速不佳，歐盟“增長引擎”德國六年來首現(xiàn)同比零增長、環(huán)比-0.1%;新加坡同比增速十年最低，僅0.1%;英國GDP增速由一季度1.8%大幅下滑至1.2%。同時，美聯(lián)儲十年來首次降息，帶動全球貨幣政策提前進入寬松區(qū)間，跟從降息的主要央行已經(jīng)達到二十余家。美英等國長短期國債收益率曲線十年來首現(xiàn)倒掛，市場對于經(jīng)濟前景的信心嚴重不足;加上中美貿易爭端曲折未明朗以及“硬脫歐”等地緣政治風險上升因素影響，世界經(jīng)濟增長尤其是貿易和制造業(yè)三、四季度可能進一步惡化。（見圖1）

在世界經(jīng)濟形勢嚴峻復雜，中美貿易摩擦撲朔迷離，供給側結構性改革進入深水區(qū)的大形勢下，中國經(jīng)濟增速進一步放緩，上半年增速6.3%，面臨經(jīng)濟下行的重大挑戰(zhàn)。在居民收入增速放緩、失業(yè)率上升、居民消費意愿減弱、房地產(chǎn)調控趨嚴、財政空間受限和出口形勢不容樂觀的背景下，國內需求大概率維持疲弱，汽車消費也未見好轉，國內投資體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資因政策回落、基建投資因資金約束乏力、制造業(yè)因減稅降費有限反彈三大現(xiàn)象特征。（見圖2）

當前我國財政收入增速探底制約支出，信貸需求羸弱，央行全面定向降準，人民幣貶值以及LPR形成機制開始改革。2019年1-7月財政收入受減稅降費政策與經(jīng)濟基本面趨弱影響較大，財政支出前置特征明顯，2019年一季度財政赤字就達到5000億元左右，上半年的財政赤字甚至超過15000億。同時因收入增速創(chuàng)十年新低，支出增速自二季度以來呈明顯下降，未來對基建投資的支持相應趨弱。我國信貸和社融數(shù)據(jù)的增長速度總體上不容樂觀。為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，于2019年9月下調金融機構存款準備金率，釋放長期資金約9000億元。另外，中美貿易互加關稅后，市場均衡的結果將帶來人民幣適度貶值。為應對外部沖擊，我國8月進行LPR形成機制改革，以市場化降息的辦法降低實體企業(yè)融資成本，保障經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定預期。（見圖3）

我國當前的不良資產(chǎn)市場情況

在我國宏觀經(jīng)濟風險整體可控的情況下，目前實體經(jīng)濟和金融機構發(fā)展過程中遇到的困難和可能暴露的風險，正是我國不良資產(chǎn)市場運行的重要背景，同時也是不良資產(chǎn)行業(yè)的重要發(fā)展機遇。作為我國不良資產(chǎn)市場的絕對主力軍，金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)包收購、單體不良資產(chǎn)重組、問題機構托管等業(yè)務具有廣闊的市場投資前景，最近中國東方資產(chǎn)管理公司總裁鄧志毅先生將其概況為四個方面：一是作為逆周期的調控工具。目前正是金融資產(chǎn)管理公司主動投資作為的“窗口期”。二是足夠的不良資產(chǎn)供應量。不良資產(chǎn)市場規(guī)模持續(xù)上升，潛在的不良資產(chǎn)總量巨大。三是難得的價格機遇期。當前不良資產(chǎn)市場正呈現(xiàn)量升價跌態(tài)勢。四是完整的生態(tài)鏈。近年來，民營資本、境外資本大量涌入國內市場，參與主體不斷多樣化，上中下游市場鏈條正在日趨完整，各類不良資產(chǎn)均有諸多承接方。（見圖4）

通過分析判斷，目前不良資產(chǎn)市場正經(jīng)歷新一輪投資機遇期。需要引起金融資產(chǎn)管理公司注意的是，本輪投資機遇期除了不良資產(chǎn)市場里的傳統(tǒng)情況外，也出現(xiàn)了一些新情況。具體分析如下：

