周莉萍 陳思 薛白

當(dāng)前，為提高零售支付系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)效率、應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和貨幣金融體系自身發(fā)展局限帶來(lái)的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)央行在研發(fā)五年后公布了央行數(shù)字貨幣的初步設(shè)計(jì)方案。央行數(shù)字貨幣未來(lái)的發(fā)行和使用仍將經(jīng)歷一段漫長(zhǎng)的探索過(guò)程，從無(wú)到有、從少到多，也必將與傳統(tǒng)法定貨幣長(zhǎng)期共存，其對(duì)金融體系和貨幣政策的影響也將是逐漸加深的過(guò)程。

央行數(shù)字貨幣與貨幣供給結(jié)構(gòu)

根據(jù)央行相關(guān)人士在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)表的講話，未來(lái)央行發(fā)行的數(shù)字貨幣主要是M0，采用雙層運(yùn)營(yíng)體系，第一層為中國(guó)人民銀行，第二層為商業(yè)機(jī)構(gòu)。在發(fā)行制度方面保持了二元貨幣供給制度，整個(gè)貨幣金融體系運(yùn)行和流通架構(gòu)不變。屆時(shí)，央行先把數(shù)字貨幣兌換給銀行或者是其他運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)兌換給公眾。

可以看出，現(xiàn)階段的央行數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)注重M0的替代，投放數(shù)字貨幣首先是要補(bǔ)充與替代流通環(huán)節(jié)中的現(xiàn)有紙幣和硬幣，降低貨幣發(fā)行成本。同時(shí)，代理央行投放數(shù)字貨幣的銀行需按100%比例全額繳納存款準(zhǔn)備金，即公眾所持有的央行數(shù)字貨幣依然是中央銀行的負(fù)債。目前的多層次貨幣（M0，M1，M2等）的定義是建立在銀行賬戶不同屬性上。目前的央行數(shù)字貨幣相當(dāng)于電子錢包，不支付利息，不會(huì)對(duì)銀行賬戶形成實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)。也就是說(shuō)當(dāng)前銀行的賬戶屬性沒(méi)有被改變，也將一直存在。這一點(diǎn)保證了現(xiàn)有的二元貨幣供給體系的核心架構(gòu)不被改變。

基于國(guó)內(nèi)央行數(shù)字貨幣的初步設(shè)計(jì)方案，未來(lái)流通中的通貨C（即M0）將由兩部分組成：流通中的現(xiàn)金CP和數(shù)字貨幣CD。如數(shù)字貨幣CD通過(guò)商業(yè)銀行庫(kù)直接存放在央行數(shù)字貨幣私有云上，即數(shù)字貨幣作為中央銀行的負(fù)債，不應(yīng)對(duì)其計(jì)付利息;如此部分?jǐn)?shù)字貨幣直接存放在商業(yè)銀行庫(kù)，按100%比例全額繳納存款準(zhǔn)備金，即本質(zhì)上亦作為中央銀行的負(fù)債，不應(yīng)對(duì)其計(jì)付利息。在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金漏損率k=C/D=（CP+CD）/D并未發(fā)生變化，其中，D代表活期存款;即數(shù)字貨幣發(fā)行僅是對(duì)流通中的紙幣進(jìn)行替換，對(duì)貨幣總供給量、商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度均不產(chǎn)生影響。

