市場(chǎng)操縱的規(guī)范解構(gòu)和分析框架維度構(gòu)建
2019-11-12 11:21甘培忠
張 超, 甘培忠
一、引 言
證券市場(chǎng)操縱(以下簡(jiǎn)稱“市場(chǎng)操縱”)作為證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)打擊的證券違法行為，在金融全球化和科技演進(jìn)的過(guò)程中產(chǎn)生異變，給投資者保護(hù)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)操縱行為的存在可能與證券市場(chǎng)一樣歷史久遠(yuǎn)，最早有關(guān)證券市場(chǎng)操縱的案例在拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期就已出現(xiàn)。市場(chǎng)操縱被認(rèn)為是1929—1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條的主要肇因，并直接催生了美國(guó)證券法律的出臺(tái)，間接影響了全球范圍內(nèi)的證券監(jiān)管。然而，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)操縱整體分析框架和局部基礎(chǔ)問(wèn)題研究進(jìn)展卻脫鉤于該行為重大的市場(chǎng)影響和監(jiān)管實(shí)踐，市場(chǎng)操縱的定義分類、構(gòu)成要素和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等基本問(wèn)題仍然是域內(nèi)外研究的重點(diǎn)和爭(zhēng)議點(diǎn)。在規(guī)制主要的證券違法行為的相關(guān)法律法規(guī)中，有關(guān)市場(chǎng)操縱的規(guī)范性文件最為薄弱和模糊，相關(guān)的部門(mén)規(guī)章及以上效力的規(guī)范性文件僅有2007年證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《認(rèn)定指引》)，法律法規(guī)的滯后與市場(chǎng)操縱危害程度和嚴(yán)重后果形成反差。近年來(lái)，跨市場(chǎng)操縱和利用程序化交易技術(shù)操縱市場(chǎng)等新型市場(chǎng)操縱手段不斷涌現(xiàn)，《公司法》關(guān)于股份回購(gòu)的修改也對(duì)市場(chǎng)操縱的理論研究和實(shí)踐適配提出了全新且急迫的需求。本文以市場(chǎng)操縱的行為模式解構(gòu)為邏輯起點(diǎn)，結(jié)合域內(nèi)外市場(chǎng)操縱的條文和案例深入剖析，認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和分析框架需要維度創(chuàng)新。市場(chǎng)操縱的管制需要在維護(hù)證券市場(chǎng)提供真實(shí)價(jià)格和流動(dòng)性的基本功能之上，思考市場(chǎng)操縱類別和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化的可能。
二、市場(chǎng)操縱的規(guī)范解構(gòu)
(一)市場(chǎng)操縱的法律條文辨析
市場(chǎng)操縱行為因其經(jīng)濟(jì)機(jī)制的復(fù)雜性、司法認(rèn)定的困難性，至今尚無(wú)一種資本市場(chǎng)法律規(guī)范能夠準(zhǔn)確將其定義。對(duì)市場(chǎng)操縱進(jìn)行一般性的概念定義面臨著至少三方面的障礙：首先，主觀動(dòng)機(jī)判斷困難。與虛假陳述和內(nèi)幕交易等證券欺詐行為受到純負(fù)面的價(jià)值評(píng)價(jià)不同，滿足市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的交易行為可能因主觀動(dòng)機(jī)的不同而被區(qū)別評(píng)價(jià)，具有欺詐動(dòng)機(jī)的交易行為被認(rèn)定為市場(chǎng)操縱，而具有正當(dāng)動(dòng)機(jī)的特定交易行為則為法律所認(rèn)可，如為實(shí)現(xiàn)安定操作和股份回購(gòu)時(shí)進(jìn)行的交易行為。其次，客觀形式日益復(fù)雜。市場(chǎng)操縱的行為模式會(huì)隨著資本全球化、科技現(xiàn)代化的進(jìn)程而情隨事遷，如近年來(lái)日益增多的跨市場(chǎng)操縱和借助程序化交易手段操縱市場(chǎng)的行為。操縱市場(chǎng)行為表現(xiàn)為多種手段并行，給監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。再次，比例標(biāo)準(zhǔn)難以把握。市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定中的“優(yōu)勢(shì)”、“集中”等表述無(wú)法形成確切的法經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范可能的操縱行為的成本與收益也難有可量化的衡平之法。雖然一般性的市場(chǎng)操縱定義困難，但通過(guò)比較域內(nèi)外的法律文本和學(xué)理觀點(diǎn)，能夠形成對(duì)市場(chǎng)操縱行為的基本認(rèn)知。
美國(guó)除了運(yùn)用反欺詐條款管制市場(chǎng)操縱行為外，《1934年證券交易法》第9款對(duì)操縱證券價(jià)格進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，以下摘取相關(guān)條款最核心的禁止內(nèi)容：第9(a)(1)禁止了具有誤導(dǎo)性的洗售；第9(a)(2)主要禁止了為誘使他人買(mǎi)賣證券，抬升或打壓證券價(jià)格，或形成交易的表面活躍；第9(a)(3)禁止為抬升或打壓證券價(jià)格，不當(dāng)?shù)厣⒉己蛡鞑バ畔?；?(a)(4)條禁止虛假或誤導(dǎo)性的陳述，其中第9(a)(2)被視為《1934年證券交易法》的“心臟”。作為判例法國(guó)家，美國(guó)聯(lián)邦法律對(duì)市場(chǎng)操縱的文本敘述較為簡(jiǎn)略，但司法實(shí)踐給市場(chǎng)操縱的分析框架提供了大量基礎(chǔ)材料。