關于房地產(chǎn)。由于經(jīng)濟下行、金融去杠桿、互聯(lián)網(wǎng)泡沫等引發(fā)企業(yè)倒閉、退租、縮減面積、暫停擴展業(yè)務等原因，近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現(xiàn)明顯疲軟。酒店和寫字樓租賃情況是商業(yè)活躍程度的晴雨表，商場和酒店反應的是消費能力（餐飲、度假等），工業(yè)和倉儲物流反應的是制造業(yè)榮枯，各資產(chǎn)類型的租金下調和空置率上升是本輪資產(chǎn)價格調整的重要信號。（見圖5）

除了宏觀經(jīng)濟的影響，房地產(chǎn)業(yè)政策趨嚴調整也在繼續(xù)推進。2019年5月、7月新一輪房地產(chǎn)融資管理政策（23號文、64號文）出臺;同時房貸政策也趨向收緊，多地房貸利率上浮跡象明顯，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營壓力與日俱增。僅上半年，全國宣告破產(chǎn)清算的房地產(chǎn)企業(yè)已達274家。房地產(chǎn)行業(yè)的風險集聚，逼迫金融資產(chǎn)管理公司必須放棄過往模式、加快業(yè)務轉型。

關于市場化債轉股。2019年5月22日，國務院常務會議確定深入推進市場化法治化債轉股的措施，支持企業(yè)緩解債務壓力、增強發(fā)展后勁。國務院常務會議指出，未來要著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫，要建立債轉股合理定價機制，鼓勵對高杠桿優(yōu)質企業(yè)及業(yè)務板塊優(yōu)先實施債轉股，促進更多項目簽約落地;要完善政策，妥善解決金融資產(chǎn)投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、占用資本較多問題，多措并舉支持其補充資本;要積極吸引社會力量參與市場化債轉股，優(yōu)化股權結構，依法平等保護社會資本權益。2019年7月29日，發(fā)改委、銀保監(jiān)會等四部門正式對外發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，明確將推動市場化債轉股納入其中。紓解企業(yè)債務壓力和降低企業(yè)杠桿率，債轉股被寄予厚望。

關于中小金融機構。隨著國內宏觀經(jīng)濟在壓力中逐步調整，實體經(jīng)濟降杠桿將會持續(xù)，金融機構去產(chǎn)能提上日程，一些實體企業(yè)和中小金融機構未來可能面臨較大的流動性風險，防范化解重大金融風險也可能成為金融資產(chǎn)管理公司下階段主要工作任務之一。2019年5月以來，陷入信用危機和大股東控制的包商銀行被建設銀行托管，陷入流動性風險和內部人控制的錦州銀行被工銀投資、信達投資和長城資產(chǎn)公司重組，曾經(jīng)激進擴張、資本金不足的恒豐銀行獲中央?yún)R金公司等戰(zhàn)略投資者入股。

關于企業(yè)違約債券。近年來，經(jīng)濟下行壓力加大，金融去杠桿宏觀調控趨緊，我國債券市場發(fā)行主體的信用資質分化逐步加大，違約債券尤其民企違約債券越來越多，債券違約成因主要表現(xiàn)為企業(yè)過度投資擴張，高風險經(jīng)營活動，長期虧損、資不抵債、企業(yè)資本結構失衡，擔保圈、擔保鏈以及去杠桿、強監(jiān)管的宏觀環(huán)境等。央行正在研究推出到期違約債券轉讓業(yè)務規(guī)則，有利于提高違約債券處置效率、促進市場有效出清，也有利于形成交易鏈條閉環(huán)，進一步健全銀行間債券市場交易流通制度，化解金融風險。

關于地方政府融資平臺。化解地方政府融資平臺隱性債務、防范市場經(jīng)濟中可能的“灰犀?！睘榻鼉赡晔袌銎毡殛P注，金融資產(chǎn)管理公司響應號召準備參與地方政府融資平臺風險化解的座談會。近期，多部委發(fā)文部署化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險，借新還舊、展期必須先厘清債權債務關系，并且要有明確的還款來源，不得未經(jīng)逐個甄別就打包授信。

當前金融資產(chǎn)管理公司的投資策略

發(fā)展不良資產(chǎn)主業(yè)，是黨中央和國家從維護金融穩(wěn)定、防范金融風險大局，對金融資產(chǎn)管理公司提出的政治要求。在目前大不良資產(chǎn)時代，圍繞問題行業(yè)、問題機構和問題資產(chǎn)，積極發(fā)展不良資產(chǎn)主業(yè)，支持實體經(jīng)濟，化解金融風險，盤活存量資產(chǎn)，就是金融資產(chǎn)管理公司自我定位產(chǎn)生的不良資產(chǎn)主業(yè)基本投資方向。

