陳翠霞 王嘉璇 吳彤琳

摘 ? 要：在日趨嚴重的老齡化和養(yǎng)老金去風險化的背景下，很多保險公司傾向于發(fā)行養(yǎng)老年金業(yè)務來占據(jù)更多的市場份額。這些保險公司的整體經(jīng)營決策與傳統(tǒng)的EUT期望效用理論決策有什么區(qū)別？掌握公司風險偏好決策對公司整體經(jīng)營最優(yōu)策略有一定的影響。文章以1997—2016年美國1572家保險公司為樣本，采用列聯(lián)表法和Spearman相關系數(shù)法分析了保險公司經(jīng)營績效發(fā)生變動對公司風險承擔決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當公司的經(jīng)營績效低于參考水平時，公司的經(jīng)營績效與風險承擔水平存在著一種負相關關系;而當公司的經(jīng)營績效高于參考水平時，公司的經(jīng)營績效與風險承擔水平存在著一種正相關關系。實證結(jié)果論證了前景理論的基本內(nèi)容，為保險公司提高經(jīng)營利潤提供一定的決策借鑒。

關 ?鍵 ?詞：經(jīng)營績效;風險承擔;保險公司;前景理論

中圖分類號：F843 ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：2096-2517（2019）05-0072-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.010

一、引言

傳統(tǒng)的最大期望效用理論（EUT理論）認為決策者在做任何決策時以效用最大化為原則，假設決策者是完全理性的，并且其所有決策行為在邏輯上具有一致性。其理論原則假設決策者能夠在做決策時掌握完全信息，并能對客觀事件做出完全理性判斷。實際上，該理論違背了人們在實際生活中對不確定性事件的真實性選擇。在現(xiàn)實中，人們對客觀事件的判斷并不能掌握完全信息，也不能準確客觀地評價所有選擇的效用，因此其決策行為并不能做到完全理性和基于效用最大化。大量的研究結(jié)果以及在保險市場上的觀察發(fā)現(xiàn)保險公司在決策過程中不再遵循傳統(tǒng)的一致厭惡型風險決策理論，而通常表現(xiàn)出比較復雜的風險決策行為，具體表現(xiàn)為風險喜好與風險厭惡的混合型風險態(tài)度。

那么如何解釋上述保險公司的風險態(tài)度隨著其經(jīng)營績效的變化而變化，以及風險承擔決策與公司收益的負相關性？現(xiàn)在已有很多領域（如管理學、經(jīng)濟學、金融學等）研究了風險與收益之間的關系，很多研究學者認為風險與收益之間的變動可能不再是傳統(tǒng)的正相關，這種關系會隨著公司的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的變化而變化。最早提出風險與收益負相關悖論的是著名學者Bowman（1980），他通過研究發(fā)現(xiàn)，當外部經(jīng)濟環(huán)境或公司內(nèi)部財務狀況發(fā)生變動時，很多公司在風險決策時不再表現(xiàn)出風險與收益的正相關性， 而通常表現(xiàn)出顯著的負相關。 由于這個結(jié)論與以往的風險與收益正相關結(jié)論相悖，所以Bowman把這個研究結(jié)論作為公司的一種戰(zhàn)略管理。并且他還認為公司的風險態(tài)度會影響這種風險與收益的負相關性，處于財務困境或瀕臨破產(chǎn)的公司可能會承擔更多的風險來快速扭轉(zhuǎn)現(xiàn)處的財務狀況，降低破產(chǎn)概率[1]。

因此，在日趨嚴重的老齡化和養(yǎng)老金去風險化的背景下，本文在國內(nèi)外研究的基礎上，以美國年金保險公司為樣本數(shù)據(jù)，重點探究在不同經(jīng)營績效下， 公司風險承擔決策情況以及兩者之間的關系。