但需要注意的是，作為M0的央行數(shù)字貨幣與流通中的現(xiàn)金相同，無(wú)法產(chǎn)生直接受益，相對(duì)活期存款或基金、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品具有較高的機(jī)會(huì)成本。一方面，對(duì)居民而言，作為M0的央行數(shù)字貨幣與現(xiàn)金電子化為活期存款（M1）在使用時(shí)無(wú)直觀差異，但與不計(jì)付利息的數(shù)字貨幣不同，持有活期存款可獲取少量活期利息。另一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起和金融競(jìng)爭(zhēng)的加劇，以各種“寶”為代表的金融創(chuàng)新層出不清，加大了商業(yè)銀行的吸儲(chǔ)難度;為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行紛紛研發(fā)期限配置靈活、收益高的理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等產(chǎn)品，用于吸引企業(yè)和居民存款，且部分產(chǎn)品可隨時(shí)取現(xiàn)并用于經(jīng)營(yíng)或消費(fèi)。在央行數(shù)字貨幣和傳統(tǒng)法定貨幣無(wú)摩擦兌換的基礎(chǔ)上，除基于日常交易等目的的持幣需求外，居民更易于將作為M0的央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)榛钇诖婵罨蛴糜谫?gòu)買基金、理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品，這可能導(dǎo)致央行數(shù)字貨幣難以與存在收益的法定數(shù)字貨幣或金融產(chǎn)品相競(jìng)爭(zhēng)，居民持有央行數(shù)字貨幣的動(dòng)力不足，這將限制央行數(shù)字貨幣的推廣和應(yīng)用。因此，隨著居民接受程度的提高，央行數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)勢(shì)必將由M0擴(kuò)展至M1和M2?？紤]到央行作為銀行的銀行，不應(yīng)直接從事商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，作為M1、M2的數(shù)字貨幣直接存放在央行私有云上無(wú)法獲取相應(yīng)收益，難以與商業(yè)銀行相競(jìng)爭(zhēng);同時(shí)，如數(shù)字貨幣直接存放在央行，則會(huì)對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)造成嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致流動(dòng)性脆弱和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，將數(shù)字貨幣由M0擴(kuò)展至M1和M2后，為保持金融體系穩(wěn)定，央行數(shù)字貨幣儲(chǔ)存和流通體系將與現(xiàn)行傳統(tǒng)貨幣體系保持一致。

央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

為簡(jiǎn)化考慮，設(shè)定流通中的數(shù)字貨幣CD全部轉(zhuǎn)化為M1，則引入數(shù)字貨幣后，M0、M1、存款準(zhǔn)備金A和基礎(chǔ)貨幣B的構(gòu)成將呈現(xiàn)以下變化（表1）;其中，rd、rt和rm分別為傳統(tǒng)法定貨幣活期存款、傳統(tǒng)法定貨幣定期存款、央行數(shù)字貨幣活期存款的法定準(zhǔn)備金率;T和E為傳統(tǒng)法定貨幣定期存款和超額準(zhǔn)備金。可以明顯看到，發(fā)行央行數(shù)字貨幣后，M0的規(guī)模由C下降至CP;為獲取存款收益，替換的央行數(shù)字貨幣CD轉(zhuǎn)變?yōu)榛钇诖婵睿钇诖婵钜?guī)模由D上升至D+CD，由此導(dǎo)致銀行存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的變化。

假定d為CP與C的比率，則（1-d）代表流通中的通貨轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄袛?shù)字貨幣活期存款的比例;k=C/D，為引入數(shù)字貨幣前流通的通貨與活期存款的比率（即現(xiàn)金漏損率）;t=T/D，為引入數(shù)字貨幣前定期存款與活期存款的比率;e為超額準(zhǔn)備金與活期存款的比率。引入數(shù)字貨幣后，現(xiàn)金漏損率k'和定期存款與活期存款的比率t'將出現(xiàn)以下變化：

k'=CP / （D+CD） =k×{d /[1+k （1-d）]}

t'=T / （D+CD） =t×{1 /[1+k （1-d）]}

則引入數(shù)字貨幣后，基于傳統(tǒng)法定貨幣體系的貨幣乘數(shù)m2和傳統(tǒng)法定貨幣和央行數(shù)字貨幣并存的貨幣體系的貨幣乘數(shù)m2'分別為：

m2 =（D+T+C） / （rd×D+rt×T+E+C）

=（1+k+t） / （rd+rt×t+e+k）

m2'=（D+CD+T+CP） / （rd×D+rm×CD+rt×T+E+CP）

=（1+k+t） /{rd+rt×t+e+k×[rm×（1-d）+d]