面對當前經(jīng)濟金融形勢，金融資產(chǎn)管理公司應遵循經(jīng)濟周期趨勢，適應不確定性的市場環(huán)境，掌握基本的研判能力。把握經(jīng)濟周期、經(jīng)濟形勢以及市場環(huán)境的動態(tài)變化是金融資產(chǎn)管理公司投資策略須遵循的基本邏輯。針對目前的經(jīng)濟環(huán)境和不良資產(chǎn)市場的發(fā)展情況，金融資產(chǎn)管理公司可以選擇相應的投資策略：

第一，傳統(tǒng)的金融不良資產(chǎn)包、單戶金融不良及非金不良業(yè)務投資策略（也即傳統(tǒng)不良投資策略）。一是金融資產(chǎn)管理公司可適當選擇投放規(guī)模較大的銀行不良資產(chǎn)包，前提是買得便宜、資產(chǎn)夠好。二是結合房地產(chǎn)投資策略，加強與單戶企業(yè)合作，實現(xiàn)單戶金融不良資產(chǎn)投放規(guī)模，同時努力探索非銀金融機構不良資產(chǎn)業(yè)務模式，將信托業(yè)務模式向金融租賃等其他非銀金融機構主體推介。三是適當加大非金不良資產(chǎn)的投放規(guī)模，以政策文件為依據(jù)，積極探索銀行表外和信托項目風險化解、國企供給側結構性改革、涉訴法拍資產(chǎn)、資本市場紓困股、紓困債等業(yè)務。

第二，實質性重組投資策略。實質性重組技術要求高、落地難度大、退出溢價空間大。每個重組類項目都不一樣，有的是交易結構及利益分配問題、有的是交易對手問題，有的是政府支持，有的是訴訟問題、有的是產(chǎn)業(yè)運營方問題。在紓困解圍實體企業(yè)、中小金融機構與地方政府融資平臺的同時，實質性重組策略可與地方政府融資平臺投資策略、違約債券投資策略以及市場化債轉股投資策略一起進行，有效提升金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)主業(yè)的核心競爭能力。

第三，具有硬幣兩面性的房地產(chǎn)投資策略：一面是中外不良資產(chǎn)主戰(zhàn)場，另一面是合法合規(guī)合乎政策導向。近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現(xiàn)顯著疲軟，目前處于高位估值的資產(chǎn)面臨下調壓力，特別是非一線城市的物業(yè)資產(chǎn)。逆周期收購資產(chǎn)在這里意味著兩個投資策略：一是買的便宜是第一生產(chǎn)力。底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的不良債權投資要修復定價標準，流動性和定價都會調整，價格下調是大趨勢。二是在資產(chǎn)價格下調過程中，金融資產(chǎn)管理公司應與市場上嗅覺敏銳、早在行動的外資投資機構、民營投資機構節(jié)奏同步、競爭合作，低價買入?yún)^(qū)位優(yōu)勢明顯的房地產(chǎn)資產(chǎn)。

另一面，房地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管趨嚴，行業(yè)風險集聚，金融資產(chǎn)管理公司必須放棄過往模式、放棄涉房固收類模式，加快業(yè)務轉型，但是業(yè)務轉型也并不意味著全部退出房地產(chǎn)行業(yè)。就中外不良資產(chǎn)市場發(fā)展情況來看，沒有一家大型資產(chǎn)管理公司會全面放棄不良資產(chǎn)涉房不良主戰(zhàn)場，涉房不良資產(chǎn)一般要占到一定的比例。其次，業(yè)務轉型要合法合規(guī)合乎政策，涉房投資均要屬于不良資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)項目前融堅決不碰。最后，在經(jīng)濟下行、資產(chǎn)價格下行雙量交織中，房地產(chǎn)投資策略是聯(lián)手大房地產(chǎn)商收購重組具有問題的中小房地產(chǎn)商及其問題項目，或者聯(lián)手大房地產(chǎn)商對政府支持的關系國計民生的城鎮(zhèn)舊改、改造進行實質性重組。