本文在對已有文獻梳理總結(jié)的基礎上，通過實證分析得出相關結(jié)論并提出一定的決策借鑒。

二、文獻綜述

（一）公司在效用理論中決策點的選取

在前景理論的運用中，首先需要確定一個參考點①，由公司前景的表達式可知，參考點設定的不同會引起決策前景的變化，公司決策者的行為偏好選擇也會隨之改變。

1. 決策參考點以期望收入水平為基準。Simon（1955）及Kahneman等（1979）提出該參考點可以作為一個期望收入水平或者是一個激勵性目標水平來確定，是公司變化風險態(tài)度的關鍵點[2-3]。關于公司決策點的選取，在前景理論框架下，很多學者依據(jù)不同的原因選擇不同的參考點進行決策。例如，Barberis（2013）利用期望收益水平和激勵性水平（一種心理預期）的概念研究了決策者在風險不確定下的最優(yōu)風險承擔行為，也就是公司根據(jù)一定的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)或所處的經(jīng)濟環(huán)境，確定一個期望收益水平作為自身一個激勵性目標，當公司或個人的收入低于該激勵性目標時，決策者往往會選擇承擔更多的風險，傾向于選擇高風險高收益項目以最大可能地獲得較高收益來快速改善這種現(xiàn)狀;而當公司的收益高于該水平時，決策者不會再選擇比較冒險的舉措，而是選取相對保守行為來保障公司長久穩(wěn)定運營[4]。

2. 公司決策參考點以無風險資產(chǎn)的期望收益為基準。Bromiley（2009）提出把公司的所有資源投資在無風險資產(chǎn)上所獲得的期望收益水平作為決策點，這也體現(xiàn)了決策者是比較保守的，當處于決策點的下方時，決策者考慮僅能通過增加風險承擔來改善這種處境[5]。

3.公司決策參考點以行業(yè)發(fā)展水平為基準。還有一些實證性研究，通過大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)得出利用公司或者是整個行業(yè)的資產(chǎn)收益率（ROA）或者所有者權益收益率（ROE）的中位數(shù)作為公司風險承擔的決策點。DAveni（1989）認為公司的破產(chǎn)點就是一個關鍵時刻， 是整個公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一個重要時刻點，所以公司可以不考慮經(jīng)營情況以及任何風險承擔舉措， 一旦公司落入破產(chǎn)點或者非盈利點，公司都會選擇放棄經(jīng)營， 或者是采取風險激進冒險態(tài)度，也有很多“賭博”傾向，承擔更多的風險，決定未來公司是否能夠可以快速改善經(jīng)營不良的狀況[6]。還有一些學者，為了簡化研究，直接將參考點設為零值或初始時刻的值， 并且在整個研究過程中，保持一個固定常數(shù)不發(fā)生任何變化。

綜上分析可以看出，盡管Kahneman等（1979） 已經(jīng)提出了參考水平的變動并且提出當期的參考點依賴過去的決策和收益[3]，但是在現(xiàn)在行為偏好下的最優(yōu)化投資組合的文獻中，參考點都是外生給定的，不隨時間的變化而變化。主要有以下方面影響：當前的財富水平，例如Kahneman等（1979）[3]、He等（2011）[7];初始金額投資在無風險資產(chǎn)中產(chǎn)生的財富水平，例如Bernard等（2015）[8];個人目標或激勵性目標，例如Kahneman等（1979）[3];外生給定的隨機變量，例如Jin等（2008）[9]）;或是通過社會比較而形成的財富水平，例如Renshaw等（2006）[10]。本文通過比較分析，將行業(yè)的整體經(jīng)營收益的中值最為公司的決策參考點， 這樣在市場運行中，不僅考慮了自己的發(fā)展情況，并且考慮了競爭對手的經(jīng)營策略問題。