2016年7月，歐盟《市場(chǎng)濫用規(guī)則》(Market Abuse Regulation，MAR)代替原有的《市場(chǎng)濫用指引》(Market Abuse Directive，MAD)，并在2003年《內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱指令》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)充了市場(chǎng)操縱的形式和類別?！妒袌?chǎng)濫用規(guī)則》第12條第1款規(guī)定操縱行為：制造或企圖制造(likely to give)虛假或者誤導(dǎo)性的信號(hào)，影響金融工具等產(chǎn)品的供求關(guān)系和價(jià)格；人為地或異常地維持或企圖維持(secure)金融工具等產(chǎn)品的價(jià)格；影響或企圖影響金融工具等產(chǎn)品的價(jià)格是一種欺詐；當(dāng)傳播者知道或者應(yīng)當(dāng)知道信息是虛假的情況下，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等媒體傳播或企圖傳播謠言、虛假或者誤導(dǎo)的信號(hào)，影響金融工具等產(chǎn)品的供求關(guān)系和價(jià)格。《市場(chǎng)濫用規(guī)則》第12條第2款規(guī)定操縱行為：一人或多人合作維持在金融工具等產(chǎn)品上優(yōu)勢(shì)持倉(cāng)(dominant position)，從而直接或間接地確定或企圖確定買(mǎi)賣價(jià)格，以及制造或企圖制造其他不公平的交易條件；在市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)或收盤(pán)時(shí)買(mǎi)賣金融工具，通過(guò)開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)，影響或可能影響投資者根據(jù)誤導(dǎo)性的價(jià)格進(jìn)行交易；通過(guò)電子方式、算法和高頻交易策略等任何方式在交易場(chǎng)所下達(dá)、取消或修改訂單，擾亂金融工具供求、價(jià)格或干擾他人發(fā)現(xiàn)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格；在沒(méi)有以適當(dāng)?shù)姆绞较蚬娕独鏇_突的情形下，經(jīng)常或偶爾地通過(guò)傳統(tǒng)或電子媒體發(fā)布關(guān)于金融工具等產(chǎn)品(或間接關(guān)于發(fā)行人)的意見(jiàn)，并通過(guò)后續(xù)影響獲利。
日本《金融商品交易法》第159條規(guī)定了市場(chǎng)操縱行為的類型，主要包括：(1)偽裝交易[第一款(一)至(三)項(xiàng)]，指不以權(quán)利或金錢(qián)的轉(zhuǎn)移和獲取為目的的虛假交易。偽裝交易的主體、時(shí)期和標(biāo)的都是相同的，屬于自買(mǎi)自賣的虛假交易。(2)串通交易[第一款(一)至(八)項(xiàng)]，指與他人合謀進(jìn)行的虛假交易，行為人間即便是默示的合謀也可構(gòu)成串通交易。(3)市場(chǎng)變動(dòng)操作[第二款(一)項(xiàng)]，行為人制造交易活躍的現(xiàn)象，引誘他人進(jìn)行證券買(mǎi)賣。(4)信息表示操作，[第二款(二)至(三)項(xiàng)]指散布自己或他人將通過(guò)操作使證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的信息，或者在證券交易時(shí)就重大事項(xiàng)作出引人誤解的表示。前者無(wú)論表示內(nèi)容的真?zhèn)味际潜唤沟男袨?，而后者僅限于表示虛假或使人產(chǎn)生誤解的內(nèi)容。(5)安定操作(第三款)，指穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格的行為。
我國(guó)《認(rèn)定指引》僅就市場(chǎng)操縱行為作出了概括性表述，即“行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為”，這一定義也不應(yīng)視為對(duì)紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)操縱行為的高度概括。《認(rèn)定指引》規(guī)定主要市場(chǎng)操縱類型除了連續(xù)交易、約定交易、洗售外，還將搶帽子交易、蠱惑交易、虛假申報(bào)、特定時(shí)間價(jià)格或者價(jià)值操縱以及尾市交易也劃歸操縱市場(chǎng)行為的行列，并設(shè)置了證監(jiān)會(huì)認(rèn)定其他操縱市場(chǎng)行為的兜底條款。但《認(rèn)定指引》幾乎回避了對(duì)市場(chǎng)操縱行為中的主觀目的因素，僅僅在股份回購(gòu)、股東約定交易和經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可的其他操作的豁免條款中，能夠覺(jué)察到些許市場(chǎng)操縱行為的性質(zhì)認(rèn)定受主觀目的正當(dāng)性的影響。
歸納可見(jiàn)，多數(shù)國(guó)家對(duì)市場(chǎng)操縱的定義以“抽象概括+行為列舉+開(kāi)放條款”為內(nèi)容。美國(guó)最高法院認(rèn)為國(guó)會(huì)之所以沒(méi)有對(duì)操縱提供明確的定義，就是有意讓它涵蓋任何精心設(shè)計(jì)的操縱手法。歐盟在2003年《內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱指令》中就確立采用開(kāi)放式的市場(chǎng)操縱定義，以保證新型的市場(chǎng)操縱行為能夠被納入監(jiān)管。由此看來(lái)，不對(duì)市場(chǎng)操縱下一個(gè)教條式的定義既可以視為一種屬于法律嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐讌f(xié)，也可以視為法律的智巧之舉。將市場(chǎng)操縱拆分為若干行為，再對(duì)行為進(jìn)行認(rèn)定的方法，使得市場(chǎng)操縱成為行為構(gòu)成的集合名詞，避免了對(duì)市場(chǎng)操縱的含義限定過(guò)多，從而增加市場(chǎng)操縱者的機(jī)會(huì)。
(二)市場(chǎng)操縱與欺詐
不對(duì)市場(chǎng)操縱的含義作出過(guò)多的限定絕不意味著可以含混其事。市場(chǎng)操縱找準(zhǔn)自身定位和分析框架時(shí)尤其需要?jiǎng)澐峙c證券欺詐之間的關(guān)系，將二者概括性地置于同一語(yǔ)境可能給本已零碎的市場(chǎng)操縱認(rèn)定與行政監(jiān)管執(zhí)法帶來(lái)更多迷惑，對(duì)域外制度和實(shí)踐的參考也會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)亂。