由此可見(jiàn)，在流通中的通貨（M0）中引入央行數(shù)字貨幣后，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模、貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，由此帶來(lái)貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)的變化（圖1-2）。首先，從現(xiàn)金漏損率角度來(lái)看，流通中的現(xiàn)金被央行數(shù)字貨幣對(duì)替換后，M0降至CP，而替換部分CD作為活期存款增量，進(jìn)入商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造池子;即央行數(shù)字貨幣對(duì)流通中的現(xiàn)金替換率越高（對(duì)應(yīng)于（1-d）數(shù)值越大），則現(xiàn)金漏損率越低（對(duì)應(yīng)于k'數(shù)字越小）。當(dāng)（1-d）=1，即意味著全部貨幣進(jìn)入貨幣創(chuàng)造池子，現(xiàn)金漏損率k'=0。其次，從定期存款與活期存款比值角度來(lái)看，央行數(shù)字貨幣對(duì)流通中的現(xiàn)金的替換，導(dǎo)致該比值t'≤t;當(dāng)（1-d）=1，即全部流通中的通貨轉(zhuǎn)變?yōu)镸1，通過(guò)商業(yè)銀行多繳存款準(zhǔn)備金率擴(kuò)大了貨幣創(chuàng)造池子。最后，從貨幣乘數(shù)角度來(lái)看，m2'除受傳統(tǒng)因素影響外，央行數(shù)字貨幣活期存款的法定準(zhǔn)備金率rm、央行數(shù)字貨幣對(duì)流通中的現(xiàn)金替換率（1-d）兩個(gè)因素同樣對(duì)貨幣乘數(shù)造成影響。

更進(jìn)一步分析，若法定準(zhǔn)備金率rm=1，即替換流通中的現(xiàn)金的央行數(shù)字貨幣全部進(jìn)入中央發(fā)行庫(kù)，m2'= m2，央行數(shù)字貨幣并不對(duì)貨幣供給總量和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，但商業(yè)銀行仍需支付存款利息成本;在此情形下，商業(yè)銀行更有動(dòng)機(jī)通過(guò)金融創(chuàng)新，使居民將央行數(shù)字貨幣活期存款兌換為傳統(tǒng)法定貨幣活期存款或其他理財(cái)產(chǎn)品，這一過(guò)程將持續(xù)至rm=rd，即央行數(shù)字貨幣活期存款和法定數(shù)字貨幣活期存款的存款準(zhǔn)備金率相等。若法定準(zhǔn)備金率rm=0，m2'=m2"=1+k+t） / （rd+rt×t+e）>m2，即央行向商業(yè)銀行注入新的流動(dòng)性，貨幣乘數(shù)加大，貨幣供應(yīng)量增加;同樣，央行亦會(huì)采取反向策略促使傳統(tǒng)法定貨幣活期存款兌換為央行數(shù)字貨幣活期存款或其他理財(cái)產(chǎn)品，均衡條件下，兩者的存款準(zhǔn)備金率將趨同。在此情形下，m2

央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

無(wú)論是傳統(tǒng)法定貨幣，還是央行數(shù)字貨幣，其貨幣形態(tài)的變化并不會(huì)改變當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款便利、利率政策等現(xiàn)有貨幣政策工具的有效性。央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響，更多的是通過(guò)貨幣供給結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)的變化，以及數(shù)字貨幣的特有屬性，使貨幣政策傳導(dǎo)更加順暢、高效，進(jìn)而提升貨幣政策的有效性。