（二）公司經(jīng)營決策的風險偏好理論研究基礎

1.期望效用理論發(fā)展基礎。關于風險偏好理論下的行為決策的最早研究是著名的期望效用理論。EUT理論作為一種理性且描述性方法在決策者進行不同風險選擇決策時起到十分重要的作用。在處理財富分配的問題時，該理論的基本原則是，決策者只能根據(jù)最終的財富考慮投資策略，并未考慮財富的中間變化;另外，決策者在評估事件發(fā)生的可能性以及后果影響時，只是按照事件發(fā)生的客觀概率進行評估，并未將決策者的心理、情感等主觀因素寄于對事件的判斷;并且在風險不確定下表現(xiàn)出一致性風險厭惡的特征。行為金融理論的革命性金融質(zhì)疑是通過經(jīng)濟人的概念發(fā)起的， 很多學者提出疑問， 認為EUT理論違背了人們在實際生活中對風險的真實性選擇，并且承認人們在決策中的情緒和認知心理學的重要性。 并且，Kahneman等（1979） 對人們在不確定性下的選擇進行了大量試驗，一系列研究結(jié)果也表明人們在不確定性下的行為決策是不符合EUT理論的， 即結(jié)果表明決策者的風險態(tài)度在不同的財富情況下是不斷變化的，并不總是表現(xiàn)出對風險的厭惡[3]。實際上，決策者在面對收益時， 往往表現(xiàn)出對風險的厭惡，而在面對損失時，卻表現(xiàn)出對風險的偏好，尤其是在某一收益與損失的分界點附近，該風險態(tài)度變化更是比較敏感的。

2. 前景理論的應用現(xiàn)狀。很多學者在對比EUT理論的研究基礎上，提出了一些非累積型期望效用理論，但是這些理論非常復雜，在實際應用中也非常不實用，并且會導致一些新矛盾事件出現(xiàn)。相比之下，Kahneman等（1979）首次提出著名的前景理論（PT理論），該理論通過修正最大主觀期望效用理論發(fā)展而來[3]，并且Kahneman因PT理論的提出而獲得2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎。PT理論是描述性范式的一個決策模型， 與EUT模型的主要區(qū)別是結(jié)合了人們的情感、心理等主觀因素進行不確定性下的風險決策。該理論強調(diào)了決策者在不同情況下的變化型風險態(tài)度，即往往表現(xiàn)為在面對穩(wěn)定收益時，會選擇相對保守的行為決策來繼續(xù)維持現(xiàn)在比較滿意的處境， 表現(xiàn)為一種保守型行為決策;但在處于損失時，尤其是極端損失情況下，往往會選擇激進型風險偏好，甚至是帶有一種“賭博” 心態(tài)來加大扭轉(zhuǎn)這種困境的可能。Craig等（1992）基于1979年的PT理論發(fā)展成累積型前景理論（Cumulative Prospect Theory， 以下簡稱CPT理論），該理論把離散型研究發(fā)展為連續(xù)性理論，并結(jié)合了不同的財富狀況的主觀性概率選擇[11] 。盡管PT理論來源于對個體的風險決策的試驗，但后來很多學者發(fā)現(xiàn)在公司層面上決策者的風險偏好同樣適合該理論，并且大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)結(jié)果也驗證了這一理論。 例如，Zona（2012）提出盡管有大量的實證案例支撐CPT理論，但是有兩方面需要進一步驗證，即將CPT理論從個人層面應用到公司層面，需要考慮哪些因素; 另一方面是將CPT理論在公司不同處境下的應用[12]。Zona根據(jù)這兩方面問題深入研究， 最終認為CPT理論同樣適用于公司層面， 并且在公司處境不佳時，這一特性更明顯。接下來有很多學者做了進一步研究，通過大量的經(jīng)驗數(shù)據(jù)與實證分析發(fā)現(xiàn)這種不斷變化的風險偏好也存在于公司層面。例如，基于美國所有行業(yè)的1572家企業(yè)，Bowman（1980）發(fā)現(xiàn)大部分處于經(jīng)營困難的公司都會選擇承擔更多的風險，該結(jié)論是與PT理論基本理念一致的，即經(jīng)營績效較好的公司更傾向于風險厭惡偏好， 不想為了提高期望收益而承擔額外的風險[1]。然而， 經(jīng)營績效差的公司會傾向于風險偏好態(tài)度，往往通過選擇高風險高收益項目更大可能且快速改善自己的財務狀況。同樣地，Johnson（1994） 提出美國很多公司在經(jīng)營過程中會設定一個參考點， 作為公司經(jīng)營決策的一個參考標準，當公司財務狀況高于該參考點時， 公司會表現(xiàn)出風險厭惡的態(tài)度;如果低于該參考點，會表現(xiàn)出對風險偏好的態(tài)度[13]。實際上，這表明高風險型行為給公司決策者增加了獲得目標期望收益的可能性。

