蔣勁 宋光磊

近期，負(fù)利率成為全球金融領(lǐng)域熱議的話(huà)題。8月底，德國(guó)政府票面利率為零的30年期國(guó)債，實(shí)際利率為-0.11%。據(jù)彭博通訊社統(tǒng)計(jì)，截至2019年8月，全球?qū)嶋H收益率為零或?yàn)樨?fù)的債券已占發(fā)行總數(shù)的1/3左右，總金額將近17萬(wàn)億美元。同時(shí)，丹麥的Jyske Bank宣布，啟動(dòng)利息為-0.5%的10年期固定房地產(chǎn)按揭業(yè)務(wù)，成為全球首次出現(xiàn)“負(fù)利率”的商業(yè)貸款項(xiàng)目。實(shí)際上，歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體此前已經(jīng)步入實(shí)際“負(fù)利率”區(qū)間（圖1）。?

負(fù)利率的理論基礎(chǔ)

“負(fù)利率”描述的是中央銀行名義利率為負(fù)的情形。在理論上，“負(fù)利率”政策被普遍認(rèn)為起源于德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Silvio Gesell于1906年提出的“準(zhǔn)備金稅”的思想，即中央銀行對(duì)商業(yè)銀行儲(chǔ)存在中央銀行里超過(guò)一定限度的準(zhǔn)備金征稅。傳統(tǒng)貨幣政策理論堅(jiān)守“名義利率零的下約束”的底線，被“負(fù)利率”政策徹底打破，一直在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界備受關(guān)注。金融危機(jī)后，隨著西方主要經(jīng)濟(jì)體紛紛祭出寬松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，“負(fù)利率”真實(shí)地出現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)世界后，圍繞“負(fù)利率”的話(huà)題，各方展開(kāi)了熱烈的討論。

名義利率能否小于零。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，相比其他資產(chǎn)，現(xiàn)金的持有成本接近于零。降低利率只會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：一是刺激消費(fèi)和投資增長(zhǎng);另一個(gè)是加劇微觀主體悲觀情緒，導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金持有愈加強(qiáng)烈，形成所謂的“流動(dòng)性陷阱”。反對(duì)者則認(rèn)為，如果在利率將至零約束附近，沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模持有現(xiàn)金的局面，顯然“零利率約束”之說(shuō)難以存在。從各國(guó)的實(shí)際情況看，“負(fù)利率”政策呈現(xiàn)出了陷入“流動(dòng)性陷阱”的跡象，多數(shù)實(shí)施“負(fù)利率”政策的金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有將超額準(zhǔn)備金全部轉(zhuǎn)化為信貸，而是轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金資產(chǎn)，而銀行現(xiàn)金資產(chǎn)的增多對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)顯然是沒(méi)有過(guò)多益處的，這一點(diǎn)在日本銀行業(yè)體現(xiàn)得較為突出。

負(fù)利率是否具有下限?！柏?fù)利率”的支持者，對(duì)于“負(fù)”的程度，也有不同的理解。主要有兩類(lèi)看法：第一類(lèi)，負(fù)利率具有物理下限。根據(jù)財(cái)務(wù)成本理論，儲(chǔ)藏持有貨幣需要付出一定的顯性成本，這些成本是客觀存在的;因此，利率將至零約束附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否則沒(méi)人愿意承擔(dān)超出的持有成本。有研究表明，黃金的儲(chǔ)存成本大約是0.2%，現(xiàn)金的持有成本與之處于同一區(qū)間，且隨著規(guī)模上升單位成本也會(huì)上升。第二類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣沒(méi)有所謂的物理成本下限，只要不發(fā)生“流動(dòng)性陷阱”，利率可以持續(xù)下降。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，在負(fù)利率區(qū)間的各國(guó)10年期國(guó)債到期收益率表現(xiàn)各異，水平參差不齊，說(shuō)明負(fù)利率的下限或許更依賴(lài)于本身經(jīng)濟(jì)體的狀況。

負(fù)利率條件下貨幣傳導(dǎo)如何操作。起源于“負(fù)利率”最初的“稅收說(shuō)”，負(fù)利率的主流觀點(diǎn)是對(duì)貨幣征稅。各國(guó)普遍的做法是對(duì)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金征稅，以此刺激銀行將貨幣投入到實(shí)體信貸領(lǐng)域。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，一些學(xué)者也發(fā)出了依托電子貨幣實(shí)施“負(fù)利率”的呼吁，主要思想是利用電子貨幣“可追溯、成本低”的特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)將貨幣政策的“負(fù)利率”向?qū)嶓w融資的“負(fù)利率”的剛性傳導(dǎo)。