第一，央行數(shù)字貨幣對(duì)流通中的通貨的替代，使存款準(zhǔn)備金率、利率等政策的有效性加強(qiáng)。存款準(zhǔn)備金率、利率等政策通過(guò)影響商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)價(jià)格，引導(dǎo)商業(yè)銀行、企業(yè)和居民調(diào)整其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策，從而促使貨幣政策的有效發(fā)揮。而截止至2019年7月底，我國(guó)M0規(guī)模仍有7.26萬(wàn)億元，占到M1和M2的比重分別是13.14%和3.79%，這部分貨幣受此類貨幣政策工具影響較小，有利于政策傳導(dǎo)機(jī)制之外，影響到貨幣政策效果的發(fā)揮。央行數(shù)字貨幣的發(fā)行和對(duì)流通中的現(xiàn)金的替代，使M0中的部分貨幣回到政策傳導(dǎo)機(jī)制內(nèi)，使貨幣政策工具更好發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。以存款準(zhǔn)備金率為例，人民銀行可以通過(guò)通過(guò)對(duì)央行數(shù)字貨幣的存款準(zhǔn)備金率，影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債決策、貨幣總量甚至貨幣信貸結(jié)構(gòu)，繼而推動(dòng)貨幣政策更好的落地執(zhí)行;如人民銀行下調(diào)活期存款準(zhǔn)備金率（rm=rd），貨幣乘數(shù)m2'上升（m2

第二，央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化、智能化屬性，更有利于進(jìn)行政策評(píng)估，提升貨幣政策的精準(zhǔn)性。相比傳統(tǒng)法定貨幣，央行數(shù)字貨幣攜帶了其從發(fā)行、流通到消亡，以及貨幣持有方、流向、逐筆交易對(duì)手方的全部信息，這使人民銀行能夠借助新技術(shù)，利用認(rèn)證中心、登記中心的大數(shù)據(jù)信息，精準(zhǔn)分析貨幣流通速度、流通數(shù)量、流向、結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，檢測(cè)貨幣政策工具的運(yùn)行效果，為政策制定提供全面、真實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。例如，人民銀行可基于貨幣數(shù)量和供求結(jié)構(gòu)變化，更加張弛有度的開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)活動(dòng)，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期變化，搭配短期內(nèi)回購(gòu)和中期的MLF、PSL等工具調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)短期和中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣具有智能化屬性，能夠通過(guò)編程監(jiān)控甚至約束貨幣的使用，并確保資金流向符合監(jiān)管要求。以信貸政策為例，人民銀行可以更加智能的運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，監(jiān)控貨幣使用情況和交易范圍，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，達(dá)成國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，使貨幣政策傳導(dǎo)更加精準(zhǔn)。

第三，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行在滿足新時(shí)代貨幣需求的同時(shí)，也對(duì)貨幣政策的制定和宏觀審慎監(jiān)管提出更高要求。央行數(shù)字貨幣在滿足企業(yè)和居民低交易成本、高交易效率訴求的同時(shí)，加快了貨幣流通速度和金融產(chǎn)轉(zhuǎn)換速度，但也加速了金融恐慌和金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，這使金融系統(tǒng)更易遭受外部性沖擊。以貨幣政策目標(biāo)為例，貨幣流通速度和金融產(chǎn)轉(zhuǎn)換速度的加快易于加劇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)波動(dòng)，這需要人民銀行積極構(gòu)建和完善逆周期宏觀審慎政策框架，降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的負(fù)面影響。再以人民幣國(guó)際化為例，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行有利于推動(dòng)我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，促進(jìn)貿(mào)易投資自由化、便利化，加速金融市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣資本項(xiàng)目可兌換，但也加大了境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)以及以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的供需變化，使貨幣政策和匯率政策更易受到境外市場(chǎng)的影響。

第四、中央銀行大額清算體系將被自動(dòng)清算機(jī)制代替，減少中間結(jié)算環(huán)節(jié)，直接從支付跨越到清算環(huán)節(jié)，由此降低交易成本，提高交易效率。彼時(shí)，跨境支付、結(jié)算和清算體系或由各國(guó)央行直接主導(dǎo)，跨境支付、跨境結(jié)算將直接連接跨境自動(dòng)清算機(jī)制。