3. 前景理論的實證研究現(xiàn)狀。 關于PT理論或CPT理論方面的實證分析主要有以下相關文獻。Bowman（1980）通過研究美國1572家公司，首先發(fā)現(xiàn)公司的風險態(tài)度是受公司的經(jīng)營收入影響的，當公司處于收益時，會采取保守的風險態(tài)度，而當公司處于損失時，會采取激進的風險態(tài)度，這也進一步驗證了前景理論的內(nèi)容[1]。Johnson（1994）通過研究1970—1989年間美國142家商業(yè)銀行的收入與初始資本的比值，將該比值作為公司經(jīng)營決策的參考水平， 并且認為該水平是固定不變的，根據(jù)該參數(shù)值對公司的重大經(jīng)營做出一定決策[13]，最終結(jié)論也驗證了PT理論。Palmer等（1999）通過引進一種新型投資作為衡量公司CEO的風險承擔行為， 公司的風險決策也往往反映在公司CEO的風險行為上，這也驗證了PT理論的風險決策規(guī)則[14]。Kliger等（2011）先根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得到前一年整個行業(yè)的平均經(jīng)營水平，然后把這一平均經(jīng)營水平作為當年經(jīng)營的參考水平，如果公司的經(jīng)營水平低于該參考水平，公司會選擇承擔更多風險來快速改善經(jīng)營困境;而如果高于該參考水平，公司會選擇低風險策略來保障公司穩(wěn)定經(jīng)營[15]。PT理論作為行為經(jīng)濟學重要的一部分，對個人或公司不確定下的風險決策理論起著核心作用。PT理論也引起后來學者很大的關注，其已被廣泛應用在經(jīng)濟學、 心理學、 金融學以及管理學等關鍵領域。自從Kahneman等（1979）首次提出PT理論后， 許多國外學者把PT理論作為不確定性決策的關鍵研究理論， 并且一直以來對PT理論不斷進行發(fā)展， 并繼續(xù)探討了該理論在許多經(jīng)濟領域中的應用。 然而， 國內(nèi)學者對PT理論的應用并不常見。對于PT理論在經(jīng)濟社會學以及行為金融學等方面的運用， 值得學習和借鑒。但是，任何理論的引進和運用都需要綜合考慮國內(nèi)的經(jīng)濟形勢。

到目前為止，國內(nèi)學者將PT理論或CPT理論的研究或應用主要有以下三個方向：一是主要研究了EUT理論與PT理論之間的相同點和不同點，邊慎等（2005）主要從兩個理論模型的效用函數(shù)來推出兩模型的典型特點，并認為，PT模型的價值函數(shù)實際上是RUT理論下效用函數(shù)的一個特例[16]。二是主要研究了PT理論的發(fā)展和應用， 李睿（2014）主要研究了我國企業(yè)在風險不確定下的選擇，并發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的風險決策與PT理論表現(xiàn)出一致性[17]。另外，何國華等（2011）研究了在不同貨幣政策下， 如何利用PT理論解釋人們的行為選擇。結(jié)果表明：人們面對不同的貨幣政策表現(xiàn)出不一致的風險態(tài)度，即風險喜好與風險厭惡，根據(jù)不同的風險態(tài)度，采取不同的行為策略[18]。三是從PT理論兩部分重要內(nèi)容， 即價值函數(shù)和權重函數(shù)出發(fā)， 研究了中國市場上針對函數(shù)內(nèi)參數(shù)的評估，并與Craig等（1992）[11]提出的參數(shù)值進行比較，分析出參數(shù)的可適用性以及應用性。