美國(guó)證券法律是我國(guó)乃至世界證券法律研究的主要參照對(duì)象，受條款體例設(shè)置、條文內(nèi)容展開(kāi)和司法判例“造法”等因素的影響，美國(guó)證券法律中的證券欺詐行為與其他證券違法行為之間的關(guān)系呈現(xiàn)高度復(fù)雜性。《1933年證券法》通過(guò)以前，對(duì)欺詐進(jìn)行管制的主要依據(jù)是郵件欺詐條款，《1933年證券法》規(guī)定了17(a)條的一般反欺詐條款，其中的17(a)(2)和17(a)(3)分別對(duì)虛假的陳述和虛假的操縱予以禁止。隨后的1934年《證券交易法》增加了對(duì)欺詐的補(bǔ)充規(guī)定，同時(shí)將第9款針對(duì)性地禁止操縱證券價(jià)格。美國(guó)證券法律中的欺詐的規(guī)則框架相當(dāng)寬泛，尤其是美國(guó)證券交易委員會(huì)在10(b)條中發(fā)展起來(lái)的10b-5規(guī)則，是欺詐理論與英美判例中公開(kāi)市場(chǎng)理念融合的產(chǎn)物。該規(guī)則在制定之初僅是單純的禁止性條款，后來(lái)逐漸發(fā)展出“默示的私人訴權(quán)”，成為“包羅萬(wàn)象”的反欺詐條款，無(wú)論是內(nèi)幕交易、虛假陳述還是市場(chǎng)操縱，只要涉及欺詐就可以適用該條款。首席大法官倫奎斯特將其稱為“從立法的小橡樹(shù)長(zhǎng)成參天的大橡樹(shù)”，在對(duì)美國(guó)證券欺詐禁止進(jìn)行比較分析和本土化借鑒時(shí)，也就時(shí)常會(huì)將其他證券違法行為置于欺詐中探討。美國(guó)將一般反欺詐條款運(yùn)用于市場(chǎng)操縱案件的審理在英美法系法官造法和案例推演的過(guò)程中具有強(qiáng)大的生命力，但這一司法傳統(tǒng)并不適用于我國(guó)規(guī)范文本指引執(zhí)法行為的現(xiàn)實(shí)。
我國(guó)語(yǔ)境下證券欺詐概念的使用目前呈現(xiàn)出一定的隨意性，在諸多探討證券欺詐責(zé)任和相關(guān)制度構(gòu)建的文獻(xiàn)中，證券欺詐的基本范疇卻少有提及，而是籠統(tǒng)地將證券欺詐作為涵蓋證券違法行為的“兜底”表述。但欺詐本身的法律內(nèi)涵極為豐富，涉及跨法域、跨學(xué)科的理解與適用，幾乎所有的違法證券交易行為都難以割裂其與欺詐之間的聯(lián)系，厘清市場(chǎng)操縱與欺詐之間的關(guān)系，既是市場(chǎng)操縱理論自洽的要求，也是適用欺詐分析方法的必要前提。
證券欺詐概念使用的不嚴(yán)謹(jǐn)是法律繼受結(jié)果。國(guó)務(wù)院于1993年批準(zhǔn)頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(簡(jiǎn)稱《禁止欺詐辦法》)規(guī)定：“本辦法所稱證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶、虛假陳述等行為。”依此表述，證券欺詐是操縱市場(chǎng)等行為的上位概念，市場(chǎng)操縱是證券欺詐的一種類型?！督蛊墼p辦法》被廢除后，雖然證券欺詐不再與操縱市場(chǎng)等行為直接掛鉤，但證券欺詐與操縱市場(chǎng)等行為究竟是何關(guān)系沒(méi)有明確的共識(shí)，學(xué)術(shù)研究中也一定程度上遺留了舊有分類的痕跡。
《證券法》第五條規(guī)定，“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為”：第一百八十條規(guī)定，“在調(diào)查操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等重大證券違法案件時(shí)……”，《證券法》將市場(chǎng)操縱案件視為“重大”證券違法案件。在行政執(zhí)法中，證券違法活動(dòng)中內(nèi)幕交易、虛假陳述、市場(chǎng)操縱案件數(shù)量位列前茅，虛假陳述和信息披露違法案件關(guān)聯(lián)緊密，是典型的證券欺詐行為。由此觀之，行政執(zhí)法也基本契合了《證券法》列舉的欺詐、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的違法行為分類，應(yīng)該將市場(chǎng)操縱定位于我國(guó)主要的證券違法行為。
由于我國(guó)特定時(shí)期法律規(guī)定的路徑依賴和研究參照對(duì)象的特性，證券欺詐的使用略顯隨意，甚至將市場(chǎng)操縱包含其中，究其實(shí)質(zhì)，市場(chǎng)操縱與欺詐有關(guān)，但并非完全屬于欺詐的組成部分，二者呈現(xiàn)交叉關(guān)系而非種屬關(guān)系。
三、市場(chǎng)操縱的現(xiàn)代化挑戰(zhàn)和分析范式優(yōu)化
(一)新型市場(chǎng)操縱行為與監(jiān)管挑戰(zhàn)
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度日益加深，市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)資金和市場(chǎng)交易制度的日益復(fù)雜化、多元化，證券市場(chǎng)操縱的行為模式也在不斷演化，諸如跨市場(chǎng)操縱、程序化交易、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、跨境市場(chǎng)操縱等新型操作模式頻現(xiàn)于我國(guó)證券市場(chǎng)，且具有操作手法隱秘、操作手段技術(shù)化、監(jiān)管稽查難度大等特點(diǎn)，其中最典型的操縱模式即為跨市場(chǎng)操縱和程序化交易操縱。
1.跨市場(chǎng)操縱
全球金融一體化進(jìn)程和電子交易網(wǎng)絡(luò)給市場(chǎng)操縱者提供了新的市場(chǎng)操縱手段和套利空間。市場(chǎng)操縱者利用跨市場(chǎng)操縱進(jìn)行兩個(gè)或以上市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱，不一定從某個(gè)市場(chǎng)中直接獲取操縱利潤(rùn)，而是通過(guò)與該金融商品市場(chǎng)價(jià)格掛鉤、關(guān)聯(lián)的期貨、期權(quán)、衍生品市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)或者其他各種類型的私有交易合同中謀取經(jīng)濟(jì)利益。例如，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的對(duì)沖功能可能被傳統(tǒng)的搶帽子交易等操縱行為所異化，市場(chǎng)操縱者可以先行埋伏股指期貨多頭倉(cāng)位，隨后散布不實(shí)的證券利好消息炒作證券價(jià)格，在股指期貨上漲過(guò)程中賣出持有的多頭倉(cāng)位實(shí)現(xiàn)盈利。在賣出多頭倉(cāng)位時(shí)可以同步開(kāi)立空頭倉(cāng)位，當(dāng)散布的不實(shí)消息被證偽且導(dǎo)致市場(chǎng)下行時(shí)，市場(chǎng)操縱者又可從股指期貨空倉(cāng)獲得利潤(rùn)。單就跨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)防范而言，證監(jiān)會(huì)有必要聯(lián)動(dòng)證券、期貨、衍生品等交易所數(shù)據(jù)，監(jiān)管覆蓋至股票、股指期貨、商品期貨、債券利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)及匯率等領(lǐng)域，緊緊抓住跨市場(chǎng)操縱中的金融商品價(jià)格關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行信息分析、監(jiān)測(cè)操縱行為。