央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣需求的影響

我們認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣首先重新定義無(wú)現(xiàn)金社會(huì)的貨幣需求。當(dāng)央行數(shù)字貨幣逐步代替現(xiàn)金時(shí)，貨幣需求是什么？在傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中，貨幣需求是指，特定利率水平下，經(jīng)濟(jì)體以貨幣形式持有的數(shù)量。這里的貨幣形式主要是M1，包括現(xiàn)金和活期存款?，F(xiàn)金曾被視為最為便利、靈活、流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣。當(dāng)現(xiàn)金即M0逐步消失時(shí)，現(xiàn)金與活期存款的界限被模糊。原本現(xiàn)金只需依賴沒(méi)有高科技的紙質(zhì)材料，無(wú)需持有人付出額外的保存成本，而數(shù)字現(xiàn)金則依賴電子設(shè)備，需要用電子設(shè)備儲(chǔ)存貨幣，雖然更為便利，靈活性也一樣，但數(shù)字貨幣形態(tài)的保存成本更高了，沒(méi)有電子設(shè)備就無(wú)法進(jìn)行商品交換、無(wú)法支付。從經(jīng)濟(jì)倫理角度來(lái)講，即便是目前的中央銀行也無(wú)法強(qiáng)迫所有人用電子支付工具，也無(wú)權(quán)直接禁止個(gè)人使用現(xiàn)金。事實(shí)上，連最為接近無(wú)現(xiàn)金社會(huì)的瑞士，也保留了民眾使用現(xiàn)金的基本權(quán)利。

學(xué)者們?cè)缫颜撟C過(guò)，即便現(xiàn)金完全消失（電子化、數(shù)字化），也不會(huì)改變貨幣政策的有效性。無(wú)論是現(xiàn)金還是商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，其他金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，都是央行的負(fù)債，構(gòu)成了真實(shí)的貨幣需求。隨著科技技術(shù)、金融創(chuàng)新的發(fā)展，現(xiàn)代貨幣需求自20世紀(jì)70年代起就越來(lái)越不可計(jì)量、更加模糊化了，而不是因數(shù)字貨幣而起，現(xiàn)代貨幣政策也已經(jīng)適應(yīng)性地調(diào)整了幾十年，形成了新的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。

進(jìn)一步探討

尋求經(jīng)濟(jì)均衡過(guò)程中的交易成本的節(jié)約，是推動(dòng)貨幣形態(tài)演變的核心動(dòng)力。由傳統(tǒng)法定貨幣向數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)變，滿足了以信息化、數(shù)字化和智能化為代表的新的工業(yè)革命時(shí)代的貨幣需求。從私人數(shù)字貨幣的產(chǎn)生，到央行數(shù)字貨幣的廣泛研究，再到央行數(shù)字貨幣對(duì)私人數(shù)字貨幣的取締和對(duì)傳統(tǒng)法定貨幣的替代，是貨幣競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。

當(dāng)前，央行數(shù)字貨幣仍處于研究探索階段，對(duì)其實(shí)現(xiàn)形式的設(shè)想仍未達(dá)成共識(shí)，但需要強(qiáng)調(diào)的是，不同的央行數(shù)字貨幣框架設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)形式，將對(duì)貨幣供應(yīng)量、貨幣供給機(jī)構(gòu)、貨幣乘數(shù)以及貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生不同影響。本文嘗試探討央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響，并給出了可能的推演方向，以期為我國(guó)央行數(shù)字貨幣發(fā)行提供理論和實(shí)踐上的參考。同時(shí)，在積極嘗試與探索央行數(shù)字貨幣創(chuàng)新的同時(shí)，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)盡快清晰界定私人數(shù)字貨幣的法律地位及其監(jiān)管范圍，建立配套的糾紛解決機(jī)制和監(jiān)管體制，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，自然資源部咨詢研究中心，中信銀行總行）