并且，為了驗證實證結(jié)論的穩(wěn)健性，分別在不同的時間段內(nèi)得到相關系數(shù)，結(jié)果表明，無論在參考點之上還是參考點之下， 都得到了一致性結(jié)論。根據(jù)以上實證分析結(jié)果，可以得到結(jié)論：表1左邊部分所示的結(jié)果有效地驗證了假設1，即在公司的經(jīng)營績效較差的情況下，即ROA低于參考水平時，公司的經(jīng)營績效與風險承擔有顯著的負相關關系。同樣的，表1的右邊部分結(jié)果驗證了假設2，即在公司的經(jīng)營績效較好的情況下， 即ROA高于參考水平時，公司的經(jīng)營績效與公司風險承擔呈現(xiàn)出顯著的正相關關系。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過以上分析可以看出，公司決策者的行為偏好與公司的經(jīng)營績效狀況確實有一定的關聯(lián)性。本文以1997—2016年美國年金保險公司為研究樣本，探究了公司經(jīng)營績效與公司決策者風險承擔水平之間的一種變化關系。 并利用列聯(lián)表法和Spearman相關系數(shù)法兩種方法對Bowman（1980）提出的風險-收益悖論（Risk-return Paradox）[1]進行實證驗證。研究發(fā)現(xiàn)，當年金保險公司的總體經(jīng)營績效ROA低于參考點水平時， 公司的經(jīng)營績效和風險承擔水平呈負相關性，也就是說當公司經(jīng)營績效下滑或處于財務困境， 甚至是瀕臨破產(chǎn)的情況下， 公司對風險承擔的傾向越大，表現(xiàn)出較強的冒險沖動。公司決策者希望通過這種高風險項目獲得較高的收益，以快速扭轉(zhuǎn)這種經(jīng)營不善的困境。而當年金保險公司的總體經(jīng)營績效超過該參考點水平時， 公司的經(jīng)營績效和風險承擔水平呈正相關性，也就是說當公司經(jīng)營績效較好， 即公司處于一種穩(wěn)定且具有保障性收益運營時，公司對風險承擔的意向不是很大，而是表現(xiàn)出對風險的規(guī)避態(tài)度。此時公司決策者更希望進行保守性經(jīng)營戰(zhàn)略，希望公司仍保持原來穩(wěn)定的財務狀況進行運營。

本文研究的主要創(chuàng)新和貢獻如下：

基于風險與收益之間的關系， 本文拓展了公司經(jīng)營績效與企業(yè)風險承擔關系的研究。以往的研究認為風險與收益之間根據(jù)所選取的不同研究期間表現(xiàn)出的可能是一種正相關關系，也可能是一種負相關關系。相比之下，本文研究的主要貢獻是當公司的實際經(jīng)營績效較差，低于經(jīng)營績效參考水平時， 公司決策者往往處于改善財務困境的動機，而采取高風險的經(jīng)營決策， 表現(xiàn)出一種對風險的追逐，所以公司的經(jīng)營績效與公司風險承擔表現(xiàn)出一種負相關關系。而當公司的實際經(jīng)營績效較好，高于經(jīng)營績效參考水平時，公司決策者往往為了保障現(xiàn)有的公司收入，而采取比較保守的風險決策，表現(xiàn)出對風險的規(guī)避。所以公司的經(jīng)營績效與公司風險承擔表現(xiàn)出一種正相關關系。綜上所述，本文根據(jù)從年金市場上觀察到的公司策略， 基于實證假設，探討了不同財務狀況下的保險公司的經(jīng)營績效與公司的風險承擔之間的關系，彌補了現(xiàn)有的不足。

（二）決策建議

以上實證分析結(jié)果可以為我國壽險類公司或相關企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略提供一定的建議。主要有以下幾方面：

1. 保險公司經(jīng)營年金業(yè)務時采取變化型風險偏好策略。面對企業(yè)年金發(fā)展的市場機遇和自身特點優(yōu)勢， 養(yǎng)老保險公司采取增長性的經(jīng)營策略。在新的經(jīng)濟形態(tài)下， 保險公司或其他企業(yè)經(jīng)歷“金融危機”是不可避免的，那么在這種外界大環(huán)境突然波動或公司內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構調(diào)整的情景下，公司決策者也會根據(jù)自己的行為偏好， 調(diào)整公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，尤其是在公司的資本金配置或風險管理策略方面都會進行相應的調(diào)整。尤其是近兩年，國內(nèi)資本市場發(fā)展低迷，金融市場活躍性也較差，低利率環(huán)境，老齡化逐年加劇，加上監(jiān)管力度逐步增強，很多公司尤其壽險類保險公司經(jīng)營效益相對較差，利潤同比有所下降。那么在這種情況下，公司經(jīng)營決策者會改變自己的行為偏好，適當調(diào)整公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，甚至是那些瀕臨破產(chǎn)倒閉的中小企業(yè)表現(xiàn)出一種冒險性沖動。這種表現(xiàn)在市場經(jīng)濟發(fā)展中是比較常見的行為決策，而很多公司經(jīng)營者往往未意識到自己的這種行為， 這也會影響決策者的真實性決策。并且，本文通過實證分析收益與風險承擔之間的關系，為保險公司在最優(yōu)化經(jīng)營決策過程中提供了有效的風險理論，并能夠在外部環(huán)境不確定或公司內(nèi)部經(jīng)營績效發(fā)生變化時提供一定的風險決策指導，能夠有效提高公司的財富價值。