在跨境市場(chǎng)操縱中，受“滬港通”、“深港通”基金互認(rèn)安排等影響，兩地證券市場(chǎng)“融合”所產(chǎn)生的利好效應(yīng)，正在吸引更多境外投資者參與我國(guó)證券市場(chǎng)。與市場(chǎng)繁華景象截然相反的是，在證券犯罪領(lǐng)域，操縱市場(chǎng)類案件中出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)和動(dòng)向，這些變化足以對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的秩序和穩(wěn)定形成巨大威脅，應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管部門(mén)、司法機(jī)關(guān)以及理論界的高度關(guān)注?？缇匙C券市場(chǎng)操縱也逐漸浮出水面，2016年證監(jiān)會(huì)查處首例利用“滬港通”交易機(jī)制，反向操縱A股的案件——唐某博等人操縱市場(chǎng)案。此外，跨市場(chǎng)操縱可能因行為人處于國(guó)家主權(quán)司法管轄之外，增加了執(zhí)法難度，對(duì)跨境司法協(xié)作提出了更高的要求。
2.程序化交易操縱
程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為和技術(shù)。程序化交易能夠使用計(jì)算機(jī)編程交易策略進(jìn)行自動(dòng)下單，在極短時(shí)間內(nèi)可以完成大量證券交易的行為。在我國(guó)證券市場(chǎng)，由于行情發(fā)布延遲、報(bào)價(jià)單位高、做市商信息調(diào)查不充分等交易機(jī)制上的限制無(wú)法滿足高頻交易的需求，外加T+N的交易制度和較高昂的印花稅及相關(guān)交易手續(xù)費(fèi)用的存在，高頻交易難以為繼。但是由于高頻交易策略眾多，其中諸如幌騙、塞單、試探、閃電交易等策略均涉及市場(chǎng)操縱，所以一直受到監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。2015年的“伊世頓操縱期貨市場(chǎng)案”就集中展示了這些策略的使用，該案兩名嫌疑人設(shè)計(jì)研發(fā)出高頻程序化交易軟件，并遠(yuǎn)程植入伊世頓公司的服務(wù)器，然后以此在境外遙控操縱、管理伊世頓公司的交易行為。伊世頓公司利用高頻程序化交易短期內(nèi)非法獲利20多億元，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)交易價(jià)格和正常交易秩序。2015年10月證監(jiān)會(huì)公布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，并向社會(huì)廣泛征求意見(jiàn)，隨后六家證券及期貨交易所就此發(fā)布相關(guān)細(xì)則。該征求意見(jiàn)稿相關(guān)細(xì)則“以程序化交易監(jiān)管為名，行高頻交易監(jiān)管之實(shí)”，嚴(yán)格限制高頻交易?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著市場(chǎng)操縱行為手法和技術(shù)手段不斷復(fù)雜，類似利用高新技術(shù)的跨境市場(chǎng)操縱案件必將增多，此類案例將成為未來(lái)證券市場(chǎng)操縱法律規(guī)制的重點(diǎn)。
3.市場(chǎng)操縱認(rèn)定的可擴(kuò)展性不足
《認(rèn)定指引》劃分了市場(chǎng)操縱的基本類型和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但《認(rèn)定指引》試行至今已經(jīng)過(guò)了十余年的時(shí)間，規(guī)范性文件的時(shí)效局限性凸顯。證監(jiān)會(huì)處罰證券市場(chǎng)操縱案例中，使用兜底條款的情況十分常見(jiàn)。雖然兜底條款調(diào)和了法律文本與實(shí)踐在周延性與滯后性的沖突，試圖給證券監(jiān)管執(zhí)法留有一定的監(jiān)管裁量權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)操縱行為做到打擊的全覆蓋。但對(duì)于“其他操縱手段”的具體界定，法律層面上并沒(méi)有給出一個(gè)明確的歸納或列舉式定義，反而造成了監(jiān)管部門(mén)在對(duì)市場(chǎng)操縱行為處罰上的“無(wú)法可依”，甚至?xí)?dǎo)致自由裁量權(quán)的濫用和司法尋租的產(chǎn)生。除《證券法》對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行規(guī)定外，我國(guó)《刑法》也對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行謙抑管制，但《刑法》有關(guān)市場(chǎng)操縱的規(guī)定幾乎照搬《證券法》。《刑法》第一百八十二條規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)犯罪案件中的因果關(guān)系具體指的是操縱行為與“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”之間的引起與被引起的關(guān)系，換句話說(shuō)就是行為人的操縱行為導(dǎo)致了證券交易價(jià)格或者交易量的異常變化。然而在司法實(shí)踐中，受到多重復(fù)雜因素的影響，證券交易價(jià)格和交易量一直都處在起伏變化之中，監(jiān)管人員很難準(zhǔn)確認(rèn)定這種因果關(guān)系存在。
2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中第九條再次明確要求“健全操縱市場(chǎng)等犯罪認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”?？v觀我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、司法解釋等對(duì)證券市場(chǎng)操縱尤其是新型證券市場(chǎng)操作行為的內(nèi)涵與外延界定嚴(yán)重缺位，限制了對(duì)違法犯罪行為的打擊力度，不利于市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。
近年來(lái)出現(xiàn)的市場(chǎng)操縱相關(guān)處罰說(shuō)理邏輯不周延、法律依據(jù)不充分，給市場(chǎng)主體的行為帶來(lái)了不穩(wěn)定的未來(lái)預(yù)期，一定程度上與資本市場(chǎng)的法治目標(biāo)相背離。例如在采取做市方式和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的新三板中，因流通性不高、交易不活躍、股票價(jià)格波動(dòng)大等市場(chǎng)特點(diǎn)，適用《證券法》中市場(chǎng)操縱的規(guī)則是否能夠在不挫傷做市商積極性的前提下遏制違規(guī)行為，則需要更為細(xì)致的分析。此外，跨境操縱、融券操縱、債券市場(chǎng)操縱等新型市場(chǎng)操縱行為的出現(xiàn)，也需要監(jiān)管部門(mén)在施加行政處罰時(shí)考慮行為的特殊性。