負(fù)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

負(fù)利率政策的目的是刺激和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，最直接的兩個(gè)影響渠道是信貸和通縮。但對(duì)于實(shí)際效果，一直存在不同的看法和聲音。

是否能刺激信用擴(kuò)張。名義負(fù)利率是央行強(qiáng)加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在以此刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款。商業(yè)銀行將賦稅轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶(hù)，并且降低其貸款利率，從而負(fù)利率成為一種給小額零星存款變相施加的一種稅，這雖然會(huì)傷害到儲(chǔ)戶(hù)，但確實(shí)會(huì)增加流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款。然而，在現(xiàn)實(shí)中，通常這個(gè)時(shí)點(diǎn)的銀行利率水平已經(jīng)處于較低水平，除非負(fù)利率“稅率”足夠高，否則銀行是否會(huì)主動(dòng)發(fā)力存在疑問(wèn)。此外，有學(xué)者從資金供給方來(lái)分析，在通縮環(huán)境下，社會(huì)缺少投資機(jī)會(huì)，邊際上銀行不一定會(huì)為了減少利率損失而大舉擴(kuò)張放貸規(guī)模;甚至由于負(fù)利率引發(fā)資金以負(fù)成本流轉(zhuǎn)，為減輕利率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊，銀行有可能減少長(zhǎng)期放貸，增加短期貸款，同時(shí)把現(xiàn)金投入到更長(zhǎng)期的國(guó)債上，這實(shí)際上這就等同于銀行在囤積現(xiàn)金等價(jià)物。

負(fù)利率能否提升通脹預(yù)期。負(fù)利率一直被視為將強(qiáng)化貨幣寬松。20世紀(jì)30年代分析大蕭條的經(jīng)濟(jì)學(xué)者歐文·費(fèi)雪提出了“名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹率”的方程式，據(jù)此，在名義利率固定的情況下，如果物價(jià)低迷，則實(shí)際利率上升。如果出現(xiàn)負(fù)利率，實(shí)際利率將面臨下行壓力，因此可以期待產(chǎn)生有利于經(jīng)濟(jì)的效果。根據(jù)這些理論，2012～2015年北歐的央行和歐洲中央銀行（ECB）都采用了負(fù)利率，2016年日本銀行將商業(yè)銀行存入的部分資金適用負(fù)利率，以期對(duì)抗通縮。然而，實(shí)施“負(fù)利率”的北歐和日本，時(shí)至今日通脹率久久未能回到2%的既定目標(biāo)。在回顧歐元區(qū)的負(fù)利率經(jīng)驗(yàn)時(shí)，2019年9月份，在歐洲議會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，候任歐央行行長(zhǎng)拉加德指出，如果歐央行不采取包括引入負(fù)利率在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)民眾的境況總體上會(huì)更糟，理由是銀行可能決定將負(fù)存款利率轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶(hù)，從而降低儲(chǔ)戶(hù)的存款利率;同時(shí)，存款人也是消費(fèi)者、工人和借款人，會(huì)受益于更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭、更低的失業(yè)率和更低的借貸成本。理論與現(xiàn)實(shí)之間差距的原因，或許在于負(fù)利率政策的“雙向作用”，最終結(jié)果是兩房間力量博弈的結(jié)果，即一方面，可能刺激經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)物價(jià)上漲;另一方面，利率下行也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)預(yù)期走弱。

負(fù)利率對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊

除了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響外，負(fù)利率政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格、匯率和資產(chǎn)組合渠道，對(duì)金融體系也有明顯的作用。

負(fù)利率是否推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫。負(fù)利率政策的本意是壓低中長(zhǎng)期利率，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而鼓勵(lì)社會(huì)投資和消費(fèi)。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時(shí)期基本都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，負(fù)利率進(jìn)一步刺激資產(chǎn)價(jià)格的作用有限?，F(xiàn)在，日本股市確實(shí)比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質(zhì)化寬松期間實(shí)現(xiàn)的，而不是在實(shí)行負(fù)利率之后。宣布實(shí)行負(fù)利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現(xiàn)了一定程度的下調(diào)。此外，低收入人群的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性較弱，他們難以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來(lái)提高收入。所以，前期的非常規(guī)貨幣政策對(duì)有錢(qián)人更加有利，進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會(huì)收入分配差距，抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。有理由相信，即使進(jìn)一步實(shí)行負(fù)利率政策，低收入人群也不敢進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。如果銀行再對(duì)其存款倒收息的話(huà)，那么對(duì)于這些低收入人群來(lái)講，是對(duì)其資產(chǎn)的進(jìn)一步剝奪。