2. 提高保險公司本身的產(chǎn)品競爭力和精算技術。伴隨著企業(yè)年金市場的發(fā)展成熟，保險公司也需緊跟市場、抓牢機遇，發(fā)揮自身優(yōu)勢，加強投資能力，努力提高在年金市場的占有率。例如可以通過提高產(chǎn)品的研發(fā)能力和產(chǎn)品創(chuàng)新等提高保險公司的核心競爭力。另外，在企業(yè)年金的發(fā)展中是否具備滿足客戶需求的產(chǎn)品研發(fā)能力是衡量金融機構實力和優(yōu)勢的標準之一，該能力隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化和客戶需求的提高而不斷進行動態(tài)發(fā)展，因此對于保險公司而言，要占據(jù)此項優(yōu)勢，就需要密切關注市場發(fā)展態(tài)勢，并關注外部環(huán)境，提高自己的產(chǎn)品優(yōu)勢和精算能力。相對于專業(yè)的基金公司、證券公司，保險公司在投資能力和人才儲備方面還是略遜一籌，為了能更好地爭取和承擔企業(yè)年金投資管理人的資格，保險公司必須在投資方面下功夫，以滿足客戶對投資回報率的要求。一般可通過引進高端投資人才或者成立保險資產(chǎn)管理公司來實現(xiàn)。加強與各部門的合作溝通， 針對年金產(chǎn)品的創(chuàng)新要求，對產(chǎn)品設計進行調(diào)整和改善，從而做到真正具備針對性和有效性的創(chuàng)新，滿足消費者對年金產(chǎn)品多層次多種類的需求。

3. 加強保險公司與其他金融機構的合作。保險公司的兩大盈利方向為投資和保費，所以投資渠道的選取是非常重要的，這就要求與其他金融機構合作經(jīng)營，以提高投資水平和經(jīng)營水平。目前參與企業(yè)年金運作的金融機構中，對保險公司構成最大競爭的當屬商業(yè)銀行，商業(yè)銀行雄厚的資本、全國網(wǎng)絡的營業(yè)點、優(yōu)質(zhì)的客戶資源和對客戶的引導能力等都在年金市場占據(jù)優(yōu)勢，但是保險公司的優(yōu)勢體現(xiàn)在精算技術和營銷能力，而且保險公司和商業(yè)銀行進行合作，可以為客戶打造一站式服務，從而鎖定客戶進一步開拓市場，提高保險公司的整體經(jīng)營能力。

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Abstract： Under the background of increasingly serious aging and risk-free pension， many insurance companies tend to issue pension business to occupy more market share. What is the difference between these insurance companies overall operation decision and traditional EUT expected utility theory decision？ Mastering the companys sub-risk preference decision-making has a certain impact on the companies overall optimal management strategy. Using extensive COMPUTE-based data on 1572 American annuity insurers from 1997 to 2016， this paper empirically studies the relationship between corporate performance and corporate risk-taking. It is found that a negative risk-return association for annuity insurers having returns below target levels and a positive association for annuity insurers with returns above target. These results further support the basic propositions of prospect theory and the sensitivity analysis of model parameters shows the robustness of the results. This empirical result further demonstrates the basic content of prospect theory， and also provides some policy suggestions for insurance companies.

Key words： operation performance; risk-taking; insurance company; prospect theory

（責任編輯：盧艷茹;校對：龍會芳）