(二)市場(chǎng)操縱的分析范式優(yōu)化
目前我國(guó)對(duì)市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的研究范式主要是案例縱覽范式和條件優(yōu)化范式，這兩種范式尊重了執(zhí)法司法能動(dòng)性，取得的成效自不待言，但這些基本范式局限性顯著。
案例縱覽范式是通過(guò)全面縱覽既有行政執(zhí)法和司法案例，從中總結(jié)客觀的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)體系，這一范式的效能取決于案例具有足夠的代表性、啟發(fā)性和實(shí)踐驗(yàn)證。但我國(guó)司法機(jī)關(guān)并不具備造法功能，在法律文本的適用和解讀中受到限制；行政機(jī)關(guān)在進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督與執(zhí)法時(shí)，可能承受著巨大的輿論壓力和主管壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒甚至成為政治任務(wù)，導(dǎo)致執(zhí)法時(shí)更重視個(gè)案的平息而非普遍認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的生成，這也是近年來(lái)市場(chǎng)操縱頂格處罰案例增多的背后深層次原因。
條件優(yōu)化范式基于當(dāng)下認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在適用過(guò)程中的困惑，對(duì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的構(gòu)成要素進(jìn)行優(yōu)化，這一范式卻因國(guó)內(nèi)法學(xué)并無(wú)法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析傳統(tǒng)，多是一種“始于抽象且終于抽象”的自我循環(huán)。市場(chǎng)操縱的生命力絕不僅僅寄居于概念上的細(xì)微之處，而彰顯于法律適用中的利益協(xié)調(diào)。應(yīng)對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)操縱研究的范式反思和修正，采取主客觀相結(jié)合，綜合考慮豁免情況的市場(chǎng)操縱分析路徑，即首先考察客觀行為是否違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，進(jìn)而考慮行為的主觀意圖是否有可責(zé)難性，最后依據(jù)是否可適用豁免條款來(lái)判斷特定行為是否屬于市場(chǎng)操縱。
1.客觀行為
目前世界多數(shù)國(guó)家都側(cè)重于強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)操縱行為的客觀規(guī)制，這是最直接的判斷方式。美國(guó)關(guān)于市場(chǎng)操縱客觀行為的相關(guān)文獻(xiàn)成果頗豐，雖然早在20世紀(jì)40年代監(jiān)管部門(mén)意識(shí)到市場(chǎng)操縱的破壞性，但關(guān)于市場(chǎng)操縱監(jiān)管的理論正當(dāng)性和手段適當(dāng)性的爭(zhēng)論延續(xù)至今。Fischel和Ross(1991)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)操縱的概念是復(fù)雜而模糊的，此前關(guān)于市場(chǎng)操縱的概念著眼于擾亂供求關(guān)系和制造虛假價(jià)格的方式并無(wú)意義，市場(chǎng)操縱的客觀定義應(yīng)該充分考慮交易者的意圖，交易型(trade-based)操縱因自我侵蝕(self-deterring)和市場(chǎng)博弈成功的可能性很低。Fischel和Ross以交易行為抓手，認(rèn)為市場(chǎng)操縱實(shí)際是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，這一觀點(diǎn)并不能被所有學(xué)者認(rèn)同。Allen和Gale(1992)提出《1934年證券交易法》關(guān)于禁止行動(dòng)型操縱(action-based)和信息型(information-based)操縱已經(jīng)形成共識(shí)，前者指以改變資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和表征價(jià)值操縱市場(chǎng)，后者指公布虛假信息和謠言操縱市場(chǎng)。交易型操縱的性質(zhì)卻不如前兩者清晰，因?yàn)樵谟行袌?chǎng)中“高買(mǎi)低賣”的反市場(chǎng)操縱是難以獲利的，但該文進(jìn)一步提出信息不對(duì)稱破壞了有效市場(chǎng)的前提并通過(guò)實(shí)證研究證明了交易型操縱也能夠獲取不當(dāng)利益。Aggarwal和Wu(2006)通過(guò)對(duì)SEC在1990—2001年間142個(gè)市場(chǎng)操縱案件的分析得出，大多數(shù)案件都發(fā)生在流動(dòng)性較差的證券交易中，共計(jì)80%的案件中，內(nèi)部人(48%)和大股東(32%)成為了被告。該文指出，大多數(shù)案件都不僅涉及一種市場(chǎng)操縱方法，如交易型操縱往往伴隨著謠言的散布。聯(lián)系上文市場(chǎng)操縱的法律條文，行動(dòng)型、信息型和交易型操縱基本能夠覆蓋主要的市場(chǎng)操縱類別，且都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生危害后果。
2.主觀意圖
主觀意圖的判斷一直是市場(chǎng)操縱判斷的難點(diǎn)，對(duì)目的的精準(zhǔn)定義可能只有“神秘學(xué)家”才可勝任。一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)操縱主要以獲取利益或減少損失為目的，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，制造證券市場(chǎng)假象，誘導(dǎo)或致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出證券投資決定的行為。但是有些操縱市場(chǎng)行為的存在，并不是以直接獲取利益為目的，存在刻意人為扭曲證券市場(chǎng)供給關(guān)系及制造虛假的證券市場(chǎng)信號(hào)，目的是誘發(fā)證券市場(chǎng)出現(xiàn)混亂。所以在證券市場(chǎng)操縱的主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面，應(yīng)該更為細(xì)致和靈活。證券市場(chǎng)操縱是一種借助證券交易而實(shí)施的欺詐行為，而任何一種欺詐行為得逞都必須符合兩個(gè)要件，一是行為人故意實(shí)施了虛構(gòu)事實(shí)或隱瞞真相的行為，二是相對(duì)人按照正常邏輯理解其行為結(jié)果反倒被欺詐；歐盟《市場(chǎng)濫用條例》修改的核心內(nèi)容就是將市場(chǎng)操縱的“企圖”也納入禁止的范疇。美國(guó)法院對(duì)主觀目的判斷采用間接證明方式，操縱的動(dòng)機(jī)和交易行為具備后即可初步確定存在操縱的目的，進(jìn)而將舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移給被告。