第四，市場化債轉股投資策略。在國家不斷醞釀出臺有利于推進市場化債轉股政策的大背景下，金融資產(chǎn)管理公司不僅要在市場化債轉股項目資本考核上做出優(yōu)惠，同時還可以發(fā)行專項低息債券推進市場化債轉股項目的落地。就時機選擇來看，金融資產(chǎn)管理公司應在經(jīng)濟下行、股市中下部徘徊階段抓緊時間再接再厲，落地更多優(yōu)質的市場化債轉股項目，未來才有可能在經(jīng)濟回暖、股市反彈的退出中獲得較大的投資溢價收益回報。

第五，參與中小金融機構救助的投資策略。從歷史邏輯來看，我國農村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行歷經(jīng)了過去十年債務擴張與業(yè)務擴張，部分已經(jīng)陷入重災區(qū)，國家降杠桿周期中這些銀行未來是否會重蹈美國野貓銀行的覆轍？目前來看還有很多不確定性。但可以肯定的是，以農商行、城商行為代表的中小金融機構救助應該是一個漫長的處置周期，其中金融資產(chǎn)管理公司會按照國家戰(zhàn)略與金融穩(wěn)定意圖實施救助，但因“一參一控”政策、自身資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營要求等約束因素也不會全面實施救助。因此，哪些中小金融機構應被救助、如何救助，成為金融資產(chǎn)管理公司當下需要考慮的投資策略之一。

第六，違約債券的實質重組策略。違約債券一般有兩種投資策略：一是交易策略，即抓住違約債券價值低估機會，進行低買高賣，該策略本質是追求債券價格恢復和分散投資的概率策略（違約債券在資產(chǎn)配置中的比例一般為10%左右），該策略依據(jù)是違約因素是否僅為暫時突發(fā)、債券主體基本面是否正常等，全國銀行間同業(yè)拆借中心目前組織開展回購違約匿名拍賣也屬于交易策略?？紤]到金融資產(chǎn)管理公司有別于專業(yè)的券商基金機構，缺乏專業(yè)信評人員、交易員、運營團隊及交易系統(tǒng)，同時考慮到金融資產(chǎn)管理公司決策流程較長、時間跨度較大，實際中難以獨立開展;如需開展該策略，金融資產(chǎn)管理公司需要和證券公司固定收益部門、公募基金、私募基金一起出資成立違約債券基金，由雙方共同進行交易，但因證券公司往往資金緊張、公私募基金資金規(guī)模及合規(guī)性因素，交易策略下的合作投資較難落地。

二是實質重組策略，即金融資產(chǎn)管理公司組建財團、聯(lián)合第三方產(chǎn)業(yè)方對違約債券企業(yè)進行實質重組，實行債轉股，重塑經(jīng)營能力，提升資產(chǎn)質量，獲得股權增值收益，該策略一般關注國家戰(zhàn)略發(fā)展行業(yè)（即朝陽行業(yè)）、生產(chǎn)生活必需品行業(yè)（即弱周期行業(yè)）以及暫時財務困境的周期行業(yè)，困難是對違約債券標的的選擇和第三方產(chǎn)業(yè)方加入實質重組，屬于典型的特殊機會投資選擇。該策略符合金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營方向與決策特征，是金融資產(chǎn)管理公司應采取的違約債券投資策略。

第七，地方政府融資平臺的投資策略。一方面，地方政府融資平臺隱性債務通過市場化方式，運用債務重組、項目重組、資產(chǎn)重組等方式化解地方政府隱性債務風險;另一方面金融資產(chǎn)管理公司應堅持防范化解金融風險、聚焦不良資產(chǎn)主業(yè)，協(xié)助地方政府穩(wěn)妥處理債務風險，守住不發(fā)生重大財政金融風險的底線。前期救助對象可為北上廣深一線城市或范圍擴及長三角、珠三角及京津冀等經(jīng)濟條件較好的地方政府融資平臺。救助過程中的準入問題、定價問題、參與方式、配套資金及資本考核等問題亟需國家出臺明確政策。下半年，金融資產(chǎn)管理公司可研究落地北上廣深等經(jīng)濟較為發(fā)達地方政府融資平臺與上市公司有優(yōu)質底層資產(chǎn)的實質重組類項目（含固定收益），如北京市朝陽國資與東方園林類項目等。

（作者單位：中國社科院金融所，特華博士后工作站）