能否改善資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)偏好。按照負(fù)利率政策的愿景，低利率條件下人們通常愿意配置高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)，以獲取更多的盈利溢價(jià)。然而，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，與負(fù)利率存在的前提有所相悖?！柏?fù)利率政策”問(wèn)題的先決條件之一，是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒升級(jí)，從而導(dǎo)致中央銀行進(jìn)一步壓低利率，來(lái)迫使金融機(jī)構(gòu)將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好能改善，可能在零利率之上就已經(jīng)觸發(fā)，不會(huì)等到將至“負(fù)利率”區(qū)間。因此，一些學(xué)者認(rèn)為“負(fù)利率”階段實(shí)際上就錯(cuò)過(guò)了資產(chǎn)組合自愿配置的區(qū)間?，F(xiàn)實(shí)中，負(fù)利率政策對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)偏好改善作用有限，反而成了影子銀行。

負(fù)利率對(duì)匯率的影響。通常觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行壓低本幣利率，擴(kuò)大本外幣負(fù)利率，推動(dòng)本幣匯率貶值，進(jìn)而擴(kuò)大出口、刺激經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上，負(fù)利率與匯率的作用關(guān)系更為復(fù)雜，尚缺少一致性的結(jié)果。在實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體中，日本匯率不貶反升，歐元匯率則表現(xiàn)出微弱的貶值趨勢(shì)。

思考與啟示

“負(fù)利率”政策實(shí)施四年多以來(lái)，在引發(fā)理論界和實(shí)務(wù)界廣泛探討的同時(shí)，也為各國(guó)貨幣當(dāng)局更好地進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了有益的經(jīng)驗(yàn)與啟示。

客觀看待“負(fù)利率”政策的預(yù)期效果。從實(shí)踐看，負(fù)利率政策自實(shí)施以來(lái)，雖然發(fā)揮了一定的效果，但隨著利率水平下降，其邊際效應(yīng)遞減，對(duì)部分國(guó)家和地區(qū)而言，“負(fù)利率”政策已呈現(xiàn)觸碰“利率下限”的跡象，其政策效果大打折扣。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，長(zhǎng)期推行“負(fù)利率”政策將使資金的配置方式發(fā)生“扭曲”，造成金融資源“脫實(shí)向虛”，金融杠桿高企，不利于金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。對(duì)于“負(fù)利率”政策或低利率政策的實(shí)施，貨幣當(dāng)局應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，充分考慮本國(guó)金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)狀況以及貨幣政策調(diào)控框架。在實(shí)施過(guò)程中，還應(yīng)配合財(cái)政政策、監(jiān)管政策和其他貨幣操作，才能最大程度地發(fā)揮政策效果。

重視對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)。貨幣政策調(diào)控應(yīng)注重調(diào)控方式的選擇，如在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的貨幣環(huán)境下，調(diào)整“利率走廊”下限利率所產(chǎn)生的效果往往較好，而在市場(chǎng)流動(dòng)性較為緊張的背景下，調(diào)整“利率走廊”上限對(duì)利率中樞的引導(dǎo)效果往往較好?！柏?fù)利率”政策效力的發(fā)揮在很大程度上取決于其需要打破對(duì)“零下限約束”的預(yù)期。市場(chǎng)參與者對(duì)“負(fù)利率”政策的持續(xù)時(shí)間及利率水平變動(dòng)的預(yù)期對(duì)政策效果的發(fā)揮產(chǎn)生了十分重要的影響作用。貨幣當(dāng)局在實(shí)施“負(fù)利率”政策以及其他貨幣政策的過(guò)程中，應(yīng)加強(qiáng)事前的溝通與協(xié)調(diào)，重視對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)。同時(shí)，在“負(fù)利率”或低利率環(huán)境下，如果政策利率的調(diào)控方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即貨幣當(dāng)局采取加息政策，該政策產(chǎn)生的影響值得高度關(guān)注。理論研究表明，在“負(fù)利率”環(huán)境下，上調(diào)政策利率帶來(lái)的影響要顯著大于下調(diào)政策利率，且該影響往往是超出預(yù)期的。對(duì)“負(fù)利率”地區(qū)的央行而言，在進(jìn)行反向貨幣政策（如加息）操作的決策過(guò)程中，應(yīng)對(duì)該政策對(duì)本國(guó)和本地區(qū)經(jīng)濟(jì)和其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的影響進(jìn)行更為審慎和客觀的評(píng)估，同時(shí)，如果該政策可能產(chǎn)生較大的外溢效應(yīng)，則應(yīng)與其他國(guó)家和地區(qū)的央行采取必要的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制。

（作者單位：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，中國(guó)工商銀行）

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