3.豁免條款
《認(rèn)定指引》將上市公司股份回購(gòu)等行為不視為市場(chǎng)操縱行為。美國(guó)《1934年證券交易法》第9(a)(6)和日本《金融商品交易法》第159條第3款也有類似的規(guī)定，國(guó)外稱之為安定操作，美國(guó)的安定操作指就證券公開(kāi)發(fā)行或在公開(kāi)發(fā)行期間，僅以防止證券價(jià)格下跌為目的(limited purpose)對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格予以限定或固定的過(guò)程，這與日本關(guān)于安定操作的語(yǔ)義基本相同。國(guó)外的安定操作與我國(guó)股份回購(gòu)等豁免條款存在顯著不同。安定操作一般僅限于證券承銷商在證券發(fā)行期間穩(wěn)定證券價(jià)格，不應(yīng)對(duì)市場(chǎng)干預(yù)過(guò)大。而我國(guó)股份回購(gòu)的主體是上市公司，目的主要是使證券價(jià)格回到正軌。兩者之間的區(qū)別源于不同的證券發(fā)行制度，與國(guó)外注冊(cè)制發(fā)行相比，我國(guó)審核制發(fā)行一定程度上使股票價(jià)值帶有一定的官方背書(shū)色彩，“打新”的盛行使得發(fā)行期間的市值維護(hù)需求并不旺盛。股份回購(gòu)在實(shí)踐中更多出現(xiàn)在上市公司針對(duì)特殊市場(chǎng)變化實(shí)現(xiàn)“護(hù)盤(pán)”目的。2018年10月，《公司法》修改了關(guān)于股份回購(gòu)的條款，極大地放松了股份回購(gòu)的條件，增加了“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的條款。《公司法》的修改是在我國(guó)資本市場(chǎng)谷底震蕩期間推出的，且法律的修改十分倉(cāng)促，不禁使人懷疑法律修改與短期市場(chǎng)調(diào)整之間的曖昧關(guān)系。無(wú)論如何，滿足市場(chǎng)操縱條件的行為波及范圍廣，必定需要以更加審慎的態(tài)度考察豁免條款。
四、市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的維度構(gòu)建
(一)市場(chǎng)操縱價(jià)值分析框架的引入
在市場(chǎng)操縱的行政監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中，重點(diǎn)關(guān)注賬戶控制關(guān)系認(rèn)定、操縱的主觀故意、操縱對(duì)證券交易的量?jī)r(jià)影響和違法所得，有關(guān)市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)術(shù)研討也是多基于對(duì)行政處罰決定書(shū)的實(shí)證研究，將不同類型的市場(chǎng)操縱展開(kāi)行為解構(gòu)和具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化完善。但由于缺乏內(nèi)涵的準(zhǔn)確性和適用的一致性，同樣的行為事實(shí)可能導(dǎo)致差異化的結(jié)果，使得市場(chǎng)操縱的法律分析陷入迷惘之中。案例縱覽范式和條件優(yōu)化范式所體現(xiàn)的研究框架都是從規(guī)范性文件的規(guī)則出發(fā)，可將其稱為“規(guī)則分析框架”，分析框架較研究范式而言,更側(cè)重于綜合宏觀的研究視角。而域外最新的市場(chǎng)操縱研究提供了另一種可參考的分析框架，能夠作為規(guī)則分析框架有意義的補(bǔ)充。
新的分析框架首先提出行為分類的依據(jù)，即在判斷一種行為是否屬于市場(chǎng)操縱時(shí)，遵循以下步驟：(1)特定策略是否與可接受的策略相區(qū)別并且造成了社會(huì)損害；(2)這種策略是否符合廣義的“操縱”；(3)這種策略能否產(chǎn)生正向收益預(yù)期，這種策略是否經(jīng)常會(huì)發(fā)生；(4)如對(duì)這種策略實(shí)施禁止程序，所獲得社會(huì)收益是否超過(guò)這樣做的社會(huì)成本。該分析框架建立在美國(guó)法的基礎(chǔ)之上，與我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況不能完全契合，但其建立于法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析上的社會(huì)成本收益衡量正是我國(guó)市場(chǎng)操縱認(rèn)定中的痛點(diǎn)，應(yīng)予以重視。如果將常用的市場(chǎng)操縱行為進(jìn)一步審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)外的行為型操縱、交易型操縱還是信息型操縱分類方式，還是我國(guó)的“概括+列舉+兜底型”認(rèn)定方式，最后的落腳點(diǎn)實(shí)際是在判定市場(chǎng)操縱行為是否扭曲了市場(chǎng)的供求關(guān)系。過(guò)于強(qiáng)調(diào)供求關(guān)系的市場(chǎng)操縱認(rèn)定方法并不可取，還需要更深層次挖掘供求關(guān)系被扭曲后到底是何種價(jià)值受到侵害，市場(chǎng)操縱是對(duì)市場(chǎng)有效性的破壞，那么供求關(guān)系扭曲所侵害的價(jià)值也就是市場(chǎng)有效性的價(jià)值和功能。根據(jù)有效市場(chǎng)的經(jīng)典定義，有效市場(chǎng)能夠形成合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資源分配提供準(zhǔn)確信號(hào)，投資者能夠根據(jù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行投資。此外，證券市場(chǎng)承擔(dān)的最主要的兩大功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格以指引資本在投資者和公司之間的分配，和在有效市場(chǎng)內(nèi)使投資者能夠有效率地進(jìn)行交易，即(準(zhǔn)確的)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性。因此，本文認(rèn)為市場(chǎng)有效性的價(jià)值(功能)即價(jià)格真實(shí)和流動(dòng)性，即對(duì)操縱市場(chǎng)的禁止是為了保證市場(chǎng)中價(jià)格的真實(shí)(price accuracy)和流動(dòng)性(liquidity)。
在上述認(rèn)定路徑下市場(chǎng)操縱可以劃分為純粹市場(chǎng)操縱(naked open)、外部利益驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)操縱(external interest)和虛假信息市場(chǎng)操縱(misstatement)，這些行為都是應(yīng)該被禁止的。純粹的市場(chǎng)操縱與交易型操縱類似，都是在信息不對(duì)稱真實(shí)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，市場(chǎng)操縱行為人能夠由此獲利。這種操縱方式直接影響了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性，而外部利益驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)操縱則是市場(chǎng)操縱行為人的主要獲利方式，并不直接來(lái)自于證券價(jià)格的漲跌。虛假信息市場(chǎng)操縱受到管制的原因與傳統(tǒng)的虛假信息受到管制的區(qū)別，還在于其影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。
價(jià)格真實(shí)和流動(dòng)性價(jià)值能夠與二級(jí)市場(chǎng)主要的社會(huì)價(jià)值充分關(guān)聯(lián)，二級(jí)市場(chǎng)的主要價(jià)值包括：(1)促進(jìn)有效的資本分配，使資本能夠流向最具潛力的投資項(xiàng)目；(2)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力的有效運(yùn)行；(3)促進(jìn)資源的跨期調(diào)配，即最優(yōu)地滿足公司對(duì)現(xiàn)時(shí)資金的需求和儲(chǔ)蓄者對(duì)未來(lái)資金的需求；(4)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資之間的有效分配；(5)適當(dāng)運(yùn)作以維護(hù)整體公平。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)價(jià)格真實(shí)時(shí)，公司在募集資本時(shí)反映出的是公司資金、生產(chǎn)力真實(shí)的投資價(jià)值，由此則能滿足第(1)和(3)項(xiàng)社會(huì)目的。流動(dòng)性能夠?qū)⑾∪辟Y源和風(fēng)險(xiǎn)更有效率地進(jìn)行分配，配置出最佳的資產(chǎn)組合，從而滿足第(3)和(4)項(xiàng)社會(huì)目的。如果能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格真實(shí)和流動(dòng)性，則整體的市場(chǎng)公平值得期待。
市場(chǎng)操縱整體分析框架的搭建和優(yōu)化是我國(guó)當(dāng)前學(xué)界研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)，近來(lái)也出現(xiàn)了認(rèn)為市場(chǎng)操縱的本質(zhì)是濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的新觀點(diǎn)。本文認(rèn)為剖析市場(chǎng)操縱禁止的深層次目的，維護(hù)價(jià)格真實(shí)和流動(dòng)性，能夠?yàn)楹罄m(xù)的市場(chǎng)操縱研究提供寶貴的思路。鑒于行政監(jiān)管執(zhí)法多次適用證券法第七十七條第(四)款“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”，在出現(xiàn)新型市場(chǎng)操縱案件時(shí)通過(guò)《認(rèn)定指引》來(lái)指引監(jiān)管的方式呈現(xiàn)滯后性時(shí)，可以考慮除了適用既有的法律規(guī)范、依照一般性的重點(diǎn)問(wèn)題分析方法外，以維護(hù)價(jià)格真實(shí)和流動(dòng)性價(jià)值的取向生成“價(jià)值分析框架”輔助規(guī)范性文件的“規(guī)則分析框架”。
(二)價(jià)值分析框架適用初探——以科創(chuàng)板新規(guī)為例
2019年1月，證監(jiān)會(huì)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，制定科創(chuàng)板股票發(fā)行條件和更加全面深入精準(zhǔn)的信息披露規(guī)則體系，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公司和中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管?？苿?chuàng)板肩負(fù)了我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重大任務(wù)，上交所也已出臺(tái)了諸多科創(chuàng)板業(yè)務(wù)規(guī)則保障試點(diǎn)的穩(wěn)定與目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，與市場(chǎng)操縱有關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則中值得特別注意的是《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》中的“綠鞋機(jī)制”和《科創(chuàng)板股票異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則(試行)》中對(duì)異常交易的規(guī)制。
“綠鞋機(jī)制”又稱超額配售選擇權(quán)(overallotment options)，最早出現(xiàn)于美國(guó)并逐步成為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)穩(wěn)定IPO價(jià)格的工具，超額配售選擇權(quán)允許上市公司在股票公開(kāi)發(fā)行前賣空或超額配售股票，根據(jù)市場(chǎng)情況上市公司增發(fā)或承銷商購(gòu)買(mǎi)股票以穩(wěn)定發(fā)行股票價(jià)格。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)股價(jià)高于發(fā)行價(jià)時(shí)，上市公司增發(fā)發(fā)行前超額配售的股票并交付給認(rèn)購(gòu)者；當(dāng)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商利用超額配售獲得的資金購(gòu)買(mǎi)股票，減少市場(chǎng)股票供給從而穩(wěn)定股價(jià)。超額配售選擇權(quán)在紐交所、港交所中大量被使用，美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為超額配售選擇權(quán)能夠提高IPO融資的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。而我國(guó)自2001年出臺(tái)的《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》以來(lái)，僅有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行在A股發(fā)行時(shí)采用超額配售選擇權(quán)，且都未出現(xiàn)股票價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格的情況，這是由于審核制下“打新”盛行帶來(lái)的直接后果。
2019年3月公布的《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)授予主承銷商超額配售股票并使用超額配售股票募集的資金從二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人股票的權(quán)利……發(fā)行人應(yīng)授予其中1家主承銷商前述權(quán)利?！笨苿?chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)的目標(biāo)就是打破新股發(fā)行利益鏈條、破除股票過(guò)度的投機(jī)行為，注冊(cè)制下的“新股不敗神話”可能不再存在，承銷商依據(jù)超額配售選擇權(quán)作出護(hù)盤(pán)式股票購(gòu)買(mǎi)可能越來(lái)越常見(jiàn)。從行為模式上看，承銷商行使超額配售選擇權(quán)時(shí)，其行為與市場(chǎng)操縱無(wú)異，如果說(shuō)股份回購(gòu)尚在《公司法》和《認(rèn)定指引》中被排除在市場(chǎng)操縱之外，而超額配售選擇權(quán)在高位階的規(guī)范性文件中暫未涉及。雖然超額配售選擇權(quán)僅能在上市后30日內(nèi)行使，但時(shí)效是否足以構(gòu)成市場(chǎng)操縱行為的安全港不能輕易下定論。因此，從行為模式和規(guī)范性文件的排除適用角度，都不能當(dāng)然地排除超額配售選擇權(quán)市場(chǎng)操縱可能，也即規(guī)則分析框架不能為新業(yè)務(wù)規(guī)則提供直接的合法依據(jù)。
如果在規(guī)則分析框架外輔助以價(jià)值分析框架，問(wèn)題則能迎刃而解。超額配售選擇權(quán)之所以能夠被上市公司使用，是因?yàn)樵谏鲜兄罢J(rèn)購(gòu)者(戰(zhàn)略投資者)或承銷商即認(rèn)可該公司的價(jià)值，以整體性過(guò)程而非節(jié)點(diǎn)性時(shí)刻的觀點(diǎn)看待公司股票的價(jià)值，可以認(rèn)為認(rèn)購(gòu)和護(hù)盤(pán)性購(gòu)買(mǎi)的行為沒(méi)有制造發(fā)行時(shí)公眾尚不能知曉的資金、信息的集中趨勢(shì)。如此一來(lái)，超額配售選擇權(quán)實(shí)際也維護(hù)了真實(shí)價(jià)格，真實(shí)價(jià)格即上市前形成的不低于發(fā)行價(jià)的共識(shí)；在流動(dòng)性方面也未破壞公司股票的基本面，上市公司需要根據(jù)超額認(rèn)購(gòu)的股票份額新增發(fā)行。如果在行使超額配售選擇權(quán)時(shí)，明顯地將發(fā)行價(jià)定于不合理的位置破壞了真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性時(shí)，則可以認(rèn)定為市場(chǎng)操縱，此時(shí)不再存在價(jià)值分析框架下的安全港。
2019年6月公布的《科創(chuàng)板股票異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則(試行)》規(guī)定了證券交易有效申報(bào)價(jià)格的范圍和異常交易的行為，有效申報(bào)價(jià)格范圍和異常波動(dòng)停牌機(jī)制都是在規(guī)則分析框架下對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定和流動(dòng)性方面的有益嘗試。異常交易行為與經(jīng)常被認(rèn)為屬于市場(chǎng)操縱的行為高度重合，在具體的實(shí)行過(guò)程中可能也將存在投機(jī)者利用市價(jià)保護(hù)機(jī)制實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)操縱的目的，因此現(xiàn)行對(duì)于異常交易的量化標(biāo)準(zhǔn)與復(fù)雜資本市場(chǎng)活動(dòng)之間的矛盾難以避免，在依據(jù)規(guī)則分析框架前提認(rèn)定市場(chǎng)操縱時(shí)，針對(duì)模糊或規(guī)則缺失的行為適用價(jià)值分析框架，則能為行政監(jiān)管執(zhí)法和學(xué)術(shù)理論探究提供一條邏輯自洽的解釋進(jìn)路。
五、結(jié) 語(yǔ)
市場(chǎng)交易伴生市場(chǎng)投機(jī)，市場(chǎng)投機(jī)誘致市場(chǎng)操縱，自由交易存則市場(chǎng)操縱依。市場(chǎng)操縱的基本概念和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等基本問(wèn)題需要細(xì)致的法律條文和案例分析，但切忌困頓于抽象理論的自說(shuō)自話，否則結(jié)果就只能是真理“越辨越亂”。市場(chǎng)操縱基本問(wèn)題的明晰，需要充分理解金融全球化和金融科技對(duì)市場(chǎng)操縱的塑變效果，這種塑變效果可能導(dǎo)致原有的市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生適用上的錯(cuò)配與缺失。既有的市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可以歸于規(guī)則分析框架，即對(duì)于市場(chǎng)操縱具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化和完善，但這樣的分析框架畢竟帶有一定的剛性，需要在新的維度上探索市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的分析框架。市場(chǎng)操縱的危害本質(zhì)是破壞了有效市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性提升功能進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，可以嘗試建立價(jià)值分析框架輔助規(guī)則分析框架，二者共同發(fā)揮作用。價(jià)值分析框架不以“全有或者全無(wú)”的方式應(yīng)用于法律判斷，在市場(chǎng)操縱采取相對(duì)開(kāi)放式的行為認(rèn)定時(shí)，既能夠涵括紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)操縱新情況，也能夠遵循法理與法治的現(xiàn)代化